公司公布19年中报:①19H1:营收16.34亿元/+32.44%,归母净利润3.86亿元/+32.37%,扣非业绩3.62亿元/+32.07%,业绩高增长基本符合预期。②拆分来看,南极电商主业19H1期间营收4.24亿元/+29.3%,归母净利润3.29亿元/+39.50%;时间互联19H112.1亿元/+33.6%,归母净利润5739万元/+2.19%。③19H1GMV:整体95.40亿元/+67.64%,货币化率3.99%,同比18H1的货币化率4.13%有所微降,主要系19Q2期间新品类让利开拓+拼多多等发力使得Q2货币化率有所下降所致,成熟品类的货币化率依旧在5~6%的水平保持稳定。④19H1经营活动现金流净额:1.50亿元/+43.10%。⑤19Q2:实现营收8.10亿元/+11.03%,归母净利润2.64亿元/+30.44%,环比19Q1业绩增速(+36.73%)小幅放缓。 南极人品类延伸+卡帝乐快速扩张,19H1整体GMV增长68%继续好于年初指引。公司19年GMV目标300亿元,对应增速46.19%,本次19H1GMV增速+68%继19Q1后继续好于指引。19H1品牌综合服务及经销商授权收入收4.24亿元/+29.3%,毛利率92.59%/+0.07pct。其中,品牌综合服务业务收入3.51亿元/+32.30%,经销商品牌授权业务收入2960万元/+96.41%。移动互联网营销业务收入为12.1亿元/+33.6%,毛利率7.66%/-2.32pct。1)按品牌拆分来看:南极人品牌实现GMV95.40亿元/+67.64%;卡帝乐品牌实现GMV12.66亿元/+36.66%;经典泰迪品牌实现GMV0.89亿元/+51.62%。2)按平台拆分来看:在阿里、京东、社交电商(基本为拼多多平台)分别实现GMV为73.62亿元/+55.64%、17.62亿元/+37.56%、13.60亿元/+130.74%。3)按品类拆分来看:女士内衣/男士内衣/家居服GMV为23.29亿元/+55.98%,市占率为7.10%(去年同期为5.49%),位列行业第一;床上用品GMV为12.92亿元/+51.55%,市占率为6.98%(去年同期为5.62%),位列行业第一。4)客户数量:公司的经销商和线上店铺数量分别由18年末的4186家和5535家,下降至19年中期的3634家和4640家,主要系公司推行大店策略所致;供应商数量则由18年末866家增长至19年中期的894家,供应链整合继续推进。5)时间互联业务:流量平台主要有VIVO、小米和腾讯应用宝,流量相对稳定。广告客户主要有抖音、唯品会、360借条等大型公司,广告需求稳定,回款风险低。在19H1期间时间互联整体的经营性现金流净额则由负转正,为2,608万元(去年同期为-9,674万元)。 受时间互联影响整体毛利率小幅下滑,员工薪酬+业务扩张推动期间费用率小幅提升。1)公司19H1:整体毛利率29.74%/-1.78%,期间费用率5.64%/+0.86pct;其中,销售费用率2.01%/+0.45%,增加主要系公司本期销售人员薪酬和业务扩张及人才升级,加大人员成本投入所致;管理费用率2.58%/+0.22pct,主要系公司本期管理人员薪酬增加、业务扩张及人才升级所致;研发费用率1.13%/+0.03pct;财务费用率-0.07%/+0.16pct,主要系公司归还借款导致利息支出减少所致。19年H1整体净利率23.63%/-0.08pct。2)公司19Q2:整体毛利率38.14%/+3.39%,净利率32.05%/+4.81pct。19Q2期间费用率5.50%/+1.82pct,19Q2净利率32.61%/+4.81pct。 公司主业19H1应收账款进一步改善、预付账款同比减少。公司19年中期主业的应收账款净值为3.90亿元/+26.24%,增速低于该业务35.64%的增速;保理业务19中期应收账款3.10亿元,同比减少23.65%;时间互联19年中期应收账款1.85亿元,同比减少32.49%。公司应收账款同比增速低于营收同比增速,主因公司提升供应商管理水平,完善业务人员绩效考核体系,并对应收账款跟踪管理最大限度确保良性回款。19H1末整体预付账款3.24亿元/+25.9%,占重资产比例7.20%/+0.88pct,主要系新媒体投放业务规模扩张迅速,预付流量供应商的款项增加所致。 核心逻辑:19年1-7月整体GMV增速63%继续好于全年增速指引(指引为同增46%),中长期在产品渠道双发力下成长空间可期。1)产品端:公司未来战略为在现有强势二级类目下纵向延伸出更多三级类目爆款,横向则凭借品牌知名度和营销实力从传统的内衣、家纺领域扩张至健康生活、母婴、箱包等新领域,实现一级类目的扩张;2)渠道端:公司在阿里系GMV保持高增长之外,凭借定位和拼多多的高度重合,未来在其中长尾市场开拓的红利及阿里系中的龙头优势巩固下,平台端同样有望为公司GMV增长做良好支撑,继续看好公司的中长期成长性。 投资建议:买入-A投资评级。公司定位于高频高性价比快消品牌,生态电商模式赋能供销两端整合优化产业链,未来受益于多品类扩张+多平台拓展,预计公司2019年-21年GMV分别320亿元/457亿元/605亿元,增速56%/43%/32%,整体归母净利润12.21亿元/16.21亿元/21.06亿元,增速37.7%/32.8%/29.9%,EPS分别为0.50/0.66/0.86元。其中,公司主业2019-21年业绩为10.7亿元/14.4亿元/19.0亿元,增速41.1%/34.7%/32.1%,时间互联2019-21业绩为1.50亿元/1.78亿元/2.00亿元。采用分布式估值法,给予主业19年PE29.0x,主业估值310亿元,时间互联给予19年PE10.0x,估值15亿元,整体目标市值325亿元,对应每股6个月目标价13.25元/股。 风险提示:品牌矩阵布局受阻,品牌影响力下降;平台渠道发展受限,GMV总量增量不及预期;时间互联经营不及预期。

公司发布 19中报:1)19H1:实现营收 7.28亿元/+6.77%,归母净利润 1.68亿元/-23.19%,扣非归母净利润 1.63亿元/+1.60%。非经常性损益仅 0.05亿元,同比减少 0.53亿元,主要系委托他人投资或管理资产的损益及金融资产的损益减少。公司 19H1经营性现金流净额 1.28亿元/-21.06%;2)19Q2:实现营收 4.64亿元/+6.19%,归母净利润 1.45亿元/+2.58%,扣非归母净利润 1.40亿元/+8.67%,相比 19Q1扣非归母净利润同比下滑-26.67%实现改善。 杭黄高铁带动客流量增加,索道业务收入毛利双增长。19年 H1,公司共接待进山游客 162.4万人,同比去年增加 9.6%,主要或受益于杭黄高铁的开通。①索道业务:索道及缆车累计运送游客 326.7万人次/YoY+12.91%。营业收入 2.49亿元/YoY+16.69%,毛利率同比增长1.13pct;②园林开发业务:营业收入 1.00亿元/YoY-4.83%,主要或受景区降门票所致,且毛利率同比去年减少 1.74pct。③酒店业务:公司酒店业务营收 3.09亿元/YoY+20.25%,毛利率同比减少 1.39pct;④旅游服务业务:营业收入 1.65亿元/YoY+22.82%,毛利率同比去年减少1.98pct。 19H1期间费用率基本持平,净利率同比 19Q2环比改善。1)19H1: 期 间 费 用 率 20.12%/-0.15pct 。 拆 分 来 看 : 19H1销 售 费 用 率6.50%/+0.97pct ; 管 理 费 用 率 14.39%/-0.27pct ; 财 务 费 用 率-0.77%/+0.86pct,主要系本期银行活期存款利息收入增加及借款给蓝城小镇取得利息收入所致。19H1净利率 24.61%/-9.12pct。2)19Q2: 期 间 费 用 率 16.47%/-0.62pct 。 拆 分 来 看 : 19Q2销 售 费 用 率5.79%/+0.03pct ; 管 理 费 用 率 11.31%/+0.09pct ; 财 务 费 用 率-0.63%/-0.74pct。19Q2净利率 33.17%/-0.98pct。 投资建议:增持-A 投资评级。公司存量景区优化+中长期外延拓展,预计公司 2019-21年的净利润分别为 3.71/4.23/4.42亿元,对应增速-36.3%/13.9%/4.7%,对应 PE 分别为 18.2x/16.0x/15.3x,给予 6个月目标价为 10.50元。 风险提示:1)宏观经济下行;2)景区客流量不及预期;3)项目落地不及预期。

业绩简述:2019H1,珀莱雅实现营收13.28亿元/+27.48%,归母净利1.73亿元/+34.49%,归母扣非净利1.71亿元/+39.40%,基本EPS0.87/+35.94%。经营性现金流净额约-5913万元/-126.68%,主要系购买商品、接受劳务支付的现金增加1.5亿,支付税费增加1.2亿。19Q2单季实现营收6.86亿元/+27.39%,归母净利0.82亿元/+39.39%。 收入增速符合预期,线上维持高增、线下稳定提升,彩妆大幅增长。按渠道拆分:电商渠道营收6.11亿元,占比46.01%,同比增长48.08%;日化专营店渠道营收5.25亿元,占比39.57%,同比增长11.70%;商超渠道营收0.95亿元,占比7.17%,同比增长13.10%;单品牌店渠道营收0.74亿元,占比5.59%,同比增长10.45%;其他渠道营收0.22亿元,占比1.66%。按品牌拆分:珀莱雅品牌营收11.74亿元,占比88.50%,同比增长26.28%;优资莱品牌营收0.53亿元,占比3.99%,同比增长10.42%;其他品牌营收1亿元,占比7.51%,同比增长53.85%。按品类拆分:护肤营收12.05亿元,占比90.83%,同比增长27.81%;美容类营收0.39亿元,占比2.94%,同比增长209.78%;洁肤类营收0.83亿元,占比6.23%,同比下降2.09%。公司推出珀莱雅品牌印彩巴哈insbaha彩妆粉底液和眼影盘、并通过《山海经》、《美国国家地理》等跨界营销,2019H1美容类大幅增长,或证明彩妆系列初获成功、未来或大有可为。 毛利率同比提升,费用率合理上涨。2019H1毛利率为65.78%%,同比提升3.60pct,其中19Q2单季毛利率同比大幅提升6.28pct至67.60%,达17年以来单季毛利率最高水平。主要系①毛利率较高的线上渠道占比持续提升;②高毛利品类水类、精华等占比上升;③产品单价持续提升:从平均售价来看,各品类均有所提升,其中美容类产品平均售价较同比增长19.97%增幅最大,主要由于2019年二季度粉底液等售价较高的产品销售量占比同比增加所致。费用率合理上涨,毛利率带动净利率仍有提升:①销售费用率由2018H1的37.63%同比上升至39.40%,其中仅形象宣传推广费用率即由2018H1的20.70%上升至24.35%,主要系2019年上半年为配合公司新品推广、爆品打造、加大了线上线下联动推广等广告传播力度,从而使得宣传推广类费用同比增加幅度较大。②管理费用率同比上升0.71pct至6.72%,主要系股权激励摊销的授予价与公允价之间的差异增加、公司管理职工薪酬增加。③虽费用率有所上涨,但毛利率仍带动净利率同比提升0.68pct至13.06%。 存货周转率保持稳定,经营性现金流受事件性影响导致下降。存货周转率同比提升,经营性现金流变动较大主要系购买商品、接受劳务支付的现金增加1.5亿,支付税费增加1.2亿等。应收账款周转天数增幅较大,主要系各线上平台年中促销活动使得应收款增加。 线上线下齐高增+营销玩法持续升级+品类加速拓展,19年有望持续高增。①线上销售额持续高增,根据淘数据,2019年7月珀莱雅淘宝全网销售额达122%,在爆款“泡泡面膜”带动下销售额实现大幅增长。②营销玩法持续升级,19年通过《山海经》、《美国国家地理》等跨界营销。冠名浙江卫视《遇见你真好》、独家特约《青春环游记》;通过品牌、代言人、粉丝进行联合营销;对爆品针对性营销。③2019H1彩妆已实现200%+增长,此外公司通过合伙人机制+跨境代运营模式持续扩张品牌及品类边界,产品矩阵逐步丰富、具备强劲增长后劲。 投资建议:买入-A投资评级,6个月目标价87.30元。我们预计公司2019-2021年净利润分别为3.90/5.25/7.14亿元,对应增速分别为36%/34%/36%,高于行业水平,给予高于行业水平估值:6个月目标价为87.30元,对应2019年45xPE。 风险提示:线上渠道增速放缓、线下竞争持续恶化、新品推广不及预期、宏观经济增速持续下滑。

公司发布19中报:1)19H1:实现营收2.20亿元/+0.27%,归母净利润0.54亿元/+9.56%,非经常性损益0.02亿元主要系政府拨款奖励,扣非归母净利润0.52亿元/+14.8%,业绩基本符合预期。公司19H1经营性现金流净额0.80亿元/-20.46%;2)19Q2:实现营收1.31亿元/+1.55%,归母净利润0.39亿元/+25.81%(环比19Q1业绩同比-16.67%实现加快),扣非归母净利润0.37亿元/+19.35%(环比19Q1扣非业绩同比+7.14%实现加快)。 19H1期间费用率稳定下降:1)19H1:期间费用率27.15%/-3.15pct,主要受销售和财务费用率减少所致。拆分来看:19H1销售费用率13.28%/-0.14pct,主因19年上半年广告费和会务费降低;管理费用率15.05%/+0.22pct;财务费用率-1.18%/-3.23pct,主要系公司存款利息增加所致。19H1净利率28.64%/+2.61pct。2)19Q2:期间费用率22.14%/-6.54pct。拆分来看:19Q2销售费用率12.98%/-0.20pct;管理费用率12.21%/-0.96pct;财务费用率-3.05%/-5.38pct。19Q2净利率35.88%/+5.65pct。 核心逻辑:现有天目湖景区内客单价提升+客流量增加,中长期外延拓展推进支撑潜力可期。①客单价提升:公司重点开发二次消费,持续发力景区内高端消费项目,提升客单价。19H1继续推进针对高端消费群体的温泉二期项目-竹溪谷项目的建设,该项目总投资超3亿,有望19年底落地。2019年7月可转债通过,其包含的南山小寨二期和御水温泉一期未来建成后将推动南山竹海区域整体升级,进一步丰富公司中高端酒店产品线;②客流量增加:天目湖所处长三角地区资源丰富,经济发达,休闲游需求旺盛。公司客源基础深厚,随着旅游产品不断改造升级和公司品牌力的扩大将进一步带来客流量的增加;③外延拓展战略:公司景区运营管理能力优质,一站式模式对资源依赖性小,异地复制可能性大,未来将进一步对外拓展。公司上半年确定了未来对外投资的模式,积极推进外延准备和调研分析工作。 投资建议:买入-A投资评级。公司中高端项目持续推进带来客单价和客流量双重提升+中长期外延拓展,预计公司2019-21年的净利润分别为1.20/1.44/1.64亿元,对应增速16.8%/19.4%/14.2%,对应PE分别为27.0x/22.6x/19.8x,给予6个月目标价为25.68元。 风险提示:1)宏观经济下行;2)景区客流量不及预期;3)项目落地不及预期。

事件:1)公司发布公告,拟以总价格 6.99亿元收购如意情 55.5%股权,收购完成后公司将成为如意情控股股东。2)如意情是一家主营鲜品食用菌的研发、工厂化培植及销售的企业,年销量处于行业前三位,18年收入 6.89亿元,净利润 7308万元。目前其主要产品为金针菇、蟹味菇。公司已在武汉、厦门和连云港建立了食用菌生产基地,销售网络覆盖了全国 25个省、市及自治区,并与超过 70个经销商建立长期合作关系,直达区域农贸市场及餐饮大客户终端。3)公司发布 19年中报业绩预增公告:受益于市场稳定向好、营销网点增加及一季度完成战略投资比利时国际宝石学院 International Gemological Institute80%股权,公司 19H1珠宝时尚板块盈利水平持续提升,预计 19H1归母净利润为 9.5亿元~10.5亿元之间,同比增长 155%~182%;扣非归母净利润 8.0亿元~9.2亿元,同比增长 273%~329%;剔除重大资产重组的影响后,19H1归母净利润预计同比增长 2%~12%,扣非业绩同比增长 273%~329%。 点评:1)战略层面:豫园股份业务覆盖餐厅、食品等业务,本次收购的如意情为中国食用菌头部企业之一,有利于公司进一步向餐饮食品产业链的上游延伸,并借助上市公司的资本实力加快如意情的发展速度,强强联手实现共赢。2)短期业绩:如意情所处的金针菇行业短期由于 19上半年价格同比较大幅度改善,预计其净利润 19年将保持增长。豫园股份本次为现金收购,有望对 19年业绩实现并表增厚。3)中长期来看:国内食用菌行业目前仍处工厂化生产的渗透率提升红利中(国内 2018年食用菌工厂化生产占比仅 7.2%,而日本、韩国、台湾等市场的工厂化占比均达 90%以上), 如意情未来在工厂扩产推动下成长潜力同样可期。 投资建议:经 18年整合调整后,豫园股份 2019-22年在珠宝餐饮业务驱动+股权激励绑定+地产业务对赌驱动下,未来 3年业绩增速中枢有望实现上移。我们预计公司 2019-2021年归母净利润分别为 34.5亿元、39.5亿元、44.8亿,对应增速+14.3%/+14.3%/+13.6%。我们对公司进行分部式估值,地产业务参考地产行业可比公司 PE 平均水平(对应 2019年 10.7倍 PE),及业绩承诺确定性较高,给予 10倍 PE, 对应市值 234亿元;公司珠宝时尚等原有业务参考行业可比公司 PE 平均水平(对应 19年 18.5倍 PE),考虑到公司未来门店的开店提速,产品结构向珠宝时尚转型,以及管理团队治理优化,给与一定溢价至 20倍 PE,对应市值 181亿元;旅游度假村及其他业务的可比公司 PE 平均水平(对应 2019年 25.60倍 PE),给予 20倍 PE,对应市值 10.5亿元; 公司整体目标市值 426亿元,对应目标价 11.00元。 风险提示:珠宝市场景气度下滑,黄金价格大幅波动,行业竞争加剧, 加盟渠道拓展进度不及预期的风险,居民消费能力减弱。

市场没有充分认识到国内规模化盈利便利店龙头的稀缺性及成长性。 1) 便利店兴起于日本, 并呈现高渗透率、高增速、高集中度的行业格局: 据日本经济产业省及日本国家统计局, 2018年日本便利店销售额约 12万亿日元,占零售总销售额比重约 8.3%,比肩大卖场(同期日本超市销售额约 13万亿日元),约为百货两倍,人均占有量约 2235人/店; 2010-2018年销售额年复合增长率约 5%,亦为三种业态最高, CR3占比约 70%。 以上行业格局情况及龙头企业精细化商品及用户运营使得其盈利能力突出,即: 即时品营收占比 30%、自有品牌占比 40-50%, 并享受上游议价权及下游定价权, 其余品类毛利率高于国内龙头 8-10pct; 加之超 95%的加盟店占比, 面对极高人力成本,净利率仍达 5%。 2) 相反,国内便利店行业需求端虽存在基础,但一方面,低渗透率、高分散度的行业格局加之城市建设及消费习惯的多样化使得日资便利店原有优势难以突出,盈利困难;另一方面,国有企业运营能力及供应链效率落后, 规模化盈利企业稀缺。据国家统计局、 BCG、中国连锁经营协会, 2018年中国便利店零售额占社零总额比重仅 0.6%; 平均日销水平为 5220元,仅为日本便利店 1/7; 其中 40%企业即食品占比低于 10%、 60%企业低于 20%, 80%企业自有品牌比例低于 10%, 毛利率普遍偏低;以上数据既是国内规模化盈利龙头稀缺的原因,亦是稀缺规模化盈利龙头成长性的印证。 公司坐据西南, 规模、效率突出,其供应链及网点价值或被低估。 1) 存量看现有规模及效率。据公司官网及企查查数据,截至 2019年 7月初,公司已拥有 2950余家门店, 95%位于成都,成都门店数约为行业第二舞东风 2倍,亦远高于日资便利店门店数(全家、 7-11门店数约 106家、 73家); 基于超 50亿元的商品年采购体量,公司成本优势突出,据草根调研,核心标品采购成本或与全国性龙头永辉差距不大,且在库存、后台毛利率上或享有较强上游议价权;加之商品结构调整能力突出, 2018年商品毛利率高达23.2%,且其增长或可结合调研数据,由直采比例增加、进口商品比重增加、大数据系统优化及联合采购等原因分拆印证。 2) 增量看展店及效率提升空间。 一方面, 据估算,公司天府新区、简阳及成都市内门店增量或超 1000家,长期看四川便利店行业空间达 2.67万家,且当前日销仅为日本便利店的1/5, 食百毛利率低于日资便利店 8-10pct,单店效率具备提升空间;另一方面, 随国内超市业态逐渐从大卖场向小型化转化,公司基于规模、数据系统及供应链支持, 在成都内具备竞争实力、在成都外具备扩张可能, 其现有供应链及网点价值或被低估。 当前展店及单店营收、效率边际向好, 毛利率仍有上行空间,费用率增长后续或可控。 1) 2015年, 公司先后收购红艳、互惠、四海三家区域龙头,业绩有所拖累,现并购整合基本完成,加之天府新区、简阳城市建设带来增量市场需求,公司展店已提速,预计至 2019年 8月门店数即达 3000家;引永辉入股、收购 9010补充餐饮、生鲜供应链, 据公司调研,生鲜改造门店已推行 196家, 同店增长达 30%, 生鲜销售贡献增量达 20%; 加之规模、数据支持的标品供应链及门店端商品结构优化,单店营收、效率边际向好; 2)基于现有供应链优势,统采、联采、进口商品比重、商品结构调整仍可推进,毛利率仍有上行空间; 3) 2018年受员工激励增加影响,期间费用率同比提升 0.4pct 至 24.3%, 由于员工岗位调整至人数增量可控、 人均工资同比大幅增长为非持续性因素、租金及折旧摊销费用增速平稳,预计期间费用率后续中枢或不会一直趋势上升。公司 2019年起主业增速或边际向好,后续年份业绩增长或较为稳健。 投资建议: 公司坐据西南,规模、效率突出,作为国内稀缺的规模化盈利便利店企业, 其供应链优势、 网点价值及成长性或被低估。由于先前并购整合基本完成、天府新区及简阳等区域城市建设带来增量市场需求,公司展店提速;且通过永辉入股、收购 9010补充餐饮、生鲜供应链,加之规模、数据支持的标品供应链及门店端商品结构优化,单店营收、效率边际向好; 加之统采、联采、进口商品比重、商品结构调整尚可推进,毛利率或仍存上行空间, 费用率增长后续或可控,预计公司主业增速边际向好。 预计 2019-2021年主业扣非归母净利润复合增速约 20%, 2019-2020年主业扣非归母净利润分别为 3.11亿元、3.56亿元,2019-2020年新网银行投资收益分别为 1.35亿元、 2.25亿元;对应 2020年给予主业 25倍 PE、新网银行 15倍 PE,分部估值对应目标价 9.0元/股。 风险提示: 1)电商分流影响远超预期; 2)人力、租金成本大幅提升; 3)新网银行投资收益大幅低于预期。

珠宝行业内资龙头,主打加盟扩张+尽享三四线消费红利:1)公司主业为“周大生”品牌的珠宝首饰设计、推广和连锁经营,深耕珠宝行业20年,截止18年末品牌价值增至377亿元,仅次于“周大福”名列第二位。2)公司控股股权为周宗文一家,通过周氏投资以及金大元合计持股62.99%,具备绝对控制权;3)与港资珠宝企业直营模式不同,公司主打加盟经营与三四线下沉,总门店数由14年2199家增长至19年Q1的3457家(其中自营店296家/加盟店3161家,18年净开店625家)。受益16-18年门店加速扩张和珠宝销售回暖,公司18年收入增长至48.70亿元(其中63%为镶嵌首饰,23%为素金首饰),业绩增长至8.06亿元,16-18年业绩CAGR达31.7%,且连续8年ROE(加权)超20%,成长势头强劲;3)员工激励方面,公司18年1月向高管及核心员工授予限制性股票964万股(占总股本2.0%),18-21年解锁条件相比17年业绩CAGR约14.2%,实现中长期利益绑定。 三四线加速品牌渗透+非婚庆钻石需求提升,国内珠宝行业马太效应有望延续:1)短期催化:5月珠宝社零销售额YoY+4.7%较显著回暖,4-5月合并同增2.7%环比3月YoY-1.2%同样改善;叠加5月末以来黄金价格持续上涨以及宏观经济等外部不确定因素有所缓解,市场对珠宝消费的数据改善预期部分修复;2)中长期趋势:①婚嫁需求奠基+非婚嫁需求提升,国内人均珠宝消费金额仍具潜力:国内2016年的人均珠宝消费量约54美元,低于同期美国(307美元)和日本(180美元)。拆分来看,国内目前夫妻结婚时购买钻戒的占比约47%,相比同期美国日本60~72%的渗透率水平仍具备一定提升潜力;非婚嫁钻石需求则在消费升级下对不同重要场景(如首饰、纪念日、嘉奖自己等)需求增长下,有望共同推动人均钻石珠宝消费的提升。②珠宝品牌商加速下沉,三四线珠宝首饰渗透仍有空间:根据世界黄金协会数据,珠宝品牌商开发较成熟的一线城市拥有钻石首饰的人群比例约61%,而二三线该比例仅48%和37%。未来在珠宝品牌商加速下沉二三四线城市下,低线城市珠宝首饰渗透率仍有提升空间。③珠宝龙头相比地方品牌更具优势,行业马太效应有望延续:全国具备知名度的龙头珠宝商在品牌力、产品力、加盟商ROE、供应商议价能力上均具备优势,国内2016年珠宝行业CR10的市占率约16.3%,预计未来行业集中度进一步将是大势所趋。 品牌提升+产品迭代升级+轻资产加盟扩张,公司逐步筑高壁垒。1)加大品牌营销+独家百面钻石,公司品牌及产品优势有望继续提升:公司品牌主打时尚属性,品牌宣传支出位居行业前列,开创性在珠宝行业采用林志玲以及Angelababy等明星代言人营销,吸引年轻人消费市场;并在珠宝产品的上全国独家代理比利时百面切工钻石,形成产品差异化优势;2)主打标准化加盟而非直营,更有利于实现品牌快速扩张:与港资直营和老凤祥等经销模式,公司主打更易品牌扩张的加盟模式,并在近年来对门店经营和运营管理实现了标准化,帮助公司在更快速扩张门店网络的同时保证对加盟商的管理能力和品牌维护能力,并进一步提升为盈利能力,公司2018年毛利率达到34%,净利率16.6%,高于行业平均(周大福、周生生2018年毛利率24-27%,净利率5-7%)。3)钻石加工配送委外+素金指定供应商运作,供应链整合下实现更轻运营:镶嵌类产品上,公司充分利用位于深圳水贝的地理优势(聚集了全国90%以上的大型珠宝类加工企业),将附加值较低的环节如钻石加工及配送等外包,核心专注高附加值的品牌运营及销售。在素金产品上,公司让加盟商向指定供应商采购公司指定范围内的产品,并自行与供应商结算货款,公司则从中收取一定比例的产品品牌使用费,相比传统素金的批发模式能进一步减轻库存压力(公司18H1存货22亿元,远低于周生生、六福等),实现更轻资产地扩张。4)龙头珠宝商仍集中一二线,公司率先下沉三四线具备先发优势。相对一线龙头而言,周大生做为行业内较早专攻三四线城市的珠宝品牌(70~80%门店均开在三四线),虽然18-19年两年间港资和内资珠宝品牌等均开始纷纷布局三四线,但我们认为企业在经营策略和市场打法的切换和磨合上仍均需要一定时间。而周大生已率先专攻三四线市场,在先发优势下已对产品矩阵(更具性价比)、品牌定位、供应商采购(轻资产合作)、加盟商管理(渠道端)均打造出更适应中长尾市场的成熟模式,短期内在三四线的市场开拓上仍具备较好护城河。 公司未来成长性在哪?三四线展店持续+品牌力下单店增长+外延并购协同,公司成长性有望延续。1)门店数量扩张:一二线加密+三四线下沉,门店扩张预计仍有45%潜力:公司在门店扩张上采用一二线自营定位样板店,三四线加盟扩张实现快速下沉。我们以公司目前开发相对较成熟的四川和河南地区为基准,假设地区人均店面密度/地区人均GDP代表公司在该地区的开拓程度。中性假设下取四川和河南的开拓程度均值的80%为公司未来在各地区的成熟开拓程度,经测算得到公司成熟期开店数量为4992家,开店空间约为1617家,门店扩张仍有约47.9%潜力;2)单店毛利提升:镶嵌类占比及品牌力提升,单店收入及利润仍有潜力:以18年数据来看,公司自营和加盟单店收入(397万元和188万元)相比周大福(2000万元)仍有较大差距。未来在除婚嫁的钻石需求外,公司积极打造应用不同场景的钻石产品矩阵,迎合消费者的非婚庆钻石需求,以及持续加大品牌的宣传力度,中长期维度下单店销售额及产品加价率的提升仍有较大潜力。3)外延并购:公司财务投资Ido16.6%股权,后续两大珠宝品牌商在渠道、产品、研发等多维度的战略合作值得期待。 投资建议:买入-A投资评级。受益三四线城市珠宝红利及品牌力建设下单店收入提升,我们预计公司在2019-21年分别净开店345家/268家/241家,自营店2019-21年单店收入增速分别为8.5%/7.1%/5.3%,加盟店的单店收入增速为8.2%/7.3%/5.6%。测算得到公司2019-21年整体收入增速为19%/17%/14%,整体归母净利润9.9亿元/11.9亿元/14.0亿元,对应增速分别为23%/20%/18%。我们认为公司目前受到一定非控股股东北极光的减持影响(过去1年已减持5%,未来4个月仍存在集中竞价减持总股本5%的可能性),在未来3年业绩复合增速仍有望达20%的增速下,对应2019-21年PE分别仅17x、14x、12x,短期资金面的不利因素或已被市场部分反映,在中长期投资维度下,当前时点具备一定估值优势,结合DCF模型估测的每股权益价值区间,给予6个月目标价42.00元。 风险提示:宏观经济风险、开店不及预期、单店数据不及预期。

事件:1)公司18年:实现营收140.01亿元/+88.16%,归母净利9.69亿元/+205.89%。其中,18Q4单季度营收78.33亿元/+109.61%,归母净利8.806亿元/+44.79%。2)公司19Q1单季度:实现营收8.97亿元/-14.08%,归母净利748万元/-79.92%,利润同比下滑我们判断或系已售项目尚未结算和财务费用增加所致,待后续带项目结算后有望回复到正常水平。 文旅转型继续推进,带动其他业务收入大增。①商品房销售18年实现营业收入113.54亿元/+84.88%,主要系本期新增项目完工结转导致收入增加,占总营业收入比例为81.10%,较去年同期下降1.44pct;②建筑、装修业实现营业收入0.44亿元/-22.90%,占总营业收入比例为0.32%,较去年同期下降0.45pct;③其他业务的营收26.02亿元/+109.53%,占营收比例为18.59%,较去年同期上升1.6pct,主要系湖南海外旅行社并表、铜官窑古镇开业及新增酒店带动收入增加所致。 18年毛利率稳步提高,管理费用率下降较显著。1)18全年:实现毛利率33.49%/+1.73pct,其中,商品房销售18年毛利率38.06%/+3.97pct;销售费用率为6.38%/YOY+0.18pct,主要系本期销售规模增加所致;管理费用率为5.50%/YOY-3.13pct,费用率较显著压缩;财务费用率为5.59%/YOY-2.61pct,主要系部分项目竣工交付,借款利息费用化所致;但由于17年投资收益共计7.69亿而18年仅4.15亿元,因此公司18年净利率8.93%/-2.66%;18年ROE(摊薄)15.26%,较去年提高1.93%;2)19Q1:毛利率20.31%/-5.31pct,销售费用率为8.06%/YOY-0.63pct;管理费用率为13.79%/YOY+4.57pct;财务费用率为18.86%/YOY+8.69pct,19Q1净利率-0.56%/-4.49pct。 文旅产业是公司未来核心竞争,18年文旅版图不断扩大有望持续释放业绩。①铜官窑古镇:2018年8月盛大开业,涵盖5D影院、博物馆群、演艺中心、酒店、客栈等数十种业态的大型文旅项目,是全国旅游优选项目、湖南省重点工程;②鸠兹古镇:已于18年末实现东岸景区全面开放,同时西岸完成竣工交付,海洋秀场和绿心谷酒店正式营业,古镇计划于2019年7月实现整体封园运营;③阆中古城:公司于2018年并购成功,已于19年初正式开张,公司计划打造将其打造升级版的阆中国际文化旅游度假胜地;④西宁童梦乐园:已在18年全面展开内外装并计划于2019年7月开业运营。⑤韩国锦绣山庄:于报告期内已获当地道议会审批通过,并已于2019年3月取得济州特别自治道《新华联锦绣山庄观光园区项目开发许可》。⑥北外西宁国际中学&长沙北外雅礼国际中学:公司试水教育产业,以期实现教育、文化、旅游等产业联动。 地产业务仍持续为公司贡献稳定的业绩和现金流支撑,帮助公司文旅转型稳步推进。报告期内房地产行业整体降温,地产板块受到“去杠杆,去库存”监管基调的影响,增速趋于平缓,但公司仍以良好的区位布局,卓越的经营战略,优质的客户服务得到了市场认可。①地产项目开发:品质与速度兼具,全年开复工479万㎡,竣工交付125万㎡,有效保证了上市公司收入和利润的结转;商品房存货238.26亿元/-1.18%,反映公司响应“去库存“政策基调,小幅去化;②地产项目销售:18年实现签约销售面积88.04万平方米,销售金额107.02亿元,结算面积104.36万平方米,结算金额113.54亿元,创下历史新高,新华联铜官窑古镇景区助力长沙地区销售增长,成功实现文旅与地产板块互相渗透,共同发展。 投资建议:买入-A投资评级。公司存量文旅项目鸠兹古镇、长沙铜官窑逐步步入成熟,阆中古城、西宁度假村、韩国锦绣山转等项目稳步推进,“文旅+金融”业务有望进入持续收获期。预计公司2019-2021年归母净利为13.7亿元/15.8亿元/17.9亿元,EPS为0.72/0.83/0.94元,PE为5.8x/5.1x/4.5x,给予6个月目标价5.50元。 风险提示:房地产市场竞争与政策不确定性;文旅项目投入大、开发周期长,爬坡不及预期风险;宏观经济风险。

事件:公司发布19年一季度报告:营业收入81.06亿/+39.22%;营业成本66.42亿/+36.30%;毛利18.06%/+1.75pct;业绩增速符合预期。 珠宝时尚蓄势待发,餐饮、度假村业务表现突出:(1)珠宝时尚业务:19Q1实现营业收入53.40亿/+8.85%;营业成本49.58亿/+9.39%;毛利率6.69%/-0.36pct;营收增加主要系①公司持续扩大连锁网点规模,并根据区域市场情况对经营网点进行调整所致,截止2019年3月末,豫园珠宝时尚连锁网点达到2273家,其中185个直营网点,2088家加盟店。②公司19年完成收购IGI项目,带来本期国外其他地区收入增加促进营收增量;珠宝时尚业务占总营业收入比例65.88%;19年公司在老庙品牌下沉加速+亚一品牌新面貌起航推动下,时尚珠宝业务有望迎来加速发展,并塑造好品牌、打造好产品持续优化产业链。(2)度假村业务:19Q1实现营业收入3.71亿/+19.38%;营业成本0.51亿/+5.50%;毛利率86.37%/+1.79pct;度假村业务占总营业收入比例4.58%。(3)餐饮业务:19Q1实现营业收入1.96亿/+38.57%;营业成本0.64亿/+30.42%;毛利率67.13%/+2.06pct;主要系公司18年8月完成收购苏州松鹤楼项目带动多老字号的品牌联动。餐饮业务占总营业收入比例2.42%;(4)医药业务:19Q1实现营业收入0.85亿/-9.2%;营业成本0.69/-6.01%;毛利率18.38%/-2.77pct;医药业务占总营业收入比例1.04%。 管理优化+发展整合+产业链延伸,促进公司19年毛利率增长1.74pct:①公司19Q1毛利18.06%/+1.75pct,毛利率上升主要系公司管理层高度优化和产业链完善整合带来的运营效率提升所致;②销售费用率为3.47%/-0.51pct,费率下降或主要为公司销售网络整合,减除耗费较大的经销网点所致;③管理费用率为6.48%/-0.17pct,或主要系公司物业开发项目交付转结、并购等业务规模扩大引起管理费用较上年同期增加而公司营业总收入增长相较更强势所致;④财务费用率为2.66%/+0.76pct,系外币汇率波动引起汇兑损益变动和融资费用较上年同期增加所致。 核心逻辑:18年资产重组落地,好产品+产业协同推动百年珠宝老字号成长焕发新生。①公司珠宝时尚业务19年展店提速+餐饮业务菜系品类扩大+旅游业务发展稳健向好+时尚地标业务3年业绩承诺,助力公司整体业绩良性增长。②复星集团18年7月二次增持公司实现绝对控股,大股东资源倾斜助力公司扩大资本运作空间,协助公司有效梳理管理体制和体系,助力公司多元业态下消费客户获取及网点设置的协同效应,为企业管理机制增加弹性。③多次股权激励绑定核心高管,行权条件绑定2018-22年公司业绩复合增速不低于12%,有望对公司未来3年业绩稳健增长实现良好绑定。 投资建议:“买入-A”评级。公司经18年整合调整后,2019-22年在珠宝餐饮业务驱动+股权激励绑定+地产业务对赌驱动下,未来3年业绩增速中枢有望实现上移。我们预计公司2019-2021年归母净利润34.5亿元、39.5亿元、44.8亿,增速+14.3%/+14.3%/+13.6%。给予目标价12.80元。 风险提示:珠宝市场景气度下滑,黄金价格大幅波动,行业竞争加剧,加盟渠道拓展进度不及预期的风险,居民消费能力减弱。

公司公布18年报&19Q1季报:①18全年:营收33.53亿元/+240.12%,主要系17年11月并表时间互联推动;归母净利润8.86亿元/+65.92%,扣非业绩8.41亿元/+67.80%,业绩继续高增长符合此前快报数据。②拆分来看:南极电商主业18年实现营收10.4亿元/+39%,归母净利润7.59亿元/+50%;时间互联18年营收23.2亿元,归母净利润1.28亿元,超过此前的1.17亿元业绩承诺。③19Q1:实现营收8.24亿元/+63.40%,其中,公司主业品牌综合服务收入及经销商品牌授权服务收入1.29亿元/+55.36%;19Q1实现整体归母净利润1.22亿元/+36.73%,其中公司主业19Q1实现归母净利润9174万元/+50.79%,时间互联19Q1贡献业绩3031万元。 南极人品类延伸+卡帝乐快速扩张,公司18年GMV大增65%。公司18年GMV205.21亿元/+65.5%,19GMV目标300亿元,有望继续实现高增长。公司18年货币化率约4.57%,相比17年5.15%小幅下降系公司为开拓新平台及新平台的主动让利所致,成熟品类的货币化率依旧在5~6%的水平保持稳定。18年品牌综合服务及经销商授权收入9.38亿元/+46.09%,毛利率94.11%/-0.74pct;移动互联网营销业务收入为23.16亿元,毛利率6.89%/-3.24pct。1)按品牌拆分来看:南极人品牌实现GMV177.53亿元/+62.82%;卡帝乐品牌实现GMV23.34亿元/+83.71%。2)按平台拆分来看:在阿里、京东、拼多多实现的GMV分别为146.03亿元/+64.19%、35.60亿元/+40.42%、17.63亿元/+153.00%。3)按品牌拆分来看:内衣(占总GMV30%)、男装(占总GMV16%)、家纺(占总GMV15%)、童装、女装、母婴、个护健康、箱包服配、鞋品等类目依旧呈现了较好的成长性,占全部类目GMV的90%左右。4)客户数量:公司的经销商数量由17年末的3427家增长至18年末4186家,线上店铺数量也由17年末的4442个增长至18年末5535个,供应商数量则由17年末846家增长至18年末866家,三个合作方数量均继续延续快速增长趋势,侧面验证公司南极人的品牌竞争力。5)时间互联业务:18年新拓展的供应商VIVO成为时间互联2018年最大的供应商。原有主流媒体应用宝、小米、今日头条以及中小流量平台的合作业务量也稳步上涨,整体收入快速增长。 并表使得毛利率及期间费用率对应变动,整体18年ROE提升至23.71%。1)18全年:整体毛利率34.47%/-35.58pct,主要系并表时间互联所致。整体期间费用率6.29%/-2.02pct;其中,销售费用率3.31%/+0.17pct,小幅增加主要系公司本期销售人员薪酬和广告费用较上期增长,以及并表时间互联所致;管理费用率1.70%/-1.39pct,主要系公司本期管理人员薪酬和服务费用较上期增长所致;研发费用率1.13%/-1.86pct,公司继续加大投入研发费用至3780万元/+28%,但收入增速更快使得费率下降;财务费用率0.15%/+1.06pct,主要系时间互联增加贷款造成利息支出增加。18年净利率 26.46%/-27.87pct,同样主要系并表时间互联所致。公司18年ROE(摊薄)23.71%/+6.03pct。 公司主业18年应收账款进一步改善、预付账款同比减少。公司18年末应收账款净值7.25亿元/+42.74%,环比18Q3末10.8亿元有所减少,且增速小于18年营收增幅(+240%)。其中,公司本部的品牌综合服务业务应收账款为4.18亿元/+36.04%;保理业务应收账款为1.67亿元/+244.90%;时间互联18年末应收账款1.20亿元。公司18年末预付账款5.53亿元,其中公司本部预付账款为265.97万元/-33.5%;时间互联预付账款为5.50亿元/+321.47%。 核心逻辑:19Q1GMV高增长+新品类持续延伸+拼多多平台发力,南极电商快消版图高歌起航!1)行业因素:当前大众对高性价比产品需求加大+品牌意识持续提升,助力“南极人”和“卡帝乐”等高性价比品牌可向下整合杂牌,向上替代部分中高端品牌份额,更加符合大众市场的需求趋势。2)经销商方面:线上店铺间竞争日益激烈,获客成本持续提升,电商代运营及营销推广等服务重要性凸显。公司凭借“南极人”多年品牌影响力和电商实力,对无强势品牌助力的经销商及供应商赋作用明显,且可以实现上下游产业链共赢,轻资产模式潜力可期;3)公司本身:短期19Q1整体GMV增速+53%好于全年增速指引(+46%),中长期在产品渠道双发力下成长空间可期!①产品端:看主力品牌的纵向下沉和横向扩张。公司未来战略为在现有强势二级类目下纵向延伸出更多三级类目爆款,横向则凭借品牌知名度和营销实力从传统的内衣、家纺领域扩张至健康生活、母婴、箱包等新领域,实现一级类目的扩张;②渠道端:看拼多多和唯品会等多个新平台GMV发力。公司在阿里系GMV保持高增长之外,凭借定位和拼多多的高度重合,未来在拼多多中长尾市场持续开拓的红利及阿里系中的龙头优势持续巩固下,平台端同样有望为公司GMV持续增长做良好支撑,继续推荐! 投资建议:买入-A投资评级。我们预计公司2019-2020年的归母净利润分别为12.16亿元/16.53亿元/21.82亿元,增速分别为37%、36%、32%,成长性突出;6个月目标价为15.00元,对应19年PE30x。 风险提示:1)品牌矩阵布局受阻,品牌影响力下降;2)平台渠道发展受限,GMV总量增量不及预期;3)时间互联经营不及预期。

业绩简述:2018年实现营收121.71亿元/+1.18%,归母净利2357万元/-89.87%,归母扣非净利370万元/-98.37%,基本EPS 0.028/-90%,经营性现金流净额为-251万元/-101.3%。向全体股东每 10股派发现金红利 0.23元。2019Q1实现营收24.44亿元/-0.82%,归母净利6487万元/-1.37%,归母扣非净利6449万元/+6.87%,基本EPS0.074/-6.33%,经营性现金流净额为-1.38亿元(18Q1为-4.15亿元)。 批发业务受到事件性因素较大影响,19Q1营收基本持平说明已有明显好转。2018年公司实现营收121.71亿元/+1.18%,其中批发业务受泰国普吉岛沉船、印尼巴厘岛火山爆发等个别目的地事件影响较为严重,实现营收86.90亿元/-2.52%;零售业务受冲击相对较小,且受益于公司高速展店(截至2018年底,公司拥有零售门店435家,较2017年增加了300余家),实现营收23.03亿元/+12.39%;此外,整合营销实现收入9.61亿元/+9.52%。2019Q1实现营收24.44亿元/-0.82%,营收略有下滑,主要系①宏观环境低迷,消费需求平淡;②泰国等目的地尚未完全恢复,但已有明显好转。 泰国事件导致18年毛利率整体下滑,但19Q1已大幅回升。2018年整体毛利率为9.37%,较2017年下滑0.52pct。其中:批发业务毛利率同比下滑0.75pct 至7.12%;零售业务下滑1.03pct 至15.3%, 其中直营零售门店的毛利率为16.70%,同比继续增长;整合营销毛利率约8.12%,同比下滑幅度达2.43pct。2019Q1毛利率已实现较大恢复,同比大幅提升1.47pct 至13.26%。 事件影响下竞争环境恶化,导致费用率整体上升。2018年销售费用率同比提升1.06pct 至6.70%,我们认为主要系泰国沉船事件导致区域市场竞争极度恶化,致使销售费用飙升;管理费用率基本维持在稳定水平,波动较小;财务费用率提升0.41pct 至0.44%,主要系2018年新增可转债利息费用以及汇兑收益同比下降。2019Q1,费用率仍维持在较高水平。销售费用率提升0.85pct 至8.01%,管理费用率提升0.52pct 至1.83%,财务费用率提升0.18pct 至0.40%。总体而言,归母净利率约2.64%,抵消掉毛利率大幅提升的作用,净利率基本稳定。 4.2018年度计提一次性大额资产减值,未来有望放下包袱轻装上阵2018年共发生资产减值损失1.13亿元,其中影响较大的为商誉减值损失约6763万元、长期股权投资减值损失为1556万元。商誉减值主要来源于上海悠哉网络科技有限公司减值2258万元、北京开元减值1712万元、Activo Travel GmbH 减值1707万元等。长期股权投资减值损失来自对SKY MASTER HOLDINGS LIMITED 的减值约1556万元。公司对资产进行了较为充分的减值处理,未来有望放下包袱轻装上阵。 未来看点:①加速展店提升零售业务占比、零售端产品升级有望带动毛利率大幅提升;②公司将继续深入布局目的地资源,积极实施业务拓展,业务由单纯的出境游批零向游学服务、移民置业、旅游金融、健康医疗等出境综合服务延伸。 投资建议:2019-2021年盈利预测为2.58/3.28/3.90亿元,对应EPS为0.30/0.38/0.46,给与买入-A 评级,目标价7.50元,对应2019年25xPE。 风险提示:突发事件(自然灾害、战争、流行病、政治)影响出境游客流量,人民币大幅贬值降低出境游需求,整合不及预期。

事件: 4 月25 日,公司发布18 年年报及19 年一季报,其中:1)2018 年实现营收705.17 亿元/+20.35%,归母净利14.80 亿元/-18.52%,归母扣非净利9.00 亿元/-49.56%,经营现金流17.61 亿元/-33.48%(主要为19 年春节提前备货影响),并估算云超(加回财务费用)实现净利润23.88 亿元,增速约18.4%,18 年业绩符合预期;2)2019Q1 实现营收222.36 亿元/+18.48%,归母净利11.24 亿元/+50.28%,归母扣非净利10.00 亿元/+34.11%,经营现金流16.18 亿元/+6.53%,并估算云超(加回财务费用)实现净利润约11.99 亿元,增速约19.9%,19Q1 业绩略超预期。 18 年完成展店计划,云超指标符合预期,19 年展店提速同店向好。2018 年:1)展店上,公司新开业门店135 家(不含会员店、超级物种),完成期初展店目标,在18 下半年行业整体受到压力的环境下实属不易;关店6 家,截止期末已开业门店合计708 家,覆盖全国24 个省和直辖市,已签约未开业门店达240 家,储备面积188.48 万平方米;2)同店上,公司2018 年全年同店约1.6%(2018H1 同店约3.3%)。据公司公告,2016 年-2018 年公司日均客流量分别为205 万人次、240 万人次、290 万人次,呈逐年上升趋势,且客流量增速基本等同于门店数增速,体现了强生鲜供应链下的极强聚客效应。 同时,公司积极推进到家业务,截止2018 年底已覆盖20 个省区、88 个城市、共计490 家门店的到家服务,实现销售额16.8 亿元,占比2.4%。2019Q1来看,公司经营调整叠加CPI 上行,预计同店数据转好;2019Q1 新开超市21 家、Mini 店93 家,并已签约绿标店27 家,Mini 店146 家,到店到家正双管齐下,全年大店展店目标为150 家。 规模优势日益凸显,叠加服务业收入占比提升,18 年毛利率趋势上行,19Q1商品销售毛利率有所下滑或为促销影响。2018 年报告期内,分地区来看,公司规模优势继续凸显:1)四川地区增长强劲,收入利润超越北京,成为第三大省,2019 年有望挑战百亿规模;浙江开店势头依然强劲,全年21 家新店高居榜首;2017 年新进江西省、湖北省,取得2018 年每个月份都盈利的优异成绩;2)随区域布局加密,对上游议价增强,除新进区域第九区外,各区域商品销售毛利率均有所提升,零售业综合毛利率为17.12%,同比+0.72pct;3)此外,随区域优势凸显,包括转租、后台在内的其他业务收入占比有所提升,2015 年-2018 年营收占比分别为4.62%、5.12%、6.33%、7.06%,18 年毛利率88.38%,同比+1.9pct。分品类来看,生鲜及加工、食品用品毛利率均趋势上行,2018 年上述两品类毛利率分别+1.32pct、0.23pct至14.86%、19.23%;报告期内,公司自有品牌及品质定制共实现销售16 亿元,占商品销售比重为2.4%。2019Q1,公司商品销售毛利率有所下滑,或为促销影响;而由于服务业营收占比提升,整体综合毛利率基本稳定。 18 年受多重因素影响费用率处历史高位,彩食鲜、云创相继出表促轻装前行,一二集群合并、管理人分工明确或使云超效率改善,19Q1 数据已得印证。受股权激励费用、创新业务、增加借款及下半年行业压力加剧同店明显下滑等多重因素影响:1)销售费用率同比+2.0pct 至16.4%;2)管理费用率同比+1.2pct 至4.3%;3)三季度增加35.9 亿元短期借款,全年财务费用率增加0.4pct 至0.2%;4)排除股权激励费用影响,管理及销售费用率约+2.25pct 至19.7%,18 年费用率仍处历史高位。细分项来看,以上增长(排除股权激励费用)主要为公司力求科技赋能、增加新兴业态后相关人员、技术、展店投入所致,其中:职工薪酬率同比+0.8pct 至8.6%,租金费用率同比+0.2pct 至2.9%,运输及仓储费率同比提升0.4pct 至1.4%,折旧及摊销费率同比持平为1.8%水平。但18 年末及19 年初以来,公司相继出表彩食鲜、云创,促主业聚焦轻装前行;一二集群合并、管理人分工明确,致力改善云超效率;同业整合,力图赋能增效。至2019Q1 数据已有印证:2019Q1公司销售费用率、管理费用率分别-0.3pct、-1.5pct 至14.5%、3.7%,虽财务费用率仍有所上行0.1pct 至0.3%,但排除股权费用影响,销售及管理费用率合计-1.8pct,控费仍有见效。 投资建议:公司以生鲜差异化定位为始,20 余载精耕供应链,已成超市第四龙头。当前公司一则紧抓行业双线融合、加速集中之机遇,推动云超板块展店提速;且顺势而行,促进同业整合,并向平台化方向衍进。18 年,受股权激励费用、创新业务、下半年消费压力致同店下滑等多方面因素影响,公司费用率处历史高位;18 年末19 年初,彩食鲜、云创相继出表促轻装前行,一二集群合并、管理人分工明确或使云超效率改善,并于19Q1 数据已有验证;着力发展小店,若其复制性得以验证,或可丰富到家业务,促进单区市占率大幅提升。预计2019-2020 年云超复合增速25%,考虑稀缺龙头成长性及内外整合赋能期弹性溢价,给予2019 年云超板块35 倍PE,对应6 个月目标价11 元,预计19-20 年EPS 为0.26 元/股、0.32 元/股,维持“买入-A 评级”。 风险提示:1)区域竞争加剧;2)低线城市新业态发展超预期;3)小店业务发展低于预期;7)CPI 大幅下行风险。

事件:4月18日公司公告,2018年公司实现营收127.31亿元/+12.36%,归母净利润4.30亿元/+38.35%(因拆迁确认补偿3927.32万元),归母扣非净利3.82亿元/+26.94%,业绩符合预期;经营现金流6.13亿元/-21.45%,主要系收购福悦祥导致应收账款有所增加及预付货款增加所致。其中,单四季度来看,2018Q4公司收入、归母净利润、扣非归母净利润各实现7.8%、49.6%、21.4%增长。 展店提速,同店领先同行,生鲜占比进一步增加。1)报告期内,公司共计展店85处,其中大卖场19家、综合超市40家、宝宝悦等专业店14家、便利店12家,虽略低于100家展店计划,但相比前期展店有所提速;其中,威海、烟台地区新开门店49家(含大卖场及综超约39家),青岛、济南等山东其他地区新开门店36家(含大卖场及综超约20家),西部比例有所增大。2)共计关店28家,其中门店经营未达到预期15家、门店搬迁8家、合同到期终止1家、房东解除合同1家、业态合并1家、因拆迁合同终止2家。3)同店上,2018年公司实现同店+2.72%,大幅领先同行;其中大卖场、综超收入占两年期以上门店比重约为44%、53%,同店分别为2.90%、2.84%。4)营收结构上,生鲜、食品化洗、百货、工业及其他营收分别同比增长14.4%、同比增长9.3%、同比增长16.2%、同比减少4.8%,合计主营业务营收同比增长12.03%;非主营业务营收同比增长17.2%,主要包括出租、物流、促销服务费,一则因为维客并表(大多数为大卖场)增加转租比例,二则为经营规模扩大后后台促销服务及物流增长所致;生鲜占比继续增加约0.7pct至40.7%,亦体现门店改造及商品优化作用成果(全年改造门店100家)。 主营毛利率继续上行,并表青岛维客至费用率有所增加,但其实效率有所改善。1)报告期内,公司主营毛利率继续上行,提升0.19pct至17.42%,一则原因为高毛利非主营业务占比增加,二则系生鲜、食品化洗毛利率大幅提升所至(分别+0.45pct、0.29pct至15.79%、18.29%),三则或为自有品牌比例提升所至(比例从8.96%提至9.83%)。2)并表青岛维客至费用率有所增加。受3月并表青岛维客影响,报告期内公司期间费用率有所提升,管理及销售费用率合计提升0.1pct至18.3%;其中人工费用率大幅提升0.7pct至9.0%、租金费用率提升0.1pct至2.8%、折旧及摊销费用率提升0.2pct至1.3%。3)但其实效率有所改善,我们以青岛维客7亿元并表收入估算,排除其影响公司扣非归母净利率提升0.5pct至3.2%;而除人工费用、租金费用、折旧及摊销费用外的其他费用率大幅下降0.9pct至5.2%,或为占比很高的营销费用有所减少所致。同时反推,排除青岛维客影响,公司人工费用率及租金费用率之和或为持平状态。 稳步推进西部扩张、门店调整升级、渠道下沉,扩张、提效潜力较大,业绩增速稳健。公司以生鲜差异化定位深耕胶东,区域优势明显,烟威市占率超40%、60%;凭借供应链及物流优势,稳步推进门店扩张升级及渠道下沉,欲于西部复制烟威模式,并进入河北拟开启跨省拓展新篇章。目前西部大卖场及综超展店比例有所提升,新店贡献或高于预期;青岛维客3月并表,上半年实现归母净利润-800万,7-9月实现归母净利润600万,3-12月实现归母净利润163亿元,即为印证;而拟投资张家口综合产业园,已启动维客青岛物流改造,烟台临港综合物流园项目、莱芜生鲜加工物流中心项目大概率于2019年投产,有利于提升区域效率。当前环境,生鲜供应链为线下商超核心竞争力,看好公司跨区域复制模式;且仅以山东人口及社零为标准估算,单年营收将是4-6倍增长,扩张、提效潜力较大。且展店提速前提下,公司以商品结构调整维持同店增速稳定,业绩增速相对稳健。 投资建议:公司以生鲜差异化定位深耕胶东,大卖场、综超并行,威海烟台区域优势明显,亦为过去几年为数不多的逆势扩张优势龙头。当前行业变革加速之际,凭借供应链、物流、人员积累及优势,力推西部拓展,且稳步推进渠道下沉及门店改造升级,参考永辉成功案例,认可公司于山东的高成长性,估算营收具备4-6倍弹性;在品类及区域调整双重作用下,展店提速、同店高于同行、超市主营毛利率等多项指标趋势向好,租金、折旧费用率等影响或有限,人员费用率或将缓慢下行,下行空间较大。公司虽收入增速略低于预期,但业绩增速稳健,预计2019-2020年EPS为0.92、1.06元/股,由于省内扩张、提效潜力较大,对应2019E 145亿元营收给予1倍PS估值,6个月目标价30元,维持“买入-A”评级。

事件:公司发布19Q1业绩预告:①整体业绩:预计同比+55%~+80%(中位数+67.50%,环比18Q4有望提速),Investigo并表增厚净利润400万元,非经常性损益300万元,主要系19年政府补贴所致;②内生业绩:预计同比+28.6%~+53.6%(中位数+41.10%),内生扣非业绩预计同比+33.8%~+64.6%(中位数+49.20%),整体及内生业绩增速均好于市场预期。 点评:此前我们预计公司19Q1整体业绩同比增长50%,本次披露的业绩预告中,即使从下边界来看已经超过我们预期;从内生的扣非业绩增速中位数(YoY+49.2%)来看同样较大幅度好于预期。以该中位数拆分判断,我们预测公司19Q1的灵活用工业务收入YoY+60%~85%,猎头业务收入YoY+20%~30%,RPO业务收入YoY+15%~25%,主业核心在灵活用工驱动下继续实现高成长,且继18Q3和18全年业绩以来,19Q1业绩增速有望再超预期,持续验证国内灵活用工行业的高景气度,继续坚定推荐。 公司18年持续高成长,灵活用工和猎头业务18H2表现双双好于预期。公司此前于2月28日发布18年业绩快报,18全年实现收入21.97亿元/+93.53%,归母净利1.20亿元/+60.82%,超过之前业绩预告的30%~60%增速区间;剔除Investigo并表影响,公司内生实现18年营收16.49亿元/+45.25%,归母净利1.12亿元/+50.68%,继续于市场预期。 市场此前较为担心的猎头业务,在公司横向更多热门领域的猎头业务开拓,纵向在全国更多城市网点布局的推动下,估测18Q4依旧实现收入20%~30%的逆势成长性。灵活用工业务则在18Q4宏观预期不明确下,企业基于风险规避的考虑需求大增,我们预计18Q4收入增速在60%+。18年公司内生的净利润增速高于收入增速,我们判断系受益公司在猎头和灵工顾问中的专业化细分推进+规模效应下候选人周转率提升+技术提升下办公效率优化,从而实现人效提升所带动。 核心逻辑重申:国内灵活用工行业迎来大发展,技术+外延推动下民营灵工龙头高增可期!①行业层面:国内目前灵工渗透率仅约1-2%(不含劳务派遣),对比发达国家平均约25%的渗透率仍处发展初期。未来在国内企业对灵工接受度提升+政策催化带来用人合规成本提升+招全职工的风险博弈+第三产业比重提升带动下,预计国内的灵工市场未来8年的CAGR约23%,市场空间有望从2017年的319亿元增长至2025年的1661亿元。②公司层面:科锐为国内灵工的民营龙头,未来在“一体两翼”技术推进+外延并购持续扩容带动下,灵工领先优势有望扩大,实现高于行业的业绩增速。猎头业务则在横向区域扩张、纵向细分领域拓展带动下,继续实现逆势成长。③对标海外:人服企业在技术+并购驱动下,国外成熟市场中灵工龙头的市占率往往能达到6%~9%,而国内目前市场分散,公司作为龙头之一,在国内市占率约2%,且灵工顾问人数仅日本Recruit的0.45%,未来成长提升空间可期,继续推荐! 投资建议:买入-A投资评级。国内灵活用工和中高端人才访寻行业潜力可观,公司依托持续布局的技术优势叠加候选人资源优势,业绩高增长可预期。预计公司2018-20年整体业绩分别为1.20亿元/1.80亿元/2.61亿元,增速分别为+60.9%/+50.3%/+45.1%(3年复合业绩增速52.0%),EPS分别为0.66元/1.00/1.45元,考虑到公司处于行业领先地位且业绩持续高成长,给予19年PE46.8x,对应6个月目标价为46.80元。 风险提示:人力资源行业竞争加剧,人力资源成本上升,宏观经济波动等。

事件:4月11日公司公告,永辉超市对中百集团发出要约收购书摘要,期限为要约收购报告书全文公告后的次一交易日起30 个自然日。本次收购前,永辉持股中百29.86%,收购后持股比例最高达40%(对应公司6906万股股份),收购价8.1元/股,相对公告当天前30个交易日股票加权平均价格基础上溢价15%。 收购价对应公司2019年业绩估值为54倍PE、0.36倍PS,略有溢价属合理范围。中百集团为湖北超市龙头,截止2018年末共有仓储超市179家、中百超市748家、中百便利店302家、中百百货9家、中百工贸电器店17家;2018年实现营收152.08亿元、归母净利润4.31亿元(含非经常性投资收益4.29亿),净利率较低。由于展店较慢且作为国企效率较低、盈利能力较差,公司PS处于行业绝对低位(约0.3倍)。此次收购对应公司2019年业绩估值为54倍PE、0.36倍PS,虽有溢价,但相对行业平均PS(约1倍)处于合理范围。 同业整合发挥协同效应,供应链输出促效率改善,区域龙头网点价值待重估。永辉超市为国内超市龙头,携强生鲜供应链及高效运营能力,过去几年内在全国范围内逆势扩张;截止2018年中报,于武汉共拥有门店3家,且正不断赋能同业,输出供应链及管理能力。先前,永辉已先后5次增持中百超市,持股29.9%,为公司第二大股东;此次发起邀约收购,一则有利于二者于湖北强强联合,充分发挥供应链等多方面协同优势;二则有利于公司在管理效率上有所改善(这一点上,先前同业公司家家悦收购青岛维客,3月并表,上半年实现归母净利润-800万,7-9月实现归母净利润600万,即为印证)。于永辉而言,此举为公司通过收购整合同业,于行业加速集中之时加速扩张的又一例证,且湖北作为永辉进入华中要地,若收购完成,标志全国扩张更进一步。整体而言,受益于盈利改善预期,中百作为区域龙头网点价值待重估。 投资建议:公司为湖北超市龙头,区域网点密集,具备供应链优势;此次永辉拟对其发起要约收购,若顺利完成,原有优势叠加长期受益于生鲜供应链改善及便利店布局,区域龙头有望获价值重估。若对应2019年业绩给予0.5倍PS(仍为行业绝对低位水平),对应6个月目标价10元,给予“买入-A”评级,预计2019-2020年EPS为0.19元/股、0.26元/股 风险提示:区域拓展困难;供应链优化不及预期;与永辉合作不及预期。