事件描述 太平鸟2019年实现营收79.3亿、同比+2.8%,归母净利5.5亿、同比-3.5%;2019Q4实现营收29.2亿、同比+3.6%,归母净利3.5亿、同比+19.2%。同时,计划每10股派人民币7元现金(含税)。 事件评论 全年收入稳增长,两大女装品牌经营改善。2019年服饰运营业务同比+3.1%,毛利率-0.5pct;其中2019Q4营收同比+3.9%,毛利率-2.2pct。分品牌看,PB女装及乐町经营改善,男装调整、童装放缓。2019年PB女装营收同比+10.1%、营收表现逐季改善,毛利率+0.9pct;乐町营收同比+12.2%,毛利率+0.6pct,联营模式调整收效明显。PB男装调整延续,2019年营收同比-7.6%、Q4增速压力放大,全年毛利率-1.6pct;2019年MP童装同比+4.2%,毛利率基本持平。 分渠道看,电商提速、直营企稳,加盟延续调整。零售口径,2019年零售额同比+0.8%至113亿,其中购物中心、奥莱、电商渠道分别+5.8%、+43%、15%,拉动显著;传统渠道中,百货、街店同比-8.4%、-18%。报表端,2019年电商、直营、加盟营收同比+15.8%、+5.6%、-10.4%,其中电商提速4.2pct;电商、直营、加盟毛利率同比-0.3pct、+0.8pct、-3.1pct。加盟业务全年净关店202家,经历两年调整于2019Q4恢复净开店,预计后续拖累减弱。 直营店增加致销售费用承压,调整组织架构提升管理效率。2019年销售/管理费用率同比+2.0pct/-0.003pct。其中,直营店占比提升至3.3pct至36%,带动租赁费用率提升0.9pct、职工薪酬费用率提升0.6pct;后续直营提效有望降低费用分摊。近期调整组织架构优化管理效率,管理费用有望得到控制。 TOC订货优化结合奥莱去库存,存货结构改善。受益于有效期货管控,2019夏&冬首单比例降低,商品管理灵活性提升。从结果看,存货周转天数减少5天,2019年计提存货减值1.1亿、同比-0.62亿,1年以内存货占比提升6pct,存货规模有效控制、库龄大幅改善。同时,经营性现金流改善。 疫情期间新零售表现亮眼,关注零售恢复进展及次新店店效提升。线下零售承压及去库对短期业绩形成压力,但报表库存结构改善且奥莱、电商渠道可高效去库存,预估库存压力可控。预计2020、2021年归母净利润同比-5.2%、+15.1%至5.2亿、6.0亿,对应PE为14.0倍、12.2倍。 风险提示:1、渠道继续调整的风险;2、产品风格调整与消费者偏好不匹配的风险。

事件描述公司发布 2019年限制性股票激励计划。公司拟向范风云(董事)、丁丽君(常务副总经理、财总)、徐耘(副总经理、董秘)及重要管理人员(48人),合计 51人,授予限制性股票 376.74万股,占总股本 1.73%,授予价格为 16.46元/股(草案前一日交易均价的 50%)。本次激励计划的业绩考核目标为:以2018年净利润(剔除股权激励成本的扣非净利润)为基数,2019-2023年净利润增长目标不低于 13%、32%、52%、75%、100%,即未来 5年净利润复合增速目标不低于 15%,合计摊销费用 5176.46万元,2020-2024年分别摊销 2364、1329、8 11、466、207万元。 事件评论多次激励计划显发展信心,实现核心员工利益绑定。本次限制性股票激励计划是公司继 2017年股票激励计划和员工持股后的又一次激励计划;相比上次激励计划,本次激励授予对象更加聚焦、考核周期更长、授予股票比例更高,彰显出公司对于未来发展的强烈信心,并实现核心员工与公司利益的深度绑定。2017年股权激励计划中,业绩考核目标为 2017-2020年净利润复合增速不低于为 15%,但公司实际扣非净利增速 2017和 2018年均达到39%,远高于考核目标,故业绩考核目标并不对应实际增速。 B2C 及 B2B 业务双向发力,业绩快速增长可期。19Q3,受到原主力渠道内部经营调整及人员变动影响,拖累公司 B2C 业务短期增速放缓,目前该渠道已逐渐恢复,预计 Q4B2C 有望环比提速,且在产品结构调整支撑下利润率有望持续提升;B2B 方面,传统业务维持稳健增长,印尼工厂并购切入 NIKE供应链体系,且伴随着下游品牌商精简供应商有望带动公司订单快速提升,管理效率提升亦有望带来盈利改善。展望 2020年,B2B 受传统业务及运动类订单快速增长确定性相对较高,B2C 方面,传统小米渠道维持快速增长,而公司加大自有渠道布局也有望带动非米渠道占比提升,业绩高增可期。 预计公司 2019-2021年有望实现归母净利分别为 2.28、3.03及 3.97亿元,分别同比增长 31%、33%及 31%,现价对应 2019及 2020年 PE 约为29X/22X。对标海外市场,低毛利、高周转、高稳定性的公司享有估值溢价,同时公司具备高成长性,目前公司估值基本处于历史估值底部,维持“买入”评级风险提示: 1. 渠道及品类扩张不及预期;2、小米集团经营恶化,或对生态链企业形成拖累;3、汇率波动;4、贸易摩擦加剧,影响公司出口订单。

发货节奏调整影响Q3主营增速,童装及线上红利仍存。不考虑Kidiliz并表,预计Q3营收同比实现低个位数增长,较上半年增速放缓。分品牌看,Q3童装基于赛道优势和强竞争力维持双位数增长,休闲装受线下拖累收入端表现承压;分渠道看,预计Q3线上仍维持上半年增长趋势,线下收入表现承压。 从经营策略来看,近两年公司渠道保持较快扩张,同时对渠道质量和库存的管控要求提升;在供应链质量优化的基础上,通过提升发货频次的方式主动优化渠道库存、提升旺季发货的灵活性。展望Q4,线上增速红利叠加次新店店效改善,收入端表现有望修复,全年原主业营收有望维持15%增长。 剔除Kidiliz影响,费用开支增加拖累Q3主业盈利。剔除Kidiliz经营亏损,预计Q3原主业盈利承压。Q3毛利率同比提升4.3pct至43.6%,若假定K毛利率为63-65%,预计主业毛利率同比微增。同时,Q3期间费用率同比提升9.7pct,其中销售、管理(含研发)、财务费用率同比分别提升8.8pct、0.8pct、0.1pct。考虑到公司持续加大营销投放并强化内部激励和外部人才引进,费用开支增加叠加本季度发货放缓,主业盈利承压,Q4营收回升背景下主业盈利有望改善。 加强存货管控,经营性现金流改善。报告期末库存较中报提升10.9亿至52.9亿、提升幅度同比降低4.3亿;应收票据及应收账款较中报提升7.3亿、提升幅度同比增长0.4亿。公司在优化加盟渠道库存的同时对于报表存货管控力度提升,受益于此Q3经营性现金流净额为1.3亿,同比明显改善。 发货节奏调整影响Q3营收,童装及线上红利仍存,目前渠道结构调整、货品升级及零售效率仍处改善通道,Q4表现有望恢复。看好公司从成人休闲龙头到童装龙头切换带来的价值重估,维持19年原主业营收15%增速判断,Kidiliz海外渠道调整及国内新开店亏损短期有所拖累。考虑到主业营利改善,预计19年/20年营收同比增长28.6%/13.8%,归母净利同比增长8.2%/20.6%至18.3亿/22.1亿,对应PE为16.8倍/13.9倍,维持“买入”评级。

事件描述海澜之家前三季度实现营收 146.9亿、同比+12.6%,归母净利润 26.2亿、同比-0.5%;其中,Q3实现营收 39.7亿、同比+31.0%,归母净利润 4.9亿、同比-12.6%。 事件评论Q3各业务板块收入端均明显改善。分品牌来看:①海澜之家系列营收同比+14.4%至 29亿,环比上半年明显提速,主要受益于主品牌降倍率及海一家线上促销拉动;②圣凯诺受发货节奏影响,营收同比+77.4%至 5.8亿;③其它品牌实现营收 3.2亿,主要受童装业务并表拉动;④爱居兔品牌受股权转让影响,营收同比-13.9%至 1.5亿。 主品牌调整价格策略及线上促销影响,Q3毛利率承压。Q3公司毛利率同比-10.8pct 至 42%,除海澜之家系列毛利率降低 15.6pct 外,其它业务毛利率同比均有所改善。主品牌系列毛利率下滑一方面受主品牌主动降低倍率及自营产品比例影响,另一方面在于过季商品线上销售提速拖累。 受益于收入端改善,Q3费用率同比微降。前三季度期间费用率同比+2.4pct至 17.3%,主要受海一家低效门店闭店、新增固定资产折扣及转债财务费用增加拖累;Q3在主品牌收入大幅改善的基础上,期间费用率同比-0.2pct。考虑到新增折扣、转债财务费用增加等基数因素消退,预计 2020年费用端压力有望缓解。 强化库存管控,Q3经营性现金流同比显著改善。前三季度存货周转率同比微增 0.1次至 0.9次;同时,期末存货较中报增加 6.1亿至 94.5亿,增幅同比降低;综合考虑爱居兔出表及两大童装品牌并表影响,预计谨慎备货原则下主品牌存货有所改善。受益于销售回款改善及有效的库存管控,Q3经营性现金流净额同比改善 4.1亿至-3.0亿。 主品牌经营改善及低效业务剥离有助于强化盈利稳定性,股利回报优势明显。随着爱居兔出表及海一家闭店调整,低效业务对盈利的拖累逐步减弱; 同时,两大童装业务并表及优选、 OVV 新品牌快速发展,有望贡献新增长点。 预计 19年、20年归母净利润同比分别增长 2.7%、13.1%至 35.5亿、40.1亿,对应 PE 为 9.9倍、8.7倍。综合考虑历史现金分红及回购规划,预计综合股息率约 6%,低估值基础上股利回报优势明显,维持“买入”评级。 风险提示: 1、终端零售环境恶化的风险;2、新兴渠道拓展不及预期的风险;3、并购整合不及预期的风险。

预计内衣业务高增延续,棉袜业务环比改善。内衣业务19年上半年实现25.40%增长,当前内衣订单饱和,预计单三季度高增延续。全年来看,国内新增75台编织机设备设备,越南无缝1800万件内衣项目有望于年底逐步投产,产能扩张支撑公司内衣业务高增延续、对公司业绩产生较强拉动。棉袜业务19年上半年同比微增,Q3大客户订单恢复叠加发货因素,预计棉袜业务环比显著改善;越南原有产能逐步释放叠加新增产能预计于年底投产,全年有望稳健增长。 毛利率提升、费用率下降,综合税率下行进一步增厚盈利能力。2019年三季度,公司毛利率为30.46%,同比提升0.55pct,预计主要受益于内衣业务毛利率及占营收比重双升;公司销售费用率/管理费用率(含研发费用)/财务费用率分别为2.79%/9.07%/-1.13%,同比下降0.62pct/1.21pct/0.86pct,控费能力持续改善;同时,受益于棉袜越南销售占比提升等因素,公司综合税率为8.65%,较去年同期显著下降1.84pct,进一步增强公司盈利能力。毛利率提升、费用率下降叠加综合税率下行,19Q3公司净利率为17.22%,同比提升0.95pct。 经营性现金流显著改善,存货风险管理较优。报告期内,公司实现经营性现金流净额3.03亿元,同比提升0.78亿元,主要系收入增长叠加原材料采购节奏放缓影响。公司期末库存为4.09亿元,较期初下降0.18亿元,而去年同期则较期初增加0.77亿元,公司存货风险管理较优。 订单转移背景下新增产能有望顺利消化,越南税收及原材料、劳动力等要素成本优势有望进一步增厚盈利表现。前期公司发布广覆盖员工持股及回购方案彰显长期增长信心。预计公司2019/2020年实现归母净利2.7/3.3亿元,同增30.2%/23.2%,对应PE为14/11倍。

主营业务延续较快增长,其他业务收缩有所拖累。我们预计,19Q3,B2B方面,传统B2B业务维持10%+稳健增长,印尼工厂并购切入NIKE供应链体系,推动增速显著提升,预计整体B2B业务增速超过40%;B2C方面,新兴渠道维持快速增长,但受到原主力渠道内部经营调整影响,对Q3增速产生一定拖累,预计B2C业务增长20%+。其他业务规模持续收缩,拖累19Q3营业收入增速(+27.6%)慢于主营业务收入增速(+34.0%)。 渠道扩张带动盈利能力延续上行趋势。19Q3,公司销售毛利率为27.0%,同比增加1.1pct,延续提升趋势,预计主要受到B2C在渠道扩张背景下高毛利业务占比提升驱动。19Q3,公司销售、管理(含研发)及财务费用率分别为9.4%、7.7%、-0.6%,同比+1.1/+0.5/-0.8pct,销售费用率提升主要系新渠道扩张带来的物流快递费、职工薪酬、市场开拓费等金额增长所致,利息收入增加带动财务费用率下行,营业利润率小幅提升0.7pct至10.7%。 业务结构变化持续拖累营运效率,19Q3经营现金流转正。营运质量方面,19年前三季度,公司存货周转天数及应收账款周转天数分别为80.2及65.5天,同比增加6.1及6.7天,业务结构变化小幅拖累营运效率,但仍处健康状态。公司经营活动现金流量净额为921万元,主要受到印尼工厂项目前期投入较多营运资金致支付的其他与经营有关的现金流出加大拖累,伴随着印尼工厂经营步入正轨,19Q3现金流已出现转正。 预计公司2019-2021年有望实现归母净利分别为2.35、3.16及4.04亿元,分别同比增长35%、34%及28%,现价对应2019及2020年PE约为30X/22X。对标海外市场,低毛利、高周转、高稳定性的公司享有估值溢价,同时公司具备高成长性,维持“买入”评级。

密集推出内部激励计划,彰显长期发展信心。2018年以来,公司先后推出《第二期限制性股票激励计划》,草案覆盖核心骨干合计513人,股份数量1,447万股、占公告日总股本的0.54%;同时发布《第一期员工持股计划》,参与对象包括5名董事高管以及93名中层管理人员和核心骨干,持股数量832万股。同时,积极推动管理层直接持股激励。2018年11月控股股东邱光和分别向徐波、邵飞春转让其持有的约537万股、269万股,各占总股本的0.20%、0.10%;2019年9月控股股东邱坚强分别向陈新生、张伟转让其持有的30万股,各占总股本的0.0111%。本次交易完成后,徐波、邵飞春分别持有公司股份0.4031%、0.2287%。持续推进管理层直接持股激励,彰显职业经理人模式转型信心。 丰富童装品牌及品类矩阵,尝试休闲装“新基本”产品升级。为进一步扩大童装业务优势,公司在多方面进行尝试:(1)巴拉巴拉品牌在原中大童产品线的基础上逐步拓展幼童(1-6岁)和婴童(0-1岁)产品线,扩大对学龄前幼儿和初生婴儿市场的覆盖;(2)推动创业合伙人项目马卡乐婴童品牌与集团资源高效对接,在信息升级、供应商资源共享层面实现有效协同;(3)尝试TCP及Kidiliz旗下品牌拓展。同时,在休闲装品牌重塑层面,公司于2018下半年成立森马品牌定位专项工作小组,围绕用户变化与未满足需求,提出了“质在日常”品牌价值主张,并于2019年冬季订货会推出“新基本”产品线,拓宽目标客群年龄段、提升产品质感。 童装龙头地位加速强化、休闲装反转确立及治理结构优化三大核心逻辑不断强化,看好公司从休闲龙头到童装龙头切换带来的价值重估。2019上半年童装业务实现30%高速增长、休闲装业务维持12%平稳增长,并购的Kidiliz业务渠道调整及国内新开店短期拖累利润表现,但考虑到主业营利改善业绩确定性增强。目前陆股通持股占自由流通市值比例约12%,外资扩容有望带来增量资金。预计19-20年实现业绩19.0亿、22.8亿,对应PE为16.9倍、14.1倍,维持“买入”评级。

事件描述森马服饰发布公告,控股股东邱坚强于 9月 2日以大宗交易方式分别向陈新生、张伟各转让其持有的 30万股公司股份,分别占总股本的 0.0111%,交易均价 10.83元/股,较 9月 3日收盘价折价 7.5%。 事件评论持续推进管理层直接持股激励,强化职业经理人模式转型。本次受让方陈新生先生于 18年 3月加入公司,现任副总经理、财务总监职务;张伟先生于19年 4月加入公司,现任副总经理、首席人力资源官职务。本次受让之前双方均不直接持有公司股份,受让完成后各持有公司 30万股股份。18年 8月,公司选举周平凡为副董事长、聘任徐波为总经理;在推出两期限制性股票激励计划和一期员工持股计划的基础上,18年 11月控股股东邱光和先生分别向徐波先生、邵飞春先生转让其持有的 537.13万股、268.57万股公司股份。本次进一步扩大对新加入团队高管的直接持股激励,强化了搭建以职业经理人为核心的管理队伍的信心。 上半年主业延续高增,资产质量优化。不考虑 K 并表,19H1森马主业营收同增 21.4%至 67.15亿,毛利率提升 1.4pct 至 39.7%;其中,休闲装营收同增 12.2%至 29.44亿,童装营收 30%至 37.3亿,弱势背景下童装明显提速。19H1存货较期初减少 2.2亿,去年同期为增加 2.58亿;同时主业资产减值占营收的比例降低 0.2pct 至 2.8%,预计期后退货同降 0.43亿至 2.9亿。 预计报表及渠道端存货结构改善,主业库存保持良性。公司主业连续 9个季度维持双位数增长,综合考虑电商及次新店贡献,下半年主业收入端高增可期。 三大核心推荐逻辑持续验证,看好公司从休闲龙头到童装龙头切换带来的价值重估。童装龙头地位持续强化,18年公司童装业务市场份额提升 0.7pct,排名第 2-5名童装品牌合计份额提升 0.3pct,基于赛道红利及竞争优势强化,童装业务仍有望维持高速增长;休闲装业务反转确立,18年以来休闲门店快速扩张,新开大店店效提升有助于强化休闲业务稳增长预期,看好本土低线大市场挖掘潜力;同时,治理结构不断优化,职业经营人团队激励陆续落地。 19年原有主业仍有望实现延续稳增长, K 渠道调整及国内新开店短期拖累利润表现,但考虑到主业营利改善业绩确定性增强。目前陆股通持股占自由流通市值的比例为 12.6%,外资扩容有望带来增量资金。预计 19-20年实现业绩 19.0亿、22.8亿,对应 PE 为 16.6倍、13.9倍,维持“买入”评级。 风险提示: 1、终端零售环境恶化的风险;2、新兴渠道拓展不及预期的风险;3、并购整合不及预期的风险。

事件描述公司 19H1实现营收 107.1亿、同增 7.1%,归母净利润 21.3亿、同增 2.9%,扣非归母净利润 19.9亿、同减 2.5%;19Q2实现营收 46.3亿、同增 9.6%,归母净利润 9.16亿、同减 2.1%,扣非归母净利润 8.4亿、同减 9.4%。 事件评论海澜主品牌 Q2提速,闭店拖累爱居兔表现。19H1主营业务营收同增 7.7%至 104.2亿,其中 Q2增速环比提升 6.2pct 至 11.3%;毛利率提升 0.6pct至 42.7%,Q1/Q2分别+3.5pct/-3.4pct。其中,海澜之家系列营收同增 5.1%至 86.3亿,Q2增速环比提升 7.8pct 至 11.3%,上半年净开店 152家,预计同店增速改善;爱居兔品牌上半年净关店 40家,受店铺调整拖累 19H1营收同降 9.8%至 5.5亿,毛利率同降 16.5pct 至 12.5%;圣凯诺上半年维持12.9%的稳健增长,毛利率同比降低 2.0pct 至 48.6%。低基数叠加主品牌次新店店效提升,有望支撑下半年稳增长。 直营占比提升带动费用率走高,可转债利息摊销增加拖累利润表现。19H1直营店收入增长 132.9%至 5.9亿,直营占比提升门店相关开支增加,销售费用率提升 1.6pct;同时,受职工薪酬及可转债利息摊销增加影响,管理费用率/财务费用率分别提升 1.0pct/0.2pct。公司于 6月取得英氏婴童实际控制权,持股比例由 45.52%提升至 66.24%。英氏不再列为公司的联营企业,确认对联营企业投资亏损 0.57亿;同时,英氏估值提升确认投资收益 0.70亿。 预期存货结构改善,加盟店集中结款影响 Q2经营性现金流。19H1计提存货减值 8711万、同增 1008万;同时,期末存货较期初减少 6.3亿至 88.4亿,去年同期为增加 3.3亿。新品牌占比提升背景下存货规模及减值得到有效控制,预计存货结构改善。Q2经营性现金流为-7.2亿,主要受加盟店集中结款影响,为季节扰动项。 主品牌经营稳定性提升以及中期成长方向明确有助于解除长期以来估值压制因素,股利回报优势明显。综合考虑次新店店效提升及 18下半年低基数效应,预计下半年主品牌增速有望延续改善。公司前期披露五年(2018-2022年)回购规划,目前第一期回购完成。综合考虑现金分红及回购支撑,公司股息回报较优。预计 19年、20年归母净利同增 5.5%、8.6% 至 36.5亿、39.6亿,对应 PE 为 10.2倍、9.4倍,维持“买入”评级。 风险提示: 1、终端零售环境恶化的风险;2、新品牌推广进度不及预期的风险。

主营稳健高增,Kidiliz亏损拖累合并利润。分业务来看,森马主业19H1实现营收67.15亿、同增21.4%;毛利率提升1.4pct至39.7%。K业务19H1实现营收15.04亿,毛利率为65.5%。假定K业务19Q1表现与18Q4持平,预计森马主业19Q2营收同增13%。公司主业连续9个季度维持双位数增长,19Q2营收增速环比放缓主因加盟业务提前发货影响,综合考虑电商及新开店贡献,下半年主业收入端高增长有望延续。 童装业务优势延续,休闲装趋势改善。不考虑并表,森马休闲装19H1营收同增12.2%至29.44亿,童装营收同增30%至37.3亿。分渠道看,不考虑并表实体/电商渠道19H1营收分别同增18.0%/29.9%,电商占比提升2.0pct至31.2%;其中,直营/加盟渠道19H1营收分别同增7.36%/20.83%至8.8亿/37.1亿。同期,休闲装毛利率提升2.25pct至37.18%,童装毛利率提升0.6pct至42.65%,产品结构趋势改善。 主业盈利改善,Kidiliz并表影响费用端表现。19H1森马主业营业利润率提升1.0pct至16.6%,Kidiliz受期内渠道调整影响营业利润率为-7.5%。同时,受Kidiliz高直营占比及外部管理团队影响,销售/管理费用率(含研发费用还原)同比+6.8pct/+2.5pct至23.9%/6.7%。 预计主业库存较优,经营性应付减少拖累现金流表现。19H1存货较期初减少2.2亿,去年同期为增加2.58亿;同时主业资产减值占营收的比例降低0.8pct至2.8%,预计期后退货同降0.43亿至2.9亿。预计报表及渠道端存货结构改善,主业库存保持良性。19H1主业经营性现金流净额为-4.2亿,其中现金流入占营收的比例为110%,现金流转负主要受经营性应付减少13.2亿影响,主要在于加大对供应商的回款/预付款支持。 稳增长预期强化,看好公司从休闲龙头到童装龙头切换带来的价值重估。童装龙头地位加速强化、休闲装反转确立及治理结构优化三大核心逻辑持续验证。19年原有主业仍有望实现延续稳增长,K渠道调整及国内新开店短期拖累利润表现,但考虑到主业营利改善业绩确定性增强。预计2019-2020年实现业绩19.0亿、22.8亿,对应PE为17.3倍、14.4倍,维持“买入”评级。

事件描述 太平鸟19H1实现营收31.20亿,同比-1.54%,归母净利润1.32亿,同比-33.06%,扣非归母净利润0.25亿,同比-66.87%;其中,19Q2实现营收14.61亿,同比+1.99%,归母净利润0.45亿,同比-29.24%,扣非归母净利润-665万,同比减亏935万。 事件评论 PB女装、MP童装货品结构优化,老货促销拖累PB男装毛利,乐町改革收效明显。19H1服装业务实现营收30.8亿,同比-1.2%,其中19Q1/19Q2同比-4.4%/2.2%,增速环比改善;19H1毛利率+1.6pct至57.6%,其中19Q1/19Q2同比+2.3pct/+0.8pct。分品牌来看:①PB女装19Q1/19Q2营收同比-3.0%/-2.2%,降幅收窄;毛利率同比+5.6pct/+6.6pct,货品结构优化;②PB男装19Q1/19Q2营收同比-11.6%/+4.5%,老货促销带动收入改善但拖累毛利率表现;③乐町19Q1/19Q2营收同比+12.1%/+12.7%且上半年毛利率+1.7pct,渠道转型收效明显;④MP童装前期老货处理高基数影响营收增速小幅放缓,货品结构改善带动上半年毛利率+4.5pct。 渠道大幅调整拖累线下表现,Q2电商增速环比改善。19H1零售额同比-4.0%至51.0亿;线下同比-5.6%至40.9亿,线上同比+3.3%至10.1亿。报表端,受渠道调整及TOC覆盖面增加影响,19H1加盟收入下滑20.9%,拖累线下下滑4.6%至21.8亿;受益直营提振,19Q2整体线下营收增速降幅收窄2.8pct至-3.1%;同时,19H1线上实现营收8.9亿,同比+8.3%,其中19Q1/19Q2增速同比-0.3%/+18.9%,Q2线上增速环比改善。考虑到18H2至19H1合计关店/新开店1,125家/1,245家,渠道大幅调整影响线下表现。 直营门店增加推升销售费用率、拖累扣非净利率;存货减值计提和其他流动负债减少,预计账面存货及渠道库存结构改善。19H1销售费用率/管理费用率同比+5.0pct/-0.9pct至42.9%/6.9%。毛利率改善背景下销售费用率大幅提升拖累19H1扣非净利率下行1.55pct。19H1计提存货跌价1.05亿,占存货账面余额的比例同降0.7pct至5.1%。其他流动负债同降17.4%至1.2亿,反映渠道预估春夏装退货减少,TOC覆盖面提升带动售罄率改善。 渠道调整拖累收入端表现,关注次新店店效提升及冬装销售情况。考虑到下半年次新店店效改善及线上增速,预计19年营收同增6.5%至82.1亿,归母净利率同增11.4%至6.4亿,对应PE为10.5倍,维持“买入”评级。 风险提示: 1、渠道大幅调整的风险;2、产品风格调整与消费者偏好不匹配的风险。

事件描述近日,2018下半年“天猫星级运营服务商”评选结果出炉,百秋电商荣膺天猫仅有的7家六星运营商之一,综合运营能力再获认可。同时,2018年,百秋成立海外子公司ARRIVA,为海外品牌在东南亚地区提供电商运营服务,成为公司海外业务拓展的里程碑;2018双12,ARRIVA 菲律宾及马来西亚GMV 同比双11增长20%,其运营品牌FitFlop 在连续三场大活动中均打破平台记录,蝉联东南亚区域FASHION 类目第一名,验证公司海外运营能力。 事件评论 百秋电商,创立于2011年,致力于为品牌商提供一站式电商运营业务,目前已发展成为专注国际时尚领域的全域服务商,持续为国际时尚品牌提供整合线上线下全渠道的品牌咨询、店站运营、数字营销、仓储物流、IT 解决方案和新零售等全链路服务。目前,公司拥有自建3万平米高标仓,以及专为奢侈品准备的5000平米防尘仓和300平米恒温恒湿仓;同时,公司拥有1000+平米的百秋视觉影像工作室,配备国际顶级设备和专业团队,提供专业4A 级定制服务;在歌力思母公司赋能下,百秋也在尝试线上线下打通的新零售业务拓展,并已在Clarks 等品牌上进行试点,改善效果显著。2018年前三季度,歌力思以百秋为主的其他业务实现营收0.60亿元,同比+84.4%;伴随着基础设施趋于完善,公司竞争优势持续强化,在品牌扩充及服务附加值提升的支撑下,百秋业绩有望保持快速增长。 受全国大范围降温带动冬装销售增加、减税等消费刺激性措施效果逐渐显现等因素影响,18年12月,限额以上服装零售同比增长7.4%,环比改善1.9pct。 我们预计四季度歌力思服装业务在同店改善及新拓店趋于成熟带动下,有望环比三季度出现改善。2019年,歌力思主品牌有望推出亲民线,主要定位低线城市,在产品价格带上进行下移,突破当前开店瓶颈;Ed hardy X 在产品结构及价格进行调整后,将专注同店改善,并有望在产品品类方面做进一步延伸;新兴品牌体量尚小,仍具备明显拓店空间。 公司系统化及精细化构建的竞争壁垒初步确立,基于管理经验输出带来的多品牌运营能力显现。我们预计公司2018-2020年实现归母净利分别为3.74、4.65及5.56亿元,对应EPS 为1.11、1.38及1.65元/股,同比增长24%/24%/20%,现价对应18PE 仅为14倍 ,维持公司“买入评级”。 风险提示: 1. 终端零售低迷;2、整合并购不及预期;3、开店不及预期。

事件描述太平鸟发布《关于股东权益变动的提示性公告》,Proven 将其直接持有公司5,250万股(占比10.92%)转让给宁波鹏灏,交易对价10.69亿元;Proven一致行动人东杰汽车将其全资子公司东坚投资100%股权转让给宁波鹏沨,交易对价6.44亿元,东坚投资持有宁波泛美75%股权,宁波泛美直接持有公司4,216.8万股(占比8.77%)。 事件评论大股东溢价承接小非股权,化解减持担忧。本次交易中,宁波鹏沨与宁波鹏灏均受公司控股股东太平鸟集团控制,交易完成后宁波鹏灏、宁波鹏沨及太平鸟集团实际控制人(一致行动人)合计持有公司股份36,775万股(占比76.49%)。本次交易所涉及公司股份8,412.6万股,占总股本的17.49%;合计交易金额17.136亿元,对应股份定价20.37元/股,较12月6日收盘价溢价13.8%。本次股份转让定价由交易双方协商决定,满足不能低于发行价减持的限制,大股东基于公司长期发展信心溢价承接股权,强化持股稳定性。 主品牌销售稳定性较强,加盟渠道调整及剪标销售拖累短期盈利。前三季度,PB 女装/男装营收同比增长9%/19%,增速环比中报+3.43pct/-0.84pct;乐町、Mini Peace 等新兴品牌合计增长10%,增速环比中报-0.96pct。终端消费环境趋弱,成熟品牌销售稳定性较强。此外,受PB 女装及乐町等加盟渠道调整拖累,前三季度加盟渠道净开店27家,直营渠道拓店顺利、累计净开店136家。从经营近况来看,双十一公司实现销售额8.19亿,同比微增; 其中,PB 男装及乐町品牌预计分别实现双位数增长,PB 女装和Mini Peace销售承压。目前公司积极调整童装产品及线上营销策略,放缓趋势有望遏制。 冬装为公司强势品类,叠加新增门店增厚,收入端有望实现稳增长。 太平鸟为本土快时尚代表性企业,前期借力多品牌&全渠道实现了较快扩张。 跌价计提及剪标销售有效缓解前期存货风险,TOC 稳步推进有望优化供应效率、缓释库存压力。终端消费转淡影响短期业务增速,年初以来董监高持续增持、推进股份回购,此次大股东公告溢价承接小非股权有助于化解减持担忧、彰显长期发展信心。综合考虑股权激励成本影响,预计2018/2019年实现归母净利润6.34亿/8.29亿、同比增长39%/31%,对应PE 为14.94倍/11.43倍,维持“买入”评级。 风险提示: 1、渠道扩张进度不及预期的风险;2、产品风格调整与消费者偏好不匹配的风险。

Q3收入增速较优,童装延续强势、休闲装略有放缓。分渠道来看,假定线上线下品类销售结构类似,预计Q3线上增速维持30%左右,线下增速略放缓至低双位数。分品类来看,预计Q3童装整体增速维持20%+,线下高双位数;休闲装整体低双位数增长、较18H1略有放缓,线下预计高个位数,同店持平或微升。现阶段巴拉渠道经营质量稳步改善、休闲装处于恢复性扩张期,电商渠道新品占比提升强化公司开发选款能力,收入端高增有望延续。 Q3毛利率同/环比均出现改善,低毛利线上收入占比提升,预计终端动销较优。18Q3毛利率为39.3%,同比+2.4pct、环比+1.6pct。考虑到18年以来线上增速优于线下表现,在销售渠道结构变化的基础上毛利率改善侧面验证终端产品结构优化、终端动销较优。17Q4公司加大促销力度拖累毛利率表现,考虑到18年库存结构有所改善,预计18全年毛利率改善趋势延续。 费用管控较优、资产减值损失略有放大,盈利能力改善。Q3期间费用率为15.2%,同比微增0.04pct;其中,销售费用率/财务费用率为11.8%/-0.4%。若将研发费用合并至管理费用项,调整后管理费用率同比微增0.15pct。此外,Q3确认资产减持损失1.3亿,营收占比3.1%,同比提升0.69pct。受益于毛利率改善以及有效的控费策略,Q3净利率同比改善1.2pct至14.3%。 旺季备货及退货带动存货扩张,净营业周期缩短。期末存货较期初增加74.7%至41.6亿。受新开店及动销较优带动,预计旺季备货增加;考虑到资产减值损失占比有所提升,预计过季商品退货亦有增加。结合毛利率改善趋势,我们判断报告期内存货虽有所放大但整体可控。应收账款周转率/应付账款周转率同比+2.0次/-0.3次至6.5次/3.2次。净营业周期同降30天至103天,相比11-14年同期68天的水平,目前公司对上下游的占款仍属良性。 消费预期放缓背景下,大众服饰龙头竞争优势凸显。公司童装“一超”格局突出,休闲装历经12/15年两轮调整步入复苏周期。看好公司从成人休闲龙头到童装龙头的转换带来的价值重估。预计18/19年业绩增速37%/20%,EPS为0.58元/0.69元,对应PE为16倍/13倍,维持“买入”评级。

十七载积淀,打造本土童装和休闲装双龙头2011年上市以来,公司先后经历了库存累积、密集关店的深度调整期以及渠道结构、消费偏好和供应链体系同步变革的升级复苏期;通过内部孵化和外部合作/并购等方式打造了包括森马、巴拉巴拉在内的多品牌矩阵,借助前瞻性的战略布局和卓有成效的战术配合成长为本土童装和休闲装双龙头。 巴拉:童装绝对龙头,外延再夯“一超”地位森马服饰的战略眼光之一即抢先布局童装业务。公司借助森马休闲装运营经验,通过打造独立品牌切入童装领域,经过10余年发展成长为本土童装绝对龙头。我们认为,童装业务竞争优势的建立主要基于三个维度:其一,基于先发优势完成品牌培育并成功打造专业童装品牌形象,在高粘性儿童消费领域站稳脚跟;其二,低开店门槛及高渠道盈利推进早期门店快速铺开,实现扩张期份额累积;其三,借力购物中心渠道,提升产品结构支撑品牌蜕变,优化供应效率以改善盈利能力。2018年以来,积极布局整合国际知名品牌,先后拿下TCP 中国市场代理权、收购欧洲优质童装Kidiliz 集团,完成低成本品牌矩阵的搭建,“一超”地位更夯,国际扩张在即。 森马:历经库存渠道双杀,沉潜六载终迎新生森马服饰的战略眼光之二在于勇于自我革新。2011-2016年,服饰行业经历剧变,其间既有老牌本土休闲装节节败退,也有快时尚品牌攻城略地。2012年以来,公司相继推进了集中去库存同时提升产品力、加大加盟商授信稳定渠道盈利以及供应链集中化调整等三大举措,解决了早期发展中渠道管理粗放、产品结构老化以及供应链松散等问题。在此基础上,顺应渠道结构升级趋势,加速购物中心渠道布局、借助线上红利打造互联网品牌并推出时尚合伙人计划,蓄力中期发展。2018年以来,在行业景气复苏的同时,休闲装业务库存及渠道问题得到有效化解,顺利步入新成长阶段。 库存降解便利轻装前行,拓品牌扩充成长空间前期积弊有效解决,森马中期成长明确。首先,公司历史上存货处理能力优异,供应体系调整弱化存货累积风险;其次,童装份额提升、休闲装扎根低线以及品牌线上高增等三维度支撑公司跨越式增长;再次,净利率恢复性增长以及资产周转率进一步改善有望带动ROE 回升。看好公司童装龙头地位再夯以及休闲服饰业务企稳复苏带来的价值重估。预计18/19年归母净利润增速为37%/20%,对应EPS 为0.58元/0.69元,对应PE 估值为18倍/15倍,维持“买入”评级。 2016-10-27风险提示: 1、终端零售环境恶化的风险;2、新兴渠道拓展不及预期的风险;3、并购整合不及预期的风险。