公司发布 23年报及 24年一季报： 2023年实现收入 30.55亿元（同比+16.6%），归母净利润 1.91亿元（扭亏为盈），扣非后归母净利润 2.41亿元（同比+302%）； 24Q1实现收入 9.40亿元（同比+21.7%），归母净利润 1.08亿元（同比+11.3%），扣非后归母净利润 1.99亿元（同比+95.4%）， 非经常性损失主要系公司持有的金融资产公允价值变动。 收入拆分： 持续拓大关小， 直营零售增速快于加盟发货分品牌看： 23年主品牌收入 27.5亿元（同比+20.0%）， 子品牌 ZIOZIA/FUN 收入1.19/1.36亿元（同比+20%/-24%）， FUN 下滑较大主要系持续进行渠道优化（直营/加盟店年内净关 16/23家至 55/39家）。 分渠道看： 23年加盟/直营/线上收入 13.9/11.7/3.4亿元，同比+10%/+35%/+5%，直营亮眼增速来自持续拓大店+店效复苏， 23年主品牌直营/加盟店净增 73/-80家至 642/1555家，直营/加盟单店面积同比+15/+6平至 155/162平。 24Q1拆分： 主品牌收入 8.6亿元（同比+24.5%），子品牌 ZIOZIA/FUN 收入0.32/0.38亿元（同比+10%/-4%）。 分渠道看， 加盟/直营/线上收入 4.1/4.4/0.7亿元，同比+9%/+54%/-13%， 直营增速异常高的原因主要系商场销售与结算之间存在时间差，去年 12月销售在 Q1确认收入。 毛利率提升、 费用率摊薄， 投资损失短期拖累较大毛利率： 23年毛利率 63.6%（同比+4.1pp）， 24Q1毛利率 65.0%（同比+4.4pp），我们预计提升来自直营收入占比提升以及严控终端零售折扣。 此外， 24Q1同比提升的部分原因系公司自 23年 5月调整加盟货架的会计处理政策。 费用率： 23年销售/管理费用率 36.6%/7.3%（同比-0.6/-0.8pp）， 我们预计得益于营销投入精细化及收入增长后的自然摊薄； 24Q1销售/管理费用率 28.7%/4.8%（同比-3.6/-5.0pp）， 我们预计系费用投入节奏较去年错位导致。 金融投资： 23年/24Q1公允价值变动净收益-1.16/-1.05亿元， 主要系公司持有的金融资产公允价值波动导致。 公司计划择机出售金融资产、回归主业， 未来业绩波动性有望降低。 盈利预测与投资建议： 公司持续深化 “男裤专家”战略变革， 产品力、 品牌力、 渠道力提升成效突出，在有效的折扣及费用控制下，经营正向杠杆有望带来业绩高弹性。 预计公司 24-26年实现收入 34.0/39.1/44.5亿元，同比增长 11%/15%/14%；实现归母净利润 3.0/4.7/6.2亿元，同比增长 59%/56%/32%， 对应 PE 19/12/9倍， 公司业绩弹性显著， 维持“买入” 评级。 风险提示： 品牌营销效果不及预期； 十代店店效提升不及预期；金融资产公允价值波动

佩蒂股份发布2023年报&2024一季报：1）2023年佩蒂股份实现营业收入14.11亿元，同比下降18.51%；归母净利润亏损1109万元，同比转亏；2023年业绩承压主要受海外去库存影响。 2）2024Q1营业收入3.84亿元，同比增长142.37%，主因外销订单修复、低基数下带来的收入高增；2024Q1归母净利润4171万元，同比扭亏，归母净利率为10.85%（23Q1-Q4分别为-24.01%/-1.38%/3.19%/3.65%），利润率修复得益于产能利用率提升的毛利率改善（23Q1-24Q1分别为14.04%/16.11%/18.41%/24%/24.36%）、外销收入修复摊薄费用。 外销拐点显现，海外基地效益进入释放期佩蒂股份23年上半年受海外市场去库存影响，收入和利润承压；根据公司公告，2023年下半年开始订单逐步恢复正常，佩蒂股份23H1/H2海外销售分别为3.67/6.95亿元，同比-50.2%/-3.5%，下半年环比改善明显，24Q1营收整体高增，进一步验证外销修复拐点显现。除此之外，2024年新西兰年产4万吨高品质主粮产线正式投产，有望丰富产品矩阵、拓展客户、贡献增量。 佩蒂股份海外基地效益进入释放期，以柬埔寨工厂为例，21-23年柬埔寨子公司收入分别为0.47/1.53/2.54亿元，同比+227%/+66%，伴随产能利用率提升带动利润释放，21-23年对应利润分别为-0.18/-0.44/-0.02亿元，根据公司公告，柬埔寨工厂24年一季度已经实现盈利，伴随产能利用率提升有望贡献更多利润。 自主品牌继续发力，保持较快增长公司打造多品牌矩阵，爵宴品牌推出犬零食罐头，从“爆产品”到“爆品牌”转变。根据公司公告，佩蒂股份23H1/H2国内销售分别为1.26/2.24亿元，同比+14.7%/+35%，下半年呈现明显加速增长。根据公司公告，公司将依托现有客户群体，重点拓展主粮产品，主粮相较零食品类具备更广阔市场空间，进一步助力自主品牌发展。 公司回购彰显信心，回购比例超4.7%根据公司公告，佩蒂股份第一次回购（22年3月-23年3月）股票1.8%，金额7499万元，均价16.29元/股；第二次回购（23年4月-23年10月）股票1.8%，金额5999万元，均价13.06元/股；第三次回购（24年2月-24年3月）股票1.14%，金额2964万元，均价10.28元/股。以上三次合计回购金额超1.6亿元，回购比例超4.7%。根据公司公告，佩蒂股份拟将已回购的459万股进行注销，占股本约1.8%，进一步回馈投资者。 盈利预测与估值此前佩蒂股份先后经历海外累库存、去库存过程，使得收入利润出现较大波动，伴随外销逐渐恢复正常，叠加新工厂贡献收入、产能利用率提高释放利润，保障公司未来收入利润增长。 预计佩蒂股份2024-2026年营业收入分别为19.34/23.96/28.19亿元，分别同比+37%/+23.9%/+17.7%；2024-2026年归母净利润分别为1.48/1.92/2.29亿元，分别同比扭亏/+29.8%/+19.4%，对应PE分别为23.29x、17.95x、15.04x，维持“买入”评级。 风险提示自主品牌培育不及预期；海外需求不及预期；客户集中度较高；汇率波动风险

公司发布 2023年年报及 2024年一季报， 2023年全年实现收入/归母净利润+22.6%/+25.2%至 35.4亿/9.1亿， 2023年拟现金分红 5.7亿元，分红率 62.7%，相较去年同期大幅提升。 2024年一季度公司实现收入/归母净利润+17.6%/+20.4%至 12.7亿/3.6亿，增速领跑行业。 2023年分红比例大幅提升，直营渠道表现亮眼23全年，公司全年实现收入 35.4亿，同比增长 22.6%，其中服装销售同比增长21.6%至 35.1亿，毛利率同比提升 1.7pp 至 79.1%，我们预计毛利率提升与产品升级、直营渠道销售占比提升有关。 全年实现归母净利润/扣非净利润+25.2%/+29.4%至 9.1亿/8.7亿，销售净利率25.8%。 1) 其中，直营渠道收入增长 34.6%至 23.9亿，期末门店数量 607家，净开 28家，毛利率 83.1%（同比提升 1.0pp），直营门店总面积 94,514平方米，单店平均面积为 156平方米，单店平均销售金额 395万元；持续产品创新、品牌力提升、渠道拓展等推动亮眼业绩表现。 2) 加盟渠道收入 9.2亿，同比下降 2.1%，毛利率 70.3%，门店总面积 124751平方米，单店平均面积为 193平方米，我们预计发货增速与改善终端渠道周转相关。 3) 线上渠道收入增长 16.1%至 1.95亿，实现毛利率 70.6%（同比提升7.2pp），报告期内公司线上渠道则通过天猫、京东、唯品会、抖音、微信小程序五大平台同时发力公域和私域，增长亮眼。 此外，公司拟向按每 10股派发现金红利 10元(含税)，共计派发现金红利 5.7亿元，股利支付率 62.7%，相较 22年年报的 23.5%大幅提升，与股东共享公司成长红利。 24Q1业绩迎开门红2024Q1，公司实现收入+17.6%至 12.7亿，归母净利润同比增长 20.4%至 3.6亿，扣非归母净利润同比增长 21.9%至 3.5亿，增长领跑行业；销售毛利率同比提升 0.32pp 至 76.03%，销售净利率同比提升 0.68pp 至 28.6%，盈利能力进一步加强。 存货周转明显改善， 现金流表现持续优异公司持续加强库存管理，提升存货消化率， 23年末存货 7.1亿元，较 22年末同比减少 5.1%，存货周转天数进一步下降 42天至 346天； 24Q1进一步存货期末余额持续下降至 6.45亿元，存货周转天数下降至 200天。 23年末经营性现金流净额同比增长 37.5%至 13.0亿，期末净现比 142%； 24Q1期末经营性现金净额同比增长 7.3%至 5.44亿元，现金状况充沛。 盈利预测与估值： 我们认为公司通过持续深耕运动时尚领域，打造了精准的产品定位并持续进行多元化的品宣投入，带动渠道拓展及业绩高质量增长，未来成长空间仍然充分。我们预计公司 24/25/26年有望实现归母净利润 11.5/14.4/17.8亿，对应增速+26.4%/+25.1%/+23.3%，对应 PE15X/12X/10X。上市以来，公司持续兑现高质量业绩，收购背景下中长期成长空间有望进一步打开，有望迎来戴维斯双击，维持“买入”评级。

公司发布24年一季报：利润率大幅修复24Q1实现收入5.49亿元（同比+10.4%），创历史Q1单季度新高，归母净利润8222万元（同比+112%），扣非后归母净利润8007万元（同比+165%）；24Q1毛利率29.3%（同比+7.0pp），净利率15.0%（同比+7.2pp），同比大幅改善，接近19年历史最佳状态。 分产品趋势：棉袜率先复苏，无缝订单静待爬坡分产品回顾23年趋势：棉袜23H1/23H2收入分别同比-10%/+16%，客户去库存结束较早，且大客户（优衣库、PUMA、迪卡侬、BOMBAS等）合作不断深化、新客户（李宁、蕉内、UBARS、FILA等）增量订单贡献较明显；无缝服饰23H1/23H2收入分别同比-15%/-16%，未见明显改善环比改善趋势，预计新客户订单尚未开始放量。24Q1收入同比+10%，我们预计棉袜/无缝仍延续23H2的分化趋势。 毛利率大幅提升，降本增效成效显著24Q1公司毛利率29.3%（同比+7.0pp），净利率15.0%（同比+7.2pp），销售/管理/研发/财务费用率分别为3.3%/7.7%/2.0%/-0.6%，同比-1.6/-0.5/-0.5/-2.1pp。我们预计盈利能力大幅修复来自：一方面，随着需求回暖，公司产能利用率同比提升，同时客户结构逐渐优化，高单价、高毛利率客户占比有所提升；另一方面，公司23年以来大力推进“降本增效”工作，包括改进工厂现场管理、优化生产工艺流程、控制成本支出和人员优化等，提升了生产自动化、智能化、信息化水平。 越南无缝将进入业绩释放期，有望超预期公司棉袜客户结构稳定、产能储备充足，增长的确定性较强，因此市场主要担忧无缝业绩的波动较大，而我们认为无缝有望贡献显著的利润增量，依据是：1）公司自2020年建设越南无缝产能，目前越南已有完整的纱线、染色、辅料产业链，尤其印染排污指标是较为稀缺的资源，公司有望持续获得欧美客户的订单倾斜，同时无缝新客户经过2-3年的前期开发，预计24年订单有望开始放量。 2）随着越南产能利用率提升及订单结构改善，以及越南各项成本低于国内，无缝的盈利能力将进入快速上行期，2020年客户调整期之前，无缝毛利率/净利率可达30%+/17%+，而23年无缝毛利率/净利率仅12.7%/3.6%，提升空间巨大。 盈利预测及投资建议：公司重视股东回报，23年现金分红比例达68%，此外24年公司拟使用1-2亿元自有资金进行回购并注销，股东回报预期可观。 我们预计公司24-26年实现收入25.9/30.0/34.3亿元，同比+13%/16%/15%，实现归母净利润3.1/3.7/4.4亿元，同比+16%/+19%/17%，对应PE13/11/10倍，棉袜基本盘增长稳健，无缝利润弹性显著，高股息属性突出，维持“买入”评级。 风险提示：终端复苏不及预期；新客户放量不及预期；汇率或原材料价格波动

公司发布 2023年年报， 营业收入/归母净利润/扣非归母净利润同比+12.4%/+3.7%/+13.3%至 44.4亿/4.0亿/3.9亿， 全年现金分红率 54.2%。 原材料下行背景下主业量价齐升，凸显供应链龙头本色。 2023年公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润同比+12.4%/+3.7%/+13.3%至44.4亿/4.0亿/3.9亿，经营业绩持续新高。分业务来看： 1) 毛精纺业务高效运行，产销两旺，规模效益凸显。 2023年毛精纺纱线业务收入+11.3%至 25.0亿，毛利率同比-0.3pp 至 25.1%，原材料下跌背景下毛利率表现依然具备韧性。拆分来看，全年销售 14,983吨，量增 9.8%，近五年该业务实际销量年复合增长率为 7.70%。 2) 羊绒纱业务稳步发展。 羊绒业务 2023年重视管理赋能、严控品质，不断优化客户结构及产品结构，提升产能利用率， 2023年羊绒纱线收入同比增长12.7%至 12.2亿元，毛利率同比提升 1.3pp 至 12.7%。其中，子公司新澳羊绒和英国邓肯分别实现营业收入 10.2亿/2.7亿。拆分来看，公司羊绒纱线业务销量同比增长 24.1%。 全年分红 54.2%，产能拓展持续推进公司始终坚持实行稳健的利润分配政策， 2023年公司现金分红 2.2亿，分红率54.2%，自上市以来，公司合计在资本市场募集资金 13.7亿元，累计分红 11.53亿元（含 2023年度拟分红），近 10年现金分红占归母净利润比例 52.46%。截止2023年末，公司的资产负债率为 41.6%，经营性现金流 5.52亿人民币，资金状况依然良性。 产能持续扩张，成长步履不停。产能维度，子公司新澳越南“50,000锭高档精纺生态纱纺织染整项目”正在建设中，项目一期 2万锭预计今年底至 2025年建设完成并陆续投产；公司“60,000锭高档精纺生态纱项目”二期有序推进，其中 13,000锭技改项目已投产，淘汰部分落后产能，后续 15,000锭设备陆续到厂安装调试，预计今年年中陆续投产。子公司新澳羊绒顺利收购羊绒纺纱板块资产，进一步满足羊绒纺纱业务生产经营及未 来发展需要，增强公司的综合竞争力。 宽带战略持续推进， 股权激励彰显发展信心。 公司持续强化产品研发，推进宽带发展战略实施。 2023年公司公司在原有羊毛针织纱线基础上，增加羊毛梭织纱线品类，主要应用于中高端衬衫、西装、制服等面料，在中国、意大利、日本等市场赢得好评。同时，在户外运动类纱线领域，全新升级“X DYNAMIC SOUL”运动集锦，呈现了羊毛服饰在滑雪、徒步、山地骑行和瑜伽四个不同场景的应用。新领域上，公司家纺产品登陆第 38届深圳时尚家居设计周，并首次参展 intertextile 家纺展；与汽车内饰企业合作开发试样，努力攻关羊毛纱线在产业用方面的技术难题。 2023年 9月 20日，公司发布股权激励计划草案。根据公司本次草案，解除限售比例 100%目标为： 2023/2024/2025年扣非净利润较 2022年增长率不低于11%/23%/37%。解除限售比例 60%目标为： 2023/2024/2025年扣非净利润较 2022年增长率不低于 8%/17%/26%。相较 2015年公司推出的股权激励计划，本次拟授予人数高达 354人较 2015年的 23名授予对象人数有明显增长，体现优质供应链龙头对未来发展信心。 盈利预测与估值： 我们预计公司 2024/2025/2026年收入同比增长 15%/14%/13%至 50.9/57.8/65.6亿元，归母净利润同比增长 15.3%/16.9%/16.2%至 4.5/5.3/6.1亿元，对应当前 PE 分别为 12X/10X/9X。作为低估值、高分红、高成长标的，我们相信在宽带战略发展指引下，行业龙头份额有望加速提升，具备长足潜力，维持“买入”评级。 风险提示： 下游需求压力；产能扩张不及预期；

公司发布 2023年年报，全年收入/归母净利润同比增长 21.82%/52.11%至52.54/7.0亿元，股利支付率 52.28%。 全年来看业绩增长亮眼，多项指标创三年历史新高公司发布 2023年年报， 2023年公司全年实现收入 52.5亿，同比增长 21.8%，相较 2021年同期亦有 18.0%的增长；全年实现归母净利润 7.0亿，同比增长52.1%，相较 2021年增长 50.3%；归母扣非净利润 6.0亿，同比增长 61.6%，相较 2021年增长 46.2%；期末经营性净现金净额 11.5亿，同比增长 123.9%，较 21年期末增长 86.2%，主要系报告期内公司营业收入实现增长、销售回款增加所致；各项指标表现亮眼，创近三年历史新高。全年现金分红总额 3.7亿元，股利支付率 52.3%。 单季度来看，公司单季度实现收入 15.9亿，同比增长 24.5%；实现归母净利润1.4亿，同比增长 92.0%；实现扣非归母净利润 1.2亿，同比增长 103.9%；多项指标亦为近三年峰值。 渠道拓展顺利，三个品牌均突破 10亿销售收入，多品牌矩阵日臻完善23年全年来看， HAZZYS 全年净开店 40家，期末门店 457家（包括直营/加盟各313/104家）、报喜鸟期末净开 13家，门店数量达 817家（包括直营/加盟各232/585家），渠道拓展顺利。 分品牌来看，报喜鸟/HAZZYS/宝鸟收入同比提升 17.18%/24.12%/15.87%至 17.30亿/17.58亿/10.39亿，三大品牌均突破 10亿营收；除此以外，恺米切&TB 和乐飞叶亦表现出强劲的增长势头，全年恺米切&TB 收入增长 30.06%至 1.79亿、乐飞叶收入增长 40.50%至 2.62亿。盈利角度而言，公司 23年线上销售/直营销售/加盟/团购销售毛利率同比+1.76pp/+1.77pp/-0.59pp/+0.56pp 至69.53%/77.23%/66.67%/46.40%，多渠道盈利能力提升的优秀表现主要来自产品创新和升级与严格的终端折扣控制。 盈利预测与估值： 过去数年尽管有外部因素干扰，公司依旧表现出了明确的向上趋势；我们认为，公司在品牌力、渠道资源、以及供应链资源上的丰厚底蕴值得期待。我们预计24/25/26年公司有望实现归母净利润 8.3/9.6/11.0亿，增速为19.31%/15.04%/14.92%，对应当前市值 PE 为 11X/9X/8X，作为高成长、低估值标的，维持“买入”评级。 风险提示： 终端消费力下降；消费者需求变化;

一、一句话逻辑公司作为男装及运动时尚龙头，Hazzys 品牌作为运动时尚赛道新锐龙头，其单店收入增长及渠道扩张速度超预期，有望带动公司收入增长表现超预期。 二、超预期逻辑主要业绩超预期来自 Hazzys 品牌收入增长表现为超预期，背后驱动力是平均单店收入增长超预期及开店速度超预期。 1）单店收入增长超预期：来自持续渠道升级+产品组合丰富市场预期：24年无低基数利好，平均单店收入增长主要依靠产品结构升级，在消费者对消费较为谨慎的背景下，预计单店收入增长在单位数水平。 我们预测：公司 2019年至今作为运动时尚新锐龙头受到购物中心青睐，持续门店净增同时，在商圈升级、门店面积扩大上卓有成效，单店面积从 2019年的115㎡逐步提升到 2023H1的 128㎡，配合丰富的产品品类，有效提升客户进店成交率及连带率。 由此，我们认为公司 2024年平均单店收入增长有望保持 10%-15%。 2）开店进度超预期：23年开店加速已兑现，24年有望保持市场预期：年内多数纺服品牌开店进度相对年初披露偏弱，担心门店净增速度的兑现情况。 我们预测：1）从门店容量来看，Hazzys 和安踏旗下 FILA 客群定位类似，FILA门店稳定在 1900-2000家，因此从 Hazzys 截至 23H1的 431家店来看，还有很大的拓展空间；2）从购物中心意愿上来看，Hazzys 为代表的新锐运动时尚品牌也受到客户群体青睐，因此愿意对其进行招商。 由此，我们认为公司在 2024年依然开店速度有望保持 10%-15%。 我们预计 Hazzys 品牌收入增速在 2024年依然有望达到 20%-30%，作为公司盈利能力较强的品牌，其占比提升也有望带动公司净利率提升。 三、检验与催化月度零售数据；开店计划逐步兑现； 四、与众不同的认识市场基于 2024年较高的基数压力与当前谨慎的消费环境，对于公司平均单店成长性相对悲观。我们认为公司旗下 HAZZYS 无论是在渠道升级、店铺面积上均具备充分提升空间，伴随更为丰富的 SKU 增长与折扣的持续收缩，我们认为公司平均单店依然有望维持双位数增长。同时，对标可比品牌，公司 HAZZYS 门店数量依然较少，我们认为公司开店依然有望实现双位数以上增速的潜力。 同时，我们也认为公司已具备平台化子品牌培育能力，23H1公司旗下恺米切＆TB 与乐飞叶收入同比增速分别为 32%/56%，表现十分亮眼，作为成长品牌有望构筑公司后续成长曲线。 五、盈利预测及估值预计公司 2023/2024/2025年收入同比增长 23%/18%/18%至 52.9/62.6/73.8亿元，归母净利润同比增长 49%/19%/19%至 6.8/8.1/9.6亿元，对应当前 PE 分别为12X/10X/9X，当前估值处于低位。 六、目标价及空间给予 24年 15X 目标 PE，对应 120亿人民币目标市值，目标价 8.2元/股，当前对应上行空间 40%。 七、风险因素渠道拓展不及预期；消费者偏好发生变化。

拟发行可转债，扩建核心品类产能及仓储物流公司发布公告：拟发行可转债并募集资金不超过10.15亿元，债券期限6年，其中6.45亿元用于建设水星家纺（南通）产业基地，1.41亿元用于建设水星电子商务园区（智能仓储基地）项目，2.3亿元用于补充流动资金。 本次募投项目影响：1）扩大自有产能：公司自有产能已趋于饱和，南通产业基地项目建成后可新增产能套件40万套、被芯175万条、枕芯85万只，提高自主供给能力；达产后预计新增年收入5.53亿元、净利润4848万元，项目建设期约30个月。 2）提高仓储能力：公司自有仓储物流利用率已处于较高水平，已需额外租赁仓库，本次智能仓储项目可减少对租赁仓库的依存度及租金，同时提高货物集散及调度能力，提高仓储运营效率。 公布23-25年分红规划，延续历史分红方案公司发布未来三年（2023-2025年）股东分红回报规划：1）若公司发展属成熟期且无重大资金支出安排，现金分红率最低应达80%；2）若属成熟期且有重大资金支出安排，现金分红率最低应达40%；3）若属成长期且有重大资金支出安排，现金分红率最低应达20%。 该规划延续了2021-2023年分红方案，其中2020-2022年公司现金分红额（包括回购）分别为1.36/1.33/1.99亿元，占当年归母净利润的49.6%/34.4%/71.6%，基本符合规划。 盈利预测与投资建议：水星家纺23Q1-Q3收入/归母净利润分别同比+10%/+38%，均已超过21年同期水平，增速在家纺三龙头中表现较为亮眼，我们预计主要来自线上新平台持续高增长、线下重启净开店，以及产品结构改善带动毛利率上行。 预计公司23-25年实现收入40.5/45.0/49.6亿元，同比增长11%/11%/10%；归母净利润3.75/4.24/4.73亿元，同比增长35%/13%/12%，对应PE11/9/8倍，公司增长稳健、分红率高，当前估值处于历史偏低位置，维持“买入”评级。 风险提示：电商平台竞争加剧；原材料价格大幅波动；毛利率提升不及预期

债务负担逐步减轻， 电商有望持续高质、 健康增长， 单店店效提升及加盟渠道开设值得期待。 多品牌服装集团运营日趋成熟，债务负担有望减轻。 公司系国内中高端女装龙头，深耕行业 30年， 2022年旗下 TW/VG/元先收入占比 77%/22%/1%，毛利率分别为 67.97%/73.41%/72.91%，分别定位少淑/高端职场精英女性/高端定制。 2016年公司与韩国 ELAND 集团签署协议，耗资 49.32亿分阶段合计收购TW100%股权。截至 22年底，公司长期借款余额/短期借款期末余额分别为 10.3亿元/4.9亿元，债务置换逐步完成，且公司近年经营性现金流净额均在 5-7亿区间，具备年偿还 3亿的能力，财务费用下降有望减轻集团负担、释放利润。 管理团队雄厚，股权激励绑定优质人才、彰显发展信心。 创始人王致勤与宋艳俊夫妇深耕服装行业 20余年领衔产品设计;此外，云锦非遗发起者和组织者王宝林、东华大学设计学院合作讲师赵玥分别主管云锦及VGRASS 产品设计;TEENIE WEENIE 事业部总经理张世源总历任衣恋(中国)童装品牌事业部总经理和男装品牌事业部总经理、安踏集团 FILA 品牌童装总经理和KINGKOW 品牌总经理，具有深厚品牌打造运营经验。 2023年 2月公司发布《第二期员工持股计划(草案修订稿)》，业绩考核目标 A 为23-25年净利润值不低于 2.07亿元\3.06亿元\4.46亿元;业绩考核目标 B 为 23年净利润不低于 1.77亿元。 核心看点 1： 强故事包打造+成熟运营成就抖音标杆品牌 TW公司系最早与抖音平台展开尝试合作直播的品牌商之一， 在抖音女装榜单常期名列前茅， 2020-2022年公司电商渠道收入增速分别为 52.1%/93.3%/8.4%， 2023H1在高基数基础上实现 22.8%的高增速， 根据公司曾披露公告数据， 抖音渠道 ASP明显高于电商大盘， 呈现出健康的发展模式。 我们认为，公司能够在抖音渠道获得成功的核心因素主要来自两大因素： 1）强故事包打造能力； 2）成熟的运营团队与大中台协同机制。 在本报告中， 我们也从基础（丰富 IP 基因）、 传递（流量加持+视频化打法）、 支持（中台+运营） 三个维度进行论述。 我们也相信，上述因素构筑了公司可持续、 健康、 可复制的品牌输出和发展壁垒，未来电商渠道依然有望成为公司增长的重要来源。 核心看点 2： 加盟渠道大有可为，同店改善具备充分提升空间截至 22年年底， 公司加盟渠道占比仅 3.3%， 较同业太平鸟 27.8%、地素时尚43.8%、歌力思 18.1%的比例明显较低，具备充分提升空间。 23Q3公司渠道结构发生明显调整， 其中 VG 加盟较 22Q3增长 28家， TW 加盟较 22Q3增长 90家。 此外， 过去数年外部压力下， 公司同店店效下降明显， 23年以来以呈现复苏态势； 展望未来， 单店销售收入=客流量×进店率×成交率×客单价(件均价×客件数)， 我们就各影响因素分别论述了具备改善空间的理由。 我们认为， 伴随公司店铺形象升级、 渠道结构改善、 ASP 稳步提升、 折扣收紧等因素的催化， 同店店效具备充分向上空间。 盈利预测与估值： 公司旗下各品牌凭借多年积累， 已经建立起了较好的品牌心智、积累了强大的线下销售渠道网络， 形成线上平台的成熟打法。伴随现金流状态持续改善与加盟渠道的拓展， 公司负担有望持续减轻， 利润有望得到释放。 我们预计公司2023/2024/2025年收入同比增长 14%/11%/10%至 44.3/49.2/53.9亿元，归母净利润同比增长 276%/22%/21%至 2.7/3.3/4.0亿元，对应当前 PE 分别为12X/10X/8X， 具备长足潜力， 首次覆盖给与“买入”评级。 风险提示： 宏观经济波动风险：行业竞争风险；财务风险；研发设计风险；

Q3收入同比转正，主业利润仍为亏损公司 23Q1-Q3实现收入 50.92亿元（同比-11.1%），归母净利润 5.53亿元（同比-46.7%），扣非后归母净利润 1.07亿元（同比-89.2%）； 单 Q3收入 18.72亿元（同比+6.2%），归母净利润 2.80亿元（同比+7.0%），扣非后归母净利润-9421万元（去年同期为 2.31亿元），单季度收入同比增速自 22Q4以来首次转正， 单季度收入环比 23Q2亦有正增长，但主业净利润仍然承压，非经常性损益主要为投资收益 3.98亿元。 预计销量同比已转正，单价下滑导致毛利率承压预计 Q3收入转正主要由量增驱动， 单价仍为下滑。 量价拆分来看：受需求疲软影响，全球棉价自 22年 7月起大幅下跌， 22年 11月至今持续处于低位， 因此同比来看， 我们估计 Q3公司纱线平均售价仍为下滑，收入同比转正主要系销量增长驱动。 Q3毛利率尚未恢复， 低于 H1主要系存货跌价准备转销影响。 23Q3毛利率仅3.6%（同比-25.3pp），我们估计主要系库存原材料成本较高而售价下滑。 Q3毛利率远低于 Q1/Q2的 13.3%/16.3%， 我们预计主要系 22年报时计提的 3.9亿元存货跌价准备中有 3.4亿元于 23H1转销，而 Q3转销较少。 费用率保持稳定，投资收益增厚当期利润期间费用率基本保持平稳，汇兑损益有所波动。 23Q3期间费用率 10.8%（同比-1.0pp），其中销售/管理/研发/财务费用率分别为 0.6%/4.2%/1.1%/4.9%，同比持平/-0.7/-0.4/+0.1pp，财务费用率环比 23H1大幅提升预计主要系汇兑损失影响。 非经常性投资收益 4亿元增厚当期净利润。 Q3归母净利润 2.8亿元，而扣非后归母净利润-0.94亿元，主要系确认投资收益 3.98亿元。 订单及毛利率有望环比改善，海外储备产能充足随着海外服装品牌去库存逐渐接近尾声，海外补库需求进一步回升，公司订单及平均售价存在上行动力。根据我们对公司历史存货的测算，公司的棉花库存周期一般在 6-8个月，我们预计 23年之前采购的相对高价的棉花库存基本已在 23Q3消耗完毕，预计 23Q4起库存成本及产能利用率回升后的生产成本有望逐步恢复至合理健康水平，且存货跌价准备计提金额预计减少。 截至 22年末，公司越南产能占比约 70%， 且仍有 31万锭规划产能预计根据订单需求逐步建设投产， 能够有效承接欧美产能缺口，提升在全球市场的份额。并且越南成本优势突出，利润率显著高于国内，占比提升后将拉动整体利润率提升。 盈利预测与投资建议： 预计公司 23-25年实现收入 68.6/75.7/81.9亿元，同比增长-1.9%/10.5%/8.2%；实现归母净利润 5.9/8.3/10.2亿元，同比增长-62%/41%/23%， 对应 PE 为 14/10/8倍， 考虑到公司短期订单量及利润率复苏趋势、中长期市占率提升趋势以及高股息率属性，维持“买入”评级。 风险提示： 贸易摩擦加剧风险，原材料价格大幅波动风险，市场竞争加剧风险，汇率波动风险

Q3收入双位数增长，资产减值损失拖累利润23Q1-Q3实现收入21.38亿元（+9.6%），归母净利润0.96亿元（扭亏为盈），扣非后归母净利润1.45亿元（+174%）；单Q3收入7.37亿元（+11.0%），归母净利润386万元（扭亏为盈），扣非后归母净利润643万元（+194%），利润低于预期主要系Q3计提资产减值损失1.55亿元（去年同期为1.21亿元）。 主品牌持续拓大店关小店，线上增速短暂承压分品牌看：Q3主品牌收入6.72亿元（+13.5%），直营/加盟店较年初+85/-110家至654/1525家（其中净开33/-58家，另有52家加盟店收回转直营），直营/加盟单店面积较年初+11%/2%至155/160平方；Q3子品牌ZIOZIA/FUN收入0.20/0.34亿元（+8.4%/-14.3%），FUN下滑较大主要系持续进行渠道优化（直营/加盟店年内净关12/12家至59/50家）。 分渠道看：23Q3加盟/直营/线上收入4.38/2.05/0.54亿元，同比+11.6%/+28.7%/-13.6%，直营亮眼增速来自持续拓大店+店效复苏；线上Q3增速承压，我们预计系由于电商平台流量下降、竞争加剧，而公司在折扣及营销力度上较为克制。 毛利率提升+销售费用率下降，存货减值拖累较大23Q3毛利率62.9%（+3.1pp）），主要由加盟同比+7.4pp驱动，而直营/线上同比-8.7/-2.4pp，我们预计系季末出清夏季产品导致的季节性波动，从前三季度来看，直营/线上毛利率同比基本持平。 前三季度率期间费用率44.2%（-4.5pp）），其中销售费用率34.9%（-2.6pp），我们预计得益于营销投入精细化及收入增长后的自然摊薄；财务费用率-0.1%（-1.2pp），主要得益于货币资金增加后的利息收入增加。 23Q3资产减值损失1.55亿元（去年同期为1.21亿元）对净利润产生拖累，我们预计主要来自52家加盟店收回转直营，以及夏季产品过季后计提的存货减值损失。23Q3投资收益-809万元（包括投资净收益+公允价值变动损益），较22Q3的-6651万元的亏损有所收窄。 盈利预测与投资建议：公司持续深化“男裤专家”战略变革，产品力、品牌力、渠道力提升成效突出，在有效的折扣及费用控制下，经营正向杠杆有望带来业绩高弹性；同时公司计划择机出售金融资产、回归主业，业绩波动性有望降低。 预计公司23-25年实现收入29.8/34.2/38.8亿元，同比增长14%/15%/14%；实现归母净利润1.9/3.4/4.2亿元，同比扭亏为盈/+82%/+23%，对应PE31/17/14倍，考虑到公司业绩弹性较大，维持“买入”评级。 风险提示：：品牌营销效果不及预期；十代店店效提升不及预期

Q3收入稳健，净利率创历史 Q3新高公司发布 2023年三季报： 前三季度实现收入 19.25亿元（-2.9%），归母净利润3.46亿元（+5.7%）； 单 Q3实现收入 6.53亿元（+0.9%），归母净利润 1.27亿元（+9.2%）， 收入表现稳健，盈利能力达到历史 Q3最好水平，展现高端家纺龙头韧性。 电商降幅环比收窄，线下高度稳健电商降幅环比上半年收窄。 23Q1-Q3电商收入 7.60亿元（-5.1%），单 Q3收入2.29亿元（-2.9%），降幅环比上半年有所缩窄。今年以来电商增速相对承压，主要系公司在电商流量瓶颈、市场竞争加剧的环境下， 始终以净利润为考核导向，旨在以差异化产品吸引高客单价客群，而对费用投放较为克制。 线下高度稳健，团购家居增幅亮眼。 23Q1-Q3直营/加盟收入 4.57/5.18亿元，同比-3.8%/-1.2%，单 Q3收入 1.45/1.95亿元，同比+2.1%/0.8%， 表现稳健。 23Q1-Q3团购/家居收入 1.90亿元（+4.0%），单 Q3收入 0.84亿（+10.6%）。 毛利率持续上行， 控费能力稳定23Q1-Q3公司毛利率/净利率分别同比+1.45/1.46pp 至 54.6%/18.0%，单 Q3毛利率/净利率分别同比+1.54/1.48pp 至 55.4%/19.5%，均创历史 Q3同期新高，我们预计主要来自持续产品创新升级、优化产品结构、精细化门店管理以及稳定的控费能力。 费用率方面， Q3销售/管理/研发/财务费用率分别+0.21/-1.32/-0.75/-0.09pp。 Q3末公司存货 7.89亿元（同比-11.0%）， Q1-Q3经营性现金流 3.24亿元（+8.2%），经营质量优异。 盈利预测及投资建议： 公司今年以来加大加盟开店力度，目标年内净增 200家加盟店，主要将在下半年释放，公司最新订货会情况符合预期，高端系列产品获得加盟商好评。在高质量发展战略下， 公司盈利能力有望保持向上趋势。预计 23-25年收入 31.5/34.2/37.1亿元，同比增长 2.4%/8.6%/8.5%， 归母净利润 5.7/6.3/6.9亿元，同比增长7.3%/10.0%/9.5%，对应 PE 13/12/11倍， 公司业绩稳健，低估值、高分红属性突出，维持“买入” 评级。 风险提示： 原材料价格大幅波动，开店不及预期，电商竞争进一步加剧

Q3收入及净利润均超预期， 环比持续改善23Q1-Q3实现收入 35.2亿元（+16.8%），归母净利润 3.27亿元（+10.0%），扣非归母净利润 2.48亿元（+18.9%）。单 Q3实现收入 13.2亿元（+37.3%），归母净利润 1.44亿元（+149%），扣非归母净利润 1.25亿元（+231%）。 Q3业绩高增长来自环比逐季改善+同比低基数（22Q3收入/归母净利润分别-22%/-50%），再次验证公司的订单及盈利能力已进入向上通道。 预计价格环比持续提升，但量增依旧为主要驱动锦纶长丝平均价格年初以来持续回升， Q3同比降幅明显缩窄。 受需求端疲软影响， 根据百川盈孚数据， 锦纶长丝 FDY/DTY 参考价格自 22年 7月起大幅下跌（7/1-12/31锦纶 FDY/DTY 分别从 18800/20600元/吨下跌至 15400/17000元/吨，跌幅达 18.1%/17.5%）。 23年年初以来，随着国内外需求复苏，锦纶价格整体呈回升趋势（1/1-9/30锦纶 FDY/DTY 分别上涨至 18050/19150元/吨， 涨幅达17.2%/12.6%）。 因此，我们预计 Q3公司锦纶长丝平均单价同比仍未转正，但降幅较上半年明显缩窄，销量仍为收入增长的主要原因。 售价回升+切片成本下降，带动利润率逐季改善23Q3毛利率 22.8%（同比+2.8pp，环比+1.2pp），自 22Q4以来已连续三个季度环比改善， 我们预计除了需求回暖带动产能利用率及售价回升之外， 还与锦纶66切片价格下降较多有关。 以台华的主要供应商英威达为例， 根据百川盈孚数据， 其 PA66切片市场价自 21年 11月的 42000元/吨持续下降至 23年 9月底的20500元/吨，其中 23年 1/1-9/30期间降幅达 8.9%。 英威达于 22年 11月投产上海己二腈工厂（40万吨/年）， 并于 23年 10月关闭美国奥兰治工厂，我们认为产能转移有利于其生产成本降低， 随着国产己二腈+英威达中国工厂产能爬坡，供给端充足将驱动切片成本进一步下行。 此外， 在收入大幅增长的摊薄下， Q3期间费用率同比-3.7pp，其中管理费用率-2.4pp，驱动 Q3归母净利率/扣非净利率同比+4.9/5.6pp 至 10.9%/9.5%。 盈利预测及投资建议： 淮安一期项目正有序推进设备安装，预计将于 12月投产（6万吨 PA66及 2万吨再生锦纶），自动化程度及良品率有望比嘉兴本部进一步提升； 随着加快品牌形象推广及海外客户走访，公司今年以来客户数量已有大幅增长，凭借成本优势有望抢占海外同行市占率。 预计公司 2023-2025年实现收入 47.6/58.2/71.4亿元，同比增长 19%/22%/23%，归母净利润 4.8/7.0/9.6亿元，同比增长 77%/47%/36%，对应 PE 为 23/16/12X。 公司作为锦纶行业龙头，卡位锦纶 66、再生锦纶两大高景气赛道， 中短期内竞争壁垒突出、业绩弹性显著， 维持“买入”评级。 风险提示： 原材料价格大幅波动；新客户开拓或产能扩张不及预期；行业竞争加剧

Q3业绩降幅收窄，前三季度分红率46%23Q1-Q3实现收入16.59亿元（-8.7%），归母净利润2.01亿元（-25.3%）；单Q3实现收入5.51亿元（-2.2%），归母净利润0.77亿元（-4.5%），同比降幅较上半年明显收窄。公司拟每股派发现金红利0.25元（含税），总分红9227万元，分红率46%。 预计棉袜相对稳健，无缝服饰波动较大结合上半年趋势，我们预计前三季度无缝收入下滑幅度大于棉袜（23H1棉袜/无缝收入分别同比-10%/-15%），我们预计主要系棉袜刚需属性较强，随着海外品牌商去库存逐步推进，订单逐季度修复趋势的确定性较强；而无缝服饰体量较小且客户结构尚不完善，受单一客户出货节奏的影响较大，因此波动性较大。 从地区来看，我们预计压力主要来自欧美，而日本及国内市场增长良好。结合上半年趋势（23H1国内/日韩/美洲/欧洲地区收入分别同比+282%/+10%/-30%/-4%），我们预计日本地区表现较好主要系大客户优衣库在亚洲的门店占比高+定位高性价比、受欧美经济周期影响较小，且新品开发进展较好；国内地区高速增长一方面系低基数，另一方面公司持续加大国内市场开发，与李宁、蕉内、UBARS、FILA等已建立良好合作关系。 毛利率持续改善，薪酬发放节奏及汇率影响较大23Q1-Q3毛利率26.0%（-1.6pp），单单Q3毛利率28.6%（+1.2pp），自自23年年以来环比逐季度改善，我们预计主要系汇率及客户结构导致。23Q3期间费用率同比+1.44pp，其中管理费用率同比+0.48pp，我们预计系由于不同于往年年末一次性计提员工奖金及股权激励费用，今年分摊至每个季度计提；财务费用率同比2.3pp，主要系去年Q3汇兑收益较大。Q3净利率13.9%（-0.34pp）相对稳定。 棉袜预计重回稳增长，无缝新客户放量在望公司历史棉袜收入增长十分稳健，2011-2022年CAGR为13.2%，在高基数及库存周期影响下，22年以来出现短暂波动。随着海外品牌库存去化，我们预计23H2起棉袜订单有望恢复正常，其中国内与日本地区将是重要增长来源。 无缝方面，随着20年以来积极开发新客户，目前已经与HM、李宁、以色列TEFRON及IKAR户建立合作，客户结构已有明显改善、产品开发能力显著提升，我们认为去库存结束后的新客户放量值得重新得到关注。当前无缝储备产能充足，随着产能利用率提升，利润率修复弹性巨大。 盈利预测及投资建议：：我们认为公司“棉袜稳增长+无缝高弹性”的增长逻辑有望逐步兑现，预计2023-2025年实现收入22.7/27.6/31.8亿元，同比-4%/+22%/+15%，实现归母净利润2.4/2.9/3.4亿元，同比-10%/+21%/+18%，对应PE14/12/10X，维持“买入”评级。 风险提示：客户去库存不及预期；消费复苏不及预期；新客户放量不及预期

Q3业绩低于预期，主要系美国家具业务拖累23Q1-Q3公司实现收入 37.55亿元（+1.0%），归母净利润 4.16亿元（+6.2%）； 单 Q3实现收入 12.98亿元（-2.8%），归母净利润 1.32亿元（-22.2%）， 业绩低于预期，我们预计主要来自美国莱克星顿业务单季度下滑较大，以及家纺主业营销费用投入有所扩张。 国内家纺业务收入稳健， 费用投入有所增加预计家纺主业稳健增长，加盟及团购相对承压。 罗莱作为国内家纺龙头，品牌矩阵及渠道结构完善，我们预计今年收入在低基数下有望实现稳健增长，其中23H1家纺收入同比增长 6.4%，我们预计 Q3有望保持该趋势。 分渠道看， 结合上半年各渠道收入同比趋势， 我们预计线上稳健复苏但尚未恢复至 21年水平； 直营基数最低，在店效复苏+快速开店的基础上预计增速最高且已超过 21年同期；加盟表现弱于直营，预计加盟商下单提货较为谨慎；团购代销由于近两年大客户削减相应采购预算，预计与 21年仍有较大差距。 家纺毛利率持续上行，单季度销售费用增长较多。 Q1-Q3公司毛利率同比+2.1pp至 44.7%，单 Q3同比+1.9pp 至 43.1%，我们预计主要由家纺业务毛利率提升驱动，公司坚持高举高打品牌战略，产品持续提质、提价。 但 Q3销售费用率同比+3.54pp，我们预计除了受美国业务拖累之外，还受到国内加速开店、提前布局双十一营销资源等影响。 莱克星顿家具业务单季度波动产生拖累基于家纺业务的稳健表现，我们预计单 Q3业绩波动主要系美国莱克星顿家具业务带来， 预计利润端降幅大于收入端。 主要判断依据系美国地产周期结束后，家具市场需求回落，我们预计莱克星顿面临订单下降、去库存打折、通胀后员工成本上涨以及刚性费用杠杆等压力。 去库存成效良好，运营质量健康Q3末公司存货 14.5亿元（同比-11.4%）， 国内家纺业务及美国家具业务去库存成效良好，随着南通智慧产业园项目建成，公司的供应链快反能力将进一步增强。 Q3末公司应收票据及账款 4.7亿元（同比+0.7%）， Q1-Q3经营性现金流净额5.93亿元（同比+312%，净现比 143%），回款能力及现金流情况健康。 盈利预测及投资建议： 公司线下开店政策保持积极（23H1新开/净开 176/30家，预计下半年开店速度快于上半年），加盟商信心逐步恢复，叠加双十一天猫预售开局良好，我们预计 Q4及未来业绩有望保持稳健。考虑到 Q3业绩波动，我们下调全年盈利预测，预计23-25年收入 54.3/60.0/66.1亿元，同比增长 2.3%/10.4%/10.2%， 归母净利润6.0/6.8/7.6亿元，同比增长 4.1%/13.9%/12.4%，对应 PE 14/12/11倍，公司增长稳健、高分红属性突出，维持“买入” 评级。 风险提示： 原材料价格大幅波动， 电商平台增长瓶颈，拓店不及预期