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招商轮船 公路港口航运行业 2019-05-06 4.55 6.52 65.06% 4.68 2.86%
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业绩同比大幅增长,维持“买入”评级 招商轮船发布2019年一季度报告。1Q19公司实现营收31.4亿元,同比增长35%;归母净利润2.8亿元,同比大幅增长88%,主要因油运板块运费上涨推动,业绩表现符合我们的预期。其中,公司油运业务贡献归母净利润2.6亿元(1Q18净亏损0.7亿元)。我们认为2019年油轮行业将开启上行周期,供需结构将显著改善,并且年内公司运力规模将进一步扩张。我们维持对公司盈利预测(2019/2020/2021年预测EPS分别为0.28/0.45/0.58元)和目标价区间不变(6.52-6.88元),维持“买入”评级。 油运行业有望开启上行周期 1Q19公司油运业务实现营收16.2亿元,同比大幅增长59%,主要由运价显著改善驱动。2019年一季度,VLCC远东至中国航线(TD3CTCE)日收益水平同比大幅上涨243%。截止2019年4月,公司运营VLCC船队50艘,年内预计尚有3艘待交付,位列全球第一大VLCC船东。我们预计VLCC运费每提高5,000美金/天,公司归母净利润增加约6.4亿人民币,对应2019E业绩弹性为38%。 干散船业务利润下滑,短期扰动因素大 1Q19公司干散船运输业务实现营收12.5亿元,同比增长22%,归母净利润0.5亿元,同比大幅减少67%。巴西矿难事故抑制干散运输市场需求,1Q19海岬型船运价同比大幅下跌33%。截止1Q19,公司运营VLOC船队27艘,订单7艘,是世界最大的VLOC船东。虽然公司VLOC船队均已签署长期运输协议,收益稳定。但公司经营的其余干散船型受即期市场运费影响,拖累1Q19干散板块业绩。我们认为随着淡水河谷复产,干散板块运价有望大幅改善。 滚装船业务需求低迷;LNG业务贡献投资收益显著 公司滚装船业务1Q19实现归母净亏损0.1亿元,主要因汽车销量低迷抑制需求。公司1Q19投资收益为0.6亿元,同比大幅增加106%,主要受益LNG业务快速增长。基于我们对2019年油运行业进入上行周期的判断,我们维持对公司盈利预测(2019/2020/2021年预测EPS分别为0.28/0.45/0.58元)和目标价区间不变(6.52-6.88元),维持“买入”评级。 风险提示:1)运费增长不及预期;2)老旧船舶拆解量不及预期;3)需求增长不及预期;4)IMO低硫规定延期执行;5)政治风险。
招商轮船 公路港口航运行业 2019-05-06 4.55 -- -- 4.68 2.86%
4.68 2.86% -- 详细
公司公告一季报:实现营业收入31.36亿元,同比增长34.68%,实现归母净利润2.81亿元,同比增长87.81%,实现扣非归母净利润为2.7亿元,同比增长459.5%。 油运业务一季度开门红,同比业绩出现大幅改善。1)2019年一季度,公司外贸油运板块实现营业收入16.19亿元,同比增长59%,实现归母净利润为2.56亿元,去年同期亏损0.66亿元。目前公司在手运力合计50艘VLCC,在手订单3艘。2019年一季度,油运市场运价维持了去年四季度以来的温和复苏,Q1油运市场VLCC运价为2.6万美元/天,同比增长301.8%,其中TD3航线运价为3.3万美元/天,同比增长276.1%。2)展望2019,供需结构以及中美格局将深化影响行业。需求端关注美国二季度末基础设施进展,或为全球原油贸易带来新增量;供给端度过19年交付高峰后,20-21年将迎来缓和,供需结构有望在19Q4呈现至少1年半的景气周期(19Q1VLCC交付19艘,拆售1艘,4月进入淡季后运价已跌破盈亏线,预期老旧船拆解或将加速)。再者从中美格局看,中国进口原油结构持续呈多样化趋势,从中东进口原油的比重基本保持在35%-40%;从委内瑞拉、伊朗、澳大利亚进口原油的比重下降,2018年美国原油产量达1088万桶/天,成为全球第一产油国;原油出口量达平均196万桶/天。在中美贸易格局演变下,航距拉长或为大概率事件。因此我们认为2019年旺季表现将优于2018年。 散运市场业绩受BDI下降波动,同比业绩下滑。散运板块,公司VLOC船队运价稳定,但并购的长航国际散运受BDI低迷导致业绩下降。一季度,公司散运板块实现营业收入12.51亿元,同比增长22.28%,实现归母净利润0.46亿元,同比下滑67.31%。公司拥有营运中的VLOC27艘(其中,100%股权14艘,30%股权13艘),40万载重吨VLOC订单1艘(30%股权),32.5万载重吨VLOC订单6艘(30%股权)。一季度BDI均值为817点,同比下降30.5%。 LNG船队交付提升投资收益,财务费用同比增长81.94%。一季度公司投资收益科目0.65亿元,同比去年Q1增长106.18%,环比Q4也实现改善。主要是联营公司CLNG旗下LNG船队交付,运力同比增长了8艘LNG船,实现投资收益科目的大幅提升。公司一季度财务费用2.06亿元,同比增长81.94%,主要因船队规模扩大、银行借款同比增加以及美元同业拆息上升。 投资建议:维持盈利预测:2019-20年VLCC-TCE运价均值为3万及4万美元/天,分别实现净利15.3亿元,29.5亿元利润(外贸17.5亿+稳定收益12亿),19-20年PE为20、11倍。看好下半年行业进攻属性,短期催化剂包括中美贸易谈判进展,加大美国油气进口,维持“推荐”评级。 风险提示:宏观经济下滑、油运需求下降,船舶交付高峰。
招商轮船 公路港口航运行业 2019-04-25 4.95 6.52 65.06% 5.03 1.62%
5.03 1.62% -- 详细
油运开启上行周期,首次覆盖给予“买入”评级 在经历挑战重重的2018年之后,受益行业供需结构改善,我们认为油运板块已走出底部,即将迎来新一轮上行周期。我们预计公司在经历去年的低谷之后,2019年油运业务将迎来盈利修复。其次,公司经营的干散及LNG运输业务均签订长期运输协议,将持续贡献稳定收益。我们预测公司2019/2020/2021年EPS分别为0.28/0.45/0.58元;基于1.8x-1.9x2019EPB估值,对应目标价区间6.52-6.88元;首次覆盖给予“买入”评级。 国际油品运输:底部已过,复苏在即 截止2018年底,招商轮船共计自有48艘超大型油轮(VLCC),另有5艘VLCC订单,将于2019年交付,公司VLCC船队规模位居世界第一。公司盈利水平受到运费的剧烈波动影响。在油运需求改善和国际海事组织2020年低硫令的驱动下,行业复苏在即。受今年新交船影响,我们预计2019年VLCC运力供给增速从上年的0.1%上升至4.9%,需求增速从2.9%回升至4.9%。2020年,受益新交船减少及潜在老旧船舶拆解,VLCC供给和需求增速预计分别为2.0%和6.2%。受益运费上涨,我们预计今年公司油运板块营业利润将大幅增长至12.5亿元(上年同期为1.8亿元)。 干散货运输:全球最大VLOC船东,长期协议锁定收益 截止2018年底,公司共计运营24艘超大型矿砂船(VLOC),另有新船订单11艘,预计将于2019-2020年陆续交付,公司VLOC船队规模位居世界第一。公司VLOC船均与淡水河谷签订20-27年长期运输协议,收益锁定,不受即期干散运输市场周期波动的影响。随着公司新船陆续交付,运力增长,我们预计2019年公司干散货运输板块营业利润稳步增长至7.0亿元,同比增长4%。 LNG运输:行业需求向好,项目船模式锁定收益 与波动较大的国际油运业务相反,公司LNG(液化天然气)运输业务将保持稳定盈利。公司所有LNG船舶均已签订10-15年的定期租约。截止2018年底,公司共计合营14艘LNG船,另有7艘新船订单,预计将于2019年交付。我们预计2019年公司LNG业务投资收益约为2.8亿元。受益中国天然气进口的持续增长,作为国内两家大型LNG运输公司之一,招商轮船有望持续受益未来新增的LNG进口项目。 首次覆盖给予“买入”评级,目标价区间6.52-6.88元 我们预测公司2019/2020/2021年油运业务营业利润12.5/21.6/27.8亿;干散业务营业利润为7.0/7.8/7.9亿。总体,我们预测公司2019/2020/2021年归母净利润16.7/27.2/35.4亿,ROE7.6%/11.3%/13.2%。我们基于1.8x-1.9x2019EPB估值(公司历史三年平均PB1.5x+1个标准差0.3,2019EBVPS3.62元),对应目标价区间6.52-6.88元,给予“买入”评级。 风险提示:1)运费增长不及预期;2)老旧船舶拆解量不及预期;3)需求增长不及预期;4)IMO低硫规定延期执行;5)政治风险。
招商轮船 公路港口航运行业 2019-04-15 5.15 -- -- 5.29 2.72%
5.29 2.72% -- 详细
公司公告2018 年年报:报告期内实现营业收入109.31 亿元,同比增长13.78%;归母净利11.67 亿元,同比增长38.15%;扣非归母净利润为8.46 亿元,同比增长157.27%。分季度看:Q1-4 实现收入分别为13.9/12.9/26.8/36.1 亿元,同比分别下滑21%、下滑14%、增长20%及36%,实现归母净利分别为1.5/1.5/1.4/7.3 亿元,前三季度累计下滑48%,Q4 单季实现扣非净利同比328%增长。分红:每股拟分红0.058 元,股息率1.12%。 油运业务:前三季度遭遇非常规低迷,Q4 旺季实现大幅增长。1)公司油运业务收入47.76 亿元,同比增长0.15%,贡献毛利为6.86 亿元,同比下降37.2%;实现油运量7258 万吨,同比增长10.42%;公司共有53 艘VLCC,预计2019年新增5 艘。2)2018 年供需状态:原油消费量需求增长1.4%,其中中国需求增长10.1%,占全球需求增长量的30%左右;供给角度:2018 年因运价低迷,加速老旧船退出,全年载重吨同比增长0.3%。3)分季度看,前三季度极度低迷,四季度旺季强劲复苏。受OPEC 减产力度超预期,国际原油价格高企,原油贸易和运输需求受到阶段性抑制;加之国际燃料油价格同比大幅提高,共同挤压导致运费率跌至近年冰点。以TD3 中东/东向航线为例,TCE 全年1.88万美元/天,远低于行业盈亏平衡点,前三季度更是仅1.04 万美元/天,为20年来最低。VLCC-TCE 全年均值1.6 万美元/天,同比下降12.5%,但Q4 运价均值为4.03 万美元/天,同比增长147%。4)展望2019,供需结构以及中美格局料将深化影响行业。需求端关注美国二季度末基础设施进展,或为全球原油贸易带来新增量;供给端度过19 年交付高峰后,20-21 年将迎来缓和,供需结构有望在19Q4 呈现至少1 年半的景气周期(19Q1VLCC 交付19 艘,拆售1艘,4 月进入淡季后运价已跌破盈亏线,预期老旧船拆解或将加速)。再者从中美格局看,中国进口原油结构持续呈多样化趋势,从中东进口原油的比重基本保持在35%-40%;从委内瑞拉、伊朗、澳大利亚进口原油的比重下降,2018年美国原油产量达1088 万桶/天,成为全球第一产油国;原油出口量达平均196 万桶/天。在中美贸易格局演变下,航距拉长或为大概率事件。因此我们认为2019 年旺季表现将优于2018 年。 国际干散货:VLOC 逐步交付增厚业绩。2018 年公司实现散运业务收入40.37亿元,同比增长21.64%,贡献毛利9.53 亿元,同比51.6%,毛利率为23.62%,增长4.66 个百分点。18 年公司累计交付12 艘 VLOC,合计运营24 艘(其中100%股权12 艘),订单4 艘(100%股权2 艘)。并购资产完成并表达成业绩承诺,包括VLCC49%股份、长航国际 100%、深圳滚装 100%、经贸船务香港 100%等资产实现归母扣非净利4.41 亿元,高于3.59 亿元的业绩承诺。 投资建议:我们维持2019 年预测:VLCC-TCE 运价均值3 万美元/天,实现净利15.3 亿元,上调2020 年VLCC 均价至4 万美元,及29.5 亿元利润(外贸17.5 亿+稳定收益12 亿,此前预计3.5 万美元,对应22 亿利润),19-20 年PE 为20、11 倍。看好下半年行业进攻属性,短期催化剂包括中美贸易谈判进展,加大美国油气进口,维持“推荐”评级。 风险提示:宏观经济下滑、油运需求下降,船舶交付高峰。
招商轮船 公路港口航运行业 2019-04-12 5.14 -- -- 5.29 2.92%
5.29 2.92% -- 详细
事件:招商轮船发布2018年报, 报告期实现营业收入109.3亿元,同比增长13.8%;归母净利润11.7亿元,同比增长38.2%,折合EPS 为0.19元,业绩符合预告;扣非后净利润8.5亿元,同比增长157.3%。公司每股派发现金股利0.058元(含税),现金分红占归母净利润30.2%,对应4月10日的股息率1.1%。 点评: 2018年前三季度VLCC 市场极度低迷,四季度开始回暖。2018年前三季度,VLCC 中东-中国(TD3C)航线平均日租金水平为1万美元/天,同比下降43%,处于历史低位。2018年四季度,受2018年以来全球老旧油轮大幅拆解带来市场供需好转及旺季因素,市场运价明显回暖,VLCC 中东-中国航线平均日收益4.5万美元/天,同比增长128%。2018全年VLCC中东-中国航线平均日收益1.9万美元/天,基本与2017年持平。2019年一季度,VLCC 中东-中国航线平均日租金水平2.8万美元/天,较去年同期0.8万美元/天的极低水平明显回暖。从季节性规律来看,受炼厂集中检修影响,一般二三季度是VLCC 市场的传统淡季,运价有阶段性回落的压力。 受市场低迷影响,2018年公司油运业务毛利率下滑8.6个百分点。2018年公司接收5艘VLCC 新船交付,年末合计拥有50艘VLCC。公司油轮货运量7258万吨,同比增长10.4%,油轮运输业务营业收入47.8亿元,同比增长0.2%,毛利率14.4%,同比下滑8.6个百分点。油运即期市场收益存在滞后性,体现 2018年 VLCC 收益水平评估值实际上为 2017年12月到 2018年 11月的定载,同比下降 26.9%,受此影响,公司油运业务收益水平下降。 受益干散货市场运价上升及VLOC 新船交付,2018年公司散货业务经营效益提升。2018年BDI 指数均值1353点,同比增长18.1%,同时公司接收了15艘VLOC 新船。2018年公司散货货运量7747万吨,同比增长16.9%。公司干散货业务收入40.4亿元,同比增长21.6%,毛利率23.6%,同比增加4.7个百分点。2019年一季度BDI 指数均值798点,同比下降32.1%,不过公司即期散货运力规模较小,预计影响有限。 受竞争激烈影响,2018年公司滚装船业务毛利率小幅下滑4.2个百分点。2018年国内汽车销量同比下降2.8%,同时国内滚装市场竞争激烈,运价稳中有降。 2018年公司商品车货运量1156万吨,同比增长11.9%,滚装船业务收入13.4亿元,同比增长13.6%,毛利率17.7%,同比下滑4.2个百分点。 受益LNG 新船交付,投资收益增长。2018年公司接收了5艘LNG 新船,公司LNG 船皆有长期合约锁定收益,运力的增长会相应带来收益的增长。2018年实现投资收益2.1亿元(其中LNG 业务贡献1.8亿元),同比增加0.8亿元。 继续看好外贸油运市场复苏。美国页岩油革命之后,原油出口快速增长。 Carksons 预测2019年美国海上原油出口量将达到260万桶/天,同比增加90万桶/天,约占全球海上原油出口量的2%左右,美国原油管道有望在2019下半年开始大规模投产,届时美国原油出口有望放量。美国出口到亚洲的运距是传统中东至亚洲的三倍,美国出口的增长有望进一步提升周转量,若仅考虑原油出口结构的变化,假设美国每年新增全球2%的海上原油出口量,全部运往亚洲,OPEC 减少相应对亚洲的出口量,预计2019-2021年全球海上原油周转量增速4%、4%、4%。假设2019-2021每年新船订单的按期交付率为80%, 预计2019-2021年新船交付1680、1202、466万DWT,国际海事组织限硫令2020年初生效,届时有望推动老旧船舶加速淘汰,假设2019-2021年拆船300、500、500万DWT,预计2019-2021年运力增速为6.1%、2.9%、-0.1%。2019年受运力集中交付影响,供给端有一定压力,不过2020年初限硫令生效可能会减少下半年运力周转;美国对伊朗原油出口禁令的豁免持续到5月初,届时若取消豁免,伊朗油轮(VLCC 运力占全球5%)可能会有部分停航,有望缓解供给压力。我们认为油运市场已经进入复苏周期,继续看好市场回暖趋势。 盈利预测与评级。假设2019-2021年公司VLCC 日租金水平为3、4、5万美元/天,预计公司2019-2021年归母净利润为16.4、28.9、40.6亿元,公司的增发尚在推进,不考虑增发摊薄,折合EPS 为0.27、0.48、0.67元。公司2019年4月10日的股价对应2019-2021年的PE 为19、10.8、7.7倍,对应2019年PB 为1.4倍。我们认为油运行业处于复苏起点,继续看好市场回暖趋势,建议投资者择机布局,维持公司“审慎增持”评级。 风险提示。美国原油出口增长低于预期、全球原油海运需求低于预期、油运运力增长超出预期、油价大幅波动、海上安全事故、政策性风险、中美贸易战影响超预期
招商轮船 公路港口航运行业 2019-02-19 4.13 -- -- 4.92 19.13%
5.57 34.87%
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招商轮船发布业绩预增公告:预计2018年度实现归属于上市公司股东的净利润为11.3-12.5亿元,同比增长84%-104%。2017年,公司实现归母净利润6.1亿元,扣非归母净利润3.3亿元;预计2018年公司归母净利润同比增加5.2-6.3亿元,扣非归母净利润同比增加3.2-3.9亿元。 多因素贡献业绩预增,业绩超出我们预期。据公司公告,本期业绩预增的主要原因有以下3点:1.报告期内完成发行股份购买资产,合并范围增加;2.报告期内公司VLOC船队逐步达产,干散货板块业绩贡献显著增加;3.VLCC油轮市场四季度大幅反弹,油轮船队同比实现盈利。我们在2018年11月20日发布招商轮船深度报告:《收购打造航运大企,握紧油运龙头顺势而上》,首次覆盖公司,我们认为公司2018年业绩会有较好的表现,此次公告符合我们的预测,但盈利超出了我们的预期。我们认为,此次公司盈利超预期反映了公司外贸油运板块的盈利弹性巨大和散运板块的显著盈利贡献,我们据此略调高公司2019-2020年盈利预测。 招商轮船的安全边际与内在价值。本报告中,我们基于PB估值、自由现金流折现法,对招商轮船的安全边际和企业内在价值进行探讨。1.基于PB估值法,我们认为招商轮船当前仍具备较强的安全边际,下跌空间有限;最差年份仍盈利,满足PB估值法有效的基础;2.基于自由现金流折算计算招商轮船内在价值,中性情况下测算其内在价值为372亿元左右,与当前市值仍存48%的差异,投资价值凸显。 投资建议。我们将公司2018-2020年归母净利润从7.6/19.5/28.0亿元上调至12.0/20.7/29.3亿元,EPS分别为0.20/0.34/0.48元/股,对应2月15日收盘价,PB估值分别为1.2/1.1/1.0倍,维持对其PB估值在2019年内达到1.3-1.5倍的判断,对应6个月内合理价值区间为4.8-5.5元/股,维持优于大市评级。 风险提示。美国管道完工不及预期、中东地缘政治危机、新船订单量大幅增加等。
招商轮船 公路港口航运行业 2019-01-23 4.15 -- -- 4.46 7.47%
5.57 34.22%
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事项: 招商轮船发布2018年业绩预增公告,预计2018年实现归母净利润为11.3-12.53亿元,同比增长84%-104%;扣非归母净利6.49-7.19亿元,同比增长97%-119%。 我们测算非经常损益3亿元左右,预计来自公司前三季度同一控制下合并子公司期初到合并日的净利润2亿以及造船补贴5400万等。 评论: 四季度油运旺季推动公司业绩超预期,19Q1或实现更大盈利弹性。1)业绩超预期。我们测算Q4单季度公司实现盈利6.9-8.13亿元,扣非归属净利4.19-4.89亿元,18Q1-3扣非分别为0.48、0.57及1.24亿元。我们此前预计全年盈利8.65亿,Q4利润4.3亿,公司业绩超预期,系因四季度油运旺季运价水平超出前次报告假设。2)此前我们判断18Q4为油运周期拐点,当季VLCC-TCE 运价均值为4.03万美元/天,同比提升147%,2018年全年运价为1.6万美元/天,同比下降12.5%。前三季度公司油运业务处于亏损状态,预计4季度单季盈利水平接近4亿元,从而推动全年油运业务收益转正。3)目前公司拥有VLCC 船舶49艘,在手订单4艘。我们测算假设有效运营天数340天,运价每提升1万美金,招商轮船可增加11.3亿,因收入确认与当期运价存在运输结算确认的时间窗口差异,预计Q4的高运价带来的业绩弹性将持续在一季报中得以体现。(注:19年1月目前均价2.9万美金,环比Q4淡季正常回落,但同比大幅提升251%)VLOC 船舶逐步交付运营,干散货板块业绩贡献稳定。报告期内,公司累计交付12艘VLOC 船舶,目前运营40万载重吨VLOC 24艘(其中100%股权12艘,30%股权12艘),订单4艘(100%股权2艘,30%股权2艘)。VLOC船舶与淡水河谷签订稳定收益合同,预估单艘船年贡献3000万利润,随着船舶交付该板块料将持续贡献业绩稳定。 并购标的资产完成合并,预计可完成18年业绩承诺。17年公司公告完成并购大股东资产,包括VLCC49%股份、长航国际100%、深圳滚装100%、经贸船务香港100%。此前业绩承诺为2018年四项业务利润合计不低于3.59亿元,预计业绩承诺完成概率较大。 投资建议:1)看好行业自18Q4开启周期拐点,19年或迎更顺畅上行,由于行业淡旺季分明,四季度是传统旺季,供给端上半年有新船交付压力,需求端增量则来自于下半年美油出口量或可进一步提升,因此维持年度策略,下半年进攻看油运。2)假设2019全年VLCC-TCE 运价均值3万美元/天,预计可实现净利15.3亿元(较此前14.9亿元预测上调3%),我们上调2020年VLCC 均价预测至3.5万美元,则公司可实现22.9亿元(外贸11.9亿+稳定收益11亿,较此前预计19亿上调20%),对应19-20年PE为16、11倍。短期催化剂包括中美贸易谈判进展,加大美国油气进口。 风险提示:油轮订单交付高峰、原油需求下滑波动、行业退出运力不及预期。
招商轮船 公路港口航运行业 2018-11-26 3.87 -- -- 4.37 12.92%
4.46 15.25%
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招商轮船:全球最大VLCC船东,“轻装上阵”+“底部扩张”。1.今年招轮完成发行股份资产收购,实现对油轮船队100%控股,TCE每增加1万美元/天,VLCC船队收益增厚10.6亿元;2.轻装上阵,过去5年招轮对旗下船队合计计提25.4亿元减值;3. 底部扩张,2013-2016年间持续扩大船队规模,“冬耕夏收”强化长期竞争力。我们测算,若按19/20年TCE为2.6/3.0万美元/天计算,招轮油运板块于19/20年将实现毛利8/14亿元,而过去三年平均TCE为4万美元/天。 全球最大VLOC船队提供稳定收益,资产收购三年利润承诺兜底。招轮的VLOC船队规模世界第一,且船舶均与淡水河谷签署长期合同,具备收益稳定、较少受散运周期影响等特点;自16年散运景气度提升,招轮散运板块毛利率稳步增长;此外,招轮今年资产收购结束,收购合约附3年净利润承诺,18-20年分别承诺利润3.6/4.2/7.6亿元,保障稳定收益。我们测算,招轮原散运板块+收购的三家公司(除恒祥控股)19-20年将贡献毛利15/16亿元。 对油运公司的分析,离不开对油运行业的前瞻性把握:1.下行周期中没人能赚到钱,因此一旦景气周期来临,船东将抓住机会“报复性涨价”,从而“开张吃三年”;2.油运运价的定价与成本无关,上行周期时公司盈利弹性巨大;2.行业自身通常难以出清供给,但外部监管或许能够做到,上一次是单壳船退出,这次可能会是低硫油规定;3.行业潮起潮落浪淘金,优质企业长期创造价值能力将进一步凸显。 抓住油运行业投资机会:先确认底部,再判断周期,握紧龙头静待拐点,顺势而上。我们的判断:1. 18年1H运价低于行业现金保本点,拆船大幅增加,极端行情不可持续,底部探寻;2. 未来美国原油出口增加、全球油运运距拉长+短期OPEC增产提振需求+2020年低硫油新规有效限制供给=未来两年供需格局持续向好,长期向上趋势明显;3. 招商轮船作为全球油运行业龙头之一,散运板块+收购资产提供稳定增长收益,全球最大VLCC船队贡献高盈利弹性,估值处于历史低位,投资价值凸显。 盈利预测。我们预测2018-2020年公司分别盈利7.6/19.5/28.2亿元,对应EPS为0.12/0.32/0.47元/股,对应PB为1.2/1.1/1.0倍,PE为31/12/8倍。我们认为,随着行业逐步复苏,招商轮船估值有望于2019年内达到行业历史平均PB区间1.3-1.5倍,对应6个月内合理价值区间为4.7-5.4元/股,给予优于大市评级。 风险提示。美国原油出口不及预期、拆船量大幅减少等。
招商轮船 公路港口航运行业 2018-11-01 4.00 -- -- 4.24 6.00%
4.37 9.25%
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1.公司公布2018年三季报:实现营业收入73.19亿元,同比增长5.21%;实现归母净利润4.4亿元,同比下降47.89%;扣非归属净利2.3亿元,同比下降61.7%。并表公司贡献业绩:除公司完成VLCC权益由51%提升至100%外,三季度中公司新收购的上海长航国际、深圳长航滚装、中外运长航活畜船纳入合并报表范围,并贡献业绩分别为2.33亿元(同比174%)、0.56亿元(同比-2.85%)、0.02亿美元,合计约2.99亿元。 2.油运市场低迷导致业绩承压。1)前三季度VLCC-TCE均价0.73万美元,同比下降60%(去年同期为1.83万美元),其中主要航线如中东-远东、西非-中国、中东-美湾的运费率跌幅分别达到47.6%、49.2%和104%,中东-远东航线日均TCE只有0.99万美元,为10年来最低。2)三季度油运明显改善。公司依靠自身管理优势、规模等优势及大客户COA合同,收益水平好于行业,前三季度公司油轮船队实现营业收入4.71亿美元,同比减少12.63%,营业毛利1413.11万美元,同比减少89.50%,相比较上半年公司油运板块营业利润亏损2.09亿元出现明显改善。Q1\Q2\Q3VLCC-tce均价分别为0.67、0.53及0.99万美元,同比分别下降75%、71%及2%,Q3VLCC运价环比的提升也体现在公司营业毛利由亏转盈,Q4目前均价已经达到3.3万美元,超过盈亏平衡点,并有进一步上行趋势,预计Q4将继续大幅改善,而19Q1利润会大幅增长。 3.受干散货市场回暖,散运船队盈利大幅增长。前三季度国际干散货航运市场表现较好,煤炭等大宗商品海运需求强劲,市场运费率总体呈持续回升态势,BDI指数均值1349点,同比上升31%。前三季度公司干散货船队实现营业收入1.86亿美元,同比上升39.28%,营业毛利6122.56万美元,同比上升90.84%。 4.盈利预测及估值:1)此前多篇报告我们分析超级油轮周期或于18Q4开启。Q4开门红后,旺季成色愈发明显。VLCC-TCE一月连升2个平台,先上盈亏点,再探景气线。10/26报4.12万美金。当前行业底部特征明确,Q4向上确定性较强。2)展望未来供需:供给端今年以来规模拆船导致运力负增长;事件性驱动短看伊朗因素,长看2020低硫油公约加速老旧船退出;需求端:现状为近年来整体平稳,再展望:短看OPEC从减产松动到增产+OECD补库存或成为重要边际变化;长看美国因素,将拉长航距,成为新增量。3)周期拐点,巨头起舞可期。一旦新景气周期开启,招商轮船弹性巨大。假设运价水平每提升1万美元/天,运行天数350天,招商轮船船队合计增加人民币约9亿元。3)维持18年盈利预测为实现归属净利分别为8.7亿元,上调19-20年盈利预测至14.9及19.3亿元(原预测为13.2及17.3亿元),对应PE28、16及13倍。强调“推荐”评级。 5.风险提示:油运需求下滑导致运价低迷,拆解退出运力低于预期。
招商轮船 公路港口航运行业 2018-09-05 3.30 -- -- 4.08 23.64%
4.37 32.42%
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公司公布2018年中报:实现营业收入26.85亿元,同比下降17.83%;实现归母净利润1.05亿元,同比下降79.62%。分季度看,Q1、Q2分别实现营业收入13.91及12.94亿元,同比下滑21%及14%,实现归母净利润0.47/0.58亿元,同比下滑84%及73%。 油运市场低迷导致业绩承压。1)上半年公司油运板块实现收入19.35亿元,亏损2.09亿元;公司拥有油轮数量50艘,在手订单8艘;上半年完成油运货运量3517万吨,承运国油1913万吨。2)油运市场持续低迷:上半年VLCCTCE平均水平为5905美元/天,同比下降74.26%,低于公司成本线,上半年尽管行业拆解运力28艘,超过去年三年总和,但由于OPEC的减产活动影响以及OECD库存下降,需求较为疲弱。全球油运企业普遍严重亏损。 未来展望:供给端拆解提速,老旧船面临逐步退出;需求端,OPEC的增产已经启动,未来需求端有望开始修复。 散运船队盈利稳定增长,LNG业务贡献稳定业绩。1)上半年散运实现收入7.3亿元,净利润1.4亿元,干散货完成货运量1560万吨;自有散货船31艘,在手订单16艘。2)散货市场底部抬高。上半年BDI均值1217点,同比增长24.82%。干散货市场运力供应同比仍旧低位,上半年净增运力1210万载重吨,同比增长约1.46%,预计全年供给增速3%,需求增速5%。公司VLOC稳定贡献业绩,与淡水河谷签订长期协议,保证了项目的长期受益能力。同时完成并购之后,长航国际散运船舶28艘加入公司散运板块,扩张公司船舶运力,也有望提升散运的弹性水平。3)LNG板块:CLNG公司实现收入5.57亿元,净利润2.67亿,公司持股50%实现净利润1.33亿。 盈利预测及估值:1)此前报告我们分析超级油轮周期或于18Q4开启。基于我们认为2018年或是新一轮拆解周期起点,需关注事件:美国对伊朗单边“制裁”如何影响伊朗油运业,一旦11月对伊朗航运、能源制裁,或导致伊朗油运船队退出全球油运市场(占比5%运力),从而造成供需紧张。2)一旦新景气周期开启,招商轮船弹性巨大。假设运价水平每提升1万美元/天,运行天数350天,招商轮船船队合计增加人民币约9亿元。3)运价更新:截至8月26号,VLCC-TCE报11462美元/天,自5月11号触及1357美元的历史低点后,运价逐步反弹,其间最高到达过14597美元,但仍离2万美元保本点有距离。3)维持盈利预测,我们预计2018-20年可实现归属净利分别为8.7/13.2/17.3亿元,对应PE24/15/12倍。预计油运市场有望提前至18Q4迎来周期拐点,维持“推荐”评级。 风险提示:油运需求下滑导致运价低迷,拆解退出运力低于预期。
招商轮船 公路港口航运行业 2018-09-04 3.33 -- -- 4.08 22.52%
4.37 31.23%
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事件:招商轮船发布2018年半年报,报告期实现营业收入26.8亿元,同比下降17.8%;归母净利润1.1亿元,同比下降79.6%,折合EPS 为0.02元,业绩符合预告。扣非后净利润1.1亿元,同比下降79.6%,扣非后EPS 为0.02元。 分季度看,Q1、Q2净利润分别为0.5、0.6亿元。 点评: 2018H1油运市场低迷,公司油轮运输业务盈利明显下降。2016年以来受运力增速较快、海上浮舱减少的影响,油运市场运价步入下行通道。 2018H1油运市场极度低迷,VLCC 主力航线(中东至日本)日租金均值0.9万美元/天,同比下降37%。分季度看,2018Q1、Q2分别为0.8、0.9万美元/天,分别同比下降71%、50%。2018H1公司油轮运输业务运量3517万吨,同比增长6.2%;营业收入19.4亿元,同比下降27.2%;净利润为亏损2.1亿元,同比下降7.7亿元;净利润率-10.8%,同比下降32个百分点。 2018H1干散货市场延续复苏,公司散货船业务盈利增长。2018H1干散货市场延续复苏,BDI 指数均值1217点,同比增长25%。分季度看,2018Q1、Q2分别为1175、1260点,分别同比增长24%、25%。2018H1公司散货船运输业务运量1560万吨,同比增长8.2%;营业收入7.3亿元,同比增长23.6%;净利润1.5亿元,同比增长1亿元;净利润率20.4%,同比增加12.1个百分点。 2018H1LNG 2018H1公司投资收益9405万元,同比增长5%。其中LNG 业务贡献投资收益8022万元,同比增长29%。随着LNG船陆续交付,LNG 业务的贡献在逐步提升。 201873.7Q3公司通过增发收购VLCC 船队剩余49%的股权以及中外运长航旗下的一些散杂货、滚装船资产。收购资产交易的过渡期间为2017年4月30日到2018年6月30日,此期间产生净利润3.7亿元,根据约定归招商轮船所有。完成收购后,公司持有VLCC 船队股权从51%上升至100%,同时增加了部分散杂货、滚装船资产,未来市场回暖后盈利能力将大幅提升。 2018Q3VLCC 2018年7-8月,VLCC 中东-日本航线日租金均值1.3万美元/天,环比Q2上升37%,同比上升14%。从历史均值来看,一般Q3是淡季,运价明显低于Q2,但今年7-8月运价环比上升,同比也开始转正,市场已经有见底回暖的迹象。Q4一般是油运传统旺季;今年VLCC 拆船大幅放量,市场已经出现见底回暖的迹象;美国对伊朗的制裁或在11月4日正式生效,届时伊朗将有部分运力退出市场,三因素叠加,今年Q4油轮运价向上弹性较大,值得期待。 考虑公司已经完成增发,我们调整了公司的盈利预测,假设2018-2020年公司VLCC 日租金水平2.5、3.5、4万美元/天,预计公司2018-2020年EPS 为0.16、0.31、0.43元, 2018年8月29日的股价对应2018-2020年的PE 为21、11、8倍,对应2018年PB 为1倍。我们预计2018-2020年油运VLCC 市场需求增速4%、4%、4%,供给增速-1%、2.1%、1.8%,今年市场有望见底,2019-2020年有望迎来复苏;短期来看,Q4是油运传统旺季,今年旺季运价向上弹性较大,值得期待。建议投资者利用目前行业低谷期进行战略性配置,维持公司“审慎增持”评级。 风险提示 原油海运需求低于预期、运力增长超出预期、油价大幅波动、海上安全事故、政策性风险、中美贸易战影响超预期
招商轮船 公路港口航运行业 2018-04-30 3.72 -- -- 4.45 18.67%
4.41 18.55%
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事件:招商轮船发布2018年一季报,报告期营业收入13.9亿元,同比下滑21%;归母净利润4718万元,同比下滑84.4%,折合EPS为0.01元;扣非后净利润4821亿元,同比下滑84.1%。 2018年一季度油运市场低迷,拆船明显加速。2018年一季度,VLCC中东一日本航线平均租金约0.8万美元/天,同比下滑70%。受去年下半年以来市场持续低迷的影响,2018年一季度拆船明显加速,VLCC合计拆解499万DWT,同比增长15.6倍,约占2018年初VLCC总运力的2.2%。 2018年一季度,干散货BDI指数均值1174点,同比上涨25.4%,运价水平好于去年同期。 油轮船队出现亏损,干散货船队盈利增长。2018年一季度,公司油轮船队实现营业收入10.2亿元,同比减少4.6亿元,归母净利润为亏损6596万元,去年同期盈利2.22亿元,公司油运船队虽出现亏损,但经营表现仍大幅优于市场。公司干散货船队实现营业收入3.4亿元,同比增加0.7亿元,归母净利润4702万元,同比增加约3200万元。 盈利预测及估值。公司正在进行资产收购,不考虑该影响,预计公司2018-2020年EPS为0.2、0.23、0.28元,对应2018年4月25日股价的PE为19、16、14倍。如果收购完成,预计公司2018-2020年EPS为0.24、0.29、0.37元,对应2018年4月25日股价的PE为16,13、10倍。2016年以来油运VLCC运价逐季下滑,我们预计2018-2020年新船交付将有所减少,同时低迷的运价有望刺激老旧船舶加速拆解(前三个月拆船大幅放量),2018-2020年行业供给增速有望回落,行业有望见底复苏,投资者可利用目前油运行业低谷期进行战略性配置,维持“审慎增持”评级。 风险提示。原油海运需求低于预期、运力增长超出预期、油价大幅波动、海上安全事故、政策性风险等
招商轮船 公路港口航运行业 2018-04-17 3.74 -- -- 4.02 7.49%
4.45 18.98%
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2017年公司实现营业收入60.95亿元(+1.2%),归母净利6.14亿元(-64.5%),扣非后归母净利3.29亿元(-64.1%),每股收益0.12元。利润下滑主要系国际原油运输市场低迷。 油轮交付高峰导致原油运输市场低迷。 2017年油运市场“淡季低迷,旺季不旺”,VLCC-TD3航线TCE全年均值约22684美元/天,同比下跌45.7%。运价下滑主要系油轮自2016年下半年开始进入交付高峰期,2016与2017年油运板块运力供给增速分别达到6.0%与5.2%,供需失衡导致运价下挫。全年油轮船队完成货运量6306万吨,同比增长5.0%,船队运营率96.9%。但由于运价受市场冲击较大,油轮船队收入同比下滑4%,毛利率下降20.9个百分点至22.9%。 干散货运输市场复苏,VLOC贡献稳定收益。 干散货运输市场运价持续复苏,BDI指数全年均值1145点,同比增长70.1%。散货船队完成运量3035万吨(+21.4%),实现营收11.9亿元(+23.3%)。公司Capesize与Ultramax型船运价皆有明显提升;VLOC船队主要依靠长期COA协议锁定收益,故盈利贡献较为稳定。2018年公司散货船队已经锁定的运营天为4704天,平均租金水平25543美元/天。 计提减值损失导致净利润略低预期;非经常性损益主要为拆船补贴。 由于油运市场下行,2017年公司计提油轮减值损失4.29亿元,导致业绩略低于市场预期。2017年公司非经常性损益共计2.85亿元,较2016年同期的8.13亿元大幅下降,主要是由于拆船专项补助由2016年的7.63亿元下降至2017年的2.78亿元。 投资建议:并购提升业绩弹性,静待行业回暖。 公司发行股份收购经贸船务资产的交易已获得证监会核准。经贸船务核心资产为公司的控股子公司ChinaVLCC剩余的49%股权。交易完成后,ChinaVLCC将成为公司全资子公司,公司油轮板块业绩弹性显著提升。展望2018-2019年,老旧油轮的加速拆解有望显著缓解行业供给压力,带来油轮市场供需关系的逐步改善以及运价的回暖。暂时不考虑公司并购的影响,我们预计公司2018-2020年EPS分别为0.14、0.22、0.29元/股,对应当前股价PE为25.1、16.6和12.6倍,给予“谨慎增持”评级。
招商轮船 公路港口航运行业 2018-04-02 3.72 -- -- 3.94 5.91%
4.45 19.62%
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1.公司公告2017 年年报:计提减值导致扣非利润下降64.48%财务数据:2017 年实现营业收入60.95 亿元,同比增长1.17%;实现归母净利润6.14 亿元,同比下降64.48%。 分季度看,Q1-Q4 实现营业收入17.6/15.07/13.29/14.98 亿元,对应实现归母净利润3.02/2.15/1.85/-0.87 亿元。 全年计提船舶减值4.29 亿,非经常性损益为政府拆解补助约为2.79 亿。 经营数据:公司旗下三支船队共完成货运量10063 万吨,同比增长6.3%。 油轮船队完成货运量6306 万吨,同比增长5%,营运率96.9%;干散货船队完成货运量3035 万吨,同比增长21.4%,营运率98.6%;LNG 船队完成货运量1526 万立方米,营运率100%。 业务板块:油轮业务下滑,散货业务提升收入端,油轮运输实现收入47.69 亿元,同比下降4%,占比78.2%,毛利率水平22.93%,同比下降20.98 个百分点;散货板块实现营业收入11.9 亿元,同比增长23%,占比19.5%,毛利率为27.42%,同比增加11.18 个百分点。 成本端,燃油费占比32.41%,受到船用油价上涨40.61%,本期燃油费同比提升49.16%;船舶折旧为11.81 亿元,占比25.44%,同比增长13.69%。 船队信息:目前公司合计运行拥有94 艘船舶,待交付39 艘船舶自有船队油轮船队数量49 艘,其中VLCC 拥有44 艘,待交付9 艘;干散货船队27 艘,其中VLOC 船队8 艘,待交付20 艘;LNG 船队11 艘,待交付10 艘;中长期租入,2 艘干散货船;管理船队,5艘。 2.油运市场持续低迷,运价同比下滑拖累公司油运主业2017 年VLCC TD3 航线TCE 水平为22684 美元/天,同比下降45.7%,WS指数为58.4,同比下降23.2%。油运Q4 季度旺季不旺,12 月平均TCE 水平约为14800 美元/天,低于公司油运盈亏点。 供给端,2017 年VLCC 运力规模约为226 百万DWT,同比增长5.3%,其中新船交付15百万DWT,拆解运力3.9 百万DWT,新签订单总计15百万DWT,占年初运力比为7%;需求端,2017 年海上原油贸易量约为2004 百万吨,同比增长2.8%,国内原油进口量4.2 亿吨,同比增长10.1%。 我们预计18/19 年行业供给增速为3.1%/2.6%,需求增速为3%/2.8%,18 年行业继续承压,但老龄船舶退出拆解或加速行业复苏,截止目前行业已拆解老龄VLCC19 艘,远高于去年同期水平。 3.干散货市场复苏,带动干散货船队业绩实现稳健增长2017 年干散货船运市场复苏,BDI 指数同比提升70.15%,需求端:干散货主要货种铁矿石/煤炭进口大幅增长,国内铁矿石进口达10.75亿吨,同比增长5%,2017 年全球干散货贸易量实现5100 百万吨,同比增长4.1%;供给端:2017 年干散货市场船队规模817 百万DWT,同比增长2.9%,其中新船交付38 百万DWT,船舶拆解15 百万DWT,新签订单33 百万DWT,占年初运力4.1%;我们预计行业18/19 年供给增长2.1%/1.8%,需求增速为3%/2.8%,行业持续复苏。公司干散船舶VLOC 与巴西淡水河谷合作顺利,签订长期COA 合同,盈利稳定。 4.低位并购优质资产,蓄力远航下一轮旺季公司2017 年发行股份收购经贸船务旗下资产——恒祥控股、深圳滚装、长航国际及经贸船务香港。其中核心资产为恒祥控股持有的CVLCC 剩余49%股权,将使得招商轮船成为全球第一大VLCC 油运船队;同时干散货业务将产生协同效应,滚装及牲畜船业务会成为有效补充。业绩承诺为17-20 年实现净利润分别不低于5.82、3.59、4.17 及7.59 亿元。 5.投资建议我们预计收购完成之后,18/19 年公司EPS 对应0.2/0.21 元,对应估值PE为19/18 倍;17 年之后公司新的VLOC 与LNG 船舶逐步交付,将带来新的业绩增长。同时随着老龄船舶的逐步退出市场,油运市场供给压力将进一步缓解,看好公司收购后对业务做系统整合与优化,从而释放协同效应,强调“推荐”评级。 6.风险提示油运运价大幅下滑,干散货市场需求下降,并购整合不及预期。
招商轮船 公路港口航运行业 2018-03-29 3.74 -- -- 3.94 5.35%
4.45 18.98%
详细
盈利预测及估值。我们调整了对公司2018-2020年的盈利预测,预计公司2018-2020年EPS为0.2、0.23、0.28元,对应2018年3月27日收盘价的PE为19、16、14倍。公司拟收购集团部分航运资产(影响较大的是收购CVLCC剩余的49%股权),打造综合航运平台,目前该事项已经获得证监会核准批复,正在进行当中,若考虑收购完成后的股本扩张及利润增厚,预计公司2018-2020年EPS为0.24、0.29、0.37元,对应2018年3月27日收盘价的PE为16、13、10倍。公司中长期投资价值显著,2018-2020年陆续交付的LNG及VLOC船将为公司提供可观的稳定收益,VLCC及干散货业务为公司提供了一定的盈利弹性,2018-2020年VLCC市场有望见底回暖,干散货市场有望继续复苏,建议投资者利用目前油运行业低谷期进行战略性配置,维持“审慎增持”评级。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名