2011 年延续量价齐升年报显示2011 年实现总收入184 亿,净利润87.6 亿,分别增长58.2%和73.5%,EPS 为8.44 元。其中第4 季度实现总收入47.6 亿,净利润21.9亿,分别增长106.5%和150%,EPS 为2.11 元。我们预计全年公司产品销量增速在25%左右,继续延续了量价齐升。 2012 年进入过渡阶段管理层具有革新的意识与动力,2012 年应该是对原模式的调整年。 首先,以往经销商渠道通过存货方式对产品有较大的吸纳能力,但使公司对终端价格的影响力较弱。零售价格的回落,可能使行业的发展更加健康,管理层更加认识到终端价格管控的重要性。其次,公司投资设立自营公司,计划8.5 亿元在全国31 个省会城市及直辖市设立31 家全资自营公司,将能够使流通环节部分利润在上市公司保留,同时增加对渠道的影响力和控制力。再者,公司更加注重对产品结构的梳理,加快系列产品“汉酱酒”和“仁酒”的导入,开拓高端产品市场以外增速更快的中高端市场。 行业发展趋势?我们认为,中端、中高端是白酒行业未来增长的重点,高端白酒增速次之。一线白酒的业绩稳定性更强,二线白酒的竞争将更加激烈;而价格方面,一线白酒提价应该有所放缓,而二线白酒通过产品结构调整来提升单位价格。行业整体而言,2012-2013 年,行业能够维持相对快速的增长,在经济调整背景下,相对优势仍较为明显。但增速可能会有所下调,竞争加剧而出现业绩分化,白酒行业的溢价率预计会逐步下降。而对于茅台这一特殊的可选消费品,在供求失衡的情况下,公司最好的策略是维持终端价格的合理性,以及出厂价格的适度稳定提升,即能实现业绩稳定增长。 是否值得投资?优质的企业总会寻找到适合自己的发展模式。目前公司的努力方向,一方面就是通过直营店加大对终端价格的影响力;另一方面,市场预计出厂价格调整仍将进行。总体来看,中短期内,茅台的业绩增速仍会延续,公司此前已确定单个经销商超过30 吨部分出厂价提高至959 元;计划外批条价也从779 元上调180 元至959 元。作为原有模式的延续,2012 年业绩增长,无近忧;中长期来看,茅台寻找更加适合于自身的良性发展模式,通过对渠道的掌控以及产品结构的丰富,以及高端市场占有率的提升,继续实现龙头企业的稳定业绩增长,无远虑。因此,我们认为茅台在当前的经济结构调整背景下,在新的经济增长动力产生与成熟之前,仍然是最优质投资标的之一。 盈利预测与估值预计 2012-2013 年EPS 分别为12.03 元和15.63 元,对应增速分别为42%和30%。当前价格下,PE 分别为17 倍和13 倍,鉴于其业绩稳定性和长期的向好趋势,给予公司2012 年20 倍PE,对应目标价为240 元,维持“增持”评级。 风险提示舆论压力增加,公司提价受阻,行业政策风险。