公司销售和采购端的定价存在时间差，即使采用成本加成定价，也可能出现阶段性的利润波动。 我们判断23 年大麦价格大概率稳中有降，增厚公司利润。中国大麦现货价格已经较前期高点明显回落，同比增速更是大幅降低，验证了这一观点。而23年全球大麦价格亦没有上涨的基础。 23 年啤酒麦芽长协价格+15~20%，使麦芽/大麦价差走阔，麦芽行业获益。啤酒行业多数公司已经在22 年末签署了23 年的麦芽长协，锁定的价格较22 年同比增加15%~20%。在大麦成本可能企稳回落的背景下，这将显著增厚麦芽公司利润水平。麦芽行业整体利润率较低，永顺泰近年的净利润率约在3%左右，因此销售价格15~20%的增长或将显著提高永顺泰的利润水平。 为什么大麦价格下行，而麦芽长协反而提价？有几方面原因：麦芽长协签订时大麦价格处于高位。麦芽长协在上一年3、4 季度签订，尤其在年底居多。22 年第52 周的大麦现货价格为3109 元，同比+18%，恰好对应了该期麦芽长协价格同比+15~20%的增幅。22 年底大麦价格仍处在高位，有利于麦芽行业与啤酒行业谈判过程中争取更高的销售价格。 大麦价格在21、22 年两年大幅增长，麦芽长协价未能覆盖该涨幅，麦芽行业在这一过程中自身利润受损，保障了啤酒行业的盈利水平。我们判断啤酒集团出于长期商业合作考虑，允许麦芽公司23 年适度盈利。 永顺泰与中国主要啤酒集团合作历史较长，合作关系较为稳固。而麦芽作为啤酒中至关重要的原料，会很大程度上影响啤酒的口感、味道。因此我们判断啤酒集团对于更换麦芽供应商会较为慎重。永顺泰作为国内龙头，其工艺水平、麦芽品质等均处于行业领先水平，不会被轻易替换。 投资建议：我们预测公司22-25 年的营业收入分别为38.1 亿元、43.4 亿元、42.8 亿元、44.7 亿元，对应增速分别为26%、13.9%、-1.4%、4.5%；同期公司归母净利润预计分别为1.3 亿元、6.2 亿元、5.5 亿元、5.6 亿元，对应增速分别为-12.7%、377.5%、-11.8%、2.5%。对应期间的EPS 分别为0.26 元、1.24 元、1.09 元、1.12 元，当前股价对应的PE 分别为67 倍、14 倍、15.9倍、15.5 倍。我们维持此前对该公司的“买入”评级不变。 风险提示：原材料价格波动的风险；行业竞争加剧及麦芽销售价格不及预期的风险。

公司是中国领先，世界一流的麦芽制造企业，适应规模效应显著的麦芽行业。 麦芽行业具有资本壁垒，不适合中小玩家。公司拥有 11条自动化产线，总产能 85万吨，位居中国第一，世界第五，且技术领先，产品种类丰富。 麦芽行业所需的固定资产投资大；原材料需要大批量采购，运营成本高； 行业利润率低于啤酒，因此也不适于啤酒行业向上扩张；麦芽不适宜长途运输，所以一般一省一家左右的麦芽厂家较为经济。 公司产品原材料来自世界各国，且覆盖基础+特种多个麦芽品类；公司产能遍布江、浙、粤、鲁、冀，覆盖了较多的下游客户；且公司具有高于行业的质量控制水平。 与各大啤酒集团建立了紧密且稳固的合作关系，与燕京啤酒、珠江啤酒、青岛啤酒的合作达到 30年，与百威英博、嘉士伯的合作超过 20年，与华润啤酒、喜力啤酒的合作超过 10年。 大型啤酒客户对麦芽企业的选择流程较长，一般不会轻易更换。 麦芽差异会对啤酒口感产生影响，公司与各大啤酒集团多年磨合，可以精准满足客户较高的要求。 公司通过可提供定制化麦芽，提高客户粘性。公司已为百威英博、华润啤酒、燕京啤酒等客户提供特殊工艺的定制化麦芽产品，建立起区别于其他麦芽厂商的竞争优势。 募集资金打开产能瓶颈，助力业绩提升。近年来公司产能利用率、产销率均在100%左右，上市募集资金助力公司产能提升，预计将增加 23万吨产能，产能提升超 1/4。而扩产地广东、江苏麦芽需求较大，预计可以较好地消化产能。 投资建议：我们预测 22-24年公司营收分别为 38.1亿元/44.6亿元/41.5亿元，同比增长+26%/+17%/-7%；同期归母净利润分别为 1.2亿元/6.1亿元/3.7亿元，同比增长-21%/+415%/-39%；同期 EPS 分别为 0.23元/1.21元/0.73元； 当前股价对应 PE 分别为 82倍/16倍/26倍，参考同行业公司的估值水平，给予公司 23年 22X PE，对应合理股价为 27元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格异常波动，行业竞争加剧，麦芽销量不及预期。