截至2015年3月31日止3个月,公司持股占比97.68%的非全资附属公司现代牧业(集团)有限公司,营业收入12.33亿人民币,同比约持平;归属于母公司所有者净利润为2.08亿人民币,同比下降7%。如扣除公允价值变动,核心经营利润为2.87亿,同比下降1.1%。 投资要点: 1Q平均奶价下滑10%至4.63元/公斤,展望2Q奶价将保持在4.6元/公斤。1Q15年原奶营业收入下滑23%至8.32亿人民币,毛利率增长0.3个百分点至41.5%。全国原奶均价为3.40元/公斤,同比下降20%;现代牧业1Q原奶销售均价为4.63元/公斤,同比下降10%。销售量为22.0万吨,同比基本持平。单产从8.9吨/头增长至9.0吨/头,远高于行业平均5.5吨/头的单产。为提高单产,公司牛群保持较高的淘汰率,总的存栏数量20.0万头较14年底减少1,000头,其中成乳牛10.7万头,占比提升至53.4%。由于目前奶价处于低谷,已低于多数奶农盈亏平衡线,随着下半年需求旺季的到来预测奶价会在低位止稳。预期公司全年平均奶价在4.5元/公斤,长期看原奶价格不会再出现13年的暴涨暴跌,散户退出,规模化牧场建立和扩张达到平衡,奶价进入到一个长期平稳的阶段。目前运营牧场26个,15年双城二期在建,总牧场规模27座。公司已经停止进口小牛,未来将靠自身牛群的繁殖来扩大种群,预期总规模增长率在8%-9%。 1Q下游收入4亿,同比大幅增长154%,品牌奶15年目标实现68%增长。1Q品牌牛奶终端动销强劲势头延续,销售收入同比大增154%至4.0亿,市场排名跃升至常温奶第四,销售占比迅速提升至32%。今年由于上游奶价同比下降10%,终端出厂价恢复到1Q14年水平,平均11元/公斤约40元/箱,品牌奶的净利润率同比提升一倍至12%。常温奶目前终端一共覆盖400+城市,加大KA的铺货率,争取达到4,000家,目前华南市场的渗透率是44%,提升空间大。今年低温产品将向华东和华中扩展,部分生产线将于9月份投产,预期全年将实现8,000万销售收入同比提升4倍,占比下游业务3%-5%,实现小幅盈利。下游业务全年目标14个亿,从1Q的情况来看,已完成全年目标约29%。 维持“推荐”评级,维持目标价3.50港元。下游业务占比持续提升,助力公司由原奶企业向品牌企业的转型,随着原奶内部销售量的不断增长,公司利润受制于外部原奶价格的影响波幅弱化,巴氏奶和低温酸奶的推广也将丰富下游产品品类。预测公司今年原奶平均价格为4.5元/公斤,公平值变动减乳牛销售成本产生的亏损与去年持平,扣掉这一块非现金报表项后,调整15年核心净利润为11.2亿人民币。目前香港上市原奶行业代表公司2015年平均预测市盈率分别为12倍,现代牧业的牛群规模和产量排列行业第一,我们认为公司2015年预测核心净利润估值应与行业持平,维持目标价3.50港元,维持“推荐”评级。 风险提示:奶源供应过剩导致价格暴跌,下游产品铺货进度慢竞争激烈。