事件描述2024年上半年，公司实现营业收入132.3亿，同比增加1.9%，实现归母净利润25.0亿，同比下降9.9%。拟派发中期现金红利每股0.1元。 事件评论油运保持核心地位，散运业务复苏明显。Q2公司各船队表现如下：油运/散运/集运/滚装业务分别贡献营业收入24.1、20.6、16.8、5.1亿，分别同比-10.6%、+13.8%、-3.7%、+2.0%；油运/散运/集运/滚装业务分别贡献净利润8.0、4.4、1.4、0.9亿，分别同比-23.4%、+70.2%、-45.7%、+0.1%。油运处于上行周期的初期，油运业务继续维持核心位置；散运行业年内有显著回暖驱动盈利保持稳步增长，此外LNG业务盈利贡献也保持稳定态势。 油运业务：经营能力持续验证。 （1）行业层面，由于OPEC仍处减产阶段、国内原油进口量下滑等需求压制，油运周期上行趋势受阻，Q2克拉克森VLCC-TCE均值为4.2万美元/天（前置1个月），环比-4.9%，市场当季度震荡下行为主； （2）公司层面，由于多艘船舶加装脱硫塔，上半年营运天同比减少2%，但公司VLCC船队上半年实现4.8万美元/天的运价（Q1为近5万美元/天），持续跑赢市场。不过由于去年同期存在运价高基数影响，Q2公司油运船队营业收入同比下降10.6%，净利润同比下降23.4%，但Q2油运船队净利率为33.4%，环比Q1的34.1%降幅较小，油运船队仍然保持较强盈利能力。 散运业务：持续复苏、经营精进。 （1）行业层面，上半年收中国大宗品进口需求带动，尤其是铁矿、煤炭等货种进口量增长带动，干散货运价持续上行，其中BDI指数于Q2录得均值1848点，同比+41%，环比+1.3%，市场当季度保持震荡为主； （2）公司层面，主要船型均跑赢市场指数：如上半年Capesize船队跑赢指数6%，Panamax船队跑赢指数4.3%，Ultramax船队跑赢指数23.5%，预计受益于公司散运部分滚动期租的运营方式，船队日均TCE环比提升，同时公司扩大船队规模，因此公司散运船队Q2营业收入环比增长8.8%至20.6亿，净利润环比增长24.1%至4.4亿，该业务持续复苏并经营精进。 其他航运业务提供有力利润支撑，财务费用和所得税费用有所上升。 （1）集运市场虽上半年红海事件影响下景气攀升，但公司所处区域市场变化较小，因此公司集运船队仍有承压，Q2净利润环比增长30.8%，但同比下降45.7%至1.4亿； （2）滚装船业务内外贸运力调整获得成效，上半年外贸运量同比增长30%，Q2净利润贡献0.9亿； （3）LNG业务Q2贡献净利润1.6亿，与Q1持平，主要源于CLNG投资收益； （4）财务费用的上升主要源于去年汇兑收益造成的基数问题，Q2财务费用同比增加1.2亿。 （5）公司由于分红需要，拟从境外汇入利润12亿，按照所得税率差计提所得税费用2.96亿，减少利润。 投资建议：经营领先叠加船队扩张，有望充分受益油、散行情共振。公司是全球领先的多船型航运平台，油运、散运船队在规模和运营能力上均处于全球前列，当前全球需求侧即将步入降息周期、油运和散运的供给侧又受限于长期资本开支不足、造船产能有限、环保新规压力等因素，公司有望迎来油、散行情共振。预计公司2024-2026年业绩分别为60.0、79.6、89.5亿，对应PE分别为9、7、6倍，看好公司景气前景，维持买入评级。 风险提示1、全球宏观经济出现较大幅度下滑；2、行业新订单大幅度增加。

公司公告2024年中报：1）财务数据：2024H1实现营业收入132.3亿元，同比+1.9%；归母净利润25亿元，同比-9.9%；扣非归母净利润24.4亿元，同比-10.6%。其中，Q2实现营业收入69.8亿元，环比+11.6%，同比-1.8%；归母净利润11.2亿元，环比-18.4%，同比-32%；扣非归母净利润10.9亿元，环比-20.1%，同比-33.5%。2）所得税：2024Q2所得税费用3.6亿元，同比+335%，主要系公司现金分红需要，从境外汇入利润12亿元，相应计提所得税费用2.96亿元；若将该金额加回，则2024Q2归母净利润为14.2亿元，环比+3%，同比-14%。分业务情况：1）营业收入：2024H1油运、散运、集运、滚装船分别实现营收49.6、39.6、27.2、9.1亿元，同比-3.0%、+15.4%、-6.2%、+5.2%。 2024Q2油运、散运、集运、滚装船分别实现营收24.1、20.6、16.8、5.1亿元，环比-5.6%、+8.8%、+62.2、+25.7%，同比-1.8%、-10.5%、+13.7%、-3.7%。2）净利润：2024H1油运、散运、集运、滚装船、LNG船净利润分别为16.7、8.0、2.4、1.7、3.2亿元，同比-7.7%、+125%、-48.1%、+34.9%、-0.93%。2024Q2油运、散运、集运、滚装船、LNG船净利润分别为8.1、4.4、1.4、0.9、1.6亿元，环比-7.5%、+24.1%、+30.8%、+12.5%、+5.1%，同比-23.3%、+70.4%、-45.6%、+1.1%、-3%。3）运价情况：2024Q2VLCC-TCE均值4.3万美元/天，环比-16.8%，同比-14.7%，其中TD3C航线均值为3.6万美元/天，环比-17.6%，同比-1.4%。2024Q2BDI均值为1848点，环比+1.3%，同比+40.8%。4）公司油轮、干散货船队经营业绩继续跑赢市场指数。2024H1VLCC船队实现日平均TCE47,701美元（含期租），同比-6.9%，；Aframax船队实现平均TCE33,525美元（含期租），同比-6%。2024H1VLOC船队（长期COA）实现平均TCE3.54万美元/日；Capesize船队实现平均TCE23,434美元/日，跑赢指数6%；自有Panamax船队实现平均TCE11,339美元/日，租入船实现平均TCE15,765美元/日，跑赢82K巴拿马散货船指数4.3%，Ultramax船队实现TCE16,401美元/日，跑赢指数23.5%。公司公告中期分红计划：2024年8月28日董事会审议通过中期利润分配方案，每股派发现金红利0.1元（含税），合计派发现金红利8.1亿元，分红比例为32.6%。 投资建议：1）盈利预测：基于当前市场需求与运价水平，我们调整24~26年盈利预测为预计实现归母净利61.4、85、和95.4亿（原为77.7、92.1、和104.6亿），对应EPS为0.75、1.04、1.17元，对应PE为11、8、7倍。2）考虑行业景气趋势，我们给予2025年景气周期10倍PE，对应目标市值849亿，目标价10.4元，预期较现价27%空间，维持“推荐”评级。3）我们看好油运大周期的投资机会，行业基本面坚实（强供给约束）+风险资产溢价属性，运价中枢有望持续抬升，公司将充分受益。 风险提示：美湾/中东等产油国出口超预期下滑，需求不及预期，成本大幅增加等。

招商轮船是国内油散龙头，2024年VLCC新增供给接近于0，Q4欧佩克或增产带来额外惊喜，干散仍存超预期基础，西芒杜铁矿项目投产或带来供需拐点。 2023年分红提高至40%，中期特别分红50%超预期，投资价值凸显，截至7月1日收盘对应股息率接近5%，具备吸引力，油散龙头或迎来布局时机。 油运景气周期持续时间或超预期，Q4旺季可期（1）地缘局势持续紧张，集运船东继续下单或加剧油运订单被挤占。红海危机带来航运新一轮景气，行业盈利有望高增或带动后续集运船东继续造船，进一步挤占船台，船厂会优先建造利润更高船型，将带动油运景气周期持续性超预期。 （2）供给刚性确定，24年VLCC新增运力接近为0。24-25原油运输供需差分别为3.1%、1.6%。预计2024全年2艘VLCC交付，且1月已拆解1艘，当前行业老龄化严重，后续拆解有望增加，新增运力接近为0。环保新规带动运力供给进一步受限，老船进行环保改造的经济性较差，拆解有望增加，且现役船队为满足环保要求减速航行也将限制有效运力。 （3）Q4欧佩克或增产提供额外惊喜，沙特等国减产延长至9月底，Q4存在增产可能，24旺季值得期待。 干散存超预期基础，大船供给格局更优，重视西芒杜项目投产带来需求拐点供给增速确定向下，驱动行业周期向上：新船订单已逐步消化，当前在手订单处于历史较低水平（Capesize在手订单占比仅为5.8%，为各干散货船型中最低），新船价格持续走高、船台紧张拖长交付周期抑制造船意愿，且对船厂而言会更偏向于造附加值更高的船型，叠加环保规定趋严，将进一步限制有效运力增长。 需求端不乏结构性亮点，不宜因单一拖累项过度悲观：1）国内需求有支撑且已发生结构性转变，或存在预期差；2）新兴市场国家工业化与城镇化进程加快，或接力提供增长新动能。 3）运距的乘数效应：远途出口国出口增加推动吨海里需求向上；且逆全球化进程中，供应来源多元化导致效率损失和运距拉长或将是长期趋势。 重视西芒杜铁矿石投产带动顿海里需求向上。我们测算：假设若中国3%进口转向西芒杜，则2025年全球铁矿石吨海里需求增速变为1.3%，实现供需平衡。若中国10%的进口均转向西芒杜，则2025年供需差将变为3.5%。 4）地缘政治及气候问题对行业供需两侧扰动频发或形成有利催化。 剥离集运滚装，估值有望提升公司拟分拆中外运集运、广州招商滚装，与安通控股进行重组上市。本次分拆完成后，公司股权结构不会发生变化，安通控股将成为中外运集运和广州滚装的控股股东，公司预计将成为安通控股的控股股东。 中期特别分红超预期，现价股息率具备吸引力公司计划推出2024年中期特别分红，分红比例不低于50%（合并口径归母净利润）。而此前23年公司分红比例由30%大幅提升至40%，公司投资价值凸显。 根据7月1日收盘价对应公司2024年股息率接近5%，具备吸引力。 盈利预测与估值供给刚性不改，需求边际改善，期租与底层资产持续高景气，继续看好未来景气演绎。预计2024-2026年归母净利润70、74、83亿元，维持“增持”评级。 风险提示全球经济衰退、产油国大幅减产、船东大规模下单造船等。

事件：2024年6月12日，公司发布公告：拟分拆所属子公司中外运集运、招商滚装重组上市。本次分拆完成后，公司股权结构不会发生变化，安通控股将成为中外运集运和招商滚装的控股股东；招商轮船预计将成为安通控股的控股股东，招商局集团预计将成为安通控股的实际控制人。本次交易后，公司将拥有“不定期船（油气+干散运输）”和“班轮（集装箱+汽车滚装）”的双资本运作平台。 聚焦油气干散主业，紧抓周期上行机遇油运、干散行业在24-25年运力供给较少情况下，需求弹性较大。2024年1-4月中国原油、铁矿石、煤炭进口分别为1.8、4.1、1.6亿吨，同比分别+1.8%、+7.2%、+13.1%。2024年5月，全球综合、制造业PMI为53.7、50.9，环比分别+1.3、0.6pcts，下半年需求有望继续回升。2024年一季度，公司油轮、干散板块分别实现净利润8.7、3.57亿元，同比分别+13.9%、+275.8%，环比分别+18.3%、+7.3%，验证上行周期利润弹性成色。 打造班轮运作平台，充分发挥协同效应公司打造“班轮（集装箱+汽车滚装）”资本运作平台，助力整体业务发展。 根据Alphaliner数据，截至2024.6.12，安通控股+中外运集运集装箱船队总运力超过13万TEU，跻身全球前20名。二者预计通过打造集装箱运输内外贸一体化运营体系，形成差异化竞争优势。汽车滚装运输受益于中国汽车出口需求上行，业绩有望稳步提升。2024年一季度，公司集装箱、汽车滚装板块分别实现净利润1.0、0.8亿元，同比分别-51.9%、+116.2%。 盈利预测、估值与评级考虑到中外运集运的集运业务、招商滚装的滚装业务和安通控股有望协同互补，发挥规模效应，增强资产规模和持续发展能力。长远来看，公司的整体盈利水平和持续盈利能力有望提升。我们预计2024-2026年营业收入296.9、308.9、320.8亿元，同比+14.7%、+4.0%、+3.9%，3年CAGR为7.4%；归母净利润为80.2、84.1、82.1亿元，同比+65.8%、+4.8%、-2.3%，3年CAGR为19.3%；EPS为0.98、1.03、1.01元/股；对应PE为9.6、9.2、9.4倍。重申目标价10.78元，上调至“买入”评级。 风险提示：方案出现重大变化风险；业务整合不及预期；全球经济复苏不及预期

公司打造以油气、干散运为双核心，集装箱、滚装运输为辅的综合航运平台，平滑单一业务周期性波动，整体盈利能力稳步提高。 2024-2025年，油运、干散海运行业景气度上行，公司有望充分享受由此带来的利润弹性。 立足百年航运基业，打造综合航运平台公司前身为 1872年成立的轮船招商局，现为招商局集团航运业务核心运营平台， 形成油气、 干散双核心，集装箱、汽车滚装运输为辅的综合航运业务，自有+租入船队规模 250艘。 公司通过多元业务平滑单一业务周期波动，业绩总体稳步提升。 2017-2023年， 归母净利润年复合增长率 41.1%。 油轮运输： 供需趋于紧张，行业景气上行供给侧， Clarksons 预计 2024年全球原油船队运力增长仅为 0.2%；需求侧，Clarksons 预计 2024年全球原油海运需求同比+4.3%。同时， 全球经济复苏与补库需求共振， 需求弹性或超预期。 截至 2023年末，公司自有 VLCC 52艘，经测算 TCE 每提高 1万美元， VLCC 船队可贡献增量利润 12.7亿元。 干散运输： 需求有望回升，盈利弹性低估干散海运同频全球经济周期，需求有望继续回升。 2024年 3月，全球综合、制造业 PMI 为 52.3、 50.6，均在 50荣枯线以上。同时， 干散货船在手订单处在较低水平，老旧船占比高，预计未来散货船队运力增速整体下滑。 公司经营能力不断提高，拥有世界规模最大 VLOC 船队， 均签署长期合同，贡献稳定收益；其他船型稳健灵活兼备向上弹性，具备穿越周期能力。 其他航运： 各具特色优势， 收益逐步提高LNG 运输投资收益贡献稳定， 2020-23年 CLNG 投资收益平均为 4.7亿元。 集装箱运输聚焦亚洲区域，在东南亚、日韩航线实力较强，有望受益于东南亚地区与中国日益紧密的经贸往来。 滚装运输受益于中国汽车出口需求上行，业绩有望稳步提升。截至 2023年末， 滚装船队 22艘， 毛利同比+471.5%。 盈利预测、估值与评级我们预计 2024-2026年营业收入 296.9、 308.9、 320.8亿元，同比+14.7%、+4.0%、 +3.9%， 3年 CAGR 为 7.4%； 归母净利润为 80.2、 84.1、 82.1亿元，同比+65.8%、 +4.8%、 -2.3%， 3年 CAGR 为 19.3%； EPS 为 0.98、 1.03、 1.01元/股；对应 PE 为 9.6、 9.2、 9.4倍。参照可比公司估值，给予公司 2024年 11倍 PE,对应目标价为 10.78元,首次覆盖， 给予“增持”评级。 风险提示： 全球经济复苏不及预期；中国原油、干散货进口需求不及预期； 燃油价格上涨超预期。

事件：招商轮船发布2024年1季度业绩公告。2024年1季度公司归母净利润13.75亿元，同比增长22.62%；公司扣非净利润13.59亿元，同比增长23.31%。公司扣非利润超出市场预期，主要系本期油轮、干散货运输市场行情向好，同时船队运营天数同比增加；滚装外贸业务运价较高，同时外贸运力投入同比增加。 增加2024年中期分红计划，中期分红50%。董事会在2024年半年度，结合累积未分配利润与当期实现的归属上市股东净利润进行分红。以截止2024年6月30日的总股本为基数，派发现金红利总金额不超过当期实现的归属上市股东净利润的50%。 油轮板块：公司1季度油轮净利润8.70亿，同比增长13.87%，实际TCE接近5万美元/天，符合预期。公司业绩滞后VLCC运价约1个月。据克拉克森运价显示，2023年12月-2024年2月VLCC平均运价为50856美元/天，环比公司2023年4季度业绩期（2023年9-11月）运价提高20%；公司2024年1季度油轮净利润8.70亿元，环比2023年Q4的7.36亿元环比提升18.2%，接近市场运价上涨水平，符合预期。 干散货运输：干散货船队1季度净利润达到3.57亿元，同比增加275.79%，主要船型均实现TCE同比均上升并跑赢市场指数。2024年1季度干散货市场中BDI运价同比上涨80%，环比2023年4季度略有下滑10%；公司干散货船队1季度净利润3.57亿元，同比增长276%，环比2023年4季度净利润3.33亿元仍增长7.2%，优于市场运价表现。 滚装运输：2024年1季度净利润0.80亿元，同比增长116.22%，主要系公司外贸滚装业务的拓展能力和增长潜力。公司仍有6艘PCTC订单将在2025-2027年陆续交付，持续为滚装业务带来增长。集装箱运输：2024年1季度净利润1.04亿元，同比下降50.94%。 船价上涨带动船公司重置成本上行，重置成本作为向下安全边际。据克拉克森数据，截止4月26日，10年船龄的VLCC二手船价格录得8500万美元，较2021年初提高98%，较2024年初提高12%；10年船龄Capesize散货船二手船价格4500万美元，较年初提高23%。二手船价格持续上涨，船公司重置成本带来的向下安全边际继续提高。向上空间看，当前VLCC二手船价格仅为2008年最高点1.35亿美元的63%，Capesize散货船为2008年高点1.16亿美元的39%；考虑通胀的情况下，当前VLCC二手船价值仅为历史高点的34%，Capesize价格为21%，公司油散船队重置成本均仍有巨大提升空间。 供给稀缺叠加地缘期权，油散双景气周期开启，散货运价持续性被低估。当前油运处于长周期向上（资产价格上行，船队老龄船厂产能不足），中周期横盘震荡（地缘&减产支撑的高油价vs低库存带来的需求偏刚性；船队加速老化&黑市制裁力度加大推动供给出清vs高运费下船东拆船意愿低下），短周期市场或出现淡季不淡行情。散货需求持续性被低估，2024年开启景气周期。供给端Capesize散货船面临大船台紧张以及造价低船厂不愿意接单的双重困境，当前手持订单占比5.9%。需求端铝土矿需求稳健持续增长、非主流矿在未来持续贡献增量以及未来西非西芒杜项目投产。2024年好望角型散货船开启景气上行周期，关注中长期散货运价中枢抬升。关注油散运力供给稀缺确定，地缘事件频发带来的运价上行期权。 维持盈利预测，维持“买入”评级。考虑到油散运价供给端确定性强，维持2024-2026年公司归母净利润预测85、100、102亿不变。维持“买入”评级。 风险提示:新签订单释放超预期、全球宏观经济下行、地缘扰动。

事件： 招商轮船 公布 2023年年报以及 2024年一季报。公司 2023年实现营业收入 258.8亿元，同比下降 12.9%，实现归母净利 48.4亿元，同比下降 4.9%； 2024年一季度公司实现营收 62.5亿元，同比增长 6.3%，实现归母净利 13.8亿元，同比增长 22.6%。同时公司拟结合累积未分配利润与当期实现的归属上市股东净利润进行分红，以截止 2024年 6月 30日的总股本为基数，派发现金红利总金额不超过当期实现的归属上市股东净利润的 50%（合并报表口径）。 公司多元业务组合稳健而不失弹性，能够有效跨越周期，实现稳步增长。 公司以油气运输和干散货运输为双核心的油、散、气、车、集全船型船队布局已经初步形成。分业务来看， 2023公司油轮运输实现营收 96.7亿元，占比为 37.4%； 散货运输业务实现营收 71.1亿元，占比为 27.5%；集装箱运输业务实现营收 55.4亿元，占比为 21.4%；公司业务新增长点，滚装船运输业务实现营收 19.6亿元，占比为 7.6%。 受益于贸易结构变化，全球平均运距上升，海运需求不断增长。 根据克拉克森研究数据， 2023年全球海运贸易量增长 3%至 124亿吨。同时受益于贸易结构变化，全球平均运距整体上升， 2023年全球吨海里贸易大幅增长 5%，能源贸易尤其亮眼，其中原油和成品油吨海里贸易分别增长 7%和 10%。 未来 2-3年运力增速放缓，全球有效运力规模可控。 2023年全球船队运力增长3.2%至 23.4亿载重吨，当前全球新船手持订单占船队比例为 11%，仍处于历史较低水平。全球船队名义运力增速预计在 2024-2025年进一步放缓至 2.5%和1.9%。与此同时，船队正集中进入老化阶段，加上环保公约的日趋严格，有效运力供给预计将低于名义运力供给，中、韩主要船厂新造船产能预计 2028年之前处于紧绷状态，全球航运业至少未来数年供给端规模可控。 盈利预测与投资建议： 地缘政治、气候、突发/偶发事件未来或持续影响航运供应链稳定性，同时全球运力增速放缓，贸易重构带来需求上涨，航运业景气持续向上，我们看好公司在多元经营业务格局下，能够实现营收进一步提升，预计公司 2024/25/26年归母净利润分别为 69.5/76.1/85.6亿元， EPS 分别为 0.85元、 0.93元、 1.05元，维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济波动风险、燃油价格波动风险、运价上涨不及预期风险等。

事件：招商轮船发布2023年年报，公司实现营业收入258.8亿元，同比减少12.9%；归母净利润48.4亿元，同比减少4.9%；扣非归母净利润46.4亿元，同比减少3.5%。单四季度公司实现营业收入68.6亿元，环比增加13.7%，同比减少15.6%；归母净利润10.8亿元，环比增加9.2%，同比减少11.6%；扣非归母净利润10.2亿元，环比增加15.9%，同比减少11.9%。 点评：油运行业景气延续，干散集运复苏动力不足。2023年公司营业收入同比减少12.9%，主要系干散及集运业务受全年需求低迷拖累，运价下跌明显，导致营收同比分别下滑39.5%、22.2%。业务结构看，油运/干散/集运/滚装营收占比分别为37%/28%/21%/8%，毛利占比分别为57%/20%/15%/8%。 油运运价表现强劲，业绩创历史新高。2023年公司油轮船队实现净利润30.8亿元，同比增加249.2%；其中四季度实现净利润7.4亿元，环比增加38.1%，同比减少19.2%。2023年受上半年中国原油补库、下半年OPEC+额外减产影响，运价全年表现均衡；但油轮供需紧平衡下，运价中枢持续上移，2023年VLCC日均TCE同比涨幅达64%，受利于此公司油轮船队业绩实现历史新高，同时VLCC船队继续跑赢市场及船队结构优于公司的欧美同行，管理层营运能力优异。 干散集运需求低迷，年底多重情绪带动运价翘尾。2023年公司干散及集运船队分别贡献净利润9.0、8.7亿元，同比分别减少58.4%、58.2%；其中四季度净利润分别为3.3、2.4亿元，环比分别增加57.8%、34.9%，同比分别增加195.9%、减少3.2%。公司干散及集运船队效益受堵港缓解、欧美高利率及对中国房地产相关需求的担忧影响，2023年整体运价低位运行，利润大幅缩水。 但四季度在红海危机、巴拿马通行受限、巴西农业大丰收及大宗集中提前发货等多重因素影响下，干散及集运市场均出现了短期错配的情况，对年底运价形成有力支撑。 外贸汽滚景气持续，航线策略双突破。2023年公司滚装船队实现净利润2.7亿元，同比+206.1%；其中四季度净利润为0.49亿元，环比减少46.2%，同比增加0.2%。公司PCTC船队内外贸兼营的灵活优势凸现，2023年调整5艘内贸船到外贸市场，新开辟多条自营航线，实现滚装业务爆发式增长，并完成货代到船舶自营的突破。 盈利预测：VLCC租金波动较大，受主要产油国产量影响，在OPEC+维持减产以支撑油价高位的背景下，我们调整公司2024-2026年油轮船队营收水平至107.2/118.7/128.1亿元（此前24-25年预测为120.7/125.4亿元）。受中国房地产需求疲弱影响，我们同时调整公司2024-2026年干散船队营收水平至86.7/87.6/100.7亿元（此前24-25年预测为109.1/110.2亿元）。据此我们调整司公司2024-2026年归母净利润至至67.4/71.1/82.4亿元（此前24-25年预测为77.4/82.8亿元），合折合EPS0.83/0.87/1.01元元。截至2024年4月5日公司收盘价为8.22元，对应24-26年PB分别为1.6/1.5/1.3倍。我们持续看好公司多元平台攻守兼备，静待需求复苏油散共振，按照24年净资产规模给予其1.9倍市净率估值，对应目标价9.69元，维持“买入”评级。 风险提示主要国家地缘政治冲突风险、俄乌冲突迅速缓和风险、主要产油国减产风险、全球经济低迷风险、环保政策实行力度不及预期风险。

招商轮船2023年财报实现归母净利润48.37亿元，同比下降4.92%。招商轮船发布2023年全年财报，公司实现营业收入全年为258.81亿元，同比下降12.88%；实现归母净利润为48.37亿元，同比下降4.92%。 国际原油运输市场景气度提升，公司油轮船队受益运价上涨。2023年，原油油轮运价波动频繁，呈现底部抬升、均值提高、波幅收窄的趋势。自一季度高位回落后出现小幅反弹，后震荡下跌至9月低点，11月市场出现强势上行。 VLCC、阿芙拉型日收益均值分别为4.87万美元、5.69万美元，同比去年均值分别上升104%、1.7%。 油轮板块业绩大幅改善，集运与散货船成为重要支撑。拆分公司2023年财报数据，油轮板块实现营业收入96.72亿元，实现净利润30.83亿元；集运板块实现营业收入55.39亿元，实现净利润8.73亿元；散运板块实现营业收入71.08亿元，实现净利润8.99亿元。 分红水平达到40%，积极回馈股东。公司制定2023年分红计划，拟每10股派发现金红利人民币2.38元（含税），拟合计分红金额为19.38亿元（含税），现金分红占净利润比重为40.07%。 投资建议：预计公司2024-2026年归母净利润为72.96/79.32/87.16亿元，对应2024-2026年EPS为0.9/0.97/1.07元，以公司2024年3月27日收盘价计算，对应2024-2026年PE为8.6/7.9/7.2倍，维持公司“增持”评级。 风险提示：1）运输经营风险；2）行业竞争加剧；3）燃油成本扰动利润

招商轮船作为兼具成长性和穿越周期能力的航运平台，业务多元组合稳健而不失弹性，油散运力规模和运营管理水平均位居世界前列，具备显著的向上业绩弹性。巴拿马运河干旱，苏伊士运河受红海危机影响通行亦受阻，当下集运运价景气有望传导至油运、干散货、滚装等不定期船。公司旗下航运细分板块均有望受益，油散汽滚业务有望形成共振。 巴拿马运河干旱，红海商船遇袭导致苏伊士运河通行亦受阻，集运直接受益巴拿马运河正遭受 1950 年以来未有的干旱，通行能力大幅下降，巴拿马运河当局被迫限制通行船只数量（常规每日能通行 36 艘，当前每日 22 艘）。我们认为船东或将亚洲-美东航线从巴拿马运河转向苏伊士运河（如阳明海运）。2023 年10月爆发巴以冲突，随后也门胡塞武装逐步扩大对以色列的海上打击，红海地区海上安全局势紧张，连续发生多起商船被袭击事件后，全球集运、油气巨头相继宣布暂停在红海的航行。曼德海峡-红海-苏伊士运河作为连接亚、非、欧三洲的交通要塞，是世界上最繁忙的航线之一，通行状况对国际供应链至关重要。 绕行冲击欧线、地中海航线等运力供给，驱动运价高涨，截至 2023 年 12 月 29日 ，SCFI 欧 线 运 价 达$2,694/TEU， 环 比 上 周+80%， 地 中 海 航 线 运 价 达$3,491/TEU，环比上周+70%。我们认为，后续有望传导至公司旗下集运业务。 大西洋航线运力偏紧 ，BCI 拉动 BDI 向上，淡季有望不淡，旺季值得期待两大运河通行受阻影响，叠加冬季运力效率降低，干散货运力受影响显著，且在Q1 为行业传统淡季，最新运价表现较为亮眼。截至 2024 年 1 月 3 日，BDI 录得2,091，其中主要来自 BCI 的带动（为 3,569），BPI 和 BSI 分别为 1,808 和 1,271。 美联储降息周期有望开启及国内稳增长背景下，贸易需求有望得以提振。 油运供给刚性依旧，继续看好景气周期演绎VLCC即将进入供给真空期，2024-2025年预计各仅有 3艘新船交付。根据克拉克森预测：原油运输 2024-2025 年供需差分别为 3.5%、2.7%。 汽车船运输持续高景气，贡献利润高增量外贸及内贸沿海市场总体持续高景气，公司积极增开外贸航线。截至 23Q3，公司滚装船队外贸运力约占50%，滚装业务实现爆发式增长，23Q1-3公司滚装业务贡献净利润 2.17 亿元，同比增加+471%。 盈利预测与估值预计 2023-2025 年归母净利润分别为 51、79、91 亿元，维持“增持”评级。 风险提示地缘冲突风险、全球需求不及预期、船东大规模造船等

公司披露 2023 年三季报业绩， 前三季度公司营业收入实现 190.23 亿元，同比下降11.85%；归母净利润实现 37.58 亿元，同比下降 2.81%， 由于干散和集运市场大幅走弱，使得公司业绩整体低于市场预期。分业务看，油运业务 23.47 亿元净利润， 较去年同期大幅扭亏为盈，散运/集运/滚装业务净利润分别实现 5.66/6.37/2.17 亿元，同比-72.39%/-65.47%/+471.05%， LNG 运输业务实现 5.07 亿元净利润，同比上升2.22%。 在干散和集运拖累公司业绩的情况下， 今年公司油运业务明显贡献业绩增量，维持公司增持评级。支撑评级的要点n OPEC+减产叠加 Q3 油运淡季， 船东集中坞修及加装脱硫塔影响油运业绩。 公司三季度单季油轮业务实现营业毛利 7.23 亿元，净利润为 5.33 亿元，环比二季度明显下降。业绩环比下降一方面由于 Q3 沙特和俄罗斯在 OPEC+原有减产协议的基础上分别额外自愿减产 100 万桶/日和 30 万桶/日， 9 月初宣布额外减产计划延至年底，直接导致 VLCC 中东市场出货量明显萎缩，现货市场走弱，其中TD3C 从 7 月初的 WS58 逐步阴跌至 9 月中旬的 WS36 附近基本见底。另一方面，公司 7-9 月 VLCC 集中安排坞修及加装脱硫塔，影响了三季度有效运营天数，同时经营成本有所增加，加之运费率持续下行，导致 Q3油运业绩环比明显下降。n 集散景气度继续承压， 盈利能力明显下降。 公司散运业务前三季度实现收入51.50 亿元，同比减少 43.01%，净利润实现 5.66 亿元，同比减少 72.39%， 集运业务前三季度收入实现 40.46 亿元，同比减少 23.54%，净利润实现 6.37 亿元，同比减少 65.47%。 散运方面， 前三季度干散货市场总体比较低迷， BDI 均值仅1169 点，同比跌 43%。 前三季度公司船队实现日均 TCE 约 1.65 万美元，三季度单季散货船队实现营业毛利 3.14 亿元，净利润 2.11 亿元。集运方面， 受需求减弱叠加新船交付影响，干线旺季运价上涨动力不足，前三季度 CCFI 均值同比下降 69.48%，公司集运船队盈利能力明显下降。 展望后市， Q4 进入油运旺季，中长期油运运费中枢有望提升， 集运散运静待经济回暖驱动需求向上。 三季度油轮需求淡季多重利空集中涌现，但船东基于对后市的坚定信心，利用淡季和市场低迷集中坞修和加装脱硫塔，部分对冲了供给压力，期租市场 9 月开始活跃度增加，成交价格上扬，并报出 2008 年以来最高的三年期租成交，油轮二手船和新造船市场继续保持坚挺或上扬，均未受到现货市场低迷的影响， Q4 进入油运传统旺季，中长期在新船订单仍然有限的情况下油运运价中枢有望提升。 集运散运在今年经济复苏缓慢，需求疲软的情况下表现低迷，后续需待经济回暖驱动市场信心恢复。 估值 看好公司未来油运业务业绩弹性， 但由于集运散运表现低迷， 我们调整此前公司盈利预测， 预计公司 2023-2025 年归母净利润为 56.33/77.44/84.31 亿元， 同比增长 10.7%/37.5%/8.9%， EPS 为 0.69/0.95/1.04 元/股，对应 PE 分别 9.4/6.8/6.3倍，维持公司增持评级。 评级面临的主要风险 油运需求不及预期、 燃油价格大幅上涨、 散运和集运需求不及预期。

招商轮船发布2023年三季报，单季度业绩表现稳中有升。招商轮船前三季度实现营业收入190.23亿元，同比下降11.85%，实现归母净利润37.58亿元，同比下降2.81%，实现扣非归母36.18亿元，同比下降0.83%。Q3单季度，公司实现营业收入60.32亿元，同比下降23.17%，但是实现归母净利润9.88亿，同比增长1.13%。 油轮运输板块单季度业绩表现偏弱，Q4有望大幅回升。三季度沙特和俄罗斯在OPEC+原有减产协议的基础上分别额外自愿减产100万桶/日和30万桶/日，叠加行业传统淡季，油运需求整体较为疲软，根据波交所数据，第三季度TD3C航线平均TCE不足2万美元/天，且招商轮船在7-9月集中安排VLCC进行坞修及加装脱硫塔，导致油轮板块收入利润双双下降，单季度仅实现毛利7.23亿元，净利润为5.33亿元。展望Q4，随着欧美采暖需求逐步释放，10月以来运价及成交量双双回升，预计Q4行业运价有望修复，旺季弹性仍值得期待，考虑到Q4公司运力回归，且装塔后经济性优势有望更加明显，预计Q4业绩环比有望实现较大增长。 干散货运输环比略有下滑，Q4在中国基建投资回升预期下有望走强。干散货运价BDI指数Q1/Q2/Q3均值分别为1011/13131194点，同比下降50%/48%/28%，整体表现较去年偏弱，招商轮船通过灵活采取阶段性期租和远期货锁定等策略，实现各船型日均TCE均跑赢市场，Q3实现净利润2.11亿元，环比下滑18.8%。但是10月以来，随着中国特别国债发行，运价出现明显回升，如后续中国基建投资力度回升，有望显著拉动全球散货海运需求。 滚装船维持高收益，板块业绩同比大幅增长。截至3季度末，招商轮船开设中国直达东南亚、中东的航线，部分船舶发挥内外贸兼营的优势，外贸航线投入运力已达滚装运力的50%，投入外贸的5艘2000-4900车位级滚装船，报告期实现单船日均TCE超过5万美元，单三季度实现净利润达0.91亿元。 LNG业务稳中有升，集运下滑较为明显。招商轮船LNG船业务收益稳定，未明显受到外部环境变化影响，第三季度实现净利润1.79亿元，环比提升5.9%；集装箱板块实现净利润1.75亿元，环比下滑30%。 风险提示：旺季需求不及预期、安全事故、环保政策影响不及预期投资建议：维持盈利预测，维持“买入”评级。 招商轮船是油散双核的综合航商龙头，在全球船舶老龄化、全球步入稳定修复轨道的背景下，公司业绩有望进入“成长阶段”。我们认为，Q4欧美的采暖需求较为刚性，油运需求有望环比明显回升，而中国特别国债的发行有望带来全球散运需求明显改善，公司Q4有望迎来油散共振，维持盈利预测，预计2023-2025年公司实现净利润60.19/75.08/86.91亿元，对应PE估值为8.7/6.9/6.0倍，PB估值为1.40/1.23/1.07倍，维持“买入”评级！