公司发布 2023 年年报及 2024 年一季报，2023 年全年公司实现营收 177.63 亿/-2.31%，归母净利润 1.36 亿/+127.04%，扣非归母净利 9870.99 万/+275.56%。 24Q1 单季度，公司实现营收 51.89 亿/+5.73%，归母净利润 1.47 亿元/+7.10%，扣非归母净利 1.36 亿/+1.05%。公司作为区域龙头，在核心地区已建立较强的供应链壁垒和品牌心智，打造了区域密集及多业态协同的核心优势。此外积极布局零食店及折扣店新业态，探索新增长曲线。维持“增持”评级。 2023 年经营提效，24Q1 稳健增长。2023 年全年公司实现营收 177.63 亿/-2.31%，归母净利润 1.36 亿/+127.04%，扣非归母净利 9870.99 万/+275.56%。24Q1 单季度，公司实现营收 51.89 亿/+5.73%，归母净利润 1.47亿/+7.10%，扣非归母净利 1.36 亿/+1.05%。 生鲜品类有所下滑，线上表现亮眼。分品类看，公司 2023 年生鲜品类收入70.49 亿元/-7.49%；食品化洗类 86.87 亿元/+2.46%；百货类 6.16 亿元/-1.16%。分区域看，公司山东省内营业收入136.26亿/-3.45%；省外收入27.27亿/+4.49%。2023 年公司线上销售额同比增长 23.9%，带动线下到店客流 306万人次，到店转化率达到 35%，报告期末超市线上业务销售占比 5.98%。 主业注重高质量增长拓店放缓，预计 2024 年新业态加速扩张。2023 年公司新开门店 110 家，其中超市 37 家，零食店 56 家，好惠星折扣店 7 家，其他业态 10 家。24Q1，公司新开直营门店 12 家，加盟店 8 家；至 24Q1 末，公司门店总数 1065 家，其中直营门店 999 家、加盟店 66 家；分业态看综合超市 261 家、社区生鲜食品超市 409 家、乡村超市 227 家、零食店 67 家、好惠星折扣店 8 家、便利店等其他业态门店 93 家。 毛利率净利率双升，费用控制良好。2023 年公司毛利率 23.88%/+0.62pct，实现净利率 0.76%/+0.66pct。2023 年度公司期间费用率为 22.40%，同比增长 0.15pct。财务费用率为 1.36%/-0.20pct；管理费用率为 2.12%/+0.07pct；销售费用率为 18.85%/+0.19pct；研发费用率为 0.07%/+ 0.07pct。 投资建议。公司作为区域龙头，在核心地区已建立较强的供应链壁垒和品牌心智，打造了区域密集及多业态协同的核心优势。此外积极布局零食店及折扣店新业态，探索新增长曲线。预计公司 2024E/25E/26E 归母净利分别为3.15/3.56/4.09 亿，维持“增持”评级。 风险提示：同店增长不及预期，拓店不及预期，行业竞争加剧等

家家悦发布 2023 年及 24Q1 财报： 公司 2023Q1-4 实现营业收入 177.63 亿元，同比 22 年-2.31%，同比 19 年+16.37%，实现归母净利润 1.36 亿元，同比 22 年+127.04%，同比 19 年-70.19%， 归母净利润率为 0.77%，同比 19 年-2.23pct。 24Q1 公司收入稳中有升，费用端有所控制，利润基本维持。 公司 24Q1 实现营业收入 51.89 亿元，同比+5.73%，主要由于可比门店经营质量提升、销售增长，以及门店数持续增长。实现归母净利润 1.47 亿元，同比+7.10%，实现扣非归母净利润 1.36 亿元，同比+1.05%，利润增长稳健，系有效控费、费用率下降所致。 24Q1 毛利率为 24.04%，同比-0.62pct，销售/管理/财务费用率分别为16.92%/1.86%/1.24%，同比-0.18pct/-0.10pct/-0.12pct。 总门店数成长由加盟店增长驱动，门店新增聚焦社区生鲜及零食店。 24Q1 末公司总门店数为 1065 家，同比+7.36%，其中直营/加盟分别为 999 家/66 家，分别同比+4.17%/+100%。分业态看，综合超市/社区生鲜超市/乡村超市/零食店/好惠星折扣店/其他分别为 261 家/409 家/227 家/67 家/8 家/93 家。 24Q1 新增直营店/加盟店 12 家/8 家，新开直营门店中综合超市/社区生鲜超市/零食店/好惠星折扣店分别为 2 家/5 家/4 家/1 家。 24Q1 新签约直营店 8 家，同比增长 5 家。 各业态直营店增收未增利，毛利率均有所下滑、亟待优化门店模型。 24Q1 直营门 店 中 ， 综 合 超 市 / 社 区 生 鲜 超 市 / 乡 村 超 市 / 其 他 业 态 收 入 分 别 为28.50/12.67/5.23/0.53 亿元，同比+10.96%/+5.16%/4.16%/+46.66%，毛利率分别为19.77%/18.68%/18.67%/23.27%，同比-0.78pct/-1.10pct/-2.17pct/-2.92pct。 各区域中省外直营店扩张速度优于省内，省内外毛利率均有所下滑。 24Q1 末省内 / 省 外 直 营 店 分 别 为 864 家 /135 家 ， 对 比 23Q1 833 家 /126 家 ， 同 比+3.72%/+7.14%。 24Q1 省内/省外直营店主营业务收入分别为 38.38/8.56 亿元，分别同比+8.63%/+9.81%，毛利率分别为 19.47%/19.08%，同比-1.12pct/-0.55pct。 最新动向：公司优化配送效率，线上线下融合优化消费体验。 2023 年公司上线推广“定时达”项目，配送车辆到店准时率 80%以上，进一步提升门店配送能力。渠道上，协同推进到店到家业务，线上销售增长 23.9%，带动线下到店客流306 万人次，到店转化率达 35%， 2023 年末超市线上业务销售占比达 5.98%。 盈利预测： 预计公司 2024/2025/2026 分别实现收入 197 亿元/211 亿元/219 亿元，同 增 11.2%/6.7%/3.9% ， 归 母 净 利 润 3.6 亿 元 /4.1 亿 元 /5.1 亿 元 ， 同 比+163%/+15%/+23%，对应 PE 18X/16X/13X，维持“买入”评级。 风险提示： 1、消费力下降超预期； 2、门店客流量不及预期； 3、公司开店不及预期； 4、 量贩零食店竞争加剧。

公司积极适应市场和消费需求变化，大力提升基础性管理能力，不断加强网络布局和业态协同，推动未来公司高质量发展。 投资要点：维持增持。考虑行业环境承压和新业务的开拓，下调2024/25年EPS为0.23/0.24元（前值为0.54/0.62元）。新增2026年EPS为0.25元。给予2024年略低于行业平均的0.46xPS，下调目标价为13.5元（前值为14.48元），维持增持。 业绩简述：2023年营业收入177.63亿/-2.31%,归母净利润1.36亿/+127.04%,扣非净利润9871万/+275.56%；2024Q1营业收入51.89亿/+5.73%；归母净利润1.47亿/+7.10%；扣非净利润1.36亿/+1.05%。 大力提升基础性管理能力，旧店持续优化新店扩张提速。面对行业困境，公司回归零售本身，狠抓陈列、服务、标识等基础性管理，门店运营质量明显提升。对旧店持续提档升级，实现较好业绩增长。同时坚持有质量开店24Q1新开直营门店12家，新增加盟店8家。至报告期末公司门店总数1065家，其中零食店67家、好惠星折扣店8家。 持续进行业态优化创新，线上线下全渠道协同不断增强。当今消费者需求端发生重大变化，更加注重性价比。公司顺应需求变化，进行业态创新，推出零食连锁品牌“悦记零食”、“好惠星折扣店”，以自营与加盟结合的模式积极拓展市场。同时依托下沉门店网络，利用家家悦优鲜平台、第三方平台，搭建线上线下融合互动的全渠道协同平台，2024年线上业务销售占比5.98%。 风险提示：宏观经济下行，消费者信心减弱；拓店进展缓慢。

硬折扣零售万亿市场长坡厚雪，有望孕育出大公司。1）硬折扣的内涵是追求极致性价比的经营理念。折扣零售龙头Aldi、Costco凭借不低于传统商超的净利率×高效存货周转，实现显著高于传统商超的ROE。2）我国传统零售业态发展受阻，具备强运营能力的零售龙头通过布局折扣业态或迎发展新机遇，目前我国折扣零售渗透率不足4%，对比全球折扣零售10%以上、德国食品折扣商42%以上渗透率，仍有提升空间。3）根据德勤发布的《2023年全球零售力量报告》，全球零售商TOP10中有4家为折扣业态，行业有望孕育大公司。进入经济增速换挡及逐步转向需求导向的时代，硬折扣或将迎来历史性机遇。1）背景：复盘国外折扣业态的发展历史，通常诞生于宏观经济放缓的大背景下。2023年以来国内消费复苏进度整体慢于预期，但折扣零售、量贩零食发展较快，性价比成为更多消费者的首选。2）前提：我国货运量、周转量及快递业务量居世界前列，物流成本持续下降、流通体系相对宽松。2022下半年以来，实物商品消费线上化率进程趋缓、线上线下消费结构达相对稳态。低件单价、品牌效应弱、供应链格局分散的品类受制于线上物流履约成本，更依赖线下消费场景。3）变革：供给为王时代，品牌掌握更多话语权；如今逐步转向需求导向，下游的话语权增强，渠道效率提升倒逼产业链变革。家家悦探索硬折扣改造，推出量贩零食、折扣超市两种业态。1）公司作为山东超市龙头，是以经营生鲜为特色的全供应链、多业态零售渠道商，具备区域供应链、渠道、品牌优势。2）公司在2023年推出量贩零食店和好慧星折扣超市两种新业态，定位社区小店及高性价比。3）公司较早即前瞻性布局自有供应链、直接采购、自有品牌，我们认为其具备发展折扣业态的核心竞争力。公司历史收入、利润增长稳健，2020年开始受疫情、子公司商誉减值等因素影响，业绩呈现波动，我们认为随新业务加速发展，24-25年仍有望完成股权激励业绩目标。根据2023年业绩预告，23Q4盈利承压，我们认为主要为原有门店调整&食品CPI下行拖累生鲜业务收入及利润&新业态处投入期所致。 我们预计随着2024年开始折扣、零食业态加速开店，仍将力争完成2024、2025年股权激励考核目标。盈利预测及投资建议:公司作为区域商超龙头，主业稳健，2023年开始发展折扣店及零食店新业态，有望提升经营效率，在2024-2025年加速门店扩张。我们预计公司2023-2025年归母净利润1.39/3.00/3.65亿元，同增158%/115%/22%，2024年目标市值66亿元，首次覆盖给予“增持”评级。股价催化剂：新业态开店、盈利好于预期风险因素：宏观经济波动、市场竞争加剧、外拓区域及新业务不稳定、食品CPI下行。

事项：公司今年以来积极顺应性价比消费趋势变化，开展量贩零食以及折扣社区超市等硬折扣新业态布局。有望为公司业务长发展带来新动力。根据公开报道，公司目前量贩零食品牌“悦记好零食”营业店数接近50家，硬折扣社区超市“好惠星”已开门店约4家。 国信零售观点：针对公司硬折扣新业态布局。我们认为，硬折扣业态的本质在于通过极致选品、压缩供应环节，在终端实现更高周转和规模达到性价比，实现成本的降低服务大众消费者。而家家悦经过多年运营，在全球直采的网络；强大的生鲜加工及生产能力；仓储物流网络建设；数字化追溯体系等五个方面初步具备了发展折扣零售的运营关键能力，未来随着公司店铺模型的进一步跑通，通过积极的规模化扩张，有望打造成为公司新增长曲线。 整体来看，今年以来，公司传统业务线下门店客流实现了稳步复苏，线上渠道建设日益完善以把握到家业务机遇，且随着山东省外的经营逐步成熟以及盈利能力向好，业绩弹性有望逐步释放。同时，公司也将持续夯实自身的供应链建设能力，在多变的零售业态竞争中增强核心壁垒。在此基础之上，公司积极应对消费者的需求变化，积极开展零食量贩以及折扣社区超市业态的布局，有望进一步打开中长期增长空间。我们维持公司2023-2025年归母净利润预测为2.79/3.61/4.02亿元，对应PE分别为30.8/23.8/21.4倍，维持“买入”评级。 评论：u性价比趋势下硬折扣零售风起，家家悦积极应变展开布局今年以来，国内居民的消费力虽然受到宏观经济影响有所承压，但对于品质消费追求仍在强化。随着未来消费分化趋势的持续，大众对更具性价比的商品需求也将进一步扩大，而这也将催生承接满足相应新需求的新渠道，因此近期包括零食量贩以及硬折扣超市等折扣零售业态得到快速发展。这一过程中传统线下零售龙头，具备多年深耕的供应链能力以及区域品牌效应，有望通过积极应变转型，在行业变迁中占得先机。而为应对行业需求变迁，家家悦今年以来积极应变，开展了包括量贩零食以及折扣超市在内的两大折扣零售业态布局，并取得了初步的成果：1）量贩零食：悦记好零食，定位极致性价比的零食折扣店，致力于通过打造悦好吃、悦品质、悦多样、悦便宜的四悦理念，目前零食店SKU约1000+，包括进口食品、特色产品、坚果干货、蜜饯果脯、鱼类海鲜、肉类制品等。根据公开报道，自2023年5月启动至今，悦记好零食营业店数接近50家。在门店模型初步跑通后已经开放加盟，目前已有18家加盟店遍布威海，呼市，济南，青岛，淄博，烟台等地，并在11月24日，完成了10店同开。预计2024年将加速开店。 2）折扣超市：好惠星，定位硬折扣社区店。着力打造产品力和供应链的致胜能力，以及低成本运营和轻资产模式。公司自2023年9月启动首家济南历下区天玺好惠星改造开业以来，已在烟台、济南等地区陆续开出四家门店，门店面积在250-450平米不等，SKU数量在760-900个不等，公司计划23年底完成在营门店10家。u硬折扣模式风起，家家悦依托现有优势有望实现加速布局硬折扣模式的本质是通过极致选品、压缩供应环节，在终端实现更高周转和规模达到性价比，来实现成本的降低，服务大众消费者。因此，渠道企业转型折扣化绝不是走廉价路线，核心在于通过垂直供应链再造和对应的组织变革创新来实现“高质低价”，这需要企业具备以下核心能力：1）布局全球、庞大且高度自有化的供应链体系，在全球价格低洼带采购和商品开发。2）垂直供应量体系，具有强大的自有品牌体系，包括和大牌品牌商合作定制能力等。3）对于消费者的洞察，保证精选商品能力，通过控制SKU数量，有效降低管理难度，并通过单商品规模化有效降低成本。4）高效的组织管理能力，在各个运营环节优化提效，打造适应低价体系的成本费用模型。5）多元化的开店模式，完善的加盟合作模式，实现规模快速扩张，从而提升对上游采购的议价能力。u家家悦的布局优势：作为线下零售龙头，公司初步具备布局折扣零售的优势1）全球直采的网络：公司坚持集中采购、统一配送为主的供应链模式，建立了杂货商品厂家直采、生鲜商品基地直供的采购体系，与全球2000多个厂商建立直供模式建立企球商品的源头直采，生鲜产品直采占比超80%减少中间损耗和溢价，打造最短供应链，从而保障商品价格、品质快速达代优势。 2）强大的生鲜加工及生产能力：公司已经搭建了自有工厂、生鲜加工中心、中央配餐中心优化农业产品供应链，不断增强农业产品的后加工能力，并提高标准化、品牌化，强化生鲜的竞争优势。而自开工厂方式，从大米、花生汕到购物袋，都实现了自产自销。进而提高生鲜、初级产品、半成品及熟食产品的标准化、品牌化和差异化，从而为门店打造高质低价的门店产品组合提供支持。 3）仓储物流网络：公司已经在山东、河北、皖北等地建设了8处物流园区，总面积约50万平方米。目前基本已经完成了物流立体化布局山东2.5小时物流配送圈，从而为产品的快速上新和调整以及减少中间损耗带来保障。 4）数字化追溯体系：公司积极利用WMS/TMS等信息系统，提升物流数字化能力，提高物流综合运营效率。 从而实现人效的快速提升，以及内控效率的优化。u中长期发展：利用现有优势快速发展，未来直营加盟模式协同1）区域布局上：新业态与现有业态的区域布局进行协同。当前家家悦已经在区域布局上实现一体两翼，区域加密的态势。从公司当前创业商超业务布局来看，公司在山东市场继续强化密度，纵深推进城市社区网络布局；而在京冀蒙、苏皖的两翼推进稳健发展，在提高市场竞争力的基础上，有序推进网络布局，扩大市场渗透能力和品牌影响力。未来折扣创新业务有望在公司现有业务布局区域中，依托区域内公司初步具备的品牌效应，以及仓储物流基础能力，实现有质量的快速增长。 2）发展模式上：先直营后加盟合作。今年作为企业布局新业态的第一年，首先需要将商业模式以及门店模型打造完善，在此基础上预计明年将通过区域加盟，以及单店合作的发展吸纳区域加盟商以及创业者共同发展，实现规模的快速扩张。 u投资建议今年以来，公司传统业务线下门店客流实现了稳步复苏，线上渠道建设日益完善以把握到家业务机遇，且随着山东省外的经营逐步成熟以及盈利能力向好，业绩弹性有望逐步释放。同时，公司也将持续夯实自身的供应链建设能力，在多变的零售业态竞争中增强核心壁垒。在此基础之上，公司积极应对消费者的需求变化，积极开展零食量贩以及折扣社区超市业态的布局，未来随着创新业务模型的进一步跑通，通过积极的规模化扩张，有望打造成为公司新的增长曲线。我们维持公司2023-2025年归母净利润预测为2.79/3.61/4.02亿元，对应PE分别为30.8/23.8/21.4倍，维持“买入”评级。 u风险提示新业态布局不及预期；宏观经济下行影响居民购买力；传统商超业务运营受到分流影响。

我们看好整个线下大周期的机会，家家悦成为零售业改革排头兵。好惠星硬折扣超市+悦记零食正式落地。截至Q3共有悦记零食15家，好惠星折扣超市三家。好惠星折扣超市门店面积更小，售价较常规门店低10%-15%，精选SKU，主打自有品牌和定制品，自建物流体系。竞争对手快速跟进，自胖东来、物美开启折扣变革后，盒马零供大会宣布转型折扣，永辉10月开设正品折扣店。 有别于市场的看法：市场认为硬折扣超市起步较晚，发展不确定性高，未来存在价格战的风险。我们认为在经济迈向成熟阶段增速放缓和价格端提升速度减慢的宏观背景下，电商先一步构建了比价体系和性价比心智，量贩零食等垂直类折扣业态已经跑通，传统线下零售的折扣化转型大势所趋。价值端，硬折扣超市可得性类似便利店和社区超市，上游打通了以往需要从工厂经由一批商→二批商→零售商的路径，最大化价值压缩，降低渠道加价倍率。盈利模式靠低毛利驱动高周转带动ROE的提升，高坪效下人工和租金的分摊保证净利率。硬折扣超市进入壁垒高，通过自有品牌和供应链实现相对比价优势，规模效益实现客户锁定。 成长性研判：德国ALDI通过90%的自有品牌+精选SKU+供应链升级快速扩张击败沃尔玛实现龙头地位。国内来看硬折扣超市的前置业态（如垂直类硬折扣量贩零食）已经在资本和加盟杠杆下快速扩张，龙头开始整合，硬折扣超市作为品类更齐、更必选、对供应链要求更高的后置业态，其增长飞轮前期推动更为缓慢，但起势后的势能和壁垒将远强于单品类硬折扣，有望对现有的传统零售业形成改造升级。 从四个维度看家家悦护城河：直采+物流+自有品牌+门店运营下改造零供关系。 一、农产品供应链完整，直采比例高，叠加加工能力强，大幅降低产品溢价与运输损耗，比社会化生鲜直采比例高。二、物流建设完备，自有物流中心规模大、涵盖区域广。三、自有品牌占比高于竞争对手，提升已有竞争优势，反哺折扣业态。四、营运能力强，门店精细化管理。 主业复苏可期：2023年CPI压制了客单价的增长，2024年有望同店回暖，公司净利率提升的确定性高；小业态下沉市场发展快，区域规模经济+租金成本上涨慢于人工成本上涨，省内开拓仍有空间。省外扭亏，具备并购整合能力。 盈利预测：预计公司2023-2025年实现营业收入191.01/201.22/212.26亿元，同比增长+5.04%/+5.35%/+5.49%；2023-2025年归母净利润2.98/3.45/4.35亿元，同比+451.54%/+15.64%/+26.22%。考虑公司成长性以及未来开店的提速可能，折扣业态带来超预期成长空间，给予2024年目标PS0.6X，对应121亿市值，目标空间约30%，维持“买入”评级。 风险提示CPI影响到店客单价，新业态发展不及预期，食品安全问题

家家悦发布 Q3财报： 公司 2023Q1-3实现营业收入 138.79亿元，同比-0.6%，同比 2019年+23.21%，实现归母净利润 2.08亿元，同比+11.09%，同比 2019年-40.75%。 归母净利率 1.50%，同比+0.16pct，同比 2019年-1.62pct。 主业表现稳健，公司稳中求进： 公司 2023Q1-3实现营业收入 138.79亿元，同比-0.6%，同比 2019年+23.21%， 其中公司 2023Q3实现营业总收入 47.88亿元，同比+4.46%。同时，公司 Q3实现归母净利润 0.24亿元，同比+71.55%，实现扣非归母净利润 0.19亿元，同比+820.4%， 除收入增长影响利润增加之外， 公司于2023年 4月 1日至 2023年 7月 31日， 陆续收到政府补助合计 971.35万元， 其中超过 50%于 Q3收到， 对当期公司经营业绩也产生了一定的积极影响。 分业态来看， 公司 Q3新增直营店 31家， 其中综合超市 6家，社区生鲜食品超市 9家， 乡村超市 1家，悦记零食店 10家，其他业态 5家， 另有新签约门店 13家， 截至 Q3共有直营店/加盟店 976家/47家， 对比 2022Q3为 969家/37家。 综合超市/社区生鲜超市/乡村超市/百货店/其他业态主营业务收入同比变化+0.5%/-8.17%/-1.96%/-1.23%/-2.97%。 省外扩张富有成效，毛利继续提升。 截至 23Q3省内/省外直营店分别为 847/129家，对比 2022Q3为 842/127家。 Q1-3山东省内直营店主营业务收入 101.04亿元，同比-3.51%，毛利率 19.56%，同比-0.09pct；省外直营店营收 20.63亿元，同比+3.28%，毛利率 18.93%，同比+1.9pct。 成本费用保持稳定。 公司 23Q3毛利率为 22.71%，同比+0.48pct，销售/管理/财务费用分别占比 18.26%/1.97%/1.15%，同比+0.21pct/-0.07pct/-0.50pct。 零食品牌模式跑通，加盟提高开店斜率。 2023年 4月首家直营门店“悦记零食” 开业后， 公司快速推出了不同场景门店， 面积从 90平米至 400平米不等。 在直营业务模式跑通后放开加盟业务，截至 Q3共有零食店 15家。 对比 Q2， Q3在扩张加速的基础上， 延长的租赁期限也有助于降低租金成本上升风险。 激励充足，内部经营积极性提升。 7月 3日向符合条件的 372名激励对象首次授予 1310.50万份股票期权， 其中包括 366名核心管理和技术骨干， 行权价格 13元/股。在客流复苏，公司多业态发展的背景下， 看好股权激励为区域密集立体化布局、多业态协同发展，持续进行业态优化创新提供充足的动力。 盈利预测： 预计公司 2023/2024/2025分别实现收入 191亿元/201亿元/212亿元，同增 5.04%/5.35%/5.49%，归 母 净 利润 2.9亿元 /3.4亿元 /4.3亿元 ，同 比+443%/+16%/+25%， 对应 PE 24X/21X/17X， 维持“买入” 评级。 风险提示： 1、消费力下降超预期； 2、门店客流量不及预期； 3、公司开店不及预期； 4、 量贩零食店竞争加剧。

公司前三季度实现营收同比-0.6%，归母净利润同比+11.1%公司发布三季报： 2023Q1-Q3实现营收 138.79亿元（-0.6%）、归母净利润 2.08亿元（+11.1%）；单 2023Q3实现营收 47.88亿元（+4.5%）、归母净利润 0.24亿元（+71.5%）。我们认为，公司致力于高质量发展，股权激励计划有望激发内部成长动能， 布局零食连锁、折扣店等新业态值得关注。我们维持公司 2023-2025年盈利预测不变，预计 2023-2025年归母净利润为 2.21/3.00/3.76亿元，对应 EPS为 0.34/0.46/0.58元，当前股价对应 PE 为 32.2/23.7/18.9倍，维持“买入”评级。 山东省内保持稳健，省外区域培育良好，整体盈利能力持续恢复分地区看，前三季度山东/山东省外地区主营收入分别为 101.0亿元（-3.5%） /20.6亿元（+3.3%），毛利率分别为 19.6%（-0.1pct） /18.9%（+1.9pct）。分业态看，综合超市/社区生鲜食品超市/乡村超市/其他业态主营收入分别为 71.1亿元（+0.5%） /34.2亿元（-8.2%） /15.2亿元（-2.0%） /1.2亿元（-3.0%）。盈利能力方面， 2023Q3公司毛利率为 22.7%，同比+0.5pct；费用方面，销售/管理/财务费用率分别为 18.3%/2.0%/1.1%，同比+0.2pct/-0.1pct/-0.5pct； 2023Q3公司净利率为 0.4%，同比+0.3pct。整体看，公司在山东省内稳健发展，省外市场培育良好，在未来有望贡献可观增量， 盈利能力持续恢复。 发挥供应链能力和规模优势， 持续进行零食连锁、 折扣店等业态创新公司重点发展山东及周边河北、内蒙、北京、皖北、苏北市场，同时分区域建设了常温、冷链、生鲜加工、中央厨房一体化的供应链体系。在此基础上， 公司发挥供应链、规模及区域内品牌优势， 持续进行业态创新： （1）推出零食连锁品牌“悦记零食”，定位一站式极致性价比的零食集合店， 该业务模式基本跑通，第三季度新开 10家直营门店， 且已开放加盟合作以加快市场拓展； （2）推出硬折扣新业态“好惠星折扣店”，既有家家悦自有品牌商品，也有基于全国 2000多家供应商大批量集中采购商品，整体品质保障，价格更优。 风险提示： 消费恢复不及预期、市场竞争加剧、收购整合效果不及预期等。

家家悦发布 H1财报：公司 2023H1实现营业总收入 90.91亿元，同比-3.07%，同比 2019年+25.13%，实现归母净利润 1.84亿元，同比+6.36%，同比 2019年-18.58%，净利率 2.00%，同比+0.33pct，同比 2019年-1.04pct。 主业表现稳健，公司稳中求进：公司 2023H1实现营业收入 90.91亿元，同比-3.07%，同比 2019年+25.13%，其中公司 2023Q2实现营业总收入 41.83亿元，同比-2.07%，同比 2019年同期 +20.86%。 公司 23Q2新增直营店 9家，零食店 5家，协议店 17家，截至 Q2共有直营店/加盟店 961家/34家，对比 2022H1为 960家/32家。综合超市/社区生鲜超市/乡村超市/百货店/其他业态分别拥有直营店 254/400/229/14/64家，各业态主营业务收入同比变化-3.51%/-8.69%/-5.76%/-9.99%/-11.03%。其中省内/省外分别为 835/129家，对比 2022H1834/129家，建筑面积 206/54万平方米。 零食品牌模式跑通，加盟提高开店斜率。2023年 4月首家直营门店“悦记零食”开业后，公司快速推出了不同场景门店，面积从 90平米至 400平米不等。 并进行了品类优化升级，丰富 SKU，精选来自全球的进口食品、特色产品、坚果干货、蜜饯果脯、鱼类海鲜、肉类制品等 1000+种零食。在直营业务模式跑通后放开加盟业务，截至 Q2新增零食店 5家。7月 29日，悦记·好零食济南首店，历城御景台街店开业。 持续推进数字化和供应链建设。线上运营方面，公司搭建家家悦跨业态全渠道会员通权益通的会员体系，开发直播、社区拼团等线上线下融合的模式和场景，23H1线上业务约 767万单，同增 40%，线上销售占比 5.44%，同增 1.3%。供应链方面，启动“定时达”供应链云项目，济南商河智慧物流园项目一期初步投入使用，淮北综合产业园二期项目启动，完善构建三小时配送圈能力。 激励充足，内部经营积极性提升。7月 3日向符合条件的 372名激励对象，包括366名核心管理和技术骨干首次授予 1310.50万份股票期权，行权价格 13元/股。在客流复苏，公司多业态发展的背景下，看好股权激励为区域密集立体化布局、多业态协同发展，持续进行业态优化创新提供充足的动力。 盈利预测：预计公司 2023/2024/2025分别实现收入 191.0亿元/201.2亿元/212.3亿元，同增 5.0%/5.4%/5.5%，归母净利润 2.9亿元/3.4亿元/4.2亿元，同比+442/+16%/+25%，对应 PE 26X/23X/18X，维持买入评级。 风险提示：1、消费力下降超预期；2、门店客流量不及预期；3、公司开店不及预期；4、量贩零食店竞争加剧。

事件2023 年上半年公司实现营业总收入 90.91 亿元，同比下降 3.07%；归属于上市公司股东的净利润 1.84 亿元，同比增长 6.13%；归属于上市公司股东扣除非经常性损益后的净利润 1.72 亿元，同比增长10.65%；经营活动产生的现金流量净额 9.43 亿元，同比增长 6.45%。 公司积极推进门店的改造升级并精准定位消费市场，有质量的优化现有网络布局；Q2 营收降幅环比 Q1 改善性收窄从行业角度来看，2023H1 商业营业收入为 82.96 亿元，仍为公司主要营收来源，营收占比高达 91.26%，营收较去年同期下降 3.40%，规模减少 2.92 亿元；工业及其他营收降幅达 28.24%，但实际影响程度有限，营收占比仅为 0.58%。 从产品角度来看，生鲜、食品化洗和百货行业营业收入出现不同幅度的下降。2023H1 三大业务较上年同期的降幅分别为 4.51%、2.39%和 3.79%，生鲜和食品化洗业务对公司营收下降的影响程度较高，分别为 60.54%和 36.40%，对应降幅规模超过 1 亿元，百货业务仅为4.28%。结合行业发展的大环境来看，年内 CPI 增速自年初的 2.1%逐步降至 6 月的 0%，2023 年上半年超市等必选消费渠道的表现承压，1-6 月限额以上零售业单位中超市零售额同比下降 0.4%，成为上半年内唯一负增长的渠道。此外，考虑到随着消费习惯的改变，消费者更多可能选择线上渠道购买商品，故公司销售表现符合预期。为更好地应对转变，公司加快线上线下融合推进，不断优化完善直播、社区拼团等线上线下融合的模式和场景，报告期线上业务约 767 万单，同比增长约 40%，报告期末线上销售占超市销售比例 5.44%，同比提升1.3%，全渠道服务能力增强的同时，线上业务保持了较好的盈利能力。 适应消费者多元化、不断变化的消费需求，公司发挥供应链能力和规模优势，持续进行业态创新，报告期内推出零食连锁品牌“悦记零食”，定位一站式极致性价比的零食集合店，已开放加盟合作模式加快市场拓展，有利于进一步增强公司区域密集、多业态协同的优势。 与产品结构相对应，按业态拆分营收，各业态营收均出现不同程度的下滑。报告期末公司门店总数 995 家，其中直营门店 961 家、加盟店34 家，直营门店中综合超市 254 家、社区生鲜食品超市 400 家、乡村超市 229 家、百货店 14 家、便利店等其他业态门店 64 家；门店绝对值规模出现净减少，其中新开店与闭店增减抵消。其中综合超市和社区生鲜食品超市为 2023H1 营业收入主要来源，分别贡献了 46.42 亿元和 22.47 亿元的营业收入。为增强供应链能力，公司分区域建设了常温、冷链、生鲜加工、中央厨房一体化的供应链体系，具备农产品从基地采购、冷链仓储、生鲜加工、终端零售的全产业链运营能力，形成较强的生鲜食品供应链体系，支撑零售业务持续稳定发展 从地区角度来看，山东地区依旧是公司的基石大本营，为营收主要来源地，对应占比达 76.11%，营收下降 3.11 亿元，较上年同期下降 4.30%；山东省外地区营业收入逆势增长 0.19 亿元至 13.77亿元，在一定程度上对冲减少了省内地区营收下降的部分影响。 从季度角度来看，根据历史数据，由于超市促销宣传与节假日相关性更高，因此包含春节、元旦等节日的一季度为全年的相对旺季，二季度为公司相对的传统销售淡季。2023 年前两个季度的营收规模趋势符合历史规律；其中二季度为超市行业传统淡季，但是公司依靠供应链的整合，积极发展线上线下融合业务，单季营收规模虽仍处于下行区间但降幅环比收窄，出现改善趋势。 从利润端的角度来看，2023H1 公司实现归母净利润 1.84 亿元，同比上升 6.13%，扣非归母净利润 1.72 亿元，同比上升 10.65%，利润增加主要是公司根据市场和消费需求变化，持续对门店进行优化调整，改进提升顾客购物体验，提高供应链和门店运营效率。 2023H1 综合毛利率上升 0.35pct，期间费用率上升 0.05pct从毛利率角度看，2023H1 公司销售毛利率为 24.09%，较上年同期轻微上浮 0.35 个百分点。 报告期内，营收同比下降 3.61%，营业成本同比下降 3.52%。毛利率相关表现中，主要关注：1)公司线上营业收入同比较快增长，其中客单价的波动可能带来对于毛利率的影响；2)报告期内，公司主动对因商圈变化、物业条件不足等因素影响预计未来业绩无法改善的门店进行优，对整体的毛利率形成结构性影响。按产品类型划分，食品化洗与百货类毛利水平出现提升；按地区划分，山东省外地区毛利率的改善幅度更为显著。 期间费用方面，2023 年上半年公司的期间费用为 19.13 亿元，较上年同期减少 0.56 亿元，主要原因系公司减少了销售费用（降幅为 0.49 亿元）。其中销售费主要受到：①职工薪酬同比减少 1565 万元；②使用权资产折旧同比减少 2000 万元；③租金及物管费同比减少 685 万元；以及④能源费同比减少 521 万元的影响。财务费用的主要变动在于租赁负债利息支出同比减少 1516万元。在职工薪酬增加 545 万元和折旧摊销减少 410 万元的综合作用下，管理费用出现微量变动，较上年同期仅增加 48 万元。公司新增披露研发费用 761 万元，全部为职工薪酬。 优化门店网络布局和业态组合，强化区域密集、多业态协同优势公司的连锁网络拓展聚焦山东、内蒙、北京、河北、苏北、皖北等区域，经营综合超市、社区生鲜食品超市、乡村超市、百货店、便利店等不同细分业态，并根据需求变化持续进行业态优化创新；多业态经营使公司能够根据物业条件、商圈特点进行相应的业态定位，满足区域不同客群的差异化、多元化需求，也有利于实现区域内网络布局的密集度和高效率，渠道下沉至社区和乡村搭建便捷的门店网络，增强区域内的市场渗透力和占有率，区域内形成规模优势和竞争优势，降低运营管理成本，提高区域运营效率。围绕消费需求的变化，公司依托下沉的密集连锁门店网络，利用家家悦优鲜平台、第三方平台，搭建线上线下融合互动的全渠道协同平台，开展到家服务、到店自提、直播、社群团购、云超等线上业务，线上订单和销售持续快速增长，线上业务保持了低成本运营和较好的盈利能力，线上业务模式和场景不断补充完善，线上线下全渠道协同服务能力不断增强。报告期内，公司按照区域密集、城乡一体、多业态的发展战略，聚焦重点区域，在坚持有质量开店的基础上，进一步优化门店结构，持续完善区域网络布局，打造城市社区一刻钟便民生活圈；根据市场和消费变化，积极推进门店的改造升级和精准定位，优化商品、顾客体验和服务等，提高门店运营效率；发挥供应链、规模及区域内品牌优势，公司推出零食连锁品牌“悦记零食”，定位一站式极致性价比的零食集合店，2023 年 4 月首家直营门店开业后，快速推出了不同场景门店，并进行了品类优化升级、门店迭代，基于该业态的业务模式基本跑通，目前已开放加盟合作以加快市场拓展，增强多业态协同的优势。 物流配送体系及供应链协同不断优化，运营管理质量提升按照“发展连锁，物流先行”的战略，公司在山东、河北、皖北等地建设了 8 处物流园区，总面积约 50 万平方米，目前基本完成了物流立体化布局，构建了常温物流、生鲜冷链、生鲜加工于一体，中央物流与区域物流互补、智能联动的配送体系，连锁网络覆盖区域内基本实现了 3 小时物流配送圈，利用 WMS、TMS 等信息系统提升物流数字化能力，提高物流综合运营效率，保证了物流对覆盖门店的高效配送服务，能够支持连锁网络的快速复制和供应链社会化服务。 依托立体化的仓储配送网络，公司一直坚持以集中采购、统一配送为主的供应链模式，建立杂货商品厂家直采、生鲜商品基地直供的采购体系，与全球 2000 多个厂商直接合作，建立全球商品的直采渠道，通过集采和直采，打造最短的供应链，保障商品的价格、品质及快速迭代优势；按照零售工业化理念，公司建立生鲜加工中心和中央厨房，搭建了生鲜农产品从基地采购、后标准化、生鲜加工、冷链物流的全产业链运营体系，提高生鲜初级产品、半成品及熟食产品的标准化、品牌化和差异化，将生鲜加工模式跨区域复制，增强门店一日三餐的供应链服务能力，自有品牌销售占比在国内同行业处于前列 报告期持续推动数字化建设，加快向平台型公司转变。深化巩固数字化供应链能力，启动了“定时达”供应链云项目，通过整合订单、运输、仓储及运力资源，提高到店准时率和物流综合效率；搭建了家家悦跨业态全渠道会员通权益通的会员体系，完善会员权益机制，提高客户洞察、精准营销触达能力；持续推动建设和使用灵活用工平台，有效提高门店人效。报告期内公司济南商河智慧物流园项目一期初步投入使用，淮北综合产业园二期项目启动，围绕公司当前连锁网络的区域布局，公司初步完成了物流网络的全国立体化布局，基本构建了从物流中心到门店的三小时配送圈，提高了供应链平台的支撑能力。 投资建议公司依靠现有供应链优势保障了利润空间稳中微升，配合自主扩张与收购兼并同步推进的展店策略加快省内外门店布局，看好公司中长期可持续发展。公司坚持有质量的扩张，按照“强一体，稳两翼”的发展思路，通过多业态立体布局，在山东市场继续强化密度，纵深推进城市社区网络布局；京冀蒙、苏皖两翼稳健发展，在提高市场竞争力的基础上，有序推进网络布局，扩大市场渗透能力和品牌影响力；围绕打造一刻钟便民生活圈，增强社区商业服务能力，让居民就近享受到便利优质的生活和服务。此外，家家悦还持续加强线上业务纵深合作，拓展“家家悦优鲜”平台，开展直播、社群团购、云超等多元化业务，线上业务模式和场景不断革新完善，全渠道服务能力不断增强。在此背景下，结合公司年内推出的股票期权激励计划中的业绩考核目标，我们预测公司 2023/2024/2025 年实现营收 186.97/195.91/204.58 亿元，归母净利 2.50/2.95/3.49 亿元，对应 PS0.42/0.40/0.38 倍，对应 EPS 0.39/0.46/0.54 元/股，对应 PE31/26/22 倍,维持“推荐”评级。 风险提示CPI 不及预期的风险；展店不及预期的风险；收购门店业绩不及预期的风险。

家家悦年报及一季度报点评：23Q1净利率环比 22年 Q4大幅好转，公司恢复超预期。公司 2022年实现营业收入为 181.84亿元，同比+4.31%；23Q1实现营业收入为 49.08亿元，同比-3.91%；22年归母净利润 0.54亿元，同比+118.42%。 分季度来看，22Q1-Q4扣非归母为 1.24、0.31、0.02、-1.44亿；22年 ROE（摊薄）为 2.64%；23年 Q1归母净利润为 1.37亿元，同比+5.23%；归母扣非净利润为 1.34亿元，同比+7.76%。2022年度销售毛利率为 23.25%，和 21年毛利率基本持平。23年 Q1毛利率为 24.66%，相较于去年同期提升约 0.68%。22年经营活动现金流净额为 13.39亿元，同比-5.8%。 商誉减值：商誉减值准备对公司减值准备影响 0.3亿元。政策变化导致维乐惠超市减值 0.3亿元。维乐惠超市因四季度政策变化，影响 Q4营业收入同比-23.13%，净利润同比-7.64%，维乐惠超市 2022年度实际经营业绩基本与 2021年持平，未完成 2021年度做出的利润预测，上市公司持股 70%，对公司影响减值准备金额为 0.3亿元。 2023Q1新开门店 3家，关闭门店 11家，公司门店总数 992家。2023年 3月 31日，公司门店总数 992家，其中直营门店 959家，加盟店 33家。2022年公司新开直营门店 49家，其中山东 39家，北京等省外地区 10家。22年期末公司门店总数 1005家，其中直营门店 967家、加盟店 38家。 线上到家服务：到家服务覆盖门店持续增加。深化到家服务，拓展到家服务门店数量。2022年年底，公司增加提供到家服务的门店 250家，线上订单和销售增长超过了 60%。 供应链能力不断深化：强化自有品牌和预制菜。自有品牌和预制菜。公司加强自有品牌建设，预制菜和自有品牌强化开发，22年底自有品牌营业收入占比13.22%。 分业态来看，23年 Q1综合超市营业收入 25.68亿元，同比-4.51%，毛利率提升约 0.8%；社区生鲜超市营收 12.05亿元，同比-8.4%，毛利率提升约为 0.5%；乡村超市营收为 5.02亿元，同比-9.69%，毛利率提升约 1.07%；百货营收 0.04亿元，同比-19%，毛利率提升约 11.49%；其他业态营收为 0.33亿元，同比-11.23%。合计营业收入为 43.12亿元，同比-6.32%。 2022年业态同店情况（两年以上门店业态）：综合超市 2022年营收同比-0.84%；社区食品生鲜超市营收同比+1.14%；乡村超市营收同比-1.24%；百货店营收同比-24.78%；其他业态营收同比-3.53%。综合营收同比-0.34%。 盈利预测及估值：预计公司 2023-2025年实现营业收入为 191.01、201.22、212.26亿元，同比增长 5.04%、5.35%、5.49%。归母净利润为 2.93、3.40、4.25亿元，同比增长 441.54%、16.29%、24.79%，2023年 4月 28日收盘市值对应 PE为 30.68、26.38、21.14倍。 风险提示：1、社区店的竞争压力加大，公司省内格局变差；2、门店客流量不及预期；3、省外减亏不及预期，供应链能力及管理跟不上导致门店管理混乱。

事件2022年公司实现营业收入181.84亿元，同比上升4.31%；实现归属母公司净利润0.54亿元，同比上升118.42%；实现归属母公司扣非净利润0.14亿元，同比上升104.15%。经营现金流量净额为13.39亿元，较上年同期下降5.80%。 2023年一季度公司实现营业收入49.08亿元，同比下降3.91%；实现归属母公司净利润1.37亿元，同比上升5.23%；实现归属母公司扣非净利润1.34亿元，同比上升7.76%。经营现金流量净额为5.75亿元，较上年同期下降33.36%。 数字化驱动力和数据洞察力推动业务发展持续优化，一体化的物流和生鲜加工体系推动生鲜业务亮眼表现从行业角度来看，商业收入2022年营业收入为167.23亿元，仍为公司主要营收来源，营收占比高达91.97%，营收较去年同期上升4.42%，营收增量为7.08亿元，贡献了94.25%的营收增量；工业及其他营收增速高达19.48%，但基数占比仍然较小。 从产品角度来看，2022年，营收的增量全部来自于生鲜和食品化洗业务。2022年，受益于公司生鲜农产品全产业链的供应链平台以及线上线下融合的全渠道服务，生鲜和食品化洗业务分别实现了6.74%和3.10%的增速，贡献营收增量4.81亿元和2.55亿元；百货业务拉低营收增量3.76%，考虑到消费者更多可能选择线上渠道购买百货类的可选商品，该品类的销售表现符合预期，对比之下，生鲜、食品化洗等必选品类的韧性更强。 与产品结构相对应，按业态拆分营收，公司主营业务为超市连锁经营，虽然2022年疫情影响线下客流，但必选渠道的综合超市和社区生鲜食品超市实现收入正增长，主要原因是所售卖品类为民生保供的必需消费品类，同时公司通过加强线上线下的融合互动，优化线上运营效率和购物体验，完善渠道间布局。公司主营业务为超市连锁经营。2022年末公司开业两年以上门店数量843家，其中综合超市196家、社区生鲜食品超市359家、乡村超市224家、百货店13家、宝宝悦等其他业态门店51家，其中综合超市和社区生鲜食品超市为2022年营业收入主要来源，分别贡献了77.38亿元和45.50亿元的营业收入。为增强供应链能力，公司分区域建设了常温、冷链、生鲜加工、中央厨房一体化的供应链体系，具备农产品从基地采购、冷链仓储、生鲜加工、终端零售的全产业链运营能力，形成较强的生鲜食品供应链体系，支撑零售业务持续稳定发展。2023年第一季度各业态营收均出现小幅度下滑。 从地区角度来看，核心地区烟威地区、山东其他地区以及省外地区分别实现了全线增长，其中，山东其他地区贡献了4.49亿元的营收增量，增量占比高达59.82%，主要原因是2022上半年期间该地区新增门店数量较多，拉动主营业务收入增长。同时，公司除了做深区域市场，也坚持优化省外网络布局，报告期内拉动营收增量2.04亿元，增量占比达27.14%。2023年第一季度，省外地区营业收入逆势增长0.23亿元至7.79亿元，减少了另外两个地区营收下降的部分影响。 从销售模式来看，家家悦的核心销售模式为自营，2022年实现营业收入160.20亿元。公司门店商品销售模式，其中超市以自营为主，百货店以出租为主。超市占公司主营业务收入比超过90%，公司门店突出生鲜食品经营，品类和距离更贴近便利消费者。采购体系上，公司建立了以“生鲜商品基地直供、杂货商品厂家直采”的总部集采模式为主，总部采购与区域采购相协调的采购体系，在2022年，供应链销售实现了0.98亿元的营收增量。 从季度角度来看，根据历史数据，由于超市促销宣传与节假日相关性更高，因此包含春节、元旦等节日的一季度为全年的相对旺季，二、三季度为公司相对的传统销售淡季。2022年第一季度贡献了51.08亿元的营收和3.92亿元的营收增量，营收占比达28.09%，营收增量占比达52.21%，符合业绩预期。虽然二、三季度为超市行业传统淡季，但是公司依靠供应链的整合，积极发展线上线下融合业务，2022年二、三季度分别实现了1.87亿元的1.82亿元的营收增量，四季度营业收入同比出现小幅度下滑，营收减少0.10亿元，对全年营收增量变化影响不显著。 从利润端的角度来看，2022年公司实现归母净利润0.54亿元，同比上升118.42%，主要增长来源于主营业务的增长，供应链整合以及全渠道融通彰显成效。2022年综合毛利率降低0.01pct，期间费用率下降0.63pct；2023Q1综合毛利率上升0.68pct，期间费用率提升0.36pct从毛利率角度看，2022年公司销售毛利率相对稳定为23.25%，较上年同期下降0.01个百分点。报告期内，营收同比增长4.31%，营业成本增长4.32%，增长幅度略高于营业收入的增加，所以销售毛利总体呈轻微下滑趋势。毛利率相关表现中，主要关注：1)公司线上营业收入同比较快增长，其中客单价的波动可能带来对于毛利率的影响;2)报告期内，公司主动对因商圈变化、物业条件不足等因素影响预计未来业绩无法改善的门店进行优，对整体的毛利率形成结构性影响。对主营业务进行拆分：按行业划分，商业板块和工业及其他板块都实现了毛利率的正增长，其中商业板块毛利率达18.95%，较上年同期增长0.14个百分点，工业及其他板块毛利率为5.34%，较上年同期增长0.27个百分点；按产品划分，食品化洗和百货板块毛利率都出现小幅度下降，生鲜板块毛利率逆势增长，较上年同期增长0.71个百分点，主要原因是全渠道整合，线上线下互动，依托密集的门店布局和社群资源，拉动了生鲜业务营收的增长；按地区划分，烟威地区和省外区域毛利率实现正向增长，分别增加0.20和1.71个百分点，山东省内其他区域毛利率下降0.67个百分点，主要原因系山东其他地区受新增门店较多影响，且新业态会员店、折扣店主要在该区域，而省外地区虽处于培育期，毛利率相对较低，但通过供应链整合，商品结构优化，毛利率显著提升。2023Q1销售毛利率上升0.40个百分点至2.82%，净利率上升0.68个百分点至24.66%。 期间费用方面，2022年公司的期间费用为40.47亿元，较上年同期增长0.57亿元，主要原因系公司同时增加了销售费用、管理费用和财务费用。其中销售费主要受到：①职工薪酬同比减少1229万元；②使用权资产折旧同比增加1301万元；③长期待摊费用摊销及修理费同比增加2438万元；以及④折旧摊销费同比增加1606万元的影响。管理费用的主要变动在于折旧摊销同比增长1223万元以及咨询技术服务费同比增长877万元。 2023Q1公司新增披露研发费用0.05亿元。优化门店网络布局和业态组合，连锁网络稳步发展家家悦持续加大科技投入，优化提升信息系统效率，提高运营和管理能力，线上业务模式和场景不断革新完善，线上线下全渠道服务能力不断增强。家家悦全面上线智能补货系统，提升门店经营效率，实现了从销售预测到自动补货的全流程业务协同，提高了门店的补货效率；家家悦启动实施了“定时达”项目，完成了调研、蓝图设计和系统测试等工作，强化了供应链协同，提高了物流到店准时率；家家悦通过共享标准流程上线、BP服务范围延伸、打造数字驱动、价值创造型财务中心，推进了数字化财务体系建设，进一步梳理财务职能体系。家家悦按照定位清晰、分级合理、服务精准的原则，持续提升现有门店的经营能力，通过实施社区生鲜食品超市示范店改造项目，对改造门店进行准确定位、调整布局，优化商品结构，增强服务功能和顾客体验，提高门店竞争能力和盈利能力。面对复杂多变的市场，家家悦坚持有质量地扩张，按照“强一体，稳两翼”的发展思路，优化门店网络布局、业态组合，根据当前市场环境，对经营未达预期、培育潜力不足的门店进行关停，减轻公司后续的盈利压力。公司还坚持区域密集立体化布局、多业态协同发展，不断进行业态创新与升级，增强区域市场纵深覆盖率，依靠现有的供应链体系，丰富多渠道、多场景的服务方式，为百姓日常生活提供便利，通过多业态立体布局，纵深推进城市社区网络布局，扩大市场渗透能力和品牌影响力。 供应链协同不断优化，运营管理质量提升家家悦围绕商品提质升级，加强了商品结构调整和全球基地直采能力，聚焦骨干商品，强化品类管理，提高满足率、动销率和竞争力。在工业板块则是加强了与各厂区的联动效应，加大生产研发、产品设计和品牌化营销，加强自有品牌、预制菜等定制商品的研发，打造更加符合消费需求、更具产品特色、更令顾客满意的商品品牌。按照区域发展战略，家家悦进一步对供应链体系建设进行了强化，建立物流与大区、门店相匹配的供应链布局，提升了定制商品市场竞争能力和品牌影响力，增强了门店服务功能和竞争能力。家家悦通过标准化提升、规范化运营，区域门店之间寻标对标、示范带动，提升区域营运水平；加强了效率评估和费用管控，通过提升管理实现增收节支，优化流程实现降本增效，对效率低的门店积极优化面积减租降租，关闭经营未达预期、培育潜力不足的门店，减少持续亏损带来更大的损失；家家悦在新店投资方面，从选址、业态定位、门店设计、商品配置等各环节精准论证，大幅度提升了新开店的质量；家家悦还不忘全面梳理公司资产，将低效无效资产盘活，夯实经营基础，提升资产使用率，提高发展质量。 投资建议公司依靠现有供应链优势保障了利润空间稳中微升，配合自主扩张与收购兼并同步推进的展店策略加快省内外门店布局，看好公司中长期可持续发展。公司坚持有质量的扩张，按照“强一体，稳两翼”的发展思路，通过多业态立体布局，在山东市场继续强化密度，纵深推进城市社区网络布局；京冀蒙、苏皖两翼稳健发展，在提高市场竞争力的基础上，有序推进网络布局，扩大市场渗透能力和品牌影响力；围绕打造一刻钟便民生活圈，增强社区商业服务能力，让居民就近享受到便利优质的生活和服务。此外，家家悦还持续加强加强与三方平台的业务纵深合作，拓展支付宝小程序“家家悦优鲜”平台，升级了微信“家家悦优鲜”平台的直播、社群团购、云超等业务，线上业务模式和场景不断革新完善，全渠道服务能力不断增强。 在此背景下，我们预测公司2023/2024/2025年实现营收192.11/201.14/209.50亿元，归母净利3.47/4.33/5.07亿元，对应PS0.50/0.48/0.46倍，对应EPS0.54/0.67/0.78元/股，对应PE28/22/19倍,维持“推荐”评级。 风险提示CPI不及预期的风险；展店不及预期的风险；收购门店业绩不及预期的风险。

给予公司长期空间和成长的修正期权，考虑成长性，2023年有望迎来戴维斯双击。家家悦是山东省零售龙头企业，省内地位稳固，省外稳步扩张，预计客流逐步恢复。考虑同店增长，公司净利率提升的确定性高。小业态下沉市场发展快，街边店以及社区店等业态增速明显快于其他渠道发展，诞生了众多行业独角兽，家家悦是社区型超市龙头，具备异地扩张能力。社区拼团进入稳态增长期，从规模增长到效率提升，有利于竞争格局改善。市场仍未认识到竞争格局改善对社区型超市成长的意义，2020-2022年公司因外部因素，客流影响较大，2023年或将是公司深蹲起跳的一年，门店拓展进入正常化，同店增长和CPI共振，客流将逐步恢复，估值和业绩有望迎来戴维斯双击。 有别于市场的看法：市场认为未来线下商超的价值很低，社区拼团将占据主流；我们认为社区拼团和商超本质上不冲突，核心都是比拼的效率和成本，社区拼团增速环比趋缓，且龙头降低补贴，社区拼团对超市分流压力降低，社区拼团由高增长转向稳健增长，而社区拼团本身的空间并没有市场预期的那么大。 从四个维度看公司护城河：直采+物流+超强的门店回收+自有品牌。一、农产品供应链完整，直采比例高，叠加加工能力强，大幅降低产品溢价与运输损耗，比社会化生鲜直采比例高。二、物流建设完备，自有物流中心规模大、涵盖区域广。三、营运能力强，同店增长贡献超额净利润；四、自有品牌占比远高于其他友商，自有品牌占比高，能够提升公司竞争力，以及公司成本优势；参考海外优秀的零售龙头公司如Costco和山姆会员店等，自有品牌增长能够带动公司业绩的持续增长。 驱动力：省内测算开店空间仍有3倍，省外盈利性确定向好。山东省内门店规模空间增长潜力大，同店回升迅速，助推门店扩张速度；公司依靠区域密集、城乡一体、多业态的布局优势，建立农产品全产业链运营，满足顾客精准消费需求。借助并购省外企业，开展异地扩张，融合自身供应链与直采优势，加速提升经营效率，省外并购企业盈利的确定性向好，2023年客流恢复将助推省外部分地区实现盈利。 盈利预测：预计公司2022-2024年实现营业收入187.60、210.08、235.52亿元，收入同比+7.62%、+11.98%、+12.11%；预计归母净利润为2.44、3.85、4.64亿元，2023-2024年预计同比增长+57.77%、+20.44%，2023年1月10日收盘市值对应2022-2024年估值为29.92、18.96、15.74倍。考虑公司成长性以及未来开店的确定性，给予公司2023年30倍PE估值，对应目标市值116亿；另外基于同业对比，给予PSX0.5倍，给予105亿市值目标。

事件： 公司发布 2022年三季报&子公司青岛维客收购事件：①Q1-3实现营收 139.63亿元，同比+5.76%，归母净利 1.87亿元，同比-2.40%，扣非后归母净利 1.58亿元，同比+2.16%。其中 22Q3实现营收 45.84亿元，同比+4.13%，归母净利 0.14亿元，同增 69.33%，扣非归母净利 0.02亿元，同比+0.52%。②拟以自有资金 2.31亿元收购控股子公司青岛维客商业连锁少数股东青岛维客集团股份有限公司持有的 49%的股权， 收购价格对应 22年业绩 PE18.9X。 收入端： 分地区来看，前三季度山东烟威地区实现营收 66.89亿元，同比+1.64%；山东其他地区 37.83亿元，同比增 12.04%，我们推测主要受益于新拓门店及新业态会员、折扣门店表现较好；省外地区 19.97亿元，同比增 6.75%，省外仍处于培育期，随着商品结构优化、供应链整合，门店改善爬坡可期。 分业态来看，前三季度综合超市/社区生鲜超市/乡村超市/百货店、便利店、宝宝悦等其他业态分别实现营收 70.72/37.19/15.48/1.31亿元，同比+8.87%/3.47%/-3.45%/-3.84%，疫情波动下生鲜、日用等刚性商品展现强韧性，门店营收稳步提升。 门店方面，截止 22Q3公司直营门店同比净增 10家至 969家，加盟店 37家， 22Q3新增直营门店 20家，关闭 11家，拓店速度较上半年显著加快。 毛利端： 22Q3公司毛利率 22.23%，同比-0.93pcts，前三季度山东烟威地区/山东其他地区/省外地区分别实现毛利率 20.12%/18.82%/17.03%，同比+0.05/-0.93/+1.35pcts，省内非烟威地区毛利率略降，系毛利较低的新业态会员店、折扣店集中的结构性原因所致。 费用端： 22Q3期间费用率 21.73%，同比-0.89pcts，其中销售/管理/财务费用率分别为18.04%/2.04%/1.64%，同比-0.97/+0.02/+0.07pcts，管理与财务费用基本持平，销售费用小幅下降。 利润端： 22Q3归母净利 0.14亿元，同增 69.33%，归母净利率 0.31%，上年同期基数较低主要因新区域拓展门店培育期亏损、可比店同店销售下降、新租赁准则实施影响，扣非后归母净利 0.02亿元，同比+0.52%，扣非归母净利率 0.05%。 假设收购完成将全资持有青岛维客，后端供应链物流优势有望在协同整合后逐步释放。具体来看： 1）青岛作为山东省经济中心&沿海重要中心城市，过去一直作为公司主营业务发展重要市场。本次收购完成后有望对青岛及其周边市场的品牌、门店网络、管理资源等实现多方面整合，区域盈利能力有效增强； 2）收购子公司维客具有强加工配送能力&后端供应链服务能力。 2021年维客拥有物流中心约 79亩，生鲜加工中心建筑面积约 1.2万平方米，基础建设相对完善，有望协助公司经营加速提效； 3）持股比例上升后，利于贯彻公司对子公司管理及决策效率，管理架构优化整合后运营管理成本有望降低。 投资建议： 公司为区域生鲜商超龙头，在深耕区域规模经济的基础上，持续推进鲁西、省外门店培育调优，当前多业态、高效组织体系的市场韧性得到验证。 展望未来，若全资子公司收购完成，青岛周边市场物流加工及供应链服务能力加速释放可期，直营拓店及加盟并购空间有望进一步打开。考虑疫情反复全年整体拓店节奏放缓， 闭店节奏加快，疫情下零售行业整体承压，省外门店培育仍需一定时间优化调整等因素， 我们预计 2022-2024归母净利润由4.7/9.2/13.4亿调整为 2.9/3.8/4.5亿，建议持续关注。 风险提示： 疫情影响拓店速度不及预期；加盟业态尝试不及预期；行业竞争加剧；收购尚未完成工商变更登记手续存在不确定性等