2010年1-9月,公司实现营业收入25.35亿元,同比增长31.4%;实现营业利润2.95亿元,同比增长78.1%;实现归属于母公司净利润2.16亿元,同比增长42.0%。摊薄每股收益0.49元。 公司主营环氧丙烷、氯碱,目前拥有环氧丙烷产能16万吨/年,是中国第三大环氧丙烷生产企业。 环氧丙烷跌价,毛利率小幅下跌。公司业绩略低于我们0.51-0.53元的预期,其中利差收窄是主要原因。公司前三季度综合毛利率20.3%,同比下降2.3个百分点,其中三季度单季毛利率19.5%,同比下降3.3个百分点,环比下降1.7百分点。我们认为公司毛利率下降主要是7-8月份环氧丙烷均价下跌18%左右,而主要原料丙烯价格仅小幅下跌所致。 价格弹性大,定价能力有待考验。公司业绩对环氧丙烷的价格弹性大,均价每变动100元/吨将影响EPS0.04元。目前来看,公司环氧丙烷产能仅次于中海惠州,具有一定的定价能力,历史上毛利率水平基本维持在20%-23%之间,目前处于历史低点,考虑到10月份环氧丙烷价格已经上升到1.35万元,接近四五月份的高点,我们预计四季度公司的毛利率将有所上升,但是,由于中石化28.5万吨/年环氧丙烷项目投产,新增30%的产能,无论内部消化还是外销,都将对行业造成冲击。 成本优势明显,技术设备领先。公司原盐完全自给,同时拥有三炉三机热电装置,电力自给率达到85%以上,自有发电成本为0.35元/度,低于行业平均上网电价,自备水库生产用水成本为0.6元/吨,节约成本2.7元/吨;烧碱用电以及环氧丙烷消耗丙烯均低于行业平均水平,公司相对于非中石化、中海油系的环氧丙烷企业具有明显的原料优势。 盈利预测与投资建议:我们下调公司盈利预测,预计2010-2012年摊薄每股收益0.68元、0.74元、0.79元,对应前日收盘价18.86元,动态市盈率为28倍、25倍、24倍,由于公司业绩对环氧丙烷价格弹性大,四季度相对三季度会有业绩明显改善的过程,暂时维持“增持”评级。我们将继续关注公司超募资金和非募投项目的进展。 风险提示:业绩缺乏长期增长点的风险;中石化产能投产冲击市场的风险。