公司近期发布向特定对象发行 A 股股票预案（修订稿）， 本次发行对象为不超过 35 名符合中国证监会和上海证券交易所规定条件的特定对象， 发行股票数量不超过 6.17 亿股（含）， 向特定对象发行股票募集资金总额预计不超过 14亿元， 扣除发行费用后全部用于 24/74.2 万吨/年环氧丙烷/甲基叔丁基醚项目。评论：定增建设 PO/MTBE 项目， 实现 C3C4 产业链有效延展。 公司此次定增项目为 24/74.2 万吨/年环氧丙烷/甲基叔丁基醚（ PO/MTBE）项目，具体产能为年产 24 万吨环氧丙烷、 74.2 万吨/年甲基叔丁基醚。该项目建设地点为滨州北海经济开发区临港化工产业园内，总投资额为 25 亿元，其中 14 亿元来自本次定增资金，截至目前，该项目已取得滨州市行政审批服务局北海经济开发区分局出具的《关于山东滨华新材料有限公司碳三碳四综合利用项目（二期）环境影响报告书的批复》。 该项目拟采用泰国 Indorama 公司丙烯与异丁烷共氧化法生产环氧丙烷联产甲基叔丁基醚的工艺技术。 相比于传统的氯醇法生产环氧丙烷工艺而言， 该工艺技术在能耗物耗、三废排放等各项指标不断改善， 综合成本有望显著下降。此外， MTBE 作为优良的高辛烷值汽油添加剂和抗爆剂，用于成品汽油生产原料， 投产后将进一步优化公司产品结构，延长公司产业链，提升公司的整体盈利水平及抗风险能力。 国务院印发《2024-2025 年节能降碳行动方案》，氯碱行业有望实施新一轮供给侧改革。 根据 5 月 29 日国务院印发的《2024-2025 年节能降碳行动方案》，2024 年，单位国内生产总值能源消耗和二氧化碳排放分别降低 2.5%左右、 3.9%左右，规模以上工业单位增加值能源消耗降低 3.5%左右，非化石能源消费占比达到 18.9%左右，重点领域和行业节能降碳改造形成节能量约 5000 万吨标准煤、减排二氧化碳约 1.3 亿吨。 2025 年，非化石能源消费占比达到 20%左右，重点领域和行业节能降碳改造形成节能量约 5000 万吨标准煤、减排二氧化碳约 1.3 亿吨，尽最大努力完成“十四五”节能降碳约束性指标。 此外，该方案对化石能源、钢铁行业、石化化工行业、有色金属行业、建材行业、建筑节能行业、交通运输行业、 公共机构、用能产品设备等行业分别提出节能降碳目标，其中要求严控炼油、电石、磷铵、黄磷等行业新增产能，禁止新建用汞的聚氯乙烯、氯乙烯产能，严格控制新增延迟焦化生产规模、 加快推广新一代离子膜电解槽等先进工艺、 到 2025 年底，炼油、乙烯、合成氨、电石行业能效标杆水平以上产能占比超过 30%，能效基准水平以下产能完成技术改造或淘汰退出。 氯碱行业作为能耗高产值低的行业，有望成为率先被优化的行业。公司目前拥有 61 万吨烧碱产能，且在 2014-2023 年连续九年荣获全国烧碱行业能效“领跑者”标杆企业，公司有望受益此次节能降碳行动。 投资建议： 我们认为公司有望凭借碳三碳四项目实现 EPS 的较快提升，但考虑到 PO 及烧碱价格短期较难上涨及新项目投产节奏低于此前预期，因此我们下调此前预期，我们预计 2024-2026 年公司实现归母净利润 3.05/4.54/8.03 亿元，同比-20.5%/+49.3% /+76.7%，对应 P/E 为 26/17/10x，对应 EPS 为0.15/0.22/0.39 元/股， 由于公司过去两年净利润持续下滑，业绩并未兑现，因此表观 P/E 估值较高，我们根据周期股低谷时期的合理估值，给予 2024 年 1xP/B，目标价格 5.69 元/股，维持“推荐”评级。 风险提示： 烧碱、 PO 等价格进一步下滑、 C3C4 项目建设不及预期等

公司发布2023年年报及2024年一季报。2023年公司实现营收73.06亿元，同比-17.84%；实现归母净利润3.83亿元，同比-67.49%。2024Q1公司实现营收19.48亿元，同比+10.98%，实现归母净利润0.29亿元，同比-58.92%。 项目建设进展顺利，有望贡献业绩增量。2023年，公司碳三碳四综合利用项目全力加速。PDH与合成氨等已建成装置成功开车，产出合格产品；甲胺、丁烷异构、污水预处理装置顺利中交；PO/MTBE项目完成90%模型审查，整体进度符合三级进度计划。首艘VLGC船顺利靠泊，海丰-滨华110kV线路实现送电，经十四路、滨华连接段全面通车，园区污水处理及回用一体化项目转入生产运营阶段，5万吨级航道及防波挡砂堤、管廊支架南延工程建设均取得较大进展。 专注科研创新，氢氟酸和氯化氢项目取得较大进展。2023年，公司实施了双氧水法ECH、苯二酚、精馏分离平台3项中试项目，开展了聚异丁烯、电子级氟化氢等20项小试实验项目，以及异丁烯下游、环氧丙烷及氟氯溴下游等21项产品调研，组织实施了35项专利申请。同时。半导体先进制程用超高纯电子级氢氟酸关键技术开发与产业化应用项目入选2023年度山东省重点研发计划，是滨化首次主持省级重大科技创新项目；电子级氯化氢深度纯化研究项目入选2023年度山东省自然科学基金重大基础研究项目，是滨州市第一家企业单位主持的省级基础研究项目。两个项目共计争取资金支持1120万元。 投资建议。我们预计公司2024~2026年归母净利润分别为4.20、5.57亿元和9.35亿元，EPS分别为0.20、0.27、0.45元，参照可比公司估值水平，给予其2024年1.2-1.3倍PB，对应合理价值区间为6.90-7.47元，维持“优于大市”评级。 风险提示。产品价格大幅波动，下游需求不及预期，在建项目进展不及预期。

2021年业绩创历史最佳，碳三碳四项目助力公司成长根据公司公告，2021年公司实现营业收入92.68亿元，同比增长43.53%，实现归母净利润16.26亿元,同比增长220.57%。2022年Q1,公司实现营业收入22.42亿元，同比增长5.79%，实现归母净利润3.70亿元，同比下降25.07%。公司2021年业绩基本符合预期,同时考虑到2022年公司环氧丙烷产品盈利水平有所下滑，我们下调2022-2023年并新增2024年盈利预测，预计2022-2024年公司归母净利润分别为17.46 (-3.29)、22.33(-3.58)、25.83亿元，EPS 分别为0.85(-0.21)、1.09(-0.23)、1.26元，当前股价对应2022-2024年PE分别为7.5、5.8、5.0倍。我们继续看好公司碳三碳四项目投产后带来的成长空间，维持“买入”评级。 减值损失拖累2021Q4业绩，烧碱价格上行，2022Q1公司业绩依旧表现良好根据公司公告，2021Q4公司实现归母净利润2.16亿元，环比下降49.98%，这主要是公司年末计提子公司黄河三角洲热力资产减值损失4.76亿元。若剔除此因素影响，公司2021Q4业绩将实现明显的环比增长。同时，2021年公司达标达产攻坚战成果显著，三氯乙烯、四氯乙烯、六氟磷酸锂、环氧氯丙烷产能利用率分别提升6.33pct、15.07pct、25.77pct、15.2pct，进一步助力公司业绩高增。2022年Q1，尽管环氧丙烷价格有所下滑，但得益于烧碱产品较高的盈利水平，公司单季度业绩依旧表现良好。 碳三碳四项目即将落地，公司成长属性突出根据公司公告，目前公司碳三碳四综合利用项目进展顺利，预计将于2022年10月建成进入投产阶段。同时，为优化产品结构、延长产业链，公司拟对新建环氧丙烷装置进行工艺调整，由原来的30万吨/年环氧丙烷联产78万吨/年叔丁醇装置调整为24万吨/年环氧丙烷联产74.2万吨/年甲基叔丁基醚装置。伴随公司碳三碳四项目的逐步投产，公司业绩有望迎来集中释放。 风险提示:产能释放不及预期、下游需求放缓、产品价格大幅下滑。

事项： 公司发布 2021年半年度业绩快报， 上半年实现营业收入 43.19亿元，同比增长 58.75%；实现归母净利润 9.75亿元， 同比增加 5492%。 国信化工观点： 1）上半年 PO(环氧丙烷)、三氯乙烯、 四氯乙烯、氯丙烯等产品价格大幅上涨， 带动公司业绩大幅提升； 2） 烧碱价格位于底部， 下游氧化铝产能过剩格局有望改善，带动烧碱需求提升； 3）公司全资子公司滨华新材料“碳三 碳四综合利用项目” 即将进入投产期， 60万吨/年 PDH 装置,建成后公司将自供丙烯，进一步降低成本， 30/78万吨/年 具有自主知识产权的 PO/TBA 装置，进一步巩固公司国内 PO 行业龙头地位。我们预计 21-23年公司净利润为 16/20/23亿， EPS 为 0.97/1.19/1.42元/股，对应 PE 为 8.6x/7.1x/5.9x， 维持“买入”评级。 风险提示： PO 价格大幅波动风险，烧碱下游需求复苏不达预期， 项目建设不及预期风险评论： PO(环氧丙烷)、三氯乙烯、四氯乙烯、氯丙烯价格上涨带动公司业绩大幅提升根据 Wind 数据显示，环氧丙烷 2021年上半年均价为 17548元/吨，同比+196%。 我们测算 2021年上半年环氧丙烷毛利为 7796元/吨，同比+ 831%， 作为公司的主打产品， 环氧丙烷价格大幅上涨是公司业绩大幅上涨的最主要原因。 环氧丙烷自 2020年 4月以来价格持续上行，国外 PO 装置的检修、 美国对越南等其他六个国家的床垫反倾销诉讼都对 PO 价格的上涨起到了推动作用。今年 2月份开始美国德州极寒天气时间导致的美国 PO 装置的不可抗力也对 PO 价格的上涨也起到了很大的推动作用， 上半年国内部分工厂的停车检修也导致了供应的紧俏， 同时疫情下对于冰箱需求的提升也成为了 PO 价格上涨的重要力量。 从供需结构上看， 聚醚多元醇消费量占环氧丙烷下游比例达 70%，是拉动 PO 消费的主要驱动力。我国目前聚醚多元醇有 18个新建拟建项目，合计产能达到 297万吨/年，如果这些项目都顺利投产，预计到 2025年，对环氧丙烷的消费量将达 280万吨左右。 供给方面， 环氧丙烷未来五年的新建产能将达到 415万吨，从投产时间来看， 2021还有 88万吨 PO 计划投产， 2022年国内有 237.5万吨 PO 计划投产，产能同比将增加 47.2%。实际上由于项目建设周期较长，技术壁垒较高，故相关厂家的年内投产计划将推迟，全年产能将保持在 394.7万吨左右。随着中小氯醇法产能的退出以及下游聚氨酯及 DMC 方面的需求愈发强劲，中短期内国内环氧丙烷行业将保持紧平衡。

中报超预期，新任管理层带来的内在改善持续兑现，公司转型腾飞蓄势待发7月 22日， 公司发布 2021年半年度业绩快报， 2021年半年度，公司实现归母净利润 9.75亿元，同比+5,492.42%；实现扣非归母净利润 9.60亿元，同比+7,160.53%。 公司中报业绩创下上市以来的历史新高， 大超预期， 我们认为公司新任管理层带来的内在改善正在持续兑现，并坚定看好碳三碳四新项目投产后将助力公司转型腾飞。 我们维持盈利预测，预计 2021-2023年归母净利润分别为14.53、 17.70、 23.84亿元， EPS 分别为 0.82、 1.00、 1.35元/股，当前股价对应2021-2023年 PE 分别为 10.2、 8.4、 6.2倍，维持“买入”评级。 Q2主营产品环氧丙烷均价有所下滑， 其他产品多点开花助力公司逆风飞翔单季度来看， Q2公司实现归母净利润 4.81亿元，环比-2.76%；实现归母扣非净利润 4.72亿元，环比-3.16%。据百川盈孚数据，Q1山东地区环氧丙烷均价为 18226元/吨， Q2均价为 16598元/吨，较 Q1下滑 9.8%。 Q299%片碱平均价格指数为2027元/吨， 较 Q1上涨 3.4%； Q232%液碱平均价格指数为 555元/吨，较 Q1上升 11.8%。公司主营产品环氧丙烷价格下降并没有使得公司业绩明显下滑，一方面是得益于烧碱价格的回暖；另一方面， 公司六氟磷酸锂、 电子级氢氟酸、 三氯乙烯、四氯乙烯、环氧氯丙烷等产品自 2020年起就在持续推动达标达产攻坚战，同时以上产品价格上涨明显，产品毛利增加，助力公司在逆风中振翅高飞，业绩基本实现环比持平，展现出优秀的经营能力和强大的内生动能。 碳三碳四综合利用项目中交投产在即， 有望助力公司业绩实现 3倍增长目前， 公司碳三碳四综合利用项目建设进展顺利， PDH 装置预计将于 2021年 8月末中交， 2022Q2投产，核心装置 PO/TBA 预计将于 2022Q3中交投产。碳三碳四综合利用项目是“老滨化”作为传统氯碱企业寻求转型发展至关重要的一步，项目投产后有望使得公司业绩在原本 4-6亿盈利中枢的基础上实现 3倍增长，公司即将冲破桎梏，在崛起之路上扬帆远航。 风险提示： 产能投放不及预期、下游需求放缓、产品价格大幅下行等。

旧巢栖新凤， 清华工研院引领公司重装崛起， 首次覆盖， 给予“买入”评级公司在传统氯碱行业深耕多年， 拥有烧碱产能 61万吨、环氧丙烷产能 28万吨，是烧碱、环氧丙烷双龙头老牌企业。 2016年， 清华工研院间接入股公司， 2020年 4月，清华工研院副院长朱德权正式出任公司董事长，带领公司开启腾飞之路。 目前， 公司正在逐步由传统氯碱化工向碳三碳四新材料及新能源领域转型发展，目前碳三碳四项目正在如火如荼建设中，建设完成后有望驱动公司业绩实现 3倍增长。 我们预测公司 2021-2023年归母净利润分别为 14.53、 17.70、 23.84亿元， EPS 分别为 0.82、 1.00、 1.35元/股，当前股价对应 2021-2023年 PE 分别为9.2、 7.5、 5.6倍。首次覆盖给予“买入”评级。 管理层团队顺利完成更替， 新任管理层为公司注入强有力的内生动力管理层权力平稳交替，新任管理层带领公司重装再出发，走上崛起之路。 根据公司公告， 2020年 4月 16日，公司前任董事长张忠正、 前任总经理王树华辞去职务； 与此同时， 公司选举清华工研院副院长朱德权为公司董事长，聘任姜森担任公司总经理。 新任董事长朱德权不仅拥有专业的技术背景，还曾担任过多家上市公司高管，拥有丰富的产业经验； 新任总经理姜森具备多年石化行业工作经验，具备扎实的技术背景和企业管理经验。 2020年，在新任管理层的带领下，公司费用率在明显下降， 多个产品产能利用率大幅提升，公司内在改善持续向好。 碳三碳四综合利用项目中交投产在即，助力公司业绩实现 3倍增长公司碳三碳四综合利用项目分别包括 60万吨 PDH、 80万吨丁烷异构化、 30万吨环氧丙烷联产 78万吨叔丁醇、 15万吨合成氨等装置。目前项目建设进展顺利，PDH 装置预计将于 2021年底中交， 2022Q2投产， 核心装置 PO/TBA 预计将于2022Q3投产。 碳三碳四综合利用项目是“老滨化”作为传统氯碱企业寻求转型发展至关重要的一步，项目投产后有望使得公司业绩在原本 4-6亿盈利中枢的基础上实现 3倍增长， 公司将冲破桎梏，在崛起之路上扬帆远航。 风险提示： 产能投放不及预期、下游需求放缓、 产品价格大幅下行等。

估值与投资建议公司是我国三氯乙烯、油田助剂供应商和重要的环氧丙烷及烧碱产品生产商，在国内化工氯碱行业内享有良好的知名度和美誉度。公司已发展成为主业突出、产业链完整的综合型化工企业集团，产业涵盖盐化工、石油化工、精细化工、热电、口岸仓储、金融等领域，产品覆盖全球多个国家和地区。公司2021Q1营收21.19亿元，同比增长47.76%，归母净利润4.94亿元，同比增长1251.29%，利润的大幅上涨来自于公司主要产品环氧丙烷价格较上年有较大上升。公司“碳三碳四综合利用项目”进展顺利，一期项目有望在年底投产，预计二期项目2022年5月投产，项目全部投产有望再造一个滨化。 我们预计2021-2023年公司净利润为16.01/19.54/23.40亿，同比增长215.6/22.1/19.7%，对应EPS为0.97/1.19/1.42元/股，结合绝对估值和相对估值，我们判断公司合理估值在10.89-12.44元，维持“买入”评级。 核心假设与逻辑1）环氧丙烷在2021年整体保持前紧后松的供需格局，价格仍然维持在历史较高的水平。 2）今年以来，氯碱行业景气度回暖，烧碱价格底部出现反弹趋势，预计未来烧碱价格保持稳中上涨的趋势。 3）“碳三碳四综合利用项目”一期2021年底投产，二期项目2022年5月投产。 与市场差异之处1）当前化工行业处于景气上行阶段，公司的重要产品环氧丙烷处于价格高点，虽然2021年环氧丙烷产能将大幅扩张，但下游聚醚装置在2021年也有8套装置预期投产，将带动PO需求的增长；此外国外聚醚装置检修时间较长，聚醚出口或有所增长。因此我们认为PO价格或将仍然维持在历史较高的水平。 2）我们认为公司开始逐步向新材料与新能源方向转型。公司以现有的制氢业务为出发点，携手亿华通成立滨华氢能源，与海珀尔合作建设以氢燃料项目为主的军民产业园并成立氢源基金，未来将深度参与氢能领域建设。新材料方面，公司已有6000吨产能UPSSS级电子级氢氟酸，成为新的业绩增长点。 股价变化的催化因素1）化工行业景气度持续上行，会推动化工产品盈利能力。 2）公司在建项目顺利投产将大幅增厚公司利润。 风险提示：1）环氧丙烷价格大幅波动风险；2）在建项目不及预期风险；3）新产品线产能释放具有不确定性的风险；4）氢能实施进度不及预期的风险；5）烧碱需求复苏不达预期风险。

事件：公司发布 2020年年报及 2021年一季报。2020年，公司实现营业收入 64.57亿元，同比+4.75%；归母净利润 5.07亿元，同比+15.65%。 拟每 10股分红 1元。2021年 Q1，公司实现营业收入 21.19亿元，同比+47.76%；归母净利润 4.94亿元，同比增长 12.5倍。 主要观点： 1.环氧丙烷盈利大增助力公司 21Q1业绩超预期公司深耕氯碱行业五十余年，目前拥有主营化工品年产能烧碱 61万吨（折百）、环氧丙烷 28万吨、三氯乙烯 8万吨、氯丙烯 6万吨、四氯乙烯 8万吨、双氧水（折纯）3万吨、环氧氯丙烷 7.5万吨、电子级氢氟酸 6000吨、六氟磷酸锂 1000吨。 2020年 Q1-2021年 Q1，公司分别实现归母净利润 0.37亿元、-0.19亿元、2.21亿元、2.69亿元、4.94亿元，其中 2020年 Q4若剔除当季度 1.94亿元资产减值损失，可以看出公司盈利自 2020年 Q3以来大幅增长。公司盈利增长主要由于产销稳定，PO 大幅涨价，烧碱价格修复。2020年，公司 PO 和烧碱产量分别为 26.43万吨（同比+5.27%）、71.7万吨（同比+5.79%），销量分别为 22.07万吨（同比+9.43%）、67.45万吨（同比+3.11%），销售均价（不含税）分别为 10866元/吨（同比+24.38%）、1869元/吨（同比-30.42%）。 2021年 Q1，公司 PO 和烧碱产量分别为 6.96万吨（同比+13.02%，环比-4.77%）、18.34万吨（同比+1.77%，环比-1.21%），销量分别为5.64万吨（同比+14.2%，环比-9.81%）、16.58万吨（同比-0.56%，环比-5.4%），销售均价（不含税）分别为 16101元/吨（同比+104.54%，环比+4.49%）、1766元/吨（同比-18.73%，+3.2%）。同时，在新的管理层“一核三支柱”战略指导下，公司全面推动管理体系改革，提升管理组织效能。制度管理化繁为简，行政管理流程压缩，更加扁平化，工作效率进一步提升。2021年 Q1，公司毛利率提高至 38.03%，净利率为 23.39%，均创历史最佳。 从公司 2021年的生产计划看，主营产品基本稳定，其中电子级氢氟酸（3273吨提高至 4000-5000吨）和六氟磷酸锂（182.2吨提高至550-700吨）产量增加较多，可见公司不断优化现有生产装置运行质量，挖潜增效，以实现各装置达标达产、达标超产。 2. 环氧丙烷面临一定供给挑战，烧碱底部修复环氧丙烷：据公司统计，2020年国内环氧丙烷产能约 326万吨，全年产量约 292万吨，净进口量 47万吨，表观消费量约 339万吨，开工率相对稳定在较高水平。预计 2021年国内将新增环氧丙烷产能 157万吨。其实自 2017年以来，我国规划环氧丙烷产能较多，后续投放进度低于预期，且供给端污染严重的氯醇法占比超过 50%，易受环保影响，且 HPPO 法还不成熟，开车不稳定。总体而言我国环氧丙烷供需紧平衡，边际变化（检修、停车）极易催化价格大幅波动。考虑本次新增投产计划中成熟的 POSM 工艺较多，预计后期对目前高位的环氧丙烷造成一定供给挑战。 烧碱：据中国氯碱网统计，2020年国内烧碱生产企业共有 158家，烧碱总产能共计 4470万吨，较 2019年净增 90万吨。2020年全国烧碱累计产量为 3674万吨，同比增长 6.2%。行业平均开工率为 82%，较上年略有提高。在疫情笼罩、全球经济萎缩、企业扩产及下游氧化铝（30.51%占比）、化纤行业需求增速放缓等因素影响下，国内烧碱市场延续了震荡下行走势。但随着全球经济修复，烧碱有望底部修复。 3.积极推进碳三碳四综合利用项目，再造个滨化公司位于山东滨州北海经济开发区滨州临港高端石化产业园的碳三碳四综合利用项目建设进展顺利，土建施工、设计、采购、核心人员招聘等工作按时间节点有序推进。碳三碳四综合利用项目一期主要包括丙烷脱氢制丙烯 60万吨/年，异丁烷 80万吨/年，总投资额 63.34亿元。PDH 装置建设已经进入全面安装提速阶段，一期项目计划 2021年12月完工。碳三碳四综合利用项目二期主要包括 30万吨/年环氧丙烷联产 78万吨/年叔丁醇装置、15万吨/年合成氨装置及部分公辅工程和辅助设施，计划投资额 40.14亿元。PO/TBA 装置工业化试验装置于2020年 12月 20日试车圆满成功，各项技术指标完全达到了设计目标； 丁烷异构、合成氨装置正在进行基础施工。二期项目计划 2022年 5月完工。新项目的建设，增量空间大。 4.盈利预测及评级我们预计公司 2021-2023年归母净利分别为 11.59亿元、12.13亿元、17.49亿元，对应 EPS 0.66元、0.69元、0.99元，PE 9.6X、9.2X、6.4X。考虑公司主营产品盈利良好，碳三碳四综合利用项目增量空间大，持续转型升级提升竞争力， 给与“买入”评级。

产品价格上涨带动业绩超预期 公司 2020年营收 64.57亿元，同比增长 4.75%，归母净利润 5.07亿 元，同比增长 15.65%，业绩增长主要得益于公司部分产品销量和价格 同比增加。 2021Q1营收 21.19亿元，同比增长 47.76%，归母净利润 4.94亿元，同比增长 1251.29%，利润的大幅上涨来自于公司主要产 品环氧丙烷价格较上年有较大上升。 PO 价格大幅上涨，创近十年最高水平 环氧丙烷 2021年 Q1均价为 18440元/吨，同比+105%，环氧丙烷毛 利为 8996元/吨，同比+486.3%。 2021年环氧丙烷产能将大幅扩张， 供给端面临一定压力。下游聚醚装置在 2021年也有 8套装置预期投产， 带动 PO 需求的增长，此外国外聚醚装置检修时间较长，聚醚出口或 有所增长。因此 PO 在 2021年整体保持前紧后松的供需格局，价格或 仍然维持在历史较高的水平。 烧碱价格触底反弹，静待周期回暖 总体来看，烧碱行业主要下游处于产能过剩的状态，但在总体需求稳 步增长，产业集中度提高的大趋势下，下游行业利润有望逐步见底修 复。今年以来，氯碱行业景气度回暖，烧碱价格底部出现反弹趋势， 我们判断未来烧碱价格将保持稳中上涨的趋势。 “碳三碳四综合利用项目”进展顺利，有望再造一个滨化 目前碳三碳四综合利用项目土建施工、设计、采购、核心人员招聘等 工作按时间节点有序推进。 PDH 装置建设已经进入全面安装提速阶段； PO/TBA 装置 12月 20日工业化试验装置试车圆满成功，各项技术指 标完全达到了设计目标；丁烷异构、合成氨装置正在进行基础施工， 热力中心主厂房正在结构施工，公辅工程已经进入基础施工阶段。 投资建议 ： 预计 21-23年公司净利润为 12/14/16亿， EPS 为 0.73/0.86/0.99元/股，对应 PE 为 7.8x/6.6x/5.8x，维持“买入”评级。

事件： 公司 2020全年实现营业收入 64.6亿元，同比增长 4.8%，全年实现归母 净利润 5.1亿元，同比+15.7%； 2021Q1实现营业收入 21.2亿元，同比增长 47.8%，归母净利润 4.9亿元，较去年同期增长 4.5亿元，增幅达 1251.3%。 环氧丙烷价格走高， 为公司贡献核心利润，业绩大幅增长： 2020年公司环氧丙 烷产销量双双上升，分别提升 5.3%、 9.4%，达 26.4、 22.1万吨。由于美国计 划 10月底开始对东南亚床垫反倾销， 5月份以来聚醚出口需求大增， 2020全年 聚醚软泡出口 80.24万吨，同比增长 6.7%。 根据卓创资讯统计， 2020年全年 软泡聚醚市场均价为 12652元，同比增长 20.3%，硬泡聚醚市场均价为 11021元，同比增长 17.6%；聚醚需求拉动环氧丙烷价格快速上行， 2020年公司环氧 丙烷平均价格为 10856元，同比增长 24.4%。 2021年 Q1聚醚价格延续涨势， 聚醚软泡、硬泡分别环比增长 3.1%、 5.0%，带动环氧丙烷价格持续上行，达 18260元/吨，环比上涨 5.0%、同比涨 108.0%，环氧丙烷生产利润大涨， 2021Q1氯醇法装置税后毛利约为 7085元/吨，同比+705%，预计 2021年环氧丙烷产品 将为公司贡献核心利润。公司另一主营产品烧碱受到下游氧化铝需求影响， 公 司 2020年离子膜烧碱(折百)年度均价 1758.0元/吨，同比下降-34.5%，毛利率 减少 27.0个百分点至 17.2%。 2021Q1山东 32%液碱继续下行至 417.7元/吨， 同比-25.4%。 C3C4综合利用项目二期建设有序开展， 环保技术与低成本稳固公司环氧丙烷行 业龙头地位： 2021年 1月，公司公告称将投资建设碳三碳四综合利用项目（二 期），项目包括 30万吨/年环氧丙烷联产 78万吨/年叔丁醇装置（即 PO/TBA 装置）、 15万吨/年合成氨装置，其中 PO/TBA 装置工业化试验已于 2020年年 底取得成功， 2021年 3月滨华新材料有限公司已与惠生工程（中国）有限公司 正式签署 30万吨/年环氧丙烷联产 78万吨/年叔丁醇装置的采购与施工总承包合 同。 二期采用共氧化法生产环氧丙烷， 将降低氯醇法生产工艺面临的环保压力 和政策风险，其原料来自 C3C4项目一期， 一期项目预计将于今年 12月投产。 盈利预测与投资建议： 我们预计 2021-2023年归母净利润分别为 11.1亿元、14.1亿元、 17.7亿元，对应 EPS 分别为 0.63元、 0.80元、 1.00元，对应 PE 分别 为 10X、 8X、 6X，维持“买入”评级。

事项:公司发布2021年第一季度业绩预增公告，归母净利润预计增加4.58亿元达到4.94亿元，同比增加1251%。 国信化工观点：观点：1））一季度一季度PO(环氧丙烷环氧丙烷)价格大幅上涨，创近十年最高水平，带动公司业绩大幅提升；带动公司业绩大幅提升；2））烧碱价格触底反弹，静待周期回暖；；3）公司全资子公司滨华新材料）公司全资子公司滨华新材料“碳三碳四综合利用项目”即将进入投产期，60万吨/年年PDH装置装置,建成后公司将自供丙烯，进一步降低成本建成后公司将自供丙烯，进一步降低成本，30/78万吨/年年具有自主知识产权的具有自主知识产权的PO/TBA装置，进一步装置，进一步巩固公司国内内PO行业龙头地位。我们行业龙头地位。我们预计预计20-22为年公司净利润为5/12/14亿，EPS为为0.33/0.78/0.88元/应股，对应PE为为17.5x/7.3x/6.5x，维持“买入”评级。 风险提示：PO价格大幅波动风险，烧碱下游需求复苏不达预期，项目建设不及预期风险评论：评论：nPO价格上涨带动公司业绩大幅提升根据Wind数据显示，环氧丙烷2021年Q1均价为18440元/吨，同比+105%，我们测算2021年Q1环氧丙烷毛利为8996元/吨，同比+486.3%，因此PO价格与利润的大幅上涨是公司业绩大幅上涨的主要原因。环氧丙烷自2020年4月以来价格持续上行，国外PO装置的检修、美国对越南等其他六个国家的床垫反倾销诉讼都对PO价格的上涨起到了推动作用，同时2月份美国德州极寒天气时间导致的美国PO装置的不可抗力也对PO价格的上涨也起到了很大的推动作用，同时疫情下对于冰箱需求的不断提升也成为了PO价格上涨的重要力量。 从供需结构上看，2021年环氧丙烷产能将大幅扩张，就规划项目及时间来看，约有8套装置将在今年或明年年初投产，供给端面临一定压力。需求方面，下游聚醚装置在2021年也有8套装置预期投产，带动PO需求的增长，此外国外聚醚装置检修时间较长，聚醚出口或有所增长。因此PO在2021年整体保持前紧后松的供需格局，价格或仍然维持在历史较高的水平。

事件：公司公布2020年度业绩快报，全年实现营业总收入64.54亿元，同比增长4.69%；实现归母净利润5.12亿元，同比增长16.79%。其中2020年Q4，公司实现营业收入20.92亿元，同比增长32.60%；实现归母净利润2.74亿元，同比增长194.8%。 环氧丙烷下半年景气反转，Q4价格达到近十年高位。上半年在新冠疫情影响下下游需求萎缩，环氧丙烷价格表现低迷，公司上半年销售均价只有7701元/吨，行业整体开工低迷。但下半年随着下游出口行业的超预期复苏，带动聚醚消费和出口增长，环氧丙烷供需逐渐偏紧，价格不断上行。 公司Q4环氧丙烷销售均价达到15409元/吨，环氧丙烷营收达到9.64亿元，全年环氧丙烷营收达到23.98亿元，同比2019年增长36%。我们推算，环氧丙烷业务Q4将为公司贡献约3.15亿元净利，为公司全年业绩实现正增长的主要驱动力。公司的另一主营产品烧碱下半年表现低迷，氯碱企业开工较高而下游氧化铝表现低迷，公司2020全年烧碱销售均价为1869元/吨，同比去年下跌30%，烧碱销售额12.6亿，同比下降28%。预计2021年环氧丙烷仍维持较高利润水平，烧碱需等待下游景气度向上传导。 碳三碳四综合利用项目将完善公司产业链，带来长期增长。公司碳三碳四综合利用项目分两期进行，其中一期包括60万吨/年PDH和80万吨/年异丁烷，项目建成后公司环氧丙烷将实现原料丙烯自供，进一步优化成本。目前项目处于建设期，预计2022年可以释放。项目二期主要包括30万吨/年环氧丙烷联产78万吨/年叔丁醇装置，公司盈利水平将持续提升。 投资建议: 预计公司2020/2021/2022年可实现营收64.5/69.0/100.5亿元，实现归母净利5.12/6.17/7.27亿元，对应目前PE为15.7/14.0/11.9，维持“增持”评级。 风险提示：主营产品价格波动，项目投产不及预期

事件：公司发布2020年全年业绩快报，全年实现营业收入64.5亿元，同比增长4.7%，其中Q4实现营业收入20.9亿元，同比增长32.7%；全年实现归母净利润5.1亿元，较2019年增长0.7亿元，同比增加16.8%，其中Q4实现归母净利润2.7亿元，同比增长191.5%。 受年内环氧丙烷高价支撑，业绩略超预期：2020年公司环氧丙烷产销量双双上升，分别提升5.3%、9.4%，达26.4、22.1万吨。由于美国计划10月底开始对东南亚床垫反倾销，5月份以来聚醚出口需求大增，根据卓创资讯统计，2020年全年软泡聚醚市场均价为12652元，同比增长20.3%，硬泡聚醚市场均价为11021元，同比增长17.6%；聚醚需求拉动环氧丙烷价格快速上行，2020年公司环氧丙烷平均价格为10856元，同比增长24.4%，四季度价格同比增长74.4%，环比增长33.6%。环丙主要原材料丙烯2020年同比降低6.9%，预计公司全年环氧丙烷平均价差为4773元，同比增长118.0%。公司另一主营产品烧碱2020年整体表现低迷，国内多数企业仍受制于最大下游氧化铝采购的制约，此外2020年液氯价格高位，同比增幅达162.3%，氯碱企业生产意愿强，加剧了液碱的供应过剩，公司2020年离子膜烧碱(折百)年度均价1868.8元，同比下降30.4%。 建设C3C4综合利用项目二期，环保技术与低成本稳固公司环氧丙烷行业龙头地位：2021年1月，公司公告称将投资建设碳三碳四综合利用项目（二期），项目包括30万吨/年环氧丙烷联产78万吨/年叔丁醇装置（即PO/TBA装置）、15万吨/年合成氨装置及部分公辅工程和辅助设施，其中PO/TBA装置工业化试验已于2020年年底取得成功。本项目原料来自C3C4项目一期，采用新工艺生产环氧丙烷，进一步扩大环氧丙烷生产规模，提高公司盈利能力和综合竞争力，并降低氯醇法生产工艺面临的环保压力和政策风险，增强公司抗风险能力。 盈利预测与投资建议：我们预计2020-2022年归母净利润分别为5.1亿元、6.2亿元、7.3亿元，对应EPS分别为0.34元、0.38元、0.44元，对应PE分别为14X、12X、10X，维持“买入”评级。 风险提示：产品价格大幅下滑；下游需求不及预期。

事件：公司发布2020年三季报，前三季度实现营收43.62亿元（同比-4.91%），归母净利润2.38亿元（同比-30.97%）。2020Q3单季度实现营收16.41亿元（同比+9.6%），归母净利润2.21亿元（同比+131.47%，环比大幅扭亏）。 环氧丙烷景气回暖，Q3业绩环比扭亏达到近两年单季度高点：2020Q3环氧丙烷下游需求回暖，产品价格出现较大幅度上涨。据公告，20120Q1-Q3公司主要产品环氧丙烷均价分别为7871元/吨、7539元/吨、11539元/吨，Q3产品价格环比增加4000元/吨，单季度销量5.6万吨，即增加2.3亿毛利，构成了公司Q3业绩主要的增长点。2020Q3公司综合毛利率为28.05%，环比Q2增加13.75pct。2020前三季度四费率为12.45%，同比下降0.64pct，成本控制能力增强。 多个新项目有序建设中，有望形成新的利润增长点：据公告，公司环氧氯丙烷装置部分单元已达满负荷运转，四氯乙烯装置运行状态不断优化，六氟磷酸锂装置已评审并拟出改造方案。同时，24亿元可转债项目碳三碳四综合利用项目（一期）已签订长周期设备、材料、催化剂等采购合同，主要施工单位已进场施工，预计2021年底投产后，60万吨PDH和80万吨异丁烷项目未来预期会带来较高的利润增长。整体碳三碳四项目完工后，拟以丙烯和异丁烷为原材料，使用共氧化法的工艺制环氧丙烷，同时联产叔丁醇，未来公司将增加环氧丙烷产能30万吨/年。 公司有望受益于山东煤炭指标收储，热力公司积极推进开车工作：公司作为热电自供的烧碱企业，煤炭指标是公司实现成本优势的核心要素。据公告，公司热电主要由子公司滨化热力与三角洲热力负责供应，2019年电力外采比例约为58.02%，公司热力公司大机组开车工作正在积极推进。据山东省政府办公厅，2020年山东省实行煤炭指标收储再分发的政策，收储小企业的煤指标给优势企业利用，公司作为滨州市重点企业，未来有望获得更多煤指标开启剩余热电运营，利润将进一步增厚。 投资建议：预计公司2020-2022年净利润为4.5、5.8和6.5亿元，对应动态PE18、14和12倍，维持买入-A评级。 风险提示：原料价格波动、项目建设不及预期等。

业绩符合预期，下游需求推动环氧丙烷价格高涨：前三季度公司主营产品环氧丙烷及烧碱产销量同比持平，外销量分别为15.8万吨及49.9万吨。由于美国计划10月底开始对东南亚床垫反倾销，5月份以来聚醚出口需求大增，三季度软泡聚醚市场均价为13918元，同比增长34.1%，硬泡聚醚市场均价为11351元，同比增长35.5%；聚醚需求拉动环氧丙烷价格快速上行，三季度公司环氧丙烷平均价格为13040元，同比增长25.4%，环丙主要原材料丙烯前三季度同比降低10.77%，预计公司前三季度环氧丙烷平均价差为3576.8元，同比增长50.5%。虽然5月以来另一主营产品烧碱下游电解铝开工率略有提升且三季度价格环比增长12.6%，但北方地区供给偏剩，公司前三季度离子膜烧碱(折百均价2174.3元，同比下降29.1%。 布局氢能上游，开启新能源转型之路：借近年来氢能产业政策东风，公司携手亿华通成立滨华氢能源，后滨华氢能源入股张家口海珀尔，充分布局上游加氢环节。2020年7月14日，公司公告称将作为有限合伙人（LP）出资人民币2亿元，认购水木氢源基金出资总额的49.02%；9月22日，公司公告该产业投资基金已完成备案。水木氢元基金的主要投资标的为氢燃料电池电堆、关键材料、零部件等，认购该基金是公司在氢能领域进一步投入的佐证，未来将充分支撑公司的新能源转型战略。 盈利预测与投资建议：假设四季度聚醚需求略有疲软，由于现阶段PO 库存为年内最低点，故未来PO 价格降幅有限；另外四季度为烧碱传统旺季，预计烧碱价格稳中有升。我们上调2020年业绩预测，预计2020-2022年归母净利润分别为4.1亿元、5.7亿元、7.1亿元，对应EPS 分别为0.27元、0.37元、0.46元，对应PE 分别为21X、15X、12X，维持“买入”评级。 风险提示：产品价格大幅下滑；下游需求不及预期。