中青旅18年受双镇客流持续下滑、乌镇古北降门票、与光大磨合期长于预期、以及古北水镇转让多次延后的影响,公司估值在18年末已降至历史较低水平。但当前时点,我们认为以上4个估值压制因素在19年初以来均已出现改善,双镇成长性和治理均有望持续向好,建议重点关注! 预期差一:市场认为乌镇19年受降门票影响客单或将下滑,但实际景区在会展外延带动下客单有望不降反升。1)乌镇18Q3受景区降门票影响,乌镇东栅门票降价8.4%,联票降价5%,因此市场对乌镇19年客单价仍持下滑预期。但根据19年春节数据,乌镇客流同增3.54%,营收同增3.92%,客单价实现同比增长0.38%水平,好于市场预期,我们认为主要系乌镇19年投入运营的互联网大会一期项目带动的客单价提升所致。古北水镇春节期间客流增速下降8.51%,但同样由于休闲景区性质,酒店等非门票收入占比提升,营收实现同比持平,客单价同比提升近8.5%。中长期来看,我们认为乌镇客单价2019~20年在互联网大会一期、2020~2022年在互联大会二期项目带动下,会展、高端酒店、餐饮等收入占比有望持续扩大,预计从2017年的收入占比45%提升至2021年的53%,推动客单价持续提升和乌镇业绩成长。2)在激励层面,乌镇3600名员工19年初薪酬已逆势上调10%~25%,且陈向宏核心管理团队在19年的“业绩激励奖金”不排除进一步提升可能,我们认为乌镇目前的成长性及治理在19年均有望迎来改善。3)濮院预计在19年末或20年初开业,且投资大,同样有望带来业绩增量。 预期差二:市场认为公司与光大磨合迟迟难以见效,但18年末中青旅已成功实施高管和董事会换届,新入住3位光大领导,19年双方关系有望更加紧密,中长期大股东的支持有望进一步兑现。公司自2018年1月5日划转光大以来,双方在管理上迟迟未实现直接管理,因此市场对控股股东光大后续能都对中青旅在管理、资金、资源等方面助力能否兑现仍保持谨慎。但经过将近1年磨合,公司在18年12月27日已顺利实施董事会换届新增3位光大领导,且总裁已由光大集团深化改革小组领导邱文鹤接任,在2019年已开始对其直接管理。我们认为大股东支持层面的兑现后续有望逐步落地,打开公司成长空间。 预期差三:市场认为古北水镇客流或已至瓶颈,但我们认为目前制约因素核心为交通而非产品本身,预计2020年在大交通改善及环球影城的协同效应下,客流仍有望继续增长。叠加京能10%股权划转今年已落地,公司有望享受更多成长红利。1)古北水镇在设计初期的成熟期接待量大致在400~500万人次,而2018年尚未超过300万人次的情况下却已连续4个季度客流小幅下滑。我们认为主要原因为北京市区目前去古北水镇的单程驾车时间仍长达2~3小时所致。对于交通层面,公司已在末端的易拥堵路段计划实施马路拓宽,预计2020年有望完成,且京沈高铁的密云段预计同样在2020年末有望通车,进一步便捷自由行游客前往游玩。叠加北京环球影城有望在2021年初开园营业,对北京整体游客增长带来推动,与其内容和IP形成互补的古北水镇则有望进一步享受游客增长的红利。2)在股权方面,京能转让的古北水镇10%股权已确定公司与嘉伟士杰组成的联合体为最终受让方,预计后续获政府审批通过概率较大。此外,公司还外延布局婺源、九皇山等多个轻资产项目推进。未来在光大支持下,公司资金、资源等方面有望更具优势,中长期立志发展成国际一流旅游服务商的目标。 投资建议:买入-A投资评级。公司双镇中长期看依旧具备增长潜力+旅行社减亏推进+股权划转光大后成长空间大+轻资产外延加码,预计公司2018-20年的归母净利润分别为6.30/7.40/8.61亿元,对应PE分别为17.9x/15.3x/13.1x,估值具有较高的安全边际,给予12个月目标价为20.50元。 风险提示:1)宏观经济下行;2)双镇客流不及预期;3)旅行社业务减亏不及预期;4)转让不成功风险。

事件:公司发布公告,拟变更3个募投资金投向:①利口福食品生产基地(广州)扩建项目变更部分实施主体:原计划投资2.13亿元,现将其中1725万元和5273万元分别变更至梅州腊味车间和湘潭烘焙车间建设,剩余1.43亿元募投资金用途不变;②食品零售网络项目变更:原计划投资1.228亿元用于珠三角地区230家直营店建设,现改为在广州市及佛山市分别建设60家和20家直营饼店(合计投资0.368亿元),剩余0.86亿元改为投资湘潭项目一期建设;③餐饮门店建设项目仅变更实施主体,将深圳两家餐饮店实施主体由广州酒家集团有限变更为广酒(深圳)餐饮公司,募投项目、资金和时点均不发生变化。 点评:我们认为,公司本次改变募投项目,核心目的是两点:①适当改变扩产投资主体,从而在后续智能化应用后最大化产能增长潜力;②减少效率较低150家省内直营店建设,精选高回报80家饼店实施并加快募投资金使用。分主要项目来看: 1)生产基地(广州)扩建项目变更:主要原因系3号厂房由于部分车间的空间受限,无法在后续实施进一步的智能化扩产改造,因此在该类车间扩产线将影响中长期技改提效的潜力。而湘潭和梅州项目均为新建设厂房,在初期就已扩大了车间的空间,均具备后续技改提效的潜力。因此整体来看后续的中长期产能增量并不受影响。 2)食品零售网络项目变更:公司本次调整核心保留了预期效益最好的80家广州和佛山门店,剔除了150家东莞、中山、珠海等地门店的建设计划。我们认为后者150家门店主要在过去2年受租金成本、人工成本、以及商业模式等变化下,门店的盈利能力或已不达预期,本次调整有望降低公司投资风险。 核心逻辑:月饼速冻持续扩产+区域扩张稳步推进+股权激励落地,公司中长期稳健成长潜力可期。①产能方面:公司在18年中秋月饼及全年速冻食品的销量依旧突出,产能供不应求,19年湘潭项目有望在Q3前新开一条月饼及莲蓉产线,2020年有望迎来湘潭和梅州项目进一步产能释放,产能释放红利有望延续至2022年。②渠道方面,公司在省内的深圳等重点市场通过“餐饮立品牌,食品创规模”的打法扩张,省外则通过电商布局打造爆款+线下经销商数扩张+自有仓库建设降低运费等驱动,有望打开华东和华中市场潜力。③公司层面:良好的现金流(17年经营现金流4.2亿,自由现金流2.5亿)+ 估值相对便宜(18PE 29x,19年预计PE 24x),高ROE(近20%,高于行业平均)盈利能力突出+高分红(17年现金分红占净利42%)+高管股权激励方案落地带动业绩中枢上移,继续推荐。 投资建议:买入-A投资评级。我们预计公司2018-2020年的收入分别为26.0亿元/31.0亿元/38.2亿元,归母净利为4.39亿元/5.28亿元/6.63亿元,成长性突出;给予买入-A的投资评级,6个月目标价38.50元。 风险提示:食品安全风险;市场经营风险;原材料价格上涨风险;管理风险。

公司为电商服务行业的领先企业,为供应商和经销商在品牌化、电商营销和供应链管理等提供指导和帮助,实现共赢。南极电商前身为产销一体的纺服企业,在08年开始全面转型品牌授权模式,核心为供应商提供产品设计、质量管控、营销网络等服务,为经销商则提供营销策划、店铺装修设计、流量管理等服务,解决电商竞争日益激烈下广大经销商和供应商生产及销售难的痛点。在18H1期间,公司的品牌服务及授权占收入整体的23%,但在利润端占比达68%,为业绩的核心,且规模效应下(授权品牌的整体产品GMV在17达到124亿元,增速保持在+60~70%水平)毛利率持续提升,17年达到94.9%/+2.6 pct。业绩层面则在产品品类和授权品牌的矩阵扩大推动下,17年实现业绩5.34亿元(14-17年间CAGR达53.2%),18Q1-3继续实现业绩4.45亿元/+85.0%,高成长势头延续。 高性价比成消费者共性追求,品牌化+营销专业化推动电商服务迎来行业大发展。1)高性价比产品近年来的崛起,我们认为系一线城市消费回归理性,使得优衣库等高性价比品牌需求大增,并同时二三四线城市开始消费升级,品牌意识提升下使得开始从购买原来的无牌商品升级到一线城市的高性价比品牌。公司“南极人”和“卡帝乐”等主力品牌均定位高性价产品(84%南极人网购用户的客单价在0-87元区间),在未来既可向下整合杂牌劣品,又可向上替代一部分高端品牌份额,符合大众市场的消费趋势。2)国内目前的网购市场已逐步从“低价”和“尝新”,进入常态化消费行列,从天猫“双十一”预收TOP10的品类中就可以看出,中高频消费品的网购化趋势更加明显。公司产品主打保暖内衣、背心内裤、尿不湿等,属于中高频消费产品,品牌和质量被顾客认同后具有较高黏性,未来在该类产品网购化推动下有望实现复购率提升,继续推高公司的货币转化率(公司内衣类目的货币转化率在17年已达12.07%)。3)随着线上店铺间竞争日益激烈,获客成本持续提升,电商生态中的分工日益细分,由此催生了规模日益庞大的电商代运营及营销推广等服务市场。南极电商核心布局的服装、美妆、小家电领域为国内电商服务市场前3大细分市场,分别占16年全国电商服务商数量的22.6%/18.1%/25.6%,且家居服装和家店的天猫服务商运营店相比普通门店成交额分别高出220%、300%,凸显专业运营的优势,公司的电商服务业务在核心细分行业潜力可期。 投资大+周期长为核心壁垒,存量市场强者恒强有望延续。1)品牌授权企业虽然利润率高,但对前期投资要求高且培育周期长(四大内衣品牌培育平均时间已达24年),两个大壁垒使得行业内的新进入者数量较少。目前市场更多是老牌的渗透率持续提升,以及在做品类矩阵的扩张。2)品牌授权市场的存量竞争中赋能实力为王,存量竞争的格局下,我们认为更能让经销商及供应商盈利者有望持续胜出,否则将面临经销商流失的风险。公司目前不仅在天猫内衣/家居类的产品GMV占比达12.5%远高于第二名花花公子(3.5%),18年H1期间在16个天猫二级类目中实现细分领域GMV第一,且18Q1-3的增速仍保持在62.50%的水平,远高于行业平均(17年32.3%),叠加公司经销商和供应商数量在16-17年持续保持76%+和40%+的高增速,均从侧面体现出公司在行业内的强劲竞争力。 业绩高增长驱动力:短中期看强品牌张力下产品品类的延伸,叠加拼多多等新平台GMV渠道高增红利;长期看品牌塑造力下,全年龄段品牌矩阵的扩张。从公司的本身来看,我们认为未来的成长性核心来自两点:1)短中期:产品端看主力品牌“南极人”品类的纵向下沉和横向扩张,渠道端看拼多多和唯品会等多个新平台GMV发力。公司未来战略为在现有强势二级类目下纵向延伸出更多三级类目爆款,横向则凭借品牌知名度和营销实力从传统的内衣、家纺领域扩张至健康生活、母婴、箱包等新领域,实现一级类目的扩张。公司在阿里系GMV保持高增长(18Q1-3 YoY+63%)之外,凭借定位和拼多多的高度重合,未来在拼多多中长尾市场持续开拓的红利下,非阿里系的GMV同样有望迎来快速增长(拼多多18Q1-3 YoY+210%)。2)长期:公司在品牌塑造上拥有丰富经验,且上市后资本更加充足,但同样需要面对品牌的培育期。从公司收购后全力打造的卡帝乐鳄鱼GMV快速增长可以看出,公司中长期不仅品类可以延伸,品牌矩阵同样可以实现拓展,涵盖更多不同年龄层次的消费者,持续拓展市场版图。 投资建议:买入-A投资评级。公司定位于高频高性价比快消品牌,生态电商模式赋能供销两端,未来受益于品牌品类扩张+多渠道运营+时间互联协同效应,预计公司2018年-20年GMV 分别207.50亿元/315.00亿元/456.75亿元,增速67.0%/51.8%/45.0%,整体归母净利润9.05亿元/12.52亿元/16.29亿元,增速68.5%/38.2% /30.1%,EPS分别为0.37/0.51/0.66元。其中,公司主业2018-20年业绩为7.80亿元/11.02亿元/14.54亿元,增速53.5%/41.3% /32.0%,时间互联2018-20业绩为1.25亿元/1.50亿元/1.75亿元。采用分布式估值法,给予主业19年PE 27.5x,主业估值303亿元,时间互联给予19年PE 10.0x,估值15亿元,整体目标市值318亿元,对应每股目标价12.95元/股。 风险提示:1)品牌矩阵布局受阻,品牌影响力下降;2)平台渠道发展受限,GMV总量增量不及预期;3)时间互联经营不及预期。

事件:科锐国际发布18年业绩预告:①18全年归母净利预计1.00~1.19亿元,同比增长区间为35%~60%;扣非业绩同增26%~51%;18年并表investigo的业绩增长约800万元;非经常性损益约1270万元,同比增多821万元,主要系政府补贴增多所致。②18Q4归母净利预计同比-52.63%~+53.50%,主要系单四季度业绩占比较小因此区间波动范围大(17Q1-3占全年业绩77%)。 点评:公司18年业绩预增公告,继续验证公司在灵工业务业务高增长、以及中高端人才访寻业务内生品类及区域扩张带动下的高成长性。 我们预计公司18全年业绩在1.10~1.19亿元的上区间概率较大(同增48-60%);18Q4单季度看,预计灵工业务有望继续高成长,但由于单四季度公司为扩展品牌影响力及市场营销等项目开支较多,或一定程度上拖累Q4单季度业绩,但并不影响公司长期逻辑。 公司核心逻辑:国内灵活用工行业迎来大发展,技术+外延推动下民营灵工龙头高增可期!①行业层面:国内目前灵工渗透率仅约1-2%(不含劳务派遣),对比发达国家平均约25%的渗透率仍处发展初期。未来在国内企业对灵工接受度提升+政策催化带来用人合规成本提升+招全职工的风险博弈+第三产业比重提升带动下,预计国内的灵工市场未来8年的CAGR约23%,市场空间有望从2017年的319亿元增长至2025年的1661亿元。②公司层面:科锐为国内灵工的民营龙头,未来在“一体两翼”技术推进+外延并购持续扩容带动下,灵工领先优势有望扩大,实现高于行业的业绩增速。猎头业务则在横向区域扩张、纵向细分领域拓展带动下,继续实现逆势成长。③对标海外:人服企业在技术+并购驱动下,国外成熟市场中灵工龙头的市占率往往能达到6%~9%,而国内目前市场分散,公司作为龙头之一,在国内市占率约2%,且灵工顾问人数仅日本Recruit的0.45%,未来成长提升空间巨大,继续推荐! 投资建议:买入-A投资评级。国内灵活用工和中高端人才访寻行业潜力可观,叠加19年investigo的并表增量,公司业绩高增长可期。预计公司2018-20年归母净利1.11亿元/1.67亿元/2.38亿元,对应增速49%/51%/42%,EPS分别为0.62/0.93/1.32元,考虑到公司处于行业领先地位且为A股人力资源稀缺标的且灵工业务发展持续向好,6个月目标价为36.00元。 风险提示:人力资源竞争加剧,人力资源成本上升,宏观经济波动等。

2019年1月23日,公司发布业绩快报:2018年实现营收470亿元/+66.23%,归母净利31.5亿元/+24.39%,归母扣非净利32.0亿元/+30.04%。归母净利率6.70%,同降2.25pct。2018Q4单季营收127.1亿元/+72%,归母净利2.6亿元/-37%。 2018年营收保持高速增长符合预期;Q4单季业绩同比下滑37%,略低于市场预期。受益于三亚海棠湾销售旺盛、机场免税店销售保持高速增长,2018年实现营收470亿/+66%,保持高速增长、符合预期。但2018Q4受一次性费用影响(计提奖金、计提存货跌价准备、以及旅行社业务或超预期亏损等因素),Q4单季业绩同比下滑、略低于市场预期。其中,①旅游服务业务已确定剥离,季度亏损对公司长期发展逻辑不构成影响;②三亚海棠湾或计提一定存货跌价准备,为一次性影响因素、不构成长期趋势;③2018Q4或由于奖金等因素产生较多管理费用,非业务经营恶化所致。 展望2019年,内生高速增长+外延海免并表带来可观增量业绩。①美兰机场业绩贡献并表业绩;②根据行业平均水平,中免供货毛利约15%,中免为取得美兰机场供货权后,可获得增量渠道利润3亿(美兰机场2017年营收收入20亿元X15%);③海口市内免税店已于2019年1月18号开业,第一期营业面积约13000平,有望贡献可观收益。 中国国旅2018年业绩略低于预期,但国旅高成长逻辑坚挺,极具长期投资价值。中短期内看海南及市内店增量空间,中长期内看外延扩张+毛利率提升:①公司确定将控股海免集团,成为海南省范围内唯一及具有免税运营资质的主体;②三亚免税销售额保持高位增速;③海南免税购物限额提升,本地人购物次数限制放开,有望催生代购;④北京上海市内店仍在争取过程,一旦落地将产生巨大增量贡献;⑤“进三争一”目标明确,中国免税走向世界,提升免税销售规模;规模提升有望增强向上游议价能力,提升集团整体毛利率水平。 投资建议:下调2018-2020年盈利预测,预计净利约分别为31.51/41.90/50.99亿元,对应EPS为1.61/2.15/2.61;维持买入-A评级,维持目标价71.12元,对应2019年33xPE。 风险提示:宏观经济增速明显下行风险;免税政策红利低于预期;机场免税店业绩改善速度低于预期。

当前时点,对于珀莱雅成长空间的判断,市场主要关注三个核心问题:①线上空间多大?②线下增量何来?③确定性多大?我们认为:①线上空间主要来自渠道持续变革带来的红利叠加行业集中度势必提升带来的抢占杂牌市场空间机遇;②线下的增量主要来自于现有渠道的效率提升、以及单品牌门店的广阔市场;③公司实行了高效的激励机制,大大提升了高成长的确定性。 线上空间:渠道变革红利未尽叠加集中度挤占杂牌市场。线上化妆品销售保持高位增速,渠道变革红利未尽,未来公司有望继续乘势线上渠道高速扩张,实现业绩的高速增长。我国网购化妆品交易额从2009年的124.9亿元提升到2016年的1618.3亿元,复合增速44%,远高于行业整体增速。从市占率角度而言,公司提升空间极大,有望依靠品牌优势挤占杂牌市场空间。我们根据淘数据,发现2018年1-12月淘宝美妆护肤销售额前20大品牌销售额占总销售额的比例在16-30%,市场仍极为分散。考虑到化妆品行业需要极大的营销投入、打造新品需要较大的研发投入,行业必将持续集中。珀莱雅依靠品牌优势、约200人电商运营团队,有望持续提升市占率,挤占杂牌市场空间,2019年电商增速有望达50%。 线下增量:精准卡位低线城市,现有渠道效率提升+单品牌店助力成长。①销售网络深入低线城市,在低线城市品牌深入人心,有望通过提升效率、优化网点保持增速。截止2017H1,公司已经构建了遍及国内30多个城市的全渠道分销网络,覆盖销售终端约1.9万家CS门店、2803家商城超市、以及206家连锁商超。根据CBO,珀莱雅品牌在调研的省份(广东、甘肃、青海、宁夏、山西、山东)中销量均位于前列。坚定布局单品牌店,有望加速开拓低线城市广阔空间。②单品牌店对低线城市有极强适应性,珀莱雅从2016年起坚定布局单品牌店,有望通过单品牌店深入低线、提升份额。截止2017年底,公司已有悦芙媞单品牌店31家、优资莱单品牌店开店126家;2018年公司继续快速布局优资莱单品牌店、并尝试拓展珀莱雅单品牌店。到2018年11月,优资莱签约门店破1000家。 确定性:股权激励到位,上下团结一心。公司公布2018年限制性股票激励计划,拟授予的限制性股票不超过146.72万股,约占公司总股本0.73%。激励对象总人数合计43人,包括副总兼董秘张总、业务副总金总、财务负责人王莉女士、中层核心骨干40人。业绩目标分别为以2017年为基数,2018、2019、2020年营收增长不低于30.8%、74.24%、132.61%,同时净利润增长率不低于30.1%、71.21%、131.99%;相当于18-20三年营收及净利分别为32.50%以及32.38%的复合增速。绑定公司上下利益,有望提升公司运营效率;业绩考核目标彰显公司长期发展信心。 投资建议:买入-A投资评级,6个月目标价57.31元。我们预计公司2018-2020年的收入增速分别为32%/31%/31%,净利润增速分别为34%/34%/30%,增速高于行业水平,给予高于行业水平估值;6个月目标价为57.31元,对应2019年32xPE 风险提示:线上渠道增速放缓、线下竞争持续恶化、新品推广不及预期、宏观经济增速持续下滑