事件：公司发布2023年度业绩快报，全年实现营收714.36亿元，同增13.37%；营业利润39.68亿元，同增31.51%；归母净利润22.14亿元，同增30.23%；扣非归母净利润21.56亿元，同增24.83%。点评：2023年平稳收官，获益金价上涨，利润率提升。2023年公司营业利润率5.55%，同比2022年提升0.77PCT，比2021年提升0.04PCT。2023年归母净利率3.10%，同比提升0.40PCT，比2021年下降0.10PCT；2023年扣非归母净利率3.02%，同比提升0.28PCT，比2021年提升0.31PCT。 我们认为2023年利润率提升主要来自：1）2023年较多受益于金价上涨，国内黄金现货价格2023年呈持续上行趋势，从年初的410+元/克上涨至年末的480+元/克，累计涨幅约17%，公司采购、生产、销售模式使得其获得较多金价上涨利润弹性，具体分析框架可参考我们2023年10月27日报告《金价波动如何影响品牌商业绩？》。2）公司黄金批发模式下规模效应持续强化，收入增速快于费用增速。2023Q4业绩有所波动，我们预计主要受订货会节奏、子公司诉讼案件和年终奖金发放等因素影响。23Q4公司实现收入93.71亿元，同降-1%；归母净利润2.49亿元，同降-27%；扣非归母净利润1.77亿元，同降-50%。其中收入微降，我们认为主要系公司订货会节奏影响，公司将更高拿货目标分配至今年一季度；净利润降幅大于收入主要为：1）根据公司2023年12月15日公告，公司下属子公司上海老凤祥典当有限公司诉讼案件可能对2023年利润产生影响；2）由于2023年公司经营情况较好及进一步推动职业经理人续签工作，23Q4预计人员薪酬相关费用支出增加较多。线下网点维持较快扩张。2023年公司大力提升“藏宝金”、“凤祥囍事”主题店的市场布局，升级换新零售店主题形象，实现净开店385家，期末门店数5994家（含海外银楼15家），我们预计公司2024年将维持300-400家的净开店目标。盈利预测与投资评级：展望后续，我们预计公司继续稳步推进“三年行动计划”，预计2023-2025年营收分别为714/836/974亿元，同增13%/17%/17%，归母净利22.14/26.87/31.92亿元，同增30%/21%/19%，EPS分别为4.23/5.14/6.10元，对应2024年3月6日收盘价PE为17/14/12X，维持“买入”评级。风险因素：金价剧烈波动，管理层变动，拓店不及预期。

硬折扣零售万亿市场长坡厚雪，有望孕育出大公司。1）硬折扣的内涵是追求极致性价比的经营理念。折扣零售龙头Aldi、Costco凭借不低于传统商超的净利率×高效存货周转，实现显著高于传统商超的ROE。2）我国传统零售业态发展受阻，具备强运营能力的零售龙头通过布局折扣业态或迎发展新机遇，目前我国折扣零售渗透率不足4%，对比全球折扣零售10%以上、德国食品折扣商42%以上渗透率，仍有提升空间。3）根据德勤发布的《2023年全球零售力量报告》，全球零售商TOP10中有4家为折扣业态，行业有望孕育大公司。进入经济增速换挡及逐步转向需求导向的时代，硬折扣或将迎来历史性机遇。1）背景：复盘国外折扣业态的发展历史，通常诞生于宏观经济放缓的大背景下。2023年以来国内消费复苏进度整体慢于预期，但折扣零售、量贩零食发展较快，性价比成为更多消费者的首选。2）前提：我国货运量、周转量及快递业务量居世界前列，物流成本持续下降、流通体系相对宽松。2022下半年以来，实物商品消费线上化率进程趋缓、线上线下消费结构达相对稳态。低件单价、品牌效应弱、供应链格局分散的品类受制于线上物流履约成本，更依赖线下消费场景。3）变革：供给为王时代，品牌掌握更多话语权；如今逐步转向需求导向，下游的话语权增强，渠道效率提升倒逼产业链变革。家家悦探索硬折扣改造，推出量贩零食、折扣超市两种业态。1）公司作为山东超市龙头，是以经营生鲜为特色的全供应链、多业态零售渠道商，具备区域供应链、渠道、品牌优势。2）公司在2023年推出量贩零食店和好慧星折扣超市两种新业态，定位社区小店及高性价比。3）公司较早即前瞻性布局自有供应链、直接采购、自有品牌，我们认为其具备发展折扣业态的核心竞争力。公司历史收入、利润增长稳健，2020年开始受疫情、子公司商誉减值等因素影响，业绩呈现波动，我们认为随新业务加速发展，24-25年仍有望完成股权激励业绩目标。根据2023年业绩预告，23Q4盈利承压，我们认为主要为原有门店调整&食品CPI下行拖累生鲜业务收入及利润&新业态处投入期所致。 我们预计随着2024年开始折扣、零食业态加速开店，仍将力争完成2024、2025年股权激励考核目标。盈利预测及投资建议:公司作为区域商超龙头，主业稳健，2023年开始发展折扣店及零食店新业态，有望提升经营效率，在2024-2025年加速门店扩张。我们预计公司2023-2025年归母净利润1.39/3.00/3.65亿元，同增158%/115%/22%，2024年目标市值66亿元，首次覆盖给予“增持”评级。股价催化剂：新业态开店、盈利好于预期风险因素：宏观经济波动、市场竞争加剧、外拓区域及新业务不稳定、食品CPI下行。

事件：2023年12月30日公司公告央地融合（上海）工艺美术股权投资中心（有限合伙）（以下简称“工艺美术基金”）拟将其持有的老凤祥有限0.95%非国有股股权转让给上海融智启源私募投资基金，转让金额为1.99亿元，对应老凤祥有限估值约为209亿元。 点评：上海融智启源私募投资基金拟受让工艺美术基金持有的老凤祥有限拟受让工艺美术基金持有的老凤祥有限0.95%股权。上海融智启源私募投资基金的基金管理人为海通创意私募基金管理有限公司，其于2012年6月29日成立，于2014年5月26日在中国证券投资基金业协会登记成为私募基金管理人，注册资本1.2亿元。上海融智启源私募投资基金于2023年12月1日成立，注册资本2.01亿元，出资方为上海国际信托有限公司、南方出版传媒股份有限公司、海通创意私募基金管理有限公司，分别持有74.63%、24.88%、0.50%的份额。 截至截至2023年年12月月30日工艺美术基金尚持有老凤祥有限4.24%股份，股股份，股份拟受让方均已公布。截至2023年12月30日，东方明珠新媒体、国新资产、国新控股（上海）、宁波君和同详、中保投仁祥（嘉兴）、上海国企改革发展二期股权投资基金、安徽中安优选壹号以自有资金受让工艺美术基金持有的老凤祥有限的部分非国有股股权，上述工商变更登记手续已办理完成。 当前老凤祥有限股权结构中工艺美术基金尚持股4.24%，其中中国华融、泰安骞兴基金、南京禾合谷、宁波君和同详、上海融智启源私募投资基金分别拟受让工艺美术基金持有的老凤祥有限1.43%、0.95%、0.53%、0.39%、0.95%股权的工商变更登记尚未完成。 核心管理层平稳过渡，公司继续扎实推进扎实推进“双百行动”，23H1已已完成全部三批次职业经理人制度试点。23H1公司完成了第三批职业经理人签约和第一批职业经理人的续签工作，进一步完善市场化用人和激励机制。同时推进完成了工美板块下属企业的自然人股东股权转让工作及工商变更工作。 盈利预测与投资评级：展望后续，我们预计公司继续稳步推进“三年行动计划”，预计2023-2025年营收分别为744/867/1004亿元，同增18%/17%/16%，归母净利23.55/27.30/32.19亿元，同增39%/16%/18%，EPS分别为4.50/5.22/6.15元，对应2023年12月29日收盘价PE为15/13/11X，维持“买入”评级。 风险因素：金价剧烈波动，管理层变动，拓店不及预期。

事件： 公司发布 23Q3 业绩，实现营收 217.22 亿元，同增 9.72%，归母净利 6.92 亿元，同增 48.52%，扣非归母净利 6.87 亿元，同增 43.29%。 23Q1- 3 公司实现营收 620.66 亿元，同增 15.93%，归母净利 19.64 亿元，同增44.87%，扣非归母净利 19.79 亿元，同增 43.99%。点评：我们认为此次公司归母净利超预期主要因为获益金价上涨以及费用管控。1）去年同期由于疫情原因， 订货会线下规模较小，为完成销售指标牺牲了部分利润，故导致去年同期毛、净利率均偏低； 2） 23Q3 上海黄金交易所黄金现货收盘均价同比上涨 20%， 获益金价上涨带来的存货增值，毛利率提升； 3） 23Q3 销售费用同比减少 7772 万元，管理费用同比减少 237 万元，我们认为主要由于去年同期上海疫情缓解，公司加大销售力度，相关费用增加。 相比 21Q3，销售费用同比增长 26%。23Q3 归母净利率 3.18%，同比提升 0.83PCT，环比下降 0.34PCT。 拆解来看， 23Q3 毛利率 7.5%，同比提升 0.83PCT，环比下降 1.64PCT；销售/管理/研发费用率 0.89%/0.48%/0.04%，同比下降 0.48PCT/下降 0.06PCT/持平，环比下降 0.5PCT/0.14PCT/0.01PCT。此外，公允价值变动净亏损 23Q3为 655 万元，去年同期为亏损 2734 万元，同比减亏 2079 万元，主要来自黄金租赁业务及小部分股票/基金投资。扎实推进“双百行动”， 23H1 完成全部三批次职业经理人制度试点。 23H1 公司完成了第三批职业经理人签约和第一批职业经理人的续签工作， 进一步完善市场化用人和激励机制。同时推进完成了工美板块下属企业的自然人股东股权转让工作及工商变更工作。工艺美术股权投资中心股权转让持续推进，核心管理层平稳过渡。 2023 年以来持续优化工艺美术板块的整体运营架构。 截至公司三季报发布，已公告的工艺美术股权投资中心持有的上海老凤祥有限公司股权受让方及受让份额为中保投仁祥（ 1.29%）、国改二期基金（ 0.98%）、国新资产（ 2.44%）、国新上海（ 0.98%）、安徽中安优选壹号（ 0.49%）、宁波君和同详（ 2.05%）、东方明珠新媒体股份有限公司（ 2.44%）、海南金猊晓（ 5.58%）、央视融媒体产业投资基金（ 1.50%），其中央视融媒体产业投资基金已完成工商变更登记， 海南金猊晓已支付转让款、工商变更登记手续尚在办理中，其他出资方工商变更尚未完成。 上述交易完成后， 工艺美术股权投资中心尚持有上海老凤祥有限公司 4.25%的股权。 盈利预测： 展望后续，我们预计公司继续稳步推进“三年行动计划”，预计2023-2025 年营收分别为 754/864/975 亿元，同增 20%/15%/13%，归母净利23.5/27.2/31.3 亿元，同增 38%/15%/15%， EPS 分别为 4.50/5.19/5.98元，对应 10 月 27 日收盘价 PE 为 14/12/10X，维持“买入”评级。 风险因素： 金价剧烈波动， 管理层变动， 拓店不及预期

事件： 公司发布 23Q3业绩，实现营收 46.23亿元，同增 0.36%，归母净利2.22亿元，同降 9.78%。 23Q1-3公司实现营收 147.78亿元，同增 1.86%，归母净利 11.28亿元，同增 36.94%。 点评： 23Q3归母净利同比下降主要由于马上消费金融贡献的投资收益下降，零售主业延续强势表现。 23Q3马上消费金融贡献投资收益 0.75亿元，同比下降47%，我们预计主要由于提高拨备， 2023年马上消费金融预计贡献投资收益约 6亿元；剔除该投资收益以外的归母净利（即主要是零售业务净利）1.47亿元，同增 32%， 较 21Q3增长 72%， 延续较快增长。 零售各业态表现优异、毛利率提升。 分业态看， 23Q3公司百货/超市/电器/汽 贸 分 别 实 现 营 收 5.34/17.27/7.27/15.80亿 元 ， 同 比 +10%/-10%/+18%/+10% ， 实 现 毛 利 3.96/5.03/1.62/0.87亿 元 ， 同 比+14%/+17%/+31%/-10%。百货、电器业务表现良好，收入、毛利率均同比提升；我们认为其中百货业务主要得益于公司经营能力不断强化，以及重庆区域经济恢复较好，电器业务则主要受益于公司在区域的份额提升。 超市业务在去年相对高基数下，收入增长有所承压，但毛利率改善。 汽贸业务收入实现增长而毛利下滑，我们认为主要由于与一汽探岳合作拉动销售增长而该业务毛利率较低，以及汽车市场竞争激烈。 23Q3公司剔除马上消费金融投资收益后的归母净利率 3.18%，同比提升0.77PCT。 其中， 23Q3毛利率 25.21%，同比提升 2.48PCT，销售/管理/研发费用率 14.26%/4.44%/0.13%，同比-1.33/+0.83/-0.04PCT。 23Q3资产减值损失 1.05亿元， 22Q3为 1022万元。 截至 2023.9.30，公司门店数 291家，其中百货/超市/电器/汽贸分别52/162/41/36家，较 2023.6.30超市净开店 5家，汽贸净关店 2家。 盈 利 预 测 与 投 资 评 级 ： 我 们 预 计 2023-2025年 公 司 归 母 净 利13.31/14.93/16.62亿元，同增 50.6%/12.2%/11.3%，对应 10月 27日收盘价 PE 9/8/7X， 维持“买入”评级。 风险因素： 公司吸收合并事项进度不及预期； 消费需求疲软；行业竞争加剧； 马上消费金融投资收益贡献不及预期。

黄金珠宝龙头，业绩兑现稳健、持续领跑行业。公司主营珠宝首饰的设计、生产、销售，23H1实现营收403亿元、同增20%，归母净利12.7亿元、同增43%。业务主体上海老凤祥有限（公司合计持股78.01%）23H1占公司营收总额的99.35%，利润总额的91.85%。2017年以来，上海老凤祥有限营收增速持续快于行业（2016-2022年公司、行业CAGR分别为12%、0.1%），市占率持续提升，2022年欧睿统计的老凤祥公司在国内珠宝市场终端零售规模份额7.9%，排名第二。本篇报告从公司治理、销售模式、采购模式三个方面入手，尝试解答公司近20年来经历“改制-转型-整顿-重组-国企改革”多个阶段，业绩持续领跑行业、稳居行业龙头之列的原因。 两轮“双百”逐步解决历史遗留股权问题，推行市场化用人机制，释放经营活力。2018年，公司被纳入中央国企改革“双百行动”企业名单，此次改革主要针对解决股权遗留问题、推行职业经理人制度、实行市场化用人制度三个方面展开。1）股权方面，2018年设立工艺美术基金，受让38名经营技术骨干所持有的老凤祥有限21.99%非国有股权；2023年先后引入多家产业基金，逐步解决工艺美术基金股权遗留问题，发挥国央企产业协同，实现管理层平稳过渡。2）用人方面，推行职业经理人及市场化激励机制，2018年开始人均薪酬水平明显提升且远高于同业，特别是职能型高管涨薪幅度大。2018-2022年人均薪酬CAGR为8%，同期人均创利CAGR为12%，市场化机制释放经营活力。23H1完成了第三批职业经理人签约和第一批职业经理人续签工作。 总经销+区域合资公司模式成功实践，总经销入股深化利益绑定。2010年，上海老凤祥有限与河南总经销商合资成立销售子公司，老凤祥有限持股51%。2013、2015年将“河南模式”进一步拓展至山东、重庆，同时继续拓展区域总经销。至2017年，公司形成由24家区域总经销及3家区域合资公司构成的销售体系。2017年以来公司开始新一轮增长，区域合资公司有较大贡献，2016-2022年河南/山东/重庆分公司营收CAGR分别为13%/19%/16%，均快于上海老凤祥有限的11%。为强化与总经销利益绑定、形成更稳固的合作关系，2023年4月公司公告海南金猊晓将受让工艺美术基金所持有的上海老凤祥有限5.5816%股权，海南金猊晓的20位合伙人均为老凤祥有限的总经销或其关联人士。总经销与公司目标一致，长期稳健增长可期。 批发收入贡献主要增长，渠道优势为基，龙头规模效应凸显。公司销售模式以批发为主，批发收入规模自2017年以来保持平稳增长，CAGR5为12%；零售规模总体平稳，CAGR5为0%。2022年，公司实现批发收入475亿元，零售收入32亿元，占总营收比例分别为75%/5%。2017年以来，门店数量以每年10%+的稳定增速扩张，2017-2022年门店数量CAGR为12%，上海老凤祥有限的营收CAGR为11%，开店贡献了主要增长。 规模化效应下，人均生产效率持续提升，2017-2022年人均创利CAGR为11%，快于归母净利的CAGR8%，且存货、应收账款周转显著优于同业。 黄金采购以现货交易为主，历年产、销量大，金价上涨有望获益。复盘2022年以来公司总市值走势，与国内金价走势呈现较强相关性。我们认为主要由公司采购模式决定。公司历年黄金采购、生产、销售量较大，2022年产销量均在150吨左右，较大比例为现货采购。从公司存货结构来看，库存商品、原材料、在产品合计占比总体在90%以上。生产加工周期内金价上涨，公司有望受益于存货的增值。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为22.46/27.29/31.62亿元，同比增长32%/22%/16%，每股收益分别为4.29/5.22/6.04元。截至2023年9月22日收盘价，对应2023-2025年PE分别15/12/11X。公司为黄金珠宝行业龙头，历史业绩兑现稳健，给予2024年目标PE16X，合理市值437亿元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险因素：金价剧烈波动；管理层变动；拓店不及预期；消费需求疲软；跨市场选取可比公司风险。

事件：公司发布 23H1 业绩，实现营收 101.55 亿元，同增 2.55%，归母净利 9.06 亿元，同增 56.89%，扣非归母净利 8.1 亿元，同增 53.16%；23Q2实现营收 50.48 亿元，同增 9.08%，归母净利 4.32 亿元，同增 156.08%。 23H1 扣除投资收益后归属于上市公司股东的净利润为 3.92 亿元。2023 年4 月 10 日，公司持有的登康口腔股票上市，公允价值变动收益 0.97 亿元。 点评：23H1 马上消费金融贡献的投资收益占归母净利的 46%。23H1 马上消费金融实现净利润 13.46 亿元，同比增长 130%，按公司持股 31.06%计算，贡献投资收益 4.18 亿元。分季度看，23Q1/Q2 马上消费金融贡献的投资收益分别为 1.79/2.39 亿元，同增 111%/148%。 零售主业恢复强劲，23Q2 恢复至 21Q2 的 111%。分析扣除马上消费金融股权投资收益后的扣非归母净利，23Q1/23Q2 分别为 2.83/1.09 亿元，同比增长 1%/64%，恢复至 21 年同期的 81%/111%。 百货、超市总体收入承压，毛利率改善。百货方面，23H1 重庆/四川/贵州/湖北地区分别实现营收 12.9/1.2/0.07/0.04 亿元，同比-3.7%/-1.7%/+2.8%/-3% ， 毛 利 率 71.69%/92.81%/88.56%/92.62% ， 同 比+0.78/+1.35/+4.87/+2.33PCT。百货毛利率提升主要得益于加速拓展轻代理、托管品牌，加快品牌引新、购物中心商铺招商，战略品牌销售占比 50%，自营品牌销售占比 30%。超市方面，23H1 重庆/四川/湖北地区分别实现营收 37.1/0.8/0.2 亿元，同比-6.6%/-27.8%/+1.4%，其中四川地区收入降幅较大主要因为四川地区宜宾商都超市关闭，其经营场地转给百货经营；毛利率26.58%/9.4%/13.31%，同比+3.66/-0.91/-0.78PCT。我们认为超市业态毛利率提升主要得益于自有品牌销售大幅增长，杂百自有品牌/定制产品增幅108%；生鲜自有品牌/定制商品增幅 42%，预制菜实现销售增幅 28%。 电器、汽贸收入取得良好增长，汽贸业态利润承压。电器及汽贸业态均集中在重庆地区，23H1 分别实现营收 16.4/31.2 亿元，同增 15.6%/17.1%，毛利率 19.07%/6.41%，同比-0.42/-1.4PCT。电器深化上游合作，强化战略品牌，包销定制，稳固销售大盘，实现逆势增长。包销产品销售增幅 46%。 汽贸巩固整车销售与衍生业务，拓展大客户特供车、特色加改装与二手车业务快速增长，带动销售增长 26.4%。23H1 公司全资子公司重庆商社汽车贸易有限公司实现净利润 1407 万元，同比下滑 64%，我们预计主要因为价格战带来毛利率下降以及计提减值；重庆重百商社电器有限公司实现净利润5065 万元，同比增长 36% 国改深化降本增效，三项费用率、经营现金流改善。23H1 销售/管理/研发费用率 13.2%/4.8%/0.1%，同比-1.2PCT/持平/-0.1PCT。销售、管理费用分别同比减少 5.7%/1.3%，主要来自经营、管理人员薪酬及租赁、折旧摊销费用等的下降。23H1 经营活动现金流净额 11.8 亿元，同比增长 87.5%，主要由于公司收到的销货款等经营资金增加，同时通过货款结算中增大银行承兑票据使用，增大结算账期。 盈利预测与投资评级：公司拟通过反向吸并重庆商社，进一步深化国企改革，提升经营质量。我们预计公司 2023-2025 年归母净利 14.1/15.6/17.1 亿元，同增 60%/11%/10%，EPS 3.47/3.83/4.21 元，对应 PE 10/9/8X，维持“买入”评级。 风险因素：公司吸收合并事项进度不及预期；消费需求疲软；行业竞争加剧；马上消费金融投资收益贡献不及预期。

事件：公司发布 23H1业绩，实现营收 12.4亿元，同降 40.45%，归母净利0.53亿元，同降 90.8%，扣非归母净亏损 0.49亿元，由盈转亏。23Q2实现营收 5.37亿元，同降 37.88%，归母净亏损 0.48亿元，由盈转亏，扣非归母净亏损 1亿元，由盈转亏。 点评： 受天然钻石行业景气下行影响，全渠道销售承压、毛利率下降。分渠道看，23H1线上自营/线下直营/线下联营分别实现营收 1.2/10.2/1.0亿元，同比下降 44%/39%/37% ， 毛 利 率 67.21%/69.76%/67.76% ， 同 比 下 降1.85/2.14/2.82PCT。其他业务收入 201万元，同降 93%，毛利率 39.25%，同增 34.42PCT，主要系本期待处理产品处置减少。 23H1净关店 12家，2022年经历提速开店后，2023年面临渠道调整。 23Q1/Q2分别净关店 1家/11家。截至 2023.6.30公司共拥有自营门店 676家。门店分布上，境外巴黎和香港各有 1家，境内门店以三线及以上城市为主，一二线城市的门店 435家，占比 64.5%，三线及以下城市的门店 239家，占比 35.5%。 受行业波动及去年新开店较多造成分流的影响，店效承压。23H1公司直营门店单店营收 161.7万元，同降 56.41%，单店毛利 112.79万元，同降57.71%，单店坪效 1.73万元，同降 57.69%；联营门店单店营收 177.55万元，同降 51.56%，单店毛利 120.3万元，同降 53.5%，单店坪效 2.49万元，同降 51.75%。 23H1销 售 / 管 理 / 研 发 费 用 率 55.86%/6.17%/1.16% ， 同 比 提 升23.88/2.54/0.72PCT。公司销售费用占期间费用的 87.03%，销售费用同比增长 4.01%主要系门店规模的大幅扩张导致门店租金、人员成本等刚性支出增加。此外，23H1公司对存在减值迹象的门店计提资产减值损失 0.55亿元。 盈利预测：公司以钻石产品为主营业务，受制于 2022年门店较快扩张及行业景气下行的客观因素，23H1业绩承压。我们预计公司今年渠道将持续调整，24-25年业绩有望逐步企稳。我们预计 2023-2025年 EPS 分别为0.8/0.81/1元，对应 PE 42/41/33X，下调至“增持”评级。 风险因素：天然钻石行业景气度下行，门店经营承压带来的资产减值风险。

西南地区百年零售龙头，主营四大业态，马上消费金融贡献利润弹性。公司是西南地区规模最大，实力最强的百货零售商，覆盖百货、超市、电器、汽车贸易四大业态，截至2022年末，公司共拥有百货、超市、电器、汽贸业态门店52家、162家、41家、36家。2022年公司营收/归母净利分别为183亿元、8.8亿元。其中公司持股31.06%的马上消费金融2022年净利润17.88亿元，公司确认投资收益5.55亿元，占归母净利的63%。 2023H1公司预告实现归母净利8.9~9.7亿元，同增51%~65%，扣非归母净利8~8.8亿元，同增51%~66%。 吸并重庆商社深化国企改革，股权激励绑定核心骨干。2022年12月，公司公告拟以向渝富资本、物美津融、深圳步步高、商社慧隆、商社慧兴发行股份的方式吸收合并重庆商社100%股权，以优化治理结构，精简管理层级，增强上市公司独立性，进一步落实混改成果。本次交易完成后，渝富资本、物美津融、深圳步步高、商社慧隆、商社慧兴将由通过重庆商社间接持有重庆百货股权变为直接持有，并通过参加股东大会行使表决权参与重大决策，提升上市公司股东层面的决策效率。2022年7月公司发布股权激励方案，拟向总经理等5名高级管理人员以及48名其他核心骨干共计53人授予限制性股票471万股，占当日公司总股本的1.16%，业绩考核期为2022-2024年。 政策支持川渝发展，零售主业控费+数智化提效成果初现。重庆作为国家九大中心城市和成渝地区双城经济圈双核之一，具备较高商业潜力。公司在保持零售业务区域领先地位的同时，通过线上线下、多业态融合等方式驱动增长，例如于2022年实现四大零售主业接入多点APP，打造本地生活圈，实现业务、会员、管理、服务等数字化，搭建微信生态零售数字化体系等。此外，2022年公司通过精简人员、推动绩效挂钩等举措进行费用管控，且公司预计重庆商社自有物业并入后，有望缩减租赁费用、增加租金收入。 持股马上消费金融31.06%，投资收益增厚业绩。马上消费金融是经原中国银保监会批准，持有消费金融牌照的金融机构，2022年净资产、营收规模在同行业中位列第三。其核心管理层以赵国庆、郭剑霓为代表具备丰富的消费金融行业、互联网行业工作经验，2021年以来，马上消费金融收入、净利规模取得较快增长。 盈利预测与投资评级：我们预计2023-2025年公司营收分别为202.00/214.38/226.35亿元，同比增长10.4%/6.1%/5.6%；归母净利润分别为14.10/15.59/17.13亿元，同比增长59.6%/10.6%/9.9%；每股收益分别为3.47/3.84/4.21元。截至2023年7月27日收盘价，对应2023-2025年PE分别10/9/8X。采用分部估值法，我们给予零售主业部分2024年PE18X，对应2024年零售业务合理市值151亿元，马上消费金融合理市值参考2022年末公司对其权益投资的账面价值30亿元，合计合理市值181亿元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险因素：公司吸收合并事项进度不及预期；消费需求疲软；行业竞争风险加剧；马上消费金融投资收益贡献不及预期。