初次将阳光照明纳入研究范围,给予买入评级,目标价人民币11元,系根据4.5倍2016年预估每股净值(净资产收益率16%) 与 35.0倍2016年预估每股收益(同比增长41%)平均而得:阳光照明目前市净率约为循环中期平均水平(2016年预估净资产收益率16%,高于2009年2季度至2015年预估平均净资产收益率 13%),但市盈率低于循环中期均值,2016年每股收益有望创十年新高。若中国股市的估值维持不变,而阳光照明LED照明业务强劲增长,抵消CFL营收下滑影响,本中心目标价应可达成。 在中国享有先行者优势,聚焦于LED 照明业务 (2015/16年预估LED 业务营收将同比增长84%/42% ):阳光照明为2008年起早期将营运焦点由CFL转向LED 照明应用的业者之一。我们预估2015/16年LED业务将贡献总营收73%/85%,高于CFL的26%/15%。 增长动能 1 - 全球LED 一般照明渗透率持续攀升:管理层预估LED一般照明渗透率将由2015年的20%攀升至2016/17年的 30%/40%,系因LED 灯泡价格下滑,使其相较于CFL灯泡溢价低于50%。 增长动能 2 - 海内外市占率双双提升:在海外市场方面,除了既有客户如Philips (占2014年营收42%)、Lowe’s (14%)、Osram (4%),阳光照明亦切入GE、Toshiba 及其他亚洲客户供应链。至于国内市场,阳光照明系以较低价格销售其自有LED 照明品牌产品。 2016年预估税后净利润将同比增长41%,每股收益人民币0.35元,在2015年预估已高基期下(税后净利润同比增长24%)创十年新高。 本中心认为,最大投资风险为CFL 业务营收及利润率下滑速度快于预期:但据本中心预估即使将CFL业务营收降至零,2016年预估营收仍可同比增长5%,税后净利润同比增长约15%。

本中心2015/16年每股收益预估下调5%/12%至人民币0.8/1.0元,以反映营收增长/利润率假设调降:我们亦下调目标价至人民币29元,但基于公司未来结构性增长展望,维持买入评级。三安虽有中国政府扶持,但仍与全球同业相同,已须面临中国LED需求不振持续至2015年下半年的困境。然而,我们认为随着LED平均售价跌势开始趋缓,三安有望在2016年重拾营收高同比增长率。本中心调整后目标价系根据4.5倍2016年预估每股净值 (维持不变) 与30倍2016年预估每股收益 (先前为35倍) 推估,取其平均而得,与公司自2009年以来的平均倍数相比,相当于溢价10-20% (参见下文股票估值)。 2015年3季度营业利润与预估落差甚大,但政府补助已缓和其影响 (参见图1):三安2015年3季度营收一反市场预估的环比增长20% (公司未提供财测),意外环比下滑4%。由于产能利用率与平均售价双双降低,2015年3季度毛利率环比下滑约6个百分点至42%。但拜政府补助所赐,2015年3季度每股收益人民币0.23元仅较市场预估低16% (较本中心预估高出6%)。 2015年4季度营收有望环比增长5-10%:根据本中心调查,我们认为此预测区间在2015年3季度产业平均售价大幅下滑后有望达成。 2015年下半年需求虽趋缓,我们仍预估三安2015/16年每股收益有望同比增长26%/24%至人民币0.8/1.0元:我们认为三安占据有利地位,未来仍有望进一步增长。除了核心LED业务外,公司逐渐切入GaAs功率放大器与其他IC业务 (公司未提供其他细节),应可添加额外增长动能。在中国政府支持下,我们认为三安未来有望成为产业赢家。

虽然2015年2季度财报优于预期,我们仍将2015/16年每股收益估值调降8%/9%至人民币0.8/1.1元,目标价调降至人民币34元:每股收益调降原因是大环境不佳因此下调增长预估值。本中亦调降目标价,系因前次6月发布更新报告以来大盘下跌近30%。调整后目标价系根据4.5倍(前次为5.5倍)2016年预估每股净值与35倍(前次为40倍)2016年预估每股收益推估,取平均值而得。 2015年2季度营收符合预期(环比增长47%),但每股收益人民币0.23元(同比增长26%)较本中心预期高26%,系受益于较高的毛利率(同比增长6个百分点至48%)与营业利润率(同比增长9.3个百分点至43.7%):虽然中国以外的LED业者普遍财报低迷,利润率偏低且盈利同比下降,三安持续交出亮眼利润率,且盈利同比增长。 2015年3季度营收预估环比增长逾20%:有鉴于大环境不佳,我们认为先前的增长预估可能过于乐观,但三安增长态势应能持续优于同业,系因公司受益于中国政府支持。 本中心预期三安2015/16年每股收益同比增长33%/34%至人民币0.8/1.1元:研究中心认为三安仍具备未来增长优势。除了LED本业外,公司逐渐切入砷化镓业务与其他IC事业(未公布细节)应能增添动能。此外,在中国政府支持下,我们认为三安在一段时间后将能够脱颖而出。

三安光电股票于6 月16 日复牌(5 月28 日起停牌),期间发生两项事件:6 月2 日公司发布公告表示,计划对福建三安与中航集团进行私募发行最多1.574 亿新股,以应对资本支出需求(详情参见《即将进行的筹资计划意味着长期增长性更佳》报告)。虽然该事件未有最新讯息,三安于6 月15 日发布另一项公告。 国家集成电路产业投资基金股份有限公司(又称“大基金”)目前对三安持股9%为第二大股东:6 月15 日三安光电控制股东福建三安集团将2.17 亿股(约占三安总股本9%)以每股人民币22.3 元出售给大基金(总交易额人民币48 亿元,持股比重由48%降低至39%)。根据公司公告,大基金将协助三安发展GaAS/PA 业务以及其他IC 事业(未提供细部数据)。此外,三安与华芯投资管理有限责任公司、国家开发银行厦门市分行、福建三安集团签订10 年战略协议,将为IC 项目设立基金(III-V 族化合物半导体)。华芯投资管理有限责任公司出资金额将不超过25 亿美元,而国家开发银行将以最优惠利率对公司放款人民币200 亿元(无进一步详细讯息)。 重申买入评级目标价人民币42 元,以反映中国政府新政策扶植三安光电切入PA 与其他潜在的IC 领域,因此上调目标倍数:虽然本中心未调整2015/16 年预估数据,刚宣布的中国政府注资(债+权益)进三安光电之计划暗示随着三安切入非LED 业务(PA 与IC)寻求新动能,2016 年之后增长幅度将更加强劲。

三安光电自5月28日起因将披露重要事项而停牌。6月2日(仍停牌中)公司发布公告表示,计划通过私募发行最多1.574亿新股募集不超过人民币35亿元(以发行1.574亿股募集人民币35亿元估算,新股每股定价人民币22.3元,将对股本/每股收益造成6.6%的稀释作用)。根据现有信息,三安集团与中航工业(未上市的政府实体,为中航动力的母公司)将共同参与私募。三安光电募得资金将投入资本支出 (参见图1)。 研究中心观点 即将进行的筹资计划对盈利并无立即影响… 如图1所示,未来扩张计划需要24-45个月执行。发行新股除了可能对股本/每股收益造成6.6%的稀释作用外,对本中心2015/16年损益预估值影响有限。 …但预期2016年后增长动能有望增强:我们认为三安光电未来切入砷化镓市场有望进一步带动增长,系因功率放大器 (PA) 是砷化镓事业的新潜在市场。我们以稳懋 (3105 TT) 为同业比较基准,该公司砷化镓年产量为30万片,若产能利用率满载,约可贡献年营收人民币24亿元。 本中心确认筹资活动 (预估在三安光电复牌后执行) 细节后,将检视预估值及目标价。

2015年1季度营收符合预期,但每股收益人民币0.15元(同比增长55%)较本中心预估高30%,系受惠于高毛利率:4月22日三安公布2015年1季度完整财报,该季营收环比下滑16%(符合预期),但毛利率48%远高于本中心预估,故每股收益较预期高30%。 管理层暗示2015年2季度营收有望环比增长45%以上:三安的2季度展望远优于全球LED同业,系受惠于国内的LED项目。由于产能逐渐吃紧,三安目前正在设置新的MOCVD机台。本中心预估2015年2季度每股收益为人民币0.18元。 2014年资本支出人民币20亿元(同比增长153%)较本中心预期高60%,管理层预估2015年资本支出略高于2014年水平:管理层表示需求展望强劲,因此确信今年资本支出并未过高。 本中心将2015/16年每股收益调升6%/4%,目标价上调至人民币27元:自前篇报告以来(3月25日发布《毛利率创历史新高,表现不同于全球同业》),上海A股指数已大涨17%。本中心调整净值预估(因增资后调整资本公积,2014年的实际净值远高于先前预估),并将目标价上调至人民币27元,仍根据5.0倍2015年预估每股净值(净资产收益率17%)与30.0倍2015年预估每股收益(每股收益预估同比增长44%)所推估,取平均值而得。虽然目前估值看似过高,三安的市净率与市盈率仍只接近循环中期均值,且2015年盈利有望创新高。只要中国A股估值维持一定水平且三安实现营运增长,该股股价有望达到本中心目标价。

2014年4季度营收低于预期,但是每股收益人民币0.17元符合预期,系因公司毛利率和业外收益创历史新高:3月24日三安光电公布2014年4季度财报,我们与公司管理层联系了解公告的最新情况。2014年4季度营收环比下滑15%,较本中心/市场预期低20%/40%(起初无公司财测)。但是,2014年4季度每股收益为人民币0.17元,较本中心预估高4%,但较市场预期低15%,系因53%的毛利率(环比提高9个百分点)创历史新高,管理层将此归因于成本削减措施,而未提供更多详细信息。 公布每股现金股利为人民币0.2元,符合预期;潜在的非公开发行募资带来惊喜:三安光电董事会批准非公开发行2.35亿股的计划(约占现有股本10%),发行价不低于每股人民币16.58元。非公开发行股票是公司高级管理层激励计划的一部分。管理层表示,此次系向不超过10名公司员工非公开发行股票,此外未提供更进一步的详细信息。 针对PA/RF用砷化鎵/氮化鎵晶圆投资人民币30亿元,为期4年:除了核心LED业务,三安光电决定在同样使用砷化镓/氮化镓技术的PA/RF领域寻求商机。管理层表示最早今年就可开始量产,创造营收贡献。目前公司在该领域的同业是稳懋(3105TT,持有)。 本中心2015/16年每股收益预估保持不变;重申买入评级,目标价为人民币23元:自本中心3月18日发布初次报告以来(详见2015年净资产收益率有望创七年新高,因此目前估值确实还有上涨空间),三安光电股价已下跌4%,因为公司公布财报后,市场下调了偏高的预估数字。事实上,三安光电的市净率与市盈率约处于循环中期平均水平,且2015年净资产收益率有望达7年新高,每股收益有望稳健增长。因此,我们维持买入评级,目标价为人民币23元(详见股票估值部分)。

初次纳入研究范围,给予买入评级;目标价人民币23元系以5.0倍2015年预估每股净值 (净资产收益率21%) 与30.0倍2015年预估每股收益 (同比增长36%) 取平均计算而得:尽管三安光电目前估值看似偏高,但实际上其股价对应之市净率与市盈率约莫位于循环中期平均水平 (请见图1与2),且2015年净资产收益率有望来到近七年高点,每股收益亦将大幅增长。若中国股市的估值维持不变,且三安光电的营运也如期成长,则其应可达成本中心目标价。 受惠于MOCVD产能大幅扩增,2015年预估营收将同比增长43%至人民币70亿元,动能可能来自于政府采购LED照明的需求:三安光电的产能将由2014年的170台MOCBVD机台增加至2015年270台。由于较新的机台产出效率也较高,因此我们预估2015年其2吋晶圆约当产能将同比增长逾130%。到2015年底,三安光电的2吋晶圆约当产能便可望超越晶电 (2448 TT,持有-超越同业),成为全球规模最大的氮化铟镓 (InGaN) 晶圆供货商 (市占率介于20-25%)。最后,尽管公司2015年营收财测相当模糊 (仅表示“会以双位数幅度同比增长”),但市场普遍预估其2015年营收将同比增长53%至人民币74亿元,主要系考虑其大幅扩产计划。 2015年预估税后净利润有望同比增长36%至人民币20亿元,以市场龙头的标准而言,盈利增长颇具吸引力:在成本调降措施的支撑下,管理层预估2015年毛利率将相对持平。然而,折旧费用逐渐攀升,且大幅扩产可能也将导致晶圆平均售价加速下滑。有鉴于此,本中心较保守预估三安光电2015年毛利率将为41.6%,低于2014年预估的43%。 近期不确定因素 - 2014年4季度财报:管理层并未针对2014年4季度财报多加说明,但市场预期公司该季营收有望环比增长40% (本中心预估为环比增长5%)。若三安光电2014年4季度财报不如市场乐观预期,则短期内股价可能拉回。