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韵达股份 公路港口航运行业 2019-09-05 38.13 -- -- 38.10 -0.08% -- 38.10 -0.08% -- 详细
华南地区崛起刺激件量 考察公司分地区收入增长及占比变化,华南大区排名第一,其收入增长达到668.63%,即使考虑收入口径扩大,量的增长预计也十分可观,因此华南区占收入比重由去年同期的5.68%增长至16.58%。华南区中的广东区域,历来是我国快递“产粮”重镇,且多利润率高的轻小商品,我们认为华南区域的强势增长对公司业务增长起到强势推动。此外公司华中与东北区域增长超400%。 上半年单价较为稳定 从单价角度,若仅考虑快递服务价格,上半年单价水平在3.30元/件,其中:1)派费:平均派费1.596元/件,今年起并入报表;2)面单:单位面单收入0.73元/件,较去年同期高出4分/件;3)中转:单位中转收入0.96元/件,较去年同期下降0.08元/件。 综合看,今年公司收入和单价大幅增长的主要原因来自于派费并表,剔除派费后,公司实际的中转+面单单价为1.70元/票,同比去年上半年跌幅控制在较小幅度,仅每票跌0.04元。但从季度看,二季度综合价格较一季度仍有一定程度下滑,我们认为这与进入夏季重量变轻、行业淡季竞争加剧相关。 成本领先战略不变,毛利保持稳定 纵向对比去年上半年,公司实际成本受到派费并表扰动,剔除派费后考量每票对应的营业成本(含快运和其他业务)3.05元/票,由于口径变化,我们认为公司实际可比成本应处于下降通道中。上半年公司综合毛利(含快运&其他)水平保持稳定,1Q/2Q单位毛利分别0.57、0.53元/票,1H2019综合毛利0.54元/票,较去年略低4分,但整体仍保持行业内较高水平。公司上半年毛利额增长36.4%,增幅6.3亿。 运乾物流持股比例降至18.99%,下半年快运影响减弱 公司5月放弃对上海韵达运乾物流(韵达快运主体)的增资优先权,6月30日后上市公司对运乾持股比例将由60%降至18.99%,不再并表。上海运乾物流2018年与1Q2019分别净亏损1.75亿与3367.13万,下半年公司减少其股权,我们预计将对上市公司产生千万级别的利润利好。 投资建议:韵达在当前的快递业竞争中,具备增速与成本双重领先的优势,考虑上半年业绩优异及非经常性损益高于我们的预期,我们将公司19-20年归母净利润预测由26.3、31.3亿上调至27.8、33.1亿,维持买入评级。 风险提示:业务量增长低于预期;行业竞争格局恶化。
韵达股份 公路港口航运行业 2019-09-03 37.01 44.20 23.33% 39.20 5.92% -- 39.20 5.92% -- 详细
事件: 韵达股份 公布 2019年半年度报告, 2019年上半年实现营业收入 155.5亿元( +163.5%) , 营业成本 132.0亿元( +216.0%) ,均系报告期内快递服务派件模式调整,统计口径变化所致,剔除派费后营业收入 86.4亿元( +46.3%)。 归母净利润 13.0亿元( +29.6%) , 扣非后归母净利润 11.9亿元( +27.5%) 。 单看 19Q2,实现营收 88.7亿元( +173.3%), 归母净利润 7.3亿元( +22.3%)。 龙头的增速,单件收入降幅收窄。 2019年上半年公司完成快递量 43.3亿件( +44.7%), 市占率 15.6%、 同比增长 2.1pp。 2019Q1/Q2韵达件量增速分别为 41.5%/47.1%。 公司于今年 5月剥离快运业务至上市公司体外, 聚焦快递主业( 18年运乾物流亏损 1.8亿, 业绩拖累约 0.7亿元), 上半年纯快递业务收入142.8亿元( +174.2%),剔除派费影响后为 73.7亿元( +41.4%)。 从区域收入占比来看,相对薄弱区华南占比提升 11pp 至 16.6%,收入分布更加平衡。 2019年上半年公司快递 ASP3.30元,剔除派费影响后约为 1.70元,同比下降2.3%, 单价降幅收窄,在价格战背景下体现了较强的获客能力。 龙头的盈利,精细化管理成本管控优秀。 2019年上半年公司单票快递成本 2.83元,单票快递毛利 0.47元( -12.7%), 我们测算系补贴增量超过了中转成本的降幅。上半年公司三费+研发费用整体同比增长 2.5亿元( +57.5%),单票三费同比微增 2.5%。 公司单票归母净利 0.29元,同比下降 0.04元( -10.9%),其中 Q1和 Q2单票归母净利分别为 0.32元和 0.29元。 公司现金流情况良好, 2019年上半年经营性现金流量净额同比增长 7.7亿元( +87.6%),单票经营性现金流量净额同比增长 0.09元( +29.6%)。 公司现金及理财约 78亿元, 战略储备充足。 盈利预测与投资建议。 在电商快递行业竞争格局切换的阶段, 韵达的管理、 成本、 件量的壁垒已经建立, 进入市场份额、业绩、现金流的良性循环。 公司业绩有望持续增长,系分享中国电商下沉红利的最佳标的。 预计 2019-2021年净利润分别为 28.8、 35.1、 42.0亿元, 对应当前股价 PE 分别为 28.4/23.3/19.5倍, 给予韵达目标价 44.2元,维持“ 买入”评级。 风险提示: 价格战激化、 电商增速下滑、 人力成本大幅上涨。
韵达股份 公路港口航运行业 2019-09-03 37.01 40.02 11.66% 39.20 5.92% -- 39.20 5.92% -- 详细
事件:公司公布2019年半年报,上半年实现营业收入155.54亿元,同比增长163.51%;归母净利润12.96亿元,同比增长29.60%;扣非归母净利润11.87亿元,同比增长27.46%。其中Q2实现营业收入88.69亿元,同比增长173.23%;归母净利润7.29亿元,同比增长22.11%;扣非归母净利润6.87亿元,同比增长20.74%。 上半年业务量维持高增长,市占率提升。公司上半年完成业务量43.34亿件,同比增长44.71%,高出行业平均增速19pct;其中Q1完成业务量17.84亿件,Q2完成业务量25.5亿件。报告期内,公司市占率提升2.06pct达到15.62%。收入口径调整致营收大幅增长,可比口径下,单票收入下降。报告期内,公司调整收入口径,将派费收入计入收入(上半年派费收入69.18亿元),带动营收大幅增长163.51%,单票收入3.30元。剔除派费收入进表影响,假设单票派送费为1.60元,则上半年单票快递业务收入约为1.70元,较去年同期1.74元/票同比下降2.3%;其中单票面单收入0.73元(+0.04元),单票中转收入0.96元(-0.08元)。 单票毛利下降,公司持续优化成本管理。合并口径下,单票成本为2.83元,同比增长134.63%;单票毛利0.46元,同比下降12.68%。上半年营业成本同比增长239.57%,远高于174.24%的快递服务收入增速,毛利率下滑16.52%至14.12%。公司坚持实施并不断深化基于科技创新和精细化管理的“成本领先型”竞争策略--在快递全周期开展成本管控的基础上,公司针对分拣、运输等关键环节进一步挖潜,通过提升牵引车比例和装载率降低单票边际成本,通过在途配载系统降低运输成本,通过自动化分拣降低分拣成本,并不断减少中转环节。 投资建议:公司业务增速持续行业领先,成本管控持续发力,服务质量品质较高,快递主业优势明显;考虑到下半年快运业务不再并表,预计公司2019/2020/2021年EPS为1.21/1.47/1.76元,PE分别为30.23x、25.05x、20.84x,维持“买入”评级。 风险提示:电商增速大幅下滑,快递行业价格战,人工成本上升。
韵达股份 公路港口航运行业 2019-09-02 37.01 39.52 10.27% 39.20 5.92% -- 39.20 5.92% -- 详细
业绩符合预期,维持“增持”评级 上半年, 公司完成件量 43.34亿件,同比增长 44.7%; 归母净利 12.96亿元,同比增长 29.6%, 基本符合预期。我们略微上调公司 19/20/21年盈利预测至 1.30/1.55/1.83元,给予公司 19年 30.5-33.5X PE, 目标价区间39.52-43.41元,维持“增持”评级。 快递口径或有调整,非核心业务表现出色 上半年, 公司完成件量 43.34亿件,同比增长 44.7%; 收入 155.54亿元,同比增长 163.5%; 归母净利 12.96亿元,同比增长 29.6%, 业绩表现基本符合预期。单票快递收入为 3.30元, 扣除派费后同比下降约 0.04元,其中面单/中转分别+0.04/-0.08元; 快递成本为 2.83元, 扣除派费后增长约 0.03元; 毛利 0.47元, 同比下降约 0.07元;我们认为公司成本口径或有调整,可比成本仍处下降通道;非核心业务(快运、物料销售、其他)表现出色,毛利同比增长 160%至 3.38亿元。 2Q19, 公司件量/毛利/归母净利同比分别+47.1%/+26.8%/+22.3%,件量增速稳健但盈利有所放缓。 优化快递网络,丰富产品线和生态圈 上半年,公司持续夯实快递网络; 截止 1H19拥有 3575个加盟商和 30070个网点/门店/服务部,县级以上覆盖率已达 95.45%。 上半年, 公司持续推进“产品分层”策略,发力时效产品、特色产品、散件和大客户业务; 同步推进国际、供应链、末端等周边业务布局,打造快递生态圈。 得益于精细化管理,公司服务品质持续提升,上半年月均有效申诉率为 0.06(每百万件),同比下降 96%。 持续赶超同业,和中通的差距仍在干线 由于创始人类似的背景和频繁流动的管理层,“通达系”一度颇为类似。经过 13-15年的战略调整, 韵达股份通过小加盟强中转、专业化管理和 IT 投入实现赶超,以稳健的价格实现件量高速增长。由于件量规模、网络平衡性和车队自有率差异,韵达干线运输成本明显高于中通( 2018年约 0.15元/票);我们对这一差距收敛持乐观态度。 维持“增持”评级,调整目标价区间至 39.52-43.41 考虑件量增速超预期,以及快运剥离对盈利的贡献,我们略微上调公司19/20/21年盈利预测至 1.30/1.55/1.83元(前值 1.25/1.51/1.78元), 对应即期股价 29.2/24.4/20.6X PE。可比公司对应 19年 PE 均值约 22.3X,韵达是仅次于中通的龙头企业,再考虑公司流通市值较小,我们给予公司 19年 30.5-33.5X PE( 较行业估值溢价 37%-50%),调整目标价区间至39.52-43.41元( 前值 39.16-39.92元),维持“增持”评级。 风险提示: 行业增速低于预期、社保冲击、价格战。
韵达股份 公路港口航运行业 2019-09-02 37.12 -- -- 39.20 5.60% -- 39.20 5.60% -- 详细
公司公布2019年半年报:上半年公司实现收入155.5亿元,同比增长163.5%,不含派费收入74亿元,同比增长42%。实现归属净利12.96亿元,同比增长29.6%;扣非归属净利11.9亿元,增速28%。 分季度看:Q1、Q2分别实现归属净利5.67及7.29亿元,同比分别增长40%及22%。归属净利5.00及6.87亿元,同比分别增长38.1%、20.7%。 快递业务量:高基数上增速持续领先。上半年完成业务量43.3亿件,同比增长45%,超越行业19个百分点,市占率15.62%,同比提升2.1个百分点。其中Q1、Q2增速分别为 47%及42%。从市占率提升角度,仅次于中通,中通2.5%>韵达1.8%>百世0.9%>申通0.8%>圆通0.6%。分区域看,华东占比仍然最高,其次为华南、华北。因派费高低差异与业务量增速差异叠加,导致各区域收入增速差异较大。其中华南增速最高,主要因华南业务量增速高且派费水平较高。公司在全国最大产粮区华东区域优势继续维持。 单票数据拆分:单票毛利仍保持领先水平。1)单票收入:3.30元,同比增长89.5%,其中派费为1.60元,扣除派费后单票收入为1.70元,同比下降2%。单票面单收入为0.73元,同比增长0.04元(6.5%),单票中转收入为0.96元,同比下降0.08元(7.9%)。2)单票成本:2.83元,同比增长135%,假设派费支出与收入持平,则不含派费支出为1.23元,同比增加2%。因同行单票成本普降,我们分析认为,公司单票成本的上升或包含返利措施。测算参考:中通单票成本下降0.09元(中转+运输+面单),假设韵达保持同样降幅,则韵达单票成本(不含派费和返利)应为1.12元,当前高于此0.11元,这部分或为返利(或有出入,仅供参考)。3)单票毛利:0.47元,同比下降12.7%,受市场竞争影响,公司单票毛利下降两位数,但仍显著好于通达系A股上市公司利润表现。单票毛利比较:中通0.64元>韵达0.47元>圆通0.38元、申通0.38元>百世0.11。 快运业务拖累管理费用,下半年货运业务剥离后,管理费用率有望回归常态水平。公司上半年管理费用增长明显,增长57.6%至5.8亿元。我们分析认为,与公司快运业务快速增长有关。随着下半年快运业务剥离,预计管理费用有望回归常态水平。 投资建议:1)快递行业业务量增速超年初预期,体现行业较高的景气,我们认为进入天量时代,对业务量的要求进入质变阶段,利于精细化管理出效益的韵达进一步提升自身份额以及市场影响力。上半年公司坚持实施并不断深化基于科技创新和精细化管理的“成本领先型”竞争策略--在快递全周期开展成本管控的基础上,公司针对分拣、运输等关键环节进一步挖潜2)看好通达系电商快递的竞争格局改善:竞争格局方面,通达系构建了整体成本护城河:通达系整体已构筑一定的成本优势护城河,新进入者威胁已经大幅降低;行业将走向良性量价循环,集中度进一步向头部集中。3)盈利预测:小幅调整2019-21年盈利预测至27.8、35.6、45.8亿元(原预测值为27、33,40亿元),对应19-21年PE分别为30、24及18倍,强调“推荐”评级。 风险提示:经济大幅下滑,消费大幅下降,价格战竞争加剧。
韵达股份 公路港口航运行业 2019-09-02 37.12 -- -- 39.20 5.60% -- 39.20 5.60% -- 详细
事件: 韵达股份发布 2019年半年度报告。 2019H1营业收入 155.54亿元,同比增长 163.51%,归母净利润 12.96亿元,同比增长 29.6%,扣非净利润 11.87亿元,同比增长 27.46%。 2019Q2营收 88.7亿元, 同比增长173.27%, 归母净利润 7.3亿元, 同比增长 22.31%。 快递业务量维持高增速, 增加派费收入项目营收大增。 2019年上半年, 公司实现营业收入 155.54亿元,同比增长 163.51%,其中快递服务业务收入142.83亿元,同比增长 174.24%,主要系快递业务量增长带动及增加派费收入项目。 2019H1公司完成快递业务量 43.34亿票,同比增长 44.71%,增速高出行业 19个百分点, 市场份额达到 15.62%,较去年同期提高 2.06个百分点。 我们剔除派费因素, 测算毛利率下降约 1.98pct, 受市场竞争影响小于同行。 费用方面, 销售费用同比增长 28.3%,主要系职工薪酬、房租费等增加所致;管理费用同比增长 59.71%, 主要系职工、信息化费用增加所致,其中 Q2管理费用率较 Q1下降 1.56pct, 主要系剥离快运业务影响; 研发投入增加 33.51%,主要系研发人员增加所致; 财务费用同比增长110.72%,主要系利息支出增加所致。 精细化管理降成本,快递服务体验提升。 公司不断深化基于科技创新和精细化管理的“成本领先型”竞争策略, 在核心区域、核心路线提升牵引车比例和平均装载率, 开发“车货匹配”、“空载车辆管理”等在途配载系统, 通过自动化设备升级改造(研发投入多层交叉带,效率较以往提升 2倍), 推进直跑, 减少中转环节, 持续降低单票边际成本。 在服务质量上,公司上半年月均有效申诉率为 0.06(每百万件),同比下降 96%, 高效、便捷、优质的快递服务体验使得公司快递业务量获得了远高行业增速的快速增长,市场份额稳步提升。 发力时效与生鲜产品。 公司把“当日达、次日达”作为时效产品重点进取方向, “ 跨省 800公里次日达”月达成率较去年同期提升最高达 14%。 公司推进生鲜限时寄递产品“韵鲜达”项目, 在陕西、四川、云南、贵州等地部分加盟商的特色水果客户业务量增速超过 300%,增长潜力巨大。 投资策略: 我们预测公司 2019-2021年净利润为 29.29亿元、 36.5亿元、44.61亿元, 同比增长 8.5%、 24.6%、 22.2%,维持“买入”评级。 风险提示: 电商增长不及预期的风险、价格战超预期风险、人力成本大幅上升风险。
韵达股份 公路港口航运行业 2019-08-08 33.37 41.00 14.40% 39.97 19.78%
39.97 19.78% -- 详细
国内快递领军企业。 韵达成立于 1999年,为国内快递行业领军企业之一。 2007年正式开启电商快递配送服务, 2017年完成重组,韵达借壳上市。 快件量持续高速增长, 由 2016年 32.14亿件增长到 2018年 69.85亿件,复合增速为 47.42%, 市场份额位居行业第二。 2018年营收 138.56亿元,同比增长 38.76%;归母净利润 26.98亿元,同比增长 69.76%。 互联网普及率提升, 电商发展驱动行业高增长。 2018年我国农村和低线城市互联网普及率仍然较低, 普及率持续提升带动电商市场发展。 实物商品网上零售额占社会消费品零售总额比重由 2015年 10.77%提升至 2019年上半年 19.55%, 网上零售额持续高增长进一步带动快递需求增长。 国家邮政局预计 2019年快递业务量完成 600亿件,同比增长 20%;业务收入完成 7150亿元,同比增长 19%,拼多多等电商高速发展是主要驱动力。 龙头快递企业先发优势明显, 行业格局确立。 二线快递企业逐渐出清, 我们认为由于规模效应存在,还未到规模的天花板, 快递龙头企业的先发优势明显,且服务质量好有效申诉率低,后发的快递企业较难追赶。 价格战加剧行业整合, 一线快递格局基本确立, 龙头快递企业拥有资金优势不惧。 中转成本管控强, 网络稳定。 韵达中转操作成本是通达系最低的,达到单票0.38元, 主要系 1) 单转运中心处理量大, 18年达到 1.27亿件, 规模效应凸显。 2) 自 2015年起持续投入自动化设备带来分拣效率提升。 对比中通,在运输环节改善空间大, 未来在干线提升甩挂车占比, 优化路由等。 韵达服务网络稳定,应收账款最低, 单票应收账款为 0.08元,加盟商资金实力强。 服务质量领先, 议价能力强。 电商大客户需要提升购物体验,要求快递企业提供更高质量的服务,价格贵 0.1-0.2元可接受,我们认为快递服务品质是除成本因素外很关键的竞争力。 由于韵达较早投入自动化设备,能够减少人工,使得包裹完整性好、清洁、丢失少等,客户满意度高。 2018年月均有效申诉率为 0.77,仅次于顺丰;在全程时效指标上, 仅次于顺丰速运和邮政 EMS, 使得韵达单票收入高, 议价能力强。 投资策略: 我们预测公司 2019-2021年净利润为 29.29亿元、 36.5亿元、44.61亿元, 同比增长 8.5%、 24.6%、 22.2%。 考虑行业市场格局趋于稳定,韵达股份为行业龙头,给予一定估值溢价, 我们给予公司 2020年目标价 41元,对应 25倍估值, 首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示: 电商增长不及预期的风险、 价格战超预期风险、 人力成本大幅上升风险。
韵达股份 公路港口航运行业 2019-07-31 35.77 39.16 9.26% 38.00 6.23%
39.97 11.74% -- 详细
中国快递行业的电商红利尚未结束,韵达股份件量/净利润/市值分列上市快递企业 2/3/3名,是 A 股投资者分享行业红利的最优标的。 我们预计公司19/20/21年 EPS 分别为 1.25/1.51/1.78元,对应即期股价 29.4/24.4/20.6XPE;在中报前的业绩真空期,件量增速是快递股价的核心矛盾;高频数据持续催化,首次覆盖给予“增持”评级,目标价 39.16-39.92元。 公司概况:电商快递龙头,后发先至韵达股份是国内民营快递龙头企业,件量/净利润/市值分列上市快递企业2/3/3名。 公司实际控制人控股权稳定,管理层持股理顺激励;加盟模式高度匹配电商对低成本快递的需求。经过 13-15年的调整期,韵达股份持续赶超同业, 市场份额跃居行业第二( 2018年),盈利高速增长。 除快递核心业务外,公司还陆续布局供应链、国际等新业务,打造生态圈,夯实护城河。 行业分析: 电商红利尚未结束,增速不必悲观电商仍然是中国快递行业最主要的增长动力。 19-21年,我们预计快递行业增速从 25%逐步退坡至 15%,中长期仍能维持实际 GDP 增速的 2-3X。 学术界和实业较为一致的看法是:快递总部成本极限约为 0.7元/票,即19-21年我们仍可期待年均 5%-7%的成本降幅。二三线快递退出几成定局,但阿里入局增加了一线快递的变数,稳态情景尚未明朗。我们倾向于认为: “通达系”的毛利率、净利率仍有下行风险,高周转才能维持高 ROE。 公司分析:技术驱动,精益管理由于创始人类似的背景和频繁流动的管理层,“通达系”一度颇为类似,但分化在扩大。小加盟强中转,专业化的管理团队和 IT 投入,为韵达股份赶超同业奠定坚实基础。以 IT 和流程促服务,韵达股份申诉率、时效等指标均领先同业,通过稳健的价格策略保持 40%以上件量增速。对标中通,韵达短板在于干线环节,这依赖于件量规模、网络平衡性和车队自有率的提升,我们对此保持耐心。 投资评级:催化充裕,建议“增持”综合考虑行业增速和市场份额提升,我们预计公司 19/20/21件量增速分别为 40%/35%/33%,成本下降部分对冲竞争对价格的拖累,公司 19/20/21年 EPS 分别为 1.25/1.51/1.78元,对应即期股价 29.4/24.4/20.6X PE。在中报前的业绩真空期,件量增速是快递股价的核心矛盾;高频数据持续催化,首次覆盖给予韵达股份“增持”评级。可比公司对应 20年 PE 中值17.8X,韵达股份正处于快速向中通学习的阶段,是 A 股投资者分享行业红利的最优标的,应当享受估值溢价,目标价 39.16-39.92元( 20年26.0-26.5X PE,较行业估值溢价 46%-49%)。 风险提示: 行业增速低于预期、社保冲击、价格战。
韵达股份 公路港口航运行业 2019-07-23 33.80 -- -- 36.97 9.38%
39.97 18.25% -- 详细
6月快递量同增54.78%,19H1市占率提2.0pcts至15.6% 公司公布6月经营数据:6月,韵达快递量达8.9亿件,同增54.78%,增速创过去12个月以来新高(圆通、申通、顺丰增速分别为35.91%、54.42%、15.79%);19H1,韵达快递量累计达25.5亿件,同增约44.7%,其中Q1同增约41.5%,Q2同增约47.1%;19H1市占率同比提2.0pcts至15.6%(Q1:14.7%;Q2:16.3%),较圆通、申通分别高1.92pcts、4.77pcts(18H1差距分别为0.84pcts、4.30pcts),龙头的规模优势进一步凸显,份额加速提升。 单价环比降幅逐月收窄,短期受价格战直接冲击可控 公司从2019年1月1日起向加盟商提供的快递服务内容增加派件服务,快递服务收入增加派费收入项目。参考圆通2017年、申通2018年的单件派费(分别为1.4元/件、1.7元/件),假设韵达19H1的单件派费为1.6元(综合考虑总部对末端的支持),那么剔除该部分后的快递单件收入同比降幅约为3%左右,明显低于同行的价格降幅;环比来看,韵达3-6月的单价环比降幅分别约为7.3%、2.4%、1.2%、0%,呈逐月收窄的趋势,综合来看,韵达目前受价格战的直接冲击可控。 投资建议:行业格局走势切换,龙头价值持续凸显 行业正处在格局走势切换的关键时点,韵达的龙头壁垒已筑,和同行的差距将越拉越大,当下是布局龙头的关键时期。韵达深耕精细化管理多年,成本已展现明显优势,并具备成本向利润、现金流、资产负债表循环传导的核心壁垒,未来有望加速提份额,迎来业绩增速的全面提升。预计公司2019-2021年快递量增速分别为40%/35%/28%;净利润分别为29.29/36.18/45.37亿元,同增8.6%/23.5%/25.4%;EPS分别为1.32/1.62/2.04元/股,对应当前股价,PE分别为24.21x、19.60x、15.63x。以2018年扣非净利为基数,公司未来三年扣非净利复合增速近30%,综合可比公司估值,公司2019年合理PE为28倍,对应合理价值约37元/股。给予“买入”评级。 风险提示 价格战恶化;行业增速不及预期;人力、运输成本持续上升;
韵达股份 公路港口航运行业 2019-07-15 31.25 38.00 6.03% 36.97 18.30%
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前言:韵达作为通达系中的后起之秀,自17年初正式登陆资本市场以来,公司持续稳健的增长表现不断超出投资者的预期,公司目前已经成长为A股电商快递新龙头,市值超700亿,作为一直对公司保持着紧密跟踪的研究团队,我们试图通过此篇报告探寻公司快速成长的密码。公司市值增长主要来自业绩驱动。目前韵达市值超700亿,在A股电商快递中(除顺丰外)排第一,仅次于中通快递(美股上市,市值近1100亿人民币),以公司借壳时的估值178亿计算,15-18年公司市值复合增速为42%(18年公司市值按年底市值计算),而同期公司营收与扣非后净利润的复合增速分别为40%、45%,公司业绩的快速增长驱动公司市值不断新高。 公司快速发展的背后是战略与战术皆优。1)战略层面:公司深耕电商快递市场,持续聚焦快递主业,充分受益电商红利发展,同时核心基础设施资源持续投入,打造“站在科技轮子上的快递巨人”。2)战术层面:公司高管团队稳定,网络精细化管理能力突出,尤其是在转运(布局持续优化+自动化投入,中转操作成本行业领先)、网点(网络颗粒度细化,加盟商积极性高)、干线运输(首开直跑,创新付费模式,运输成本不断改善)等环节。清晰的战略定位以及战术层面的良好执行,使得公司效率、服务等各方面领跑同行。 公司业绩有望继续保持稳健增长。1)收入端,我们认为在价格战对公司收入端影响不宜过分担忧,公司单票收入下降趋势总体可控;2)成本端,公司在运输成本上相比中通仍有较大的改善空间,未来可通过提高自有车、甩挂车占比进一步降低运输成本;考虑到公司在中转环节的持续投入以及同行追赶需要一定时间,韵达在中转环节的优势仍有望保持。我们认为公司在单价降幅可控,单票成本仍有改善空间情况下,业绩有望保持稳健增长。 投资建议:公司深耕快递行业20年,战略定位清晰,战术执行层面精细化管理能力突出,随着公司基础设施资源持续投入,成本仍有改善空间,公司业绩有望继续保持稳健增长,未来公司仍将继续受益电商发展红利,我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为28.3、34.1、42.0亿元,对应现股价PE为25、21、17倍,维持“买入-A”评级。 风险提示:1)行业需求下行风险;价格竞争超出市场预期;成本持续上升风险。
韵达股份 公路港口航运行业 2019-07-10 31.09 -- -- 36.97 18.91%
39.97 28.56% -- 详细
行业变革信号显现,龙头壁垒高筑 2016年以后,快递格局从龙头不断轮动变为份额差距加速分化,其核心原因在于:1)单件利润临近盈亏线,随意降价抢份额难以实现,成本对价格战的制约加强;2) 拼多多等拼购电商深挖三四线市场成为行业增长主力,低附加值的增量占比提升加速对具备成本优势玩家的筛选; 3)上市之后自我造血能力是竞争的关键,成本向利润、现金流、资产负债表的循环传导,成为核心壁垒。 以上三点是行业变革的重要信号,龙头突围趋势明显。 韵达深耕精细化管理,成本、利润、现金流、资产质量均行业领先 2013年开始,韵达分别在中转中心、运输模式、人员管理三方面进行管理模式变革,提早布局精细化管理体系,是唯一实现中转全自营的公司。持续的成本优化配合积极的价格策略,韵达连续三年保持 40%以上的业务增速,连续四年保持 30%以上的扣非净利增速,市占率达到 15%,稳居行业第二。 在利润稳步增长的同时,公司营运资本逐年增长,经营性现金流持续提升,并进一步反哺主业产能优化,实现了成本向利润、现金流、产能的循环传导。 公司目前在三通一达中,单件中心操作成本最低,单件运输成本仅次于中通,单件经营性净现金流最高。三表良性循环体现的是总部与加盟商的综合实力。 错位竞争短期冲击有限,壁垒深厚长期不惧价格战 韵达 66%的收入来自华东,在该区域的市占率预计约为 19%,而中通的主要优势区域在华南,二者形成了错位竞争;同时,华南市场格局更分散、竞争更激烈,短期来看,韵达受价格战的直接冲击有限;长期来看,韵达已具备龙头壁垒,能够应对各种形式的挑战。公司在总部和末端的精细化管控上都经验丰富,未来有望加速提升份额,逐步释放价格弹性,迎来业绩增速的全面提升。 投资建议:行业正处在格局走势切换的关键时点,龙头的核心壁垒已筑,和同行的差距将越拉越大,当下是布局龙头的关键时期。韵达深耕精细化管理多年,成本已展现明显优势,并具备成本向利润、现金流、资产负债表循环传导的核心壁垒,未来有望加速提份额,迎来业绩增速的全面提升。 预计公司 2019-2021年快递量增速分别为 40%/35%/28%;净利润分别为29.29/36.18/45.37亿元,同增 8.6%/23.5%/25.4%; EPS 分别为 1.32/1.62/2.04元/股,对应当前股价,PE 分别为 23.55x、19.07x、15.20x。以 2018年扣非净利为基数,公司未来三年扣非净利复合增速近 30%,综合可比公司估值,公司 2019年合理 PE 为 28倍,对应合理价值约 37元/股。给予“买入”评级。 风险提示:价格战恶化;行业增速不及预期;人力、运输成本持续上升
韵达股份 公路港口航运行业 2019-05-08 27.60 -- -- 40.50 11.48%
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事件。韵达股份发布2018年报和2019年一季报。2018年实现营业收入138.56亿元,同比增长38.8%。归母净利润26.98亿元,同比增长69.8%。2019年一季度实现营业收入66.85亿元,同比增长151.6%。归母净利润5.67亿元,同比增长40.4%。 成本持续改善带动业绩高增长,业绩超市场预期。以2018年为例,快递业务毛利率从2017年的28.9%提升至29.1%,全年单票收入同比下降11.2%,而单票成本则同比下降11.4%,单票毛利则从2017年的0.56元下降至0.50元。尤其是2018Q4,单票收入同比下降6.2%,而单票成本则同比下降8.3%,单票毛利则维持0.51元不变。在当季快递单量44.6%增速带动下,2018Q4归母净利润同比增长73.4%。再以2019Q1为例,单票毛利则从2017年的0.53元提升至0.58元,在当季快递单量41.5%增速带动下,2019Q1归母净利润同比增长40.4%。 持续自动分分拣的投入带动人均作业量的快速提升。以2018年报为例,在快递单量同比增长48%的背景下,生产人员数量从2017年的6515人下降至5549人,同比下降15%左右,以此可以推算人均作业量同比提升74%左右。人均作业量的快速提升是改善近几年加大投入分拨中心自动分拣有关,根据2018年报,机器设备账面价值同比增长102%。同时,2018年、2019Q1构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为34.7亿元、11.6亿元,分别同比增长148%、190%。随着公司在大型运输车辆、自动分拣方面的加大投入,人均作业量将有望进一步提升,从而减小人力成本上升对未来业绩的扰动。 行业集中度快速提升,继续推荐电商快递股。1-3月的CR8为81.7,环比2月份提升0.4。行业集中度提升的背后仍然是二三线快递在掉队,进入2019年以来,已经有三家中小快递公司陆续退出小包裹市场,包括安能、如风达和国通快递,持续下行的单价是推动这些公司加快离场的主要原因。对于中小快递公司而言,自身业务规模达不到自动化分拣所需要的最小单量,人工成本的上升,使得这些公司进入“单量市占率下降-单件成本上升”的循环,再叠加单件收入持续下降,中小快递公司生存状况愈发艰难。 投资建议:维持“买入”评级。结合韵达股份当前单件成本的改善情况以及资本开支计划,我们上调2019-2020年盈利预测,新增2021年盈利预测,预计2019-2021年归母净利润为27.61亿元、33.21亿元、38.82亿元(2019-2020年原值为25.73亿元、31.41亿元),EPS为1.61元、1.94元、2.27元,对应PE为23倍、19倍和17倍。 风险提示:价格战超预期,解禁股份可能被抛售对股价形成压力。
韵达股份 公路港口航运行业 2019-05-06 27.56 -- -- 40.50 11.66%
36.97 34.14%
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公司公布2018年年报及19年一季报:1)2018年公司实现收入138.3亿元,增速38.5%;快递业务量69.85亿件,增速48%;归属净利26.98亿元,增速69.76%;扣非归属净利21.35亿元,增速38.66%。2)2019年Q1收入66.85亿元,增速151.6%;快递业务量17.84亿件,增速41.5%;归属净利5.67亿元,增速40.38%;扣非归属净利5亿元,增速38.08%。业绩超预期。3)分季度看扣非净利,18Q1-19Q1分别为3.62、5.69、4.79、7.25、5.00亿元,同比分别增长34.6%、27.6%、13.5%、79.9%、38.1%。4)收入结构:1)2018年快递业务120.21亿元,增速31.5%,快运业务5.38亿元,增速2271.1%。2)分地区看,公司华东、华中、东北、西南等区域分别实现了35.27%、27.80%、48.83%、64.61%以上增长,华南与华北增速分别为17.68%、12.93%。5)2018年单票情况:单票收入1.72元,同比下降11.1%;其中单票面单以及单票中转分别下降8.4%及12.8%(注:19Q1公司单票收入3.45元,假设派费为1.58元,则单票收入为1.87元,同比下降1.8%,单票降幅明显收窄);单票成本下降11.6%至1.22元,其中面单及中转分别下降84%及10.6%。单票毛利:0.5元,同比下降10.4%,但因公司单票成本降幅略大于收入降速,单票毛利率提升0.2个百分点至29.2%。6)快递业务量:高基数上增速持续领先。2018年完成69.85亿件,同比增长48%,超越行业21个百分点,为通达系中最快,市占率13.77%,同比提升2个百分点。2019年Q1完成业务量17.84亿元,同比增长41.5%,领先行业约20个百分点,市占率达14.5%,同比提升1.2个百分点。 成本继续领先。公司实施基于科技创新和精细化管理的“成本领先型”竞争策略,且策略执行力强。公司单票成本连续四年呈下降趋势,尤其单票中转成本下降12.8%,主要得益于:公司甩挂车占比提高6.1个百分点,加盟商直跑比例提高2.41个百分点,单票重量下降12.94%,整体分拣处理能力提升51%,操作准确性显著提高,职工数量下降6.67%,人均综合效能提升18.84%。 快运业务快速增长,到达盈亏平衡点可期。公司快运业务于2017年10月起网,18年收入5.38亿元,成本6.02亿元,毛利率为-11.9%。根据快运行业发展经验来看,预计快运业务量日均10000吨左右可以实现盈亏平衡,公司快运业务盈利转正可期。 投资建议:1)看好通达系电商快递的竞争格局改善:竞争格局方面,通达系构建了整体成本护城河:通达系整体已构筑一定的成本优势护城河,新进入者威胁已经大幅降低;行业料将走向良性量价循环,集中度进一步向头部集中。2)韵达专注实施基于科技创新和精细化管理的“成本领先型”竞争策略,且策略执行力强。公司2018年成本领先且成本降幅可观,且公司对网络控制能力强,有利于保证服务品质,看好公司在行业竞争中掌握主动权。3)盈利预测:我们小幅调整2019、2020年盈利预测至27.06、32.93亿元(原预测值为25.38、31.51亿元),对应19-20年PE分别为24、20倍。强调“推荐”评级。 风险提示:经济大幅下滑,消费大幅下降,价格战竞争加剧。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名