事件：公司发布 2023年年度业绩快报，公司 2023年实现营业收入 174.23亿，同比增长82%，实现归母净利润-67.16亿，去年同期为-136.42亿；单 4季度实现营业收入 45.48亿，同比增长 69%，实现归母净利润-28.38亿，去年同期为-32.08亿。全年收入符合预期，利润亏损收窄幅度超此前预期。 泽布替尼海外市场高速增长是收入增长的主要驱动力，利润亏损收窄叠加经营效率的进一步提升。公司营业收入增加 82.1%，主要得益于公司核心市场产品销售额的增长。根据公司业绩快报，2023年，产品收入为 155.04亿元（+83%），其中，泽布替尼全球销售额总计 91.38亿元，突破 10亿美金大关，同比增长 138.7%，高速增长主要由海外市场驱动；替雷利珠单抗 2023年销售额总计 38.06亿元，同比增长 33.1%。公司营业利润较上年同期相比亏损减少，除产品收入增长外，同时叠加经营效率提升的因素；利润总额、归母净利润较上年同期相比亏损减少，除上述经营亏损减少因素之外，主要系与百时美施贵宝（BMS）仲裁和解相关的非经营收入所致。 PD-1出海在即，海外收入有望进一步扩大。PD-1单抗是公司第二款出海产品，根据公司业绩快报，PD-1单抗已在欧盟和英国取得批准用于二线治疗 ESCC 成人患者，目前正在接受美国和欧洲等 10个国家和地区监管机构的审评。在美国，FDA 正在审评其用于一线治疗 ESCC 患者的上市许可申请，预计将于 2024年 7月对该项申请做出决定。FDA 也正在审评其用于二线治疗 ESCC 的新药上市许可申请，预计将于 2024年上半年批准此项申请。在欧洲，EMA 正在审评一线、二线转移性 NSCLC 的三项新增适应症上市许可申请，预计 EMA 将于 2024年上半年批准此申请，EMA 也正在审评 PD-1用于一线治疗 ESCC成人患者的新增适应症上市许可申请。公司计划于 2024年上半年在日本递交用于一线和二线治疗 ESCC 适应症的上市申请，计划于 2024年 Q1在欧盟递交用于一线 GC/GEJC 的补充新增适应症上市许可申请。公司也在大力推进其他自主研发管线产品的全球临床布局和进展，包括 sonrotoclax（BCL-2抑制剂）的四项注册性临床试验。 23年亏损缩窄，预计 25年开始实现盈利，维持“买入”评级。根据 2023年业绩快报，我们调整 2023年盈利预测，预计 2023年归母净利润为-67.16亿，此前预计为-81.16亿，维持 2024年归母净利润预测不变，为-40.78亿，上调 2025年盈利预测，预计为 11.78亿，此前预计为-2.04亿，维持“买入”评级。 风险提示：研发失败或进度延期风险、产品销售不及预期、持续亏损风险

传统业务板块为公司贡献稳定现金流。公司主要从事重组蛋白药物和微生态制剂的研发、生产和销售，2022年营收中90%来自4款产品，分别是人促红素（依普定）、人干扰素α1b（赛若金）、人粒细胞刺激因子（白特喜）和酪酸梭菌二联活菌（常乐康），上述4款产品在各自细分领域的市场份额处于领先地位。但在国内集采背景下，非独家产品面临降价压力，公司通过加大覆盖、对传统产品进行长效化的改造以及孵化新品，有望维持传统领域业务的稳定，为公司贡献稳定现金流。 成熟海外商业化平台+快速产品引进，打造第二增长曲线。根据IMS的预测，未来新兴市场药品增速高于发达国家，成为全球药品市场增长的主要驱动力。新兴市场潜力巨大，国外生物药公司越来越注重新兴市场，国内则鼓励医药企业积极开拓新兴市场。科兴经过20多年的海外耕耘，在海外产品注册、海外开拓和营销、海外GMP合规审计等方面积累了丰富资源与商业化经验，已通过巴西、菲律宾、印度尼西亚等约40个国家和地区的市场准入并实现销售，销售网络已100%覆盖人口过亿的新兴国家市场。公司将海外商业化作为重要战略之一，当前主要聚焦新兴市场，未来逐步向成熟市场延伸。公司从2021年开始通过引进产品的方式快速扩充产品池，已引进9款产品，进度上，埃及药监局对英夫利西单抗和贝伐珠单抗完成了现场GMP审计，大产品白蛋白紫杉醇产线的欧盟GMP认证现场检查将于2024年1月底进行，巴西药监局对英夫利昔单抗的现场GMP审计将于2024年1月进行。若海外注册顺利推进，引进产品将于2024年开始在海外实现商业化。 积极培育生物经济新产业。积极培育孵化动物疫苗、合成生物等新产业，建设新型基因工程载体疫苗技术平台、合成生物技术平台，推动相关产品的开发和产业化。科兴动保已完成13个产品管线的构建，并完成3个产品攻毒保护实验。合成生物学方面，已引进α-酮戊二酸和5-氨基乙酰丙酸两个品种，具有广阔的应用前景，2023年将进入量产。 首次覆盖，给予“买入”评级。预计公司2023-2025年实现营业收入13.94/15.45/19.12亿元，同比+6.0%/+10.8%/+23.8%，实现归母净利润-0.7/0.08/1.08亿元，当前股价对应2024-2025年PE为472X/37X。采用FCFF绝对估值法得出科兴制药每股价值为24.84元，对应市值约49.43亿元，较当前（12月12日）股价仍有23%的上行空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：海外审评进度延迟风险、销售放量不及预期风险、汇率波动风险。