公司动态:誉衡药业公布2010年年报:全年实现营业收入5.75亿元,同比增长33.85%,归属母公司净利润1.54亿元,同比增长18.80%,实现每股收益1.11元(扣除非经常性损益每股收益1.16元),基本符合预期。公司拟每10股派发现金股利5元(含税),同时转增10股。 评论:全年利润增速低于收入增速。2010年全年收入增速33.8%,扣除非经常性损益净利润增速25.3%,低于收入增速,主要原因有两点:(1)10年管理费用同比增长99.4%,扣除承销费用同比增长69.0%;(2)公司药品代理业务增幅大于自产产品销售增幅,产品结构变化导致整体毛利率下降了3.2个百分点。 头孢米诺进展顺利,今年有超预期可能。公司头孢米诺在广东、福建等地流标,但在湖南、浙江、北京等地中标。头孢米诺目前已经采用自己的原料药来源,渠道销售已经逐步展开,且加大了销售团队建设,是公司11年业务重点,其销售有望超出预期。 自有品种竞争有所加剧,短期代理产品增速较快。根据我们跟踪的江苏和浙江等地的招标结果,江苏省鹿瓜多肽中标企业有誉衡药业(2ml水针)、黑龙江迪龙(4mg和8mg粉针)、黑龙江江世(8mg粉针),盐酸吉西他滨江苏和浙江省新增了海正药业两种规格(0.2g和1.0g粉针),公司自有产品竞争态势有所加剧,增速较为稳定,预计11年代理产品依然会延续较快的增速。 投资建议:考虑到11年产品结构延续以及费用控制的压力,我们维持公司11-12年EPS预测1.78元、2.41元,目前股价对应2011~2012年市盈率分别40.8x和30.2x。短期药品降价政策尚未明确,但是考虑到公司具有较全面的潜力产品线梯队以及营销实力,维持“审慎推荐”的评级。 股价催化剂:1)头孢米诺销售超预期;2)多个潜力品种临床研究或审批取得新进展;3)运用超募资金开展并购或收购优质新药品种。 风险:1)药品降价行业性风险;2)公司管理和销售费用控制低于预期;3)银杏内酯B、秦龙苦素等产品临床或审批进度低于预期。

投资提示:08-10年通过改善治理结构、外延式收购、逐步清理非医药资产,公司基本面发生了质变,横跨中药、化药、生物药的抗肿瘤和心脑血管处方药产品线已经形成,其销售实力的价值将得以提升。我们认为公司已经进入加速成长阶段,市场长期给予公司过低估值的局面将得以纠正,首次关注给予“推荐”评级。 理由:不考虑处于审批的药物,预计10~12EPS分别为0.55元、0.76元和1.02元,净利润增速分别59%、38%、35%,目前股价对应2010~12年PE分别36.6x、26.5x、19.7x。考虑到公司已进入加速成长期,其销售团队价值将逐步体现,较医药行业应该给予估值溢价,按照12年30x,12月目标价30.6元,较当前股价有52%上升空间。 公司质地:聚焦医药主业,收购、代理、自主研发并行,形成优势产品线。目前公司已经形成了以心脑血管、抗肿瘤、呼吸系统用药为主的优势产品线。 其中艾迪注射液(独家品种)、复方斑蝥胶囊(优质优价品种)、银杏达莫注射液、克咳系列是所在领域的知名品牌,代理产品洛铂是国家1类新药,新产品科博肽独家享有原料药批文,公司主要核心产品均进入国家医保目录。公司共拥有各类在研品种共40多个,其中中药6类新药注射用复方荭草和米槁心乐滴丸两个产品处于新药申报阶段。清开灵冻干粉针的重新申报也处在审批过程中。 公司在业内拥有很强的销售实力。公司作为业内销售能力较强公司之一,具备强大的营销队伍、覆盖全国的营销网络、大品种销售实力。目前公司拥有销售人员3000多人,核心销售网络覆盖了近1000家三甲医院,基础医院覆盖了全国20%左右的终端,公司绝大部分处方药产品主要依靠自有团队销售,目前正在大力推进渠道下沉。 成长动力:1、核心品种带动公司处方药业务稳步增长。(1)艾迪注射液为公司独家品种,国家医保乙类,在适应症扩大和医院渠道下沉的推动下,预计10-12年该产品复合增长保持25%;(2)复方斑蝥胶囊是中药类抗肿瘤辅助用药,为艾迪注射液不同剂型药物,随着公司分产品线进行销售运作,其销售额增速较快,预计10-12年该产品增速分别为35%、30%、25%;(3)银杏达莫注射液在银杏注射液市场份额居前5位,该领域竞争激烈,目前有5家公司有生产批文,我们预计该产品10年基本持平,11-12年略有增长;(4)注射用洛铂为国家1类新药(德国原研),新进医保乙类,适应症为限其他铂类药物无效或不能耐受的抗肿瘤治疗。洛铂属新一代铂类药物,相比其它铂类其耐药性更好、具有更广泛的抗肿瘤活性,具有较大的市场潜力,国内洛铂目前由益佰制药全权代理,公司可以有效利用原有的抗肿瘤药销售渠道,预计10-12年收入分别为3100万、6200万、1亿元。 2、公司处方药业务有望见底回升。公司OTC产品主要包括克咳胶囊、小儿止咳糖浆、半夏止咳糖浆、感冒止咳糖浆等。历史上公司OTC业务主要依靠巨额广告投入和渠道促销维持,销售收入一直维持在2亿元左右。09年以来,公司调整销售策略,减少广告投入,降低费用,从面向医药商业企业逐步转向医院和销售终端。由于渠道调整,10年上半年OTC业务收入下滑20%左右,但是下半年经营已经好转,全年有望实现盈利,预计11-12年恢复性增长20%、15%。 行业背景:公司核心产品领域心脑血管、肿瘤和呼吸系统用药复合增速均高于行业增速。06-09年样本城市医院终端中药数据显示,心脑血管、肿瘤、呼吸系统疾病稳居中药市场前三名。06-09年复合增速分别为30.2%、33.8%、29.6%,均高于医药行业18.9%的增速。 成长持续性:渠道下沉,契合基层医疗需求快速发展。以往公司OTC业务主要面向经销商,处方药面向三级医院和部分二甲医院,随着医保覆盖率迅速提升,基层市场需求结构发生了较大变化,农村恶性肿瘤、心脑血管和呼吸系统疾病成为主要死亡病种,公司已经建立了400多人的全产品线基础医院销售团队,有望进一步推动公司处方药销售。 抗肿瘤产品线进一步丰富,科博肽潜力巨大。公司原有抗肿瘤药物以中药为主,通过代理新增了白介素-11、EPO以及洛铂等产品,10年公司又通过收购南诏药业获得了国家2类新药科博肽。科博肽是一种眼镜蛇毒分离物,用作药物具有非成瘾性,在晚期癌症镇痛方面可替代吗啡等阿片类药物,主要用于肿瘤及神经外科止痛等领域,公司拥有独家原料药批文。目前科博肽生产线已经通过GMP认证,原料供应也有保障,已经在10多个省份中标,11年即可进入全面销售,预计该产品有望成为2-3亿元的大产品。 注射用复方荭草、米槁心乐滴丸值得期待。注射用复方荭草、米槁心乐滴丸属国家中药6类新药,用于心脑血管领域具有较好的疗效。 复方荭草是公司专利产品,米槁心乐滴丸源自收购民族药业。上述两个产品均已完成前3期临床,已报国家药监局批准,我们认为1-2年内有望获批,上市后其分别为有望成为3-5亿、2-3亿的大品种。 财务分析:产品结构改善、费用控制推动公司业绩快速增长。10年前三季度收入同比增加10.6%,净利润率同比增加54.8%,主要因为处方药比例提升带来毛利率提升3.6个百分点,同时管理费用下降了2个百分点。 股价催化剂:1)复方荭草、米槁心乐滴丸获批;2)洛铂和科博肽市场开拓超预期。 风险:(1)中药注射剂行业系统风险;(2)新药审批进度低于预期;(3)新产品销售低于预期。

公司动态: 誉衡药业发布前三季度业绩:前三季度收入3.73亿元,同比增长37.92%,归属于母公司净利润9760万元,同比增长29.9%,实现每股收益0.7元,低于预期。公司预计10年净利润同比增幅为0-30%,对应每股EPS为0.93-1.21元。 评论: 毛利率下降导致净利润增速下滑。公司前三季度收入增速37.9%,但是净利润增速为29.9%,低于收入增速,期间三项费用率同比降低了2.6个百分点,毛利率下降了3.2个百分点,分季度来看三季度毛利率同比降低了6.3个百分点,环比降低了4.6个百分点,这是净利润增速低于收入增速的主要原因,可能由新一轮药品招标过程中产品价格下降所致。由于四季度是用药高峰,我们预计公司全年净利润仍然能够保持20%以上的增长。 3季度公司各项业务有序推进。(1)在建工程大幅增加,众多设备合同签署,公司上市后募投项目建设有序进行;(2)加大新产品引进力度,10月11日公司公告拟使用超额募集资金6,500万元用于购买化合物SX004及其衍生药物美迪替尼专利所有权,该药系新一代多靶点酪氨酸激酶抑制剂,即将向国家药监局申请药物临床试验批件。 原有品种竞争有所加剧。根据我们跟踪的江苏和浙江等地的招标结果,江苏省鹿瓜多肽中标企业有誉衡药业(2ml水针)、黑龙江迪龙(4mg和8mg粉针)、黑龙江江世(8mg粉针),盐酸吉西他滨江苏和浙江省新增了海正药业两种规格(0.2g和1.0g粉针)。 头孢米诺进展顺利,明年有超预期可能。公司头孢米诺在广东落标后,加大在湖南、福建、浙江、河南、黑龙江等地力度,目前在浙江公司已经中标。公司生产的头孢米诺是明治制菓原研产品,毛利率较高,有望成为未来两年重要的盈利增长点。 投资建议: 考虑到公司毛利率的下降,我们下调公司10-12年EPS预测至1.18元、1.76元、2.40元,目前股价对应2010~2012年市盈率分别61.7x、41.2x和30.3x,公司短期可能面临药品招标带来的降价压力,但是考虑到公司具有较全面的潜力产品线梯队以及营销实力,维持“审慎推荐”的评级。 风险: (1)价格管理办法对于代理制销售模式企业冲击,引发行业性风险; (2)银杏内酯B、秦龙苦素、神经生长因子等产品临床或审批进度低于预期;(3)独家定价产品未来有降价风险,公司毛利率低于预期。