公司发布24年一季报：24Q1营收11.0亿元（同比+12.5%），好于预期，归母净利润0.96亿元（同比+6.6%），符合预期。24Q1毛利率19.9%（同比+0.6pct），而期间费用率8.45%（同比+1.3pct），主要系账面欧元资产造成部分汇兑损失，导致当期财务费用率1.32%（同比+1.3pct），最终归母净利率8.7%（同比-0.5pct）。我们测算，如果剔除当期汇兑损失、股权激励费用摊销部分，24Q1归母净利润增速实际在双位数水平。 羊毛、羊绒双轮驱动成势，当下产销两旺是最佳佐证。根据23年报：1）毛精纺纱：23年营收25.0亿元（同比+11.3%），分拆销量1.5万吨（同比+9.8%），均价16.7万/吨（同比+1.4%），毛利率25.1%（同比-0.3pct），产销两旺促进规模效益显著，盈利能力维持历史较高水平。2）羊绒：23年营收12.2亿元（同比+14.1%），分拆销量1996吨（同比+24.1%），均价61.3万/吨（同比-8.1%），毛利率12.7%（同比+1.3pct）。其中主要子公司宁夏新澳羊绒23年销量同比大增32%，贡献营收10.18亿元（同比+17%）、净利润7804万元（同比+44%）。在产品策略方面，公司积极扩大羊绒混纺纱线产品比重，虽会造成单吨均价有所下降，但差异化产品增强市场竞争力，更有利于促进产销扩大、利润率上行。3）毛条：23年营收6.6亿元（同比+12.8%），分拆销量7179吨（同比+20.9%），均价9.2万/吨（同比-6.7%），毛利率3.6%（同比-1.9pct），主要受澳毛价格下跌拖累，毛条业务利润率暂时回落较多。 当下羊绒、毛条利润率相对较低，暂时制约综合盈利能力上台阶。根据23年报，公司23年综合毛利率18.6%（同比-0.2pct），其中毛精纺纱毛利率25.1%，远超羊绒12.7%、毛条3.6%。我们认为，宁夏新澳羊绒子公司资产自23年9月完成交割并表，24年内对羊绒业务将产生较大增量的折旧摊销成本，需要随着产能利用率攀升，对该部分增量成本逐步消化，羊绒业务毛利率有望在25-26年显著提升。此外，澳毛价格止跌走稳，也将促成毛条业务毛利率回归正常水平，倘若澳毛价格出现反弹，毛条业务盈利能力则有望增厚。 优势业务毛精纺纱扩张积极，多地扩产保障未来成长性。目前看新接单延续增长，淡季备纱不足或致来年旺季产能瓶颈更为显著，因此公司正加速国内外扩产。我们根据23年报中在建工程及进度推测：1）浙江桐乡总部1.5万锭毛精纺纱产能24H1逐步投产；2）越南基地已开工建设，首期2万锭毛精纺纱产能预计24年底投产；3）3月15日公告设立新澳纺织（银川）有限公司，注册资金5000万元，计划在宁夏落地毛精纺纱产能。 公司作为全球羊毛、羊绒纱线优质供应商，竞争力快速提升，市场份额持续扩大，维持“买入”评级。我们认为，随着在手的饱满订单后续转化为出货交付，公司在24年内的利润增速有望逐步抬升，维持盈利预测，预计24-26年归母净利润4.5/5.4/6.3亿元，对应PE为12/10/8倍，维持“买入”评级。 风险提示：羊绒纱线业务产能释放进度不及预期；原材料价格剧烈波动；新材料替代。

微软雅黑 公司发布 23年报：①23年营收 69.1亿元（同比-1.1%），归母净利润 5.0亿元（同比-67.7%），居此前业绩预告区间（4.2-5.0亿元）上限，扣非归母净亏损 0.2亿元（同比转亏），非经收益项主要为转让处置国内过剩产能子公司股权贡献。分拆主营业务量价看，23年纱线销量 21.7万吨（同比+22.4%），均价 2.98万/吨（同比-17.7%）。在下游国际品牌去库存导致下单不足的背景下，23H1公司及时调整采取“以价换量”的销售策略，促成产能利用率得以在较短时间内快速回升，最终实现产销平衡。②23年度拟现金分红4.5亿元，现金分红率 89%，每股分红 0.3元，对应最新股价的股息率约 5.5%。 我们认为，24年下游国际品牌去库结束、补库开启，公司将迎来困境反转，正处于量、价、利齐头回升的起步阶段，只是利润端会滞后营收端恢复！我们看好的理由如下： 1）下游需求恢复已率先传导反映至营收端，且产能利用率回升有效摊低单位制造费用。 根据逐季财报看，23Q1/Q2/Q3/Q4单季营收同比-24.8%/-12.8%/+6.2%/+44.4%，环比上季+17.7%/+16.7%/+8.0%/-2.7%。下游去库临近尾声，国际品牌客户向供应链采购正逐步恢复，订单呈现回暖趋势，推动公司产能利用率回升，目前越南产能开工率高。 2）前期高价棉库存基本消化殆尽，成本端压力缓解，后续供需改善对棉价也有坚实支撑。 为了保障自身原材料成本波动有限，公司采取相对平衡的原材料采购节奏，且拥有较大规模保有量，因此在近年来棉价大跌周期中，自身库存成本需要通过消化原高价库存、采购新低价库存来逐步消化。根据 23年报，公司 23年计提存货跌价准备 0.46亿元，较 22年 3.8亿元大幅减少，其中仅小额计提原材料存货跌价准备 715万元，说明目前公司原材料库存成本压力已大幅缓解。此外，自 23年 11月本轮内外棉价各自低点至今，内外棉价格有不同程度反弹，也说明了供需改善对棉价有支撑作用，有利于带动棉纱价格回暖。 3）随着高毛利色纺纱订单回暖，订单结构优化，叠加报价折扣收窄，毛利率将持续回升。 根据 23年报披露主营业务分产品结构，公司坯纱/色纺纱营收同比+19.4%/-13.5%，贡献营收占比 51%/49%，毛利率 2.4%/12.8%，分别同比-22.1pct/-14.3pct，说明在去库存周期中，所有纱线产品盈利能力均大幅退坡，造成 23年主营业务毛利率 7.5%（同比-18.5pct），且高附加值色纺纱产品销售下滑尤为巨大。而近期随着下游采购恢复正常化，高单价、高毛利的色纺纱订单量占比有望持续回升，驱动后续传导至真实毛利率的显著回升，届时将迎来业绩反弹的第二信号！ 全球色纺纱大型制造商，旗下东南亚产能稀缺性突出，24年开启困境反转，维持“买入”评级。考虑到订单恢复节奏及部分投资收益确认时点，我们维持 24年、下调 25年、新增26年盈利预测，预计 24-26年归母净利润 6.0/7.8/10.2亿元（原 24-25年为 6.0/10.1亿元），对应 PE 为 14/10/8倍，维持“买入”评级。 风险提示：全球疫情影响下游需求；棉价波动影响盈利能力；行业产能供给大幅增加。

公司发布 2023 年报：①23 年营收 52.5 亿元（同比+21.8%），归母净利润 7.0 亿元（同比+52.1%），居此前预告区间（6.88~7.34 亿元）中枢偏下，创出历史新高。②23Q4 营收 15.9 亿元（同比+24.5%），归母净利润 1.43 亿元（同比+92.0%）。③拟现金分红3.65 亿元，现金分红比例 52%，每股分红 0.25 元（含税）对应最新股价的股息率超 4%。 重申 HAZZYS 正处于黄金成长期，驱动各项财务指标持续优化！根据 23 年报： 1）合理控折扣、控费用，盈利能力不断提升。23 年毛利率 64.7%（同比+2.0pct），期间费用率 46.8%（同比-0.5pct），其中：①随着营收扩大，销售费用率被摊低至 38.7%（同比-1.0pct）；②公司对超额高增长执行提奖激励，因此略抬升管理费用率至 7.1%（同比+0.6pct）；③公司持续加大产品创新，期内研发费用 1.1 亿元，同比增长超 30%。最终，23 年归母净利率 13.3%（同比+2.6pct），扣非归母净利率 11.5%（同比+2.8pct）。 2）存货减值计提减少、转销增长，存货指标优化。23 年计提存货跌价准备 6258 万元（同比-16%），而转销 7324 万元（同比+41%），说明当季商品售罄及过季商品去化均表现优异。23 年末存货 11.5 亿元（同比-2.4%），未随销售扩大而增长，存货周转天数 236天（同比-32 天），其中 2 年以内产成品占比 79%，周转效率及库龄结构均改善。 3）经营现金流大超预期，账上资金实力雄厚。23 年经营现金流净额 11.5 亿元（同比+124%），净现比 1.65，较 21 年 1.33、22 年 1.12 大幅提升。23 年末账面货币资金及交易性金融资产合计达到 24.6 亿元（同比+8.2 亿元），奠定抗风险能力及未来扩张潜力。 分渠道看，直营增长强劲，是毛利率及现金流跃升的关键驱动。根据 23 年报：直营营收20.9 亿元（同比+44.1%），毛利率 77.2%（同比+1.8pct）；加盟营收 8.1 亿元（同比+4.7%），毛利率 66.7%（同比-0.6pct）；团购营收 11.7 亿元（同比+15.6%），毛利率 46.4%（+0.6pct）；线上营收 8.0 亿元（同比+0.8%），毛利率 69.5%（同比+1.8pct）。 分品牌看，优质品牌矩阵全线增长，且渠道高质量扩张。根据 23 年报：HAZZYS 营收 17.6亿元（同比+24.1%），门店 457 家（净增 40 家）；报喜鸟营收 17.3 亿元（同比+17.2%），门店 817 家（净增 13 家）；宝鸟营收 10.4 亿元（同比+15.9%）；乐飞叶营收 2.6 亿元（+40.5%），门店 75 家（净增 9 家）；恺米切&TB 营收 1.8 亿元（同比+30.1%）。 公司作为中高端男装品牌集团，HAZZYS 成长提速条件日臻成熟，维持“买入”评级。年初气温较低导致春装启动偏晚，叠加上年同期社交复苏促成了高基数压力，综合导致 3 月服装零售同比偏弱，但我们认为，春装需求延后回补，有望促进 4 月零售环比好转。我们维持 24-25 年、新增 26 年盈利预测，预计 24-26 年归母净利润 8.2/9.7/11.5 亿元，未来3 年复合增速+18%，对应 PE 为 11/9/8 倍，是被低估的优质消费品，维持“买入”评级。 风险提示：国内服装零售市场低迷；门店扩张不及预期；存货消化能力减弱