公司发布 2024年中报，营收、利润端超市场预期。24H1营收 19.4亿元（同比+15%），归母净利润 4.79亿元（同比+15.3%），扣非归母净利润 4.59亿元（同比+20.5%）。其中，24Q2单季营收 6.7亿元（同比+10.5%），归母净利润 1.17亿元（同比+1.7%），扣非归母净利润 1.08亿元（同比+16.3%），当季非经损益项中政府补助同比减少 1249万元。无论在上半年度、还是二季度，比音勒芬营收及净利均创历史同期新高，其在逆境中展现出的稀缺成长性，不仅领跑总体承压的服装零售行业，也更加凸显强劲的向上动能与市场适应能力。 产品竞争力与品牌价值驱动毛利提升，弥补投入期费用增加，最终转化盈利能力上行。根据中报，24H1毛利率 77.9%（同比+0.7pct），其中 24Q1/Q2分别 76.0%/81.3%，分别同比+0.3pct/+1.6pct，升幅扩大。24H1期间费用率 48.7%（同比+0.5pct），其中销售费用率 38.95%（同比+0.25pct），主要系新开门店导致职工薪酬、门店运营及装修装饰费有所增加，而广告宣传费同比不增反降 11%；此外，管理/研发/财务费用率分别同比+0.5pct/+0.1pct/-0.35pct，变动合理。最终。24H1归母净利率 24.7%（同比持平），扣非归母净利率 23.7%（同比+1.1pct），反映强劲的盈利能力稳定性。 经营质量保持卓越，存货周转持续加快，现金实力储备雄厚。根据中报，24H1期末存货7.6亿元，同比增速+11%低于营收增速+15%，反映在存货周转天数同比下降 27天至 309天，且库龄 1年/1~2年存货占比 75%/18%，相当健康。24H1经营现金流 5.33亿元，对应净现比 1.1，期末资金储备（货币资金+交易性金融资产合计）高达约 32亿元，兼具抗风险能力与积极发展张力，也有维持高分红的坚实基础。公司 23年度现金分红比例从22年度的 23.5%大幅提高至 62.7%，每股分红 1元，对应最新股价的股息率超 5%，从红利视角看已具备非常高的安全边际。 根据中报，分主要渠道看：1）销售额与毛利率全线提升。24H1直营/加盟/线上营收12.8/5.2/1.25亿元，分别同比+2.4%/+56.5%/+34.6%，贡献占比 66%/27%/6%，毛利率 81.4%/71.9%/77.6%，分别同比+1.5pct/+1.2pct/+14.9pct。2）门店质量优化，下半年开店将加速。24H1末总门店数 1263家，覆盖全国 31个省、自治区及直辖市的核心商圈、高端百货、机场、知名高尔夫球会等，其中直营 609家、加盟 654家，直营单店平均面积 156.6平米（同比+7.8平米）。依据行业经验看，一般下半年旺季之前将集中开店。 在外界零售大环境承压背景下，公司仍积极谋求高质量发展，维持“买入”评级。公司 23年以约 7亿人民币完成收购 CERRUTI 1881、KENT&CURWEN 全球商标所有权，并于 9月 6日官宣 GUCCI 现任男装设计总监 Daniel Kearns 加盟，作为首席创意官负责两大新品牌创意工作，预计 KENT&CURWEN 将于下半年率先全新亮相，惊艳回归，加速构建未来第二成长曲线。维持盈利预测，预计 24-26年归母净利润 11.4/14.2/17.8亿元，对应PE 为 10/8/6倍，维持“买入”评级。 风险提示：国内零售复苏不及预期；门店扩张不及预期；运动休闲赛道竞争加剧。

公司发布 24年中报，利润端低于预期。24H1营收 24.8亿元（同比+0.4%），归母净利润 3.44亿元（同比-15.6%），扣非归母净利润 3.04亿元（同比-11.5%），包括权益法核算的长期股权投资收益同比减少 1822万元，政府补助同比减少 3102万元。单季度看，24Q2营收 11.3亿元（同比-4.6%），归母净利润 0.94亿元（同比-38.3%），扣非归母净利润 0.69亿元（同比-44.3%），较 24Q1走弱，显著受到当下疲弱的零售环境影响。 毛利率反映折扣较为坚挺，但费用率抬升，拖累盈利能力。根据中报，24H1毛利率 67.0%（同比+1.5pct），其中 24Q1/Q2毛利率为 67.8%/66.0%，分别同比+1.7pct/+1.1pct，说明严控折扣、升级渠道的效果显著。24H1期间费用率 48.7%（同比+2.65pct），其中销售费用率 40.5%（同比+2.85pct），主要系新开直营店较多，且加大品牌推广力度，管理费用率 7.2%（同比+0.25pct），主要系人力成本有所增加。最终，24H1归母净利率13.9%（同比-2.6pct），扣非归母净利率 12.3%（同比-1.6pct），其中 24Q1/Q2扣非归母净利率分别同比+0.3pct/-4.3pct，24Q2单季盈利能力出现收缩。 此前备货谨慎，当前存货风险可控，充足现金保障中期分红。根据中报，24H1期末存货10.75亿元，同环比基本持平，其中产成品存货库龄结构相对健康，1年内/1-2年产成品库存占比 56%/23%，合计占比 79%。24H1经营现金流净额 1.4亿元，同比降幅较大，但账上货币资金与交易性金融资产合计近 20亿元，保障本次新增中期分红 1亿元。 分品牌看，休闲增长，商务承压。24H1，HAZZYS 营收 8.6亿元（同比+0.25%），门店数 467家（净+10家，其中直营净+8家、加盟净+2家），上半年新开店 27家符合预期； 报喜鸟营收 7.7亿元（同比-3.7%），门店数 807家（净-10家），我们预计全年能实现门店略净增；乐飞叶营收 1.5亿元（+32.2%），门店数 80家（净+5家），受益于户外赛道高景气；宝鸟营收 5.1亿元（-2.3%），受发货节奏影响，预计下半年发货表现更佳。 分渠道看，各渠道毛利率均有提升。24H1，直营/加盟/线上/团购营收分别 10.1/3.6/3.8/5.4亿元，同比-3.3%/+7.4%/-2.3%/-1.7%，仅加盟有增长，而直营、线上等 ToC 渠道均有压力，毛利率 78.4%/69.8%/73.4%/48.6%，同比+1.4pct/+3.4pct/+3.3pct/+1.0pct。 公司作为中高端男装品牌集团，短期成长性暂受制于零售环境疲弱，由“买入”下调至“增持”评级。我们维持判断，HAZZYS 在品牌力提升助力下，未来成长空间可期。但是，鉴于当下零售环境好转需要一定过程，我们主要下调 24-26年旗下各品牌净开店数量及单店贡献，上调销售及管理费用率，并下调全年政府补助金额，因此下调盈利预测，预计 24-26年归母净利润 6.2/7.0/7.8（原为 8.2/9.5/11.0亿元），对应 PE 为 9/8/7倍。参照男装及运动服饰行业可比公司估值，给予 24PE 平均 10倍 PE，目标市值 64亿元，较 2024/8/16总市值有 13%上涨空间，悲观预期落地，静待后续改善，由“买入”下调至“增持”评级。 风险提示：国内服装零售市场低迷；门店扩张不及预期；存货消化能力减弱。

公司发布新扩产公告：计划在宁夏银川新增2万锭高品质精纺羊毛（绒）纱产能建设项目，总投资2.5亿元，其中固定资产投资2亿元、铺底流动资金0.5亿元，计划建设期18个月，预计于25年10月开始投产，建成后将形成年产2700吨高品质精纺纱线生产能力，其中精纺高品质羊毛纱线2300吨、精纺高品质羊毛及羊绒混纺纱线400吨。 我们认为，此举有两方面重要的积极意义，值得重视！1）自身优势业务毛精纺纱产能供不应求，将坚定加速扩产的信心。毛纺竞争格局不断洗牌的背景下，新澳在设备水平、规模成本、服务能力、材料开发等多维度的竞争力快速提升，目前看新接单远超公司预期，已导致在手订单交期显著拉长，因此公司坚定加速国内外扩产。我们根据公司公告新建项目的进度推测：①浙江桐乡总部1.5万锭毛精纺纱产能24Q2已逐步投产；②越南基地已开工建设，首期2万锭毛精纺纱产能预计24Q4投产；③宁夏基地2万锭精纺羊毛（绒）纱产能预计25Q4投产。综上，3个产能项目在24-25两年合计新增5.5万锭，对应现有毛精纺纱自有产能有超40%增长，较此前显著提速。此外，越南基地二期3万锭产能建设项目、外协合作工厂扩容也在积极推进中。 2）此前注入的宁夏资产包含可利用空余厂房，将提供低成本扩产优势。23年4月公司公告5.95亿元收购宁夏羊绒纺纱资产，23年9月公告完成交割，不仅包含羊绒纺纱资产，成功构筑未来第二成长曲线，也包含现有可利用空余厂房，为后续毛精纺纱新增产能落地显著节省投资成本。根据22年12月公告，越南基地5万锭新增产能总投资额不超过1.54亿美元，折合约11亿元人民币，相较之下，本次宁夏基地2万锭新增产能投资额2.5亿元，简单测算单位产能投资额仅为越南项目约60%，奠定了未来的成本竞争优势。 中短期看，羊绒、毛条业务暂时制约综合盈利能力，但未来回升可期，有望提供盈利弹性。 根据23年报，公司23年综合毛利率18.6%，其中毛精纺纱毛利率25.1%，远超羊绒12.7%、毛条3.6%。我们认为，宁夏新澳羊绒子公司资产自23年9月完成交割并表，24年内对羊绒业务将产生较大增量的折旧摊销成本，需要随着产能利用率攀升，对该部分增量成本逐步消化，羊绒业务毛利率有望在25-26年显著提升。此外，澳毛价格止跌走稳，也将促成毛条业务毛利率回归正常水平，倘若澳毛价格出现反弹，毛条业务盈利贡献则有望增厚。 公司作为全球羊毛、羊绒纱线优质供应商，市场份额持续扩大，维持“买入”评级。根据最新产能扩产计划，我们维持24-25年、略上调26年盈利预测，预计24-26年归母净利润4.5/5.4/6.4亿元（原26年为6.3亿元），对应PE为12/10/9倍，维持“买入”评级。 风险提示：羊绒纱线业务产能释放进度不及预期；原材料价格剧烈波动；新材料替代

公司发布 23 年报及 24 年一季报，营收、净利均符合预期。1）23 年营收 215.3 亿元（同比+16.0%），归母净利润 29.5 亿元（同比+37.0%），扣非归母净利润 27.1 亿元（同比+30.6%），年内处置剥离童装品牌“男生女生”，贡献一次性投资收益约 1.5 亿元，利润规模恢复趋近疫情前水平。2）23Q4 营收 59.6 亿元（同比+21.9%），归母净利润 5.0亿元（同比+23.3%），在上年感染达峰导致低基数之上，成功实现高业绩弹性。24Q1 营收 61.8 亿元（同比+8.7%），归母净利润 8.9 亿元（同比+10.4%），在年初春装启动较晚背景下仍有稳健增长，属板块内较优表现。3）23 年拟现金分红 26.9 亿元，现金分红比例 91%，每股分红 0.56 元，对应最新股价的股息率超 6%，同时披露增加 24 年半年度中期分红，预计中期现金分红上限不超过期间归母净利润的 70%，以增厚股东回报。 盈利能力稳步提升，经营质量不断优化。根据 23 年报及 24 年一季报：1）直营渠道扩大，促进毛利率上行。23 年毛利率 44.5%（同比+1.6pct），期间费用率 25.8%（同比+1.5pct），其中销售费用率 20.2%（同比+1.7pct），而管理和研发费用率均有改善，最终归母净利率 13.7%（同比+2.1pct）。24Q1 毛利率 46.7%（同比+2.1pct），进一步显著提升。2）存货周转改善，现金流强劲。23 年末存货 93.4 亿元（同比-1.3%），存货周转天数 282天（同比-16 天）。23 年经营现金流净额 52.3 亿元（同比+66.7%），创出历史新高！截至 24Q1 期末仅账上货币资金就高达 130 亿元，奠定抗风险能力与高分红基础。 分品牌看，主品牌扩大直营，团购定制增长提速，其他品牌轻装上阵。根据 23 年报及 24年一季报：1）海澜之家系列：23 年营收 164.6 亿元（同比+19.7%），毛利率 45.2%（同比+3.0pct），24Q1 营收 51.3 亿元（同比+6.5%），毛利率 46.4%（同比+0.6pct）。 24Q1 期末门店总数 5954 家（23 年净增 34 家、24Q1 净减 22 家），其中直营店 1267家（23 年净增 198 家、24Q1 净增 15 家），加盟店及其他 4687 家（23 年净减 164 家、24Q1 净减 37 家）。2）海澜团购定制系列：23 年营收 22.8 亿元（同比+1.5%），毛利率 46.8%（同比-1.8pct），受发货节奏影响，24Q1 营收 5.5 亿元（同比+54.2%），显著提速。3）其他品牌：23 年营收 20.2 亿元（同比+5.8%），毛利率 50.2%（同比-2.0pct），24Q1 营收 3.7 亿元（同比-25.1%），毛利率 58.7%（同比+3.25pct），24Q1 期末门店总数 892 家（23 年净减 1376 家，24Q1 净减 9 家），变动较大系“男生女生”已转让。 分渠道看，线下直营强势增长，线上电商爆发可期。根据 23 年报及 24 年一季报：1）线下：23 年营收 175 亿元（同比+16.3%），毛利率 45.4%（同比+0.5pct），其中不包含海澜团购定制部分，直营渠道营收 45.3 亿元（同比+49.3%）。24Q1 直营维持双位数高增，带动线下稳健增长。2）线上：23 年营收 32.6 亿元（同比+14.1%），贡献主营业务比重 15.7%（同比-0.3pct），毛利率 48.2%（+8.3pct）。我们认为，海澜高性价比定位十分契合当下务实消费主义升温，电商爆发可期，已反映在 24Q1 线上营收同比大增 34%。 定位高性价比的优质国民服饰集团，契合当下消费 K 型分化特征，维持“买入”评级。考虑到公司直营扩大与电商爆发，以及毛利率提升趋势，我们上调 24-25 年、新增 26 年盈利预测，预计 24-26 年归母净利润 33.3/37.6/42.2 亿元（原 24-25 年为 32.7/36.6 亿元），对应 PE 为 13/12/10 倍，低估值、高股息、稳增长兼备，维持“买入”评级。 风险提示：疫后国内零售复苏不及预期；居民收入预期下滑，压制可选消费需求

公司发布 24 年一季报，营收符合预期，净利好于预期。24Q1 营收 18.3 亿元（同比+23.5%），归母净利润 0.80 亿元（同比-4.5%），扣非归母净亏损 750 万元（同比转亏），非经收益项主要系转让处置国内过剩产能资产贡献。在下游国际品牌去库存导致下单不足的背景下，23H1 公司及时调整采取“以价换量”的销售策略，促成产能利用率得以在较短时间内快速回升，最终实现产销平衡，但同时也导致了 23Q3/Q4 扣非净亏损 0.94/1.28亿元，随着下游订单逐步回暖，24Q1 主营业务已大幅减亏，有望自 24Q2 起实现转盈。 我们认为，下游国际品牌去库结束、补库开启，24 年公司将迎来困境反转，正处于量、价、利齐头回升的起步阶段，只是利润端会滞后营收端恢复！我们看好的理由如下：1）下游需求恢复已率先传导反映至营收端，且产能利用率回升有效摊低单位制造费用。 根据逐季财报看，单季营收自 23Q3 起实现同环比均增长之后，已连续 3 个季度超 18 亿元。随着下游去库临近尾声，国际品牌客户向供应链采购正逐步恢复，订单呈现回暖趋势，推动公司产能利用率回升，目前越南产能开工率较高。 2）前期高价棉库存基本消化殆尽，成本端压力缓解，后续供需改善对棉价也有坚实支撑。 为了保障自身原材料成本波动有限，公司采取相对平衡的原材料采购节奏，且拥有较大规模保有量，因此在近年来棉价大跌周期中，自身库存成本需要通过消化原高价库存、采购新低价库存来逐步消化。根据 23 年报，公司 23 年计提存货跌价准备 0.46 亿元，较 22年 3.8 亿元大幅减少，其中仅小额计提原材料存货跌价准备 715 万元，说明目前原材料库存成本压力已大幅缓解。我们认为下游供需改善对棉价有支撑作用，继续下跌空间有限。 3）随着高毛利色纺纱订单回暖，订单结构优化，叠加报价折扣收窄，毛利率将持续回升。 根据 23 年报披露主营业务分产品结构，公司坯纱/色纺纱营收同比+19.4%/-13.5%，贡献营收占比 51%/49%，毛利率 2.4%/12.8%，分别同比-22.1pct/-14.3pct，说明在去库存周期中，所有纱线产品盈利能力均大幅退坡，造成 23 年主营业务毛利率 7.5%（同比-18.5pct），且高附加值色纺纱产品销售下滑尤为巨大。而随着高单价、高毛利的色纺纱订单量占比回升，有望传导至真实毛利率的显著回升。24Q1 毛利率 5.9%，环比 23Q3/Q4毛利率分别 3.6%/2.8%已呈好转态势，我们预计 24Q2 盈利能力有望更显著上台阶。 全球色纺纱大型制造商，旗下东南亚产能稀缺性突出，24 年开启困境反转，维持“买入”评级。下游品牌客户订单回暖，我们看好公司 24 年盈利能力逐季回升，维持盈利预测，预计 24-26 年归母净利润 6.0/7.8/10.2 亿元，对应 PE 为 14/11/8 倍，维持“买入”评级。 风险提示：全球疫情影响下游需求；棉价波动影响盈利能力；行业产能供给大幅增加。

公司发布23年报及24年一季报， 营收、净利超预期。 1）23年营收42.1亿元（同比+14.9%），创历史新高，归母净利润 3.79亿元（+36.2%），扣非归母净利润 3.28亿元（+44.7%），作为《2024年限制性股票激励计划》设定的净利润考核基准， 23年净利润释放超预期。 2）单季度看， 23Q4营收 14.6亿元（同比+25.0%），归母净利润 1.27亿元（同比+32.7%），扣非归母净利润 1.14亿元（同比+35.2%），展现出较大的旺季弹性。 24Q1营收 9.1亿元（同比+11.8%），归母净利润 0.93亿元（同比+11.5%） ，扣非归母净利润 0.85亿元（同比+20.3%），增速领跑同行表现。 3） 23年度计划现金分红 2.36亿元，每股分红 0.9元，对应最新股价的股息率 4.9%，连续 2年现金分红比例超 60%，高分红预期逐渐稳定。 毛利率显著上台阶，成为转化净利率回升弹性的重要支点！ 根据 23年报及 24年一季报，23年毛利率 40.0%（同比+1.3pct）， 24Q1毛利率进一步升至 41.4%（同比+1.7pct）。 23年期间费用率 29.8%（同比+0.15pct），其中销售费用率 24.1%（同比+0.8pct），其他项费用率均改善， 毛销差驱动净利率弹性转化， 23年/24Q1扣非归母净利率 7.8%/9.2%，同比+1.6pct/+0.65pct，我们认为有望扭转市场对公司净利率下行的悲观预期。 分渠道看，电商能力突出，持续捕获新平台机会，并持续为线下提供引流供能。 根据 23年报， 1） 线上： 23年电商营收 23.9亿元（同比+11.7%），贡献占比约 57%，毛利率 39.8%（同比+1.2pct）， 线上高附加值产品销售占比提升，驱动毛利率已连续 3年回升。 2）线下： 23年加盟营收 13.1亿元（同比+10.9%），贡献占比约 31%，毛利率 37.9%（同比+1.1pct），根据已召开的订货会反馈，我们预计 24年将继续稳健增长；直营营收 3.5亿元（同比+24%），毛利率 53.9%（同比+2.2pct），在 22年未下滑情况下实现大幅增长；含团购在内的其他渠道营收 1.5亿元（同比+178%），毛利率 33.0%（同比+5.8pct） 。 分产品看， “好被芯·选水星”战略成效显著，以被芯带动全品类发展。 不同于罗莱“超柔床品”、富安娜“艺术家纺”，水星品牌定位更关联具象的“被芯”品类，而芯类产品功能性强于套件，因此刚需属性更强，且消费者对品牌背书的信任度也更高，有利于打造爆款大单品。 根据 23年报， 公司 23年被芯类营收 20.2亿元（同比+20.4%），贡献占比 48%（同比+2.2pct）， 毛利率 40.8%（同比+0.5pct）。 相较之下， 23年富安娜/罗莱生活被芯营收占比 40%/35%，营收增速分别+1.4%/+8.6%。此外，第二大品类套件 23年营收15.2亿元（同比+10.8%），毛利率 41.9%（同比+3.4pct），也取得了不俗表现。 公司定位高性价比科技家纺品牌，在品类、定价、渠道等错位竞争优势突出， 十分契合当下务实消费主义升温的背景， 且低估值、高分红， 重申维持“买入”评级。 我们看好公司被芯大单品持续放量， 且对线上毛利率回升持乐观展望， 中期成长性更优， 因此上调 24-25年、新增 26年盈利预测，预计 24-26年归母净利润 4.3/4.9/5.6亿元（原 24-25年为 4.1/4.8亿元） ，对应 PE 为 11/10/9倍， 仍较为低估，存在预期差， 维持“买入”评级。 风险提示： 电商红利衰退； 疫后国内零售恢复低于预期；商品房销售及婚庆需求不及预期

公司发布 2024年一季报，利润端超预期。1）单季营收已恢复超 22年同期。24Q1营收8.0亿元（同比+14.8%），归母净利润 0.78亿元（同比+45.2%），扣非归母净利润 0.75亿元（同比+46.1%）。24Q1营收同比 22Q1增长 11%，反映下游去库存结束，公司成长性回归。2）毛利稳升、费率改善，显现净利弹性。24Q1毛利率 37.9%（同比+0.2pct），期间费用率 26.5%（同比-2.3pct），其中财务费用同比减少 2026万元，对费用率改善贡献 2.8pct，主要系本期汇兑净收益，而上年同期汇兑净损失额上千万，且本期利息收入同比增加、利息费用同比减少。最终，24Q1归母净利率 9.7%（同比+2.0pct）。 数智制造降本增效显著，反映到盈利能力持续扩张。根据 23年报，公司在国际化扩张期须费用先投，23年期间费用率 24.0%（同比+1.4pct），其中销售费用率 9.1%（同比+0.5pct），管理/研发费用率同比变动不大，而由于 23年汇兑净收益仅 867万元，同比大幅减少超 3900万元，导致财务费用率 0.4%（同比+1.0pct）。但是，得益于数智制造提升效率、成本管控内部挖潜、产品结构高附加值化，23年毛利率 40.9%（同比+1.9pct），归母净利率 14.3%（同比+0.8pct），盈利能力逆势攀升，且仍有提升潜力。 分产品：1）拉链：23年营收 21.4亿元（同比+6.8%），分拆销量 5.0亿米（同比+5.7%）、均价 4.3元/米（同比+1.1%），毛利率 41.0%（同比+3.0pct），数智化改造的先行落脚点，成效转化毛利率大升，也是未来成长性的重要驱动力。2）纽扣：23年营收 16.0亿元（同比+9.0%），分拆销量 89.1亿粒（同比+4.6%）、均价 0.18元/粒（同比+4.1%），毛利率 42.2%（同比+1.0pct），近三年销售规模仍稳健增长，且毛利率较为稳定。3）其他服饰辅料：23年营收 1.2亿元（同比+8.8%），毛利率 10.4%（同比-3.6pct），其中我们预计，织带新业务营收规模同比增长超 25%，只是生产起步阶段利润率仍较低。 期待 24年国际化再进一步，海外市场空间广阔。根据 23年报，公司现拥有 116亿粒纽扣、8.5亿米拉链总产能，其中国内/海外（孟加拉）产能占比分别为 85%/15%，产能利用率 69.5%/50.6%，较 22年分别+3.0pct/+10.9pct，反映孟加拉基地正处于快速爬坡期。 24年 3月公司第二个海外工业园越南基地投产，同步启动客户拜访验厂，我们认为越南基地得益于相对成熟的先进装备水平，其后续业务爬坡速度将快于此前的孟加拉基地。 面向全球的中国服饰辅料行业民族企业，以国际化打开成长空间，维持“买入”评级。我们看好数智化成效持续转化，维持盈利预测，预计 24-26年归母净利润 6.5/7.6/8.9亿元，对应 PE 为 22/19/16倍，维持“买入”评级。 风险提示：全球服装消费持续低迷；国际化战略推进不及预期；新业务开拓不及预期；原材料价格、汇率波动风险。

公司发布 23年报及 24年一季报，利润端低于预期。1）23年营收 53.2亿元（同比持平），归母净利润 5.72亿元（同比-1.4%），24Q1营收 10.9亿元（同比-12.3%），归母净利润 0.89亿元（同比-49.5%），主要受海外家具业务大幅下滑，以及 24Q1提前投入品牌营销费用所致。根据 22及 23年报披露主要子公司财务数据，旗下香港家生活投资管理有限公司（即包含美国莱克星顿）23年净利润 0.37亿元，同比下滑超 60%，是拖累合并报表净利润表现的主要原因。2）23年度拟现金分红 3.3亿元，现金分红比例 58%，每股分红 0.4元，并承诺拟于 24年半年度再进行每股分红不低于 0.2元，如果按照最低合计 0.6元/股分红测算，对应最新股价的股息率超 6%，相当可观。 盈利能力相对稳定，致力于营运改善。根据 23年报：1）毛利率、费用率齐升，净利率平稳。23年毛利率 47.3%（同比 1.3pct），期间费用率 32.3%（同比+2.4pct），其中销售费用率 24.7%（同比+3.2pct），增幅较大，而管理费用率 5.9%（同比-0.8pct）、研发费用率 2.1%（同比持平），最终在海外家具业务盈利拖累较大的情况下，归母净利率保持10.8%（同比持平），说明国内家纺业务净利率仍有提升。2）得益于数字化系统优化供应链，存货下降，现金流大增，经营质量改善。截至 23年末存货 13.4亿元（同比-17.9%），存货周转天数 191天（同比+6.5天），全渠道去库存有成效，为未来增长弹性奠定基础。 23年经营现金流净额 9.4亿元（同比+117%），净现比达到 1.6。截至 23年末，公司公司账上货币资金高达 21.2亿元，奠定持续高分红能力，以及充分的抗风险能力。 分渠道看，直营大幅反弹、线上稳健增长，加盟略有下滑，但毛利率均有提升。根据 23年报：1）线上：23年线上营收 16.1亿元（同比+8.6%），毛利率 52.2%（同比+1.7pct），近年来提升线上客单价效果显著，毛利率持续上行。2）线下：23年直营营收 4.1亿元（同比+31.7%），毛利率 67.2%（同比+0.7pct），加盟营收 17.9亿元（同比-3.9%），毛利率 47.4%（同比+0.7pct）。截至 23年末门店总数 2730家（净增 68家），其中直营店 335家（净增 28家）、加盟店 2395家（净增 40家）。公司近年来已进入积极扩张期，23年新开店 432家，延续 21/22年分别 452/399家的新开店力度，我们认为，随着门店优胜劣汰，后续关店数量有望缩减，每年门店净增速度将提升。 罗莱床上用品连续 19年市场综合占有率第一名，国内家纺业务稳健增长，我们预计海外家具业务也将于 24H2迎来业绩改善，维持“增持”评级。考虑到国内家纺加盟业务，以及海外家具业务恢复节奏，我们下调 24-25年、新增 26年盈利预测，预计 24-26年归母净利润 6.1/7.0/8.2亿元（原为 24-25年为 7.9/9.4亿元），对应 PE 为 13/11/10倍，参照可比公司平均 PE 估值，给予 24年 15倍 PE，目标市值 92亿元，较 2024/4/26市值的上涨空间 16%，维持“增持”评级。 风险提示：公司于 24年 3月 2日披露《关于收到江苏证监局警示函的公告》，主要涉及对董事辞职事宜的信披违规行为，公司及相关人员已深刻反思并认真汲取教训，我们认为上述问题不会对公司主营业务发展产生重大影响，特此提示。

公司发布 2023年年报及 2024年一季报，23年业绩符合预期、24Q1利润超预期。1）23年收入逆势增长，利润端加速修复。23年实现营收 31.0亿元，同比增长 13.3%，归母净利润 1.2亿元，同比增长 146%，扣非净利润 1.4亿元，同比增长 587%。业绩符合预期，收入位于预告区间中位（预告区间为 30-32亿元），利润位于预告区间偏低水平（预告区间为 1.1-1.6亿元）。2）23Q4收入增长提速，投资损失增加导致微亏。23Q4实现营收 8.2亿元，同比增长 41.4%，归母净利润为亏损 0.06亿元（22Q4为亏损 0.2亿元），扣非净利润 0.01亿元，同比增长 103%。利润端微亏主要系确认投资损失约 5700万。3）24Q1收入维持高增长，利润超预期。24Q1实现营收 9.1亿元，同比增长 22.9%，归母净利润 0.7亿元，同比增长 103%。4）拟派发现金股利每股 0.094元，分红率为 19%。 代工业务逆势增长，品牌经营业务受益于国内出行需求恢复。分拆业务看，1）代工制造业务：收入规模逆势增长，产品结构及生产效能改善。23年代工制造业务营收 24.4亿元，同比增长 11.2%，占主营业务收入约 80%。其中，箱包代工收入 19.7亿元、同比增长 2.6%，持续强化箱包制造领域优势，订单规模、市场地位逆势增长，在 Nike、迪卡侬、VF 等老客户中份额提升，并拓展优衣库、YETI 等新客户；服装代工收入 4.7亿元、同比增长 71.0%，深化同 Adidas、Puma、Muji 等服装客户的合作关系，不断拓展代工业务新增量。2）品牌经营业务：出行消费复苏明显，自有品牌实现扭亏为盈。23年品牌经营业务营收 6.3亿元，同比增长 22.0%，抓住国内出行消费市场回暖的发展机会，聚焦出行拉杆箱及背包品类，重建品牌推广体系、梳理产品系列、快速推陈出新，依托品牌力及产品力快速抢占市场份额。分渠道看，线上/分销渠道收入为 2.1/4.1亿元，分别同比下滑 5.9%/增长 44.2%。 产品结构优化、运营效率提升驱动毛利率提升，费用管控下降本增效成效持续显现。23年毛利率同比提升 2.7pct 至 24.4%，24Q1毛利率为 24.2%、同比提升 2.4pct。分业务看，23年代工制造业务毛利率提升 1.9pct 至 23.9%，受益于代工制造业务客户及产品结构优化、供应链端效率提升；品牌业务毛利率提升 5.7pct 至 26.5%，得益于聚焦核心品类及新品毛利率较高。降本增效成效持续显现，23年销售/管理费用率分别同比下滑 0.5pct/下滑 0.8pct，23年扣非净利率同比提升 3.7pct，24Q1扣非净利率同比提升 3.8pct。 公司深耕箱包行业，箱包代工稳步增长、服装代工打造新增长极，品牌业务受益于国内出行需求恢复、扭亏后有望驱动利润端高弹性，维持“增持”评级。箱包代工业务市场份额有望持续提升，服装代工收入快速增长。品牌业务把握机会进行产品、渠道优化，有望贡献业绩弹性。基于24Q1业绩，上调24-25年毛利率至24.9%/25.3%（原为24.0%/24.6%），故上调 24-25年、新增 26年盈利预测，预计 24-26年实现归母净利润 2.8/3.5/4.4亿元（原 24-25年为 2.2/2.7亿元），对应 PE 为 17/14/11倍，维持“增持”评级。 风险提示：全球箱包需求增长放缓；原材料成本波动压制盈利能力；汇率大幅波动。

公司发布 2024年一季报： 24Q1营收 13.5亿元（同比+4.8%） ，归母净利润 2.50亿元（同比-2.1%） ， 扣非归母净利润 2.35亿元（同比+6.9%），略低于我们前瞻预测。 24Q1毛利率 67.8%（同比+1.7pct），进一步上行，期间费用率 43.2%（同比+0.7pct），其中销售费用率 36.2%（同比+1.35pct） ，管理费用率 6.2%（同比+0.14pct），而研发和财务费用率略有下降。 24Q1经营性现金流净额仅 1752万元，降幅较大主要系主营业务收入同比增长，销售回款增加，但支付的货品采购款、上年度员工奖金、税费等同比增长。 我们重申 HAZZYS 正处于黄金成长期，各项财务指标持续优化态势！ 根据 23年报： 1）合理控折扣、 控费用，盈利能力不断提升。 23年毛利率 64.7%（同比+2.0pct） ， 期间费用率 46.8%（同比-0.5pct）， 其中：①随着营收扩大，销售费用率被摊低至 38.7%（同比-1.0pct）；②公司对超额高增长执行提奖激励，因此略抬升管理费用率至 7.1%（同比+0.6pct） ；③公司持续加大产品创新，期内研发费用 1.1亿元，同比增长超 30%。 最终， 23年归母净利率 13.3%（同比+2.6pct） ，扣非归母净利率 11.5%（同比+2.8pct）。 2） 存货减值计提减少、转销增长， 存货指标优化。 23年计提存货跌价准备 6258万元（同比-16%） ，而转销 7324万元（同比+41%） ，说明当季商品售罄及过季商品去化均表现优异。 23年末存货 11.5亿元（同比-2.4%）， 未随销售扩大而增长， 存货周转天数 236天（同比-32天）， 其中 2年以内产成品占比 79%，周转效率及库龄结构均改善。 3） 经营现金流大超预期，账上资金实力雄厚。 23年经营现金流净额 11.5亿元（同比+124%），净现比 1.65，较 21年 1.33、 22年 1.12大幅提升。 23年末账面货币资金及交易性金融资产合计达到 24.6亿元（同比+8.2亿元）， 奠定抗风险能力及未来扩张潜力。 分渠道看， 直营增长强劲，是毛利率及现金流跃升的关键驱动。 根据 23年报：直营营收20.9亿元（同比+44.1%），毛利率 77.2%（同比+1.8pct）；加盟营收 8.1亿元（同比+4.7%），毛利率 66.7%（同比-0.6pct）；团购营收 11.7亿元（同比+15.6%），毛利率 46.4%（+0.6pct）；线上营收 8.0亿元（同比+0.8%），毛利率 69.5%（同比+1.8pct）。 分品牌看， 优质品牌矩阵全线增长，且渠道高质量扩张。 根据 23年报： HAZZYS 营收 17.6亿元（同比+24.1%），门店 457家（净增 40家）；报喜鸟营收 17.3亿元（同比+17.2%），门店 817家（净增 13家）； 宝鸟营收 10.4亿元（同比+15.9%）；乐飞叶营收 2.6亿元（+40.5%），门店 75家（净增 9家）；恺米切&TB 营收 1.8亿元（同比+30.1%）。 公司作为中高端男装品牌集团， HAZZYS 成长提速条件日臻成熟， 维持“买入”评级。 年初气温较低导致春装启动偏晚，叠加上年同期社交复苏促成了高基数压力，综合导致 3-4月服装零售同比偏弱，我们认为 5月有望迎来好转。 由于 HAZZYS 成长期仍须维持一定品牌投入力度，我们略上调 25-26年销售费用率，因此维持 24年、 下调 25-26年盈利预测，预计 24-26年归母净利润 8.2/9.5/11.0亿元（原来 25-26年为 9.7/11.5亿元） ，对应 PE为 10/9/7倍， 是被低估的优质消费品，维持“买入”评级。 风险提示： 国内服装零售市场低迷；门店扩张不及预期；存货消化能力减弱。

公司发布24年一季报：24Q1营收11.0亿元（同比+12.5%），好于预期，归母净利润0.96亿元（同比+6.6%），符合预期。24Q1毛利率19.9%（同比+0.6pct），而期间费用率8.45%（同比+1.3pct），主要系账面欧元资产造成部分汇兑损失，导致当期财务费用率1.32%（同比+1.3pct），最终归母净利率8.7%（同比-0.5pct）。我们测算，如果剔除当期汇兑损失、股权激励费用摊销部分，24Q1归母净利润增速实际在双位数水平。 羊毛、羊绒双轮驱动成势，当下产销两旺是最佳佐证。根据23年报：1）毛精纺纱：23年营收25.0亿元（同比+11.3%），分拆销量1.5万吨（同比+9.8%），均价16.7万/吨（同比+1.4%），毛利率25.1%（同比-0.3pct），产销两旺促进规模效益显著，盈利能力维持历史较高水平。2）羊绒：23年营收12.2亿元（同比+14.1%），分拆销量1996吨（同比+24.1%），均价61.3万/吨（同比-8.1%），毛利率12.7%（同比+1.3pct）。其中主要子公司宁夏新澳羊绒23年销量同比大增32%，贡献营收10.18亿元（同比+17%）、净利润7804万元（同比+44%）。在产品策略方面，公司积极扩大羊绒混纺纱线产品比重，虽会造成单吨均价有所下降，但差异化产品增强市场竞争力，更有利于促进产销扩大、利润率上行。3）毛条：23年营收6.6亿元（同比+12.8%），分拆销量7179吨（同比+20.9%），均价9.2万/吨（同比-6.7%），毛利率3.6%（同比-1.9pct），主要受澳毛价格下跌拖累，毛条业务利润率暂时回落较多。 当下羊绒、毛条利润率相对较低，暂时制约综合盈利能力上台阶。根据23年报，公司23年综合毛利率18.6%（同比-0.2pct），其中毛精纺纱毛利率25.1%，远超羊绒12.7%、毛条3.6%。我们认为，宁夏新澳羊绒子公司资产自23年9月完成交割并表，24年内对羊绒业务将产生较大增量的折旧摊销成本，需要随着产能利用率攀升，对该部分增量成本逐步消化，羊绒业务毛利率有望在25-26年显著提升。此外，澳毛价格止跌走稳，也将促成毛条业务毛利率回归正常水平，倘若澳毛价格出现反弹，毛条业务盈利能力则有望增厚。 优势业务毛精纺纱扩张积极，多地扩产保障未来成长性。目前看新接单延续增长，淡季备纱不足或致来年旺季产能瓶颈更为显著，因此公司正加速国内外扩产。我们根据23年报中在建工程及进度推测：1）浙江桐乡总部1.5万锭毛精纺纱产能24H1逐步投产；2）越南基地已开工建设，首期2万锭毛精纺纱产能预计24年底投产；3）3月15日公告设立新澳纺织（银川）有限公司，注册资金5000万元，计划在宁夏落地毛精纺纱产能。 公司作为全球羊毛、羊绒纱线优质供应商，竞争力快速提升，市场份额持续扩大，维持“买入”评级。我们认为，随着在手的饱满订单后续转化为出货交付，公司在24年内的利润增速有望逐步抬升，维持盈利预测，预计24-26年归母净利润4.5/5.4/6.3亿元，对应PE为12/10/8倍，维持“买入”评级。 风险提示：羊绒纱线业务产能释放进度不及预期；原材料价格剧烈波动；新材料替代。

微软雅黑 公司发布 23年报：①23年营收 69.1亿元（同比-1.1%），归母净利润 5.0亿元（同比-67.7%），居此前业绩预告区间（4.2-5.0亿元）上限，扣非归母净亏损 0.2亿元（同比转亏），非经收益项主要为转让处置国内过剩产能子公司股权贡献。分拆主营业务量价看，23年纱线销量 21.7万吨（同比+22.4%），均价 2.98万/吨（同比-17.7%）。在下游国际品牌去库存导致下单不足的背景下，23H1公司及时调整采取“以价换量”的销售策略，促成产能利用率得以在较短时间内快速回升，最终实现产销平衡。②23年度拟现金分红4.5亿元，现金分红率 89%，每股分红 0.3元，对应最新股价的股息率约 5.5%。 我们认为，24年下游国际品牌去库结束、补库开启，公司将迎来困境反转，正处于量、价、利齐头回升的起步阶段，只是利润端会滞后营收端恢复！我们看好的理由如下： 1）下游需求恢复已率先传导反映至营收端，且产能利用率回升有效摊低单位制造费用。 根据逐季财报看，23Q1/Q2/Q3/Q4单季营收同比-24.8%/-12.8%/+6.2%/+44.4%，环比上季+17.7%/+16.7%/+8.0%/-2.7%。下游去库临近尾声，国际品牌客户向供应链采购正逐步恢复，订单呈现回暖趋势，推动公司产能利用率回升，目前越南产能开工率高。 2）前期高价棉库存基本消化殆尽，成本端压力缓解，后续供需改善对棉价也有坚实支撑。 为了保障自身原材料成本波动有限，公司采取相对平衡的原材料采购节奏，且拥有较大规模保有量，因此在近年来棉价大跌周期中，自身库存成本需要通过消化原高价库存、采购新低价库存来逐步消化。根据 23年报，公司 23年计提存货跌价准备 0.46亿元，较 22年 3.8亿元大幅减少，其中仅小额计提原材料存货跌价准备 715万元，说明目前公司原材料库存成本压力已大幅缓解。此外，自 23年 11月本轮内外棉价各自低点至今，内外棉价格有不同程度反弹，也说明了供需改善对棉价有支撑作用，有利于带动棉纱价格回暖。 3）随着高毛利色纺纱订单回暖，订单结构优化，叠加报价折扣收窄，毛利率将持续回升。 根据 23年报披露主营业务分产品结构，公司坯纱/色纺纱营收同比+19.4%/-13.5%，贡献营收占比 51%/49%，毛利率 2.4%/12.8%，分别同比-22.1pct/-14.3pct，说明在去库存周期中，所有纱线产品盈利能力均大幅退坡，造成 23年主营业务毛利率 7.5%（同比-18.5pct），且高附加值色纺纱产品销售下滑尤为巨大。而近期随着下游采购恢复正常化，高单价、高毛利的色纺纱订单量占比有望持续回升，驱动后续传导至真实毛利率的显著回升，届时将迎来业绩反弹的第二信号！ 全球色纺纱大型制造商，旗下东南亚产能稀缺性突出，24年开启困境反转，维持“买入”评级。考虑到订单恢复节奏及部分投资收益确认时点，我们维持 24年、下调 25年、新增26年盈利预测，预计 24-26年归母净利润 6.0/7.8/10.2亿元（原 24-25年为 6.0/10.1亿元），对应 PE 为 14/10/8倍，维持“买入”评级。 风险提示：全球疫情影响下游需求；棉价波动影响盈利能力；行业产能供给大幅增加。

微软雅黑 公司发布 23年报， 利润端符合预期。 1） 23年营收 44.4亿元（同比+12.4%），归母净利润 4.0亿元（同比+3.7%），扣非归母净利润 3.9亿元（同比+13.3%）。 23Q4单季度营收 9.28亿元（同比+12.5%），归母净利润 0.53亿元（同比+2.2%），扣非归母净利润 0.55亿元（同比+18.0%）。 2） 拟现金分红 2.2亿元，现金分红比例 54%，每股分红0.3元，对应最新股价股息率超 4%。 羊毛、羊绒双轮驱动成势， 当下产销两旺是最佳佐证。 根据 23年报： 1） 毛精纺纱： 23年营收 25.0亿元（同比+11.3%），分拆销量 1.5万吨（同比+9.8%），均价 16.7万/吨（同比+1.4%），毛利率 25.1%（同比-0.3pct），产销两旺促进规模效益显著，盈利能力维持历史较高水平。 2）羊绒： 23年营收 12.2亿元（同比+14.1%），分拆销量 1996吨（同比+24.1%），均价 61.3万/吨（同比-8.1%），毛利率 12.7%（同比+1.3pct） 。其中主要子公司宁夏新澳羊绒 23年销量同比大增 32%，贡献营收 10.18亿元（同比+17%）、净利润 7804万元（同比+44%） 。在产品策略方面，公司积极扩大羊绒混纺纱线产品比重，虽会造成单吨均价有所下降，但差异化产品增强市场竞争力， 更有利于促进产销扩大、利润率上行。 3）毛条： 23年营收 6.6亿元（同比+12.8%），分拆销量 7179吨（同比+20.9%），均价 9.2万/吨（同比-6.7%），毛利率 3.6%（同比-1.9pct），主要受澳毛价格下跌拖累，毛条业务利润率暂时回落较多。 当下羊绒、毛条利润率相对较低， 暂时制约综合盈利能力上台阶。 根据 23年报， 公司 23年综合毛利率 18.6%（同比-0.2pct），其中毛精纺纱毛利率 25.1%，远超羊绒 12.7%、毛条 3.6%。我们认为，宁夏新澳羊绒子公司资产自 23年 9月完成交割并表， 24年内对羊绒业务将产生较大增量的折旧摊销成本， 需要随着产能利用率攀升，对该部分增量成本逐步消化，羊绒业务毛利率有望在 25-26年显著提升。此外，澳毛价格止跌走稳，也将促成毛条业务毛利率回归正常水平，倘若澳毛价格出现反弹，毛条业务盈利能力则有望增厚。 优势业务毛精纺纱扩张积极，多地扩产保障未来成长性。 目前看新接单延续增长，淡季备纱不足或致来年旺季产能瓶颈更为显著，因此公司正加速国内外扩产。 我们根据 23年报中在建工程及进度推测： 1） 浙江桐乡总部 1.5万锭毛精纺纱产能 24H1逐步投产； 2）越南基地已开工建设，首期 2万锭毛精纺纱产能预计 24年底投产； 3） 3月 15日公告设立新澳纺织（银川）有限公司，注册资金 5000万元，计划在宁夏落地毛精纺纱产能。 公司作为全球羊毛、羊绒纱线优质供应商， 竞争力快速提升， 市场份额持续扩大，维持“买入”评级。 考虑到羊绒业务毛利率提升速度， 我们略下调 24年、维持 25年、新增 26年盈利预测，预计 24-26年归母净利润 4.5/5.4/6.3亿元（原 24年为 4.7亿元），对应 PE为 12/10/8倍，维持“买入”评级。 风险提示： 羊绒纱线业务产能释放进度不及预期；原材料价格剧烈波动；新材料替代。

公司发布 2023 年报：①23 年营收 52.5 亿元（同比+21.8%），归母净利润 7.0 亿元（同比+52.1%），居此前预告区间（6.88~7.34 亿元）中枢偏下，创出历史新高。②23Q4 营收 15.9 亿元（同比+24.5%），归母净利润 1.43 亿元（同比+92.0%）。③拟现金分红3.65 亿元，现金分红比例 52%，每股分红 0.25 元（含税）对应最新股价的股息率超 4%。 重申 HAZZYS 正处于黄金成长期，驱动各项财务指标持续优化！根据 23 年报： 1）合理控折扣、控费用，盈利能力不断提升。23 年毛利率 64.7%（同比+2.0pct），期间费用率 46.8%（同比-0.5pct），其中：①随着营收扩大，销售费用率被摊低至 38.7%（同比-1.0pct）；②公司对超额高增长执行提奖激励，因此略抬升管理费用率至 7.1%（同比+0.6pct）；③公司持续加大产品创新，期内研发费用 1.1 亿元，同比增长超 30%。最终，23 年归母净利率 13.3%（同比+2.6pct），扣非归母净利率 11.5%（同比+2.8pct）。 2）存货减值计提减少、转销增长，存货指标优化。23 年计提存货跌价准备 6258 万元（同比-16%），而转销 7324 万元（同比+41%），说明当季商品售罄及过季商品去化均表现优异。23 年末存货 11.5 亿元（同比-2.4%），未随销售扩大而增长，存货周转天数 236天（同比-32 天），其中 2 年以内产成品占比 79%，周转效率及库龄结构均改善。 3）经营现金流大超预期，账上资金实力雄厚。23 年经营现金流净额 11.5 亿元（同比+124%），净现比 1.65，较 21 年 1.33、22 年 1.12 大幅提升。23 年末账面货币资金及交易性金融资产合计达到 24.6 亿元（同比+8.2 亿元），奠定抗风险能力及未来扩张潜力。 分渠道看，直营增长强劲，是毛利率及现金流跃升的关键驱动。根据 23 年报：直营营收20.9 亿元（同比+44.1%），毛利率 77.2%（同比+1.8pct）；加盟营收 8.1 亿元（同比+4.7%），毛利率 66.7%（同比-0.6pct）；团购营收 11.7 亿元（同比+15.6%），毛利率 46.4%（+0.6pct）；线上营收 8.0 亿元（同比+0.8%），毛利率 69.5%（同比+1.8pct）。 分品牌看，优质品牌矩阵全线增长，且渠道高质量扩张。根据 23 年报：HAZZYS 营收 17.6亿元（同比+24.1%），门店 457 家（净增 40 家）；报喜鸟营收 17.3 亿元（同比+17.2%），门店 817 家（净增 13 家）；宝鸟营收 10.4 亿元（同比+15.9%）；乐飞叶营收 2.6 亿元（+40.5%），门店 75 家（净增 9 家）；恺米切&TB 营收 1.8 亿元（同比+30.1%）。 公司作为中高端男装品牌集团，HAZZYS 成长提速条件日臻成熟，维持“买入”评级。年初气温较低导致春装启动偏晚，叠加上年同期社交复苏促成了高基数压力，综合导致 3 月服装零售同比偏弱，但我们认为，春装需求延后回补，有望促进 4 月零售环比好转。我们维持 24-25 年、新增 26 年盈利预测，预计 24-26 年归母净利润 8.2/9.7/11.5 亿元，未来3 年复合增速+18%，对应 PE 为 11/9/8 倍，是被低估的优质消费品，维持“买入”评级。 风险提示：国内服装零售市场低迷；门店扩张不及预期；存货消化能力减弱