1、业绩增速回落幅度超出市场预期。2013年1-3月份,公司实现营业收入9.5亿元,同比增长0.46%;实现归属于上市公司股东净利润1.86亿元,同比增长7.17%;期末总股本摊薄每股收益0.37元。业绩增速回落幅度略超预期。公司预计1-6月份归属于上市公司股东的净利润同比增长0-15%。 2、终端销售疲软,收入增长放缓。终端销售疲软,导致门店扩张放缓。2012年全年销售终端净增加31家,相较上年451家净增加的扩张速度,2012年渠道扩张大幅放缓。预计2013年门店扩张仍然继续放缓。同时,2012年终端销售疲软对2013年订货会产生消极影响,加盟商订货普遍比较谨慎。预计2013年秋冬订货会将表现平淡,全年收入增速较上年将会有一定程度的放缓。 3、继续推进产品结构调整,加强费用管控,毛利率、净利率均有所提升。一季度,公司继续推进产品结构的调整,继续推进以黑标为主轴的产品结构,减缓新品标的推进。黑标产品售价较高,毛利率也较高。公司黑标产品销售状况较好,销售收入增长较快,占主营业务收入的比例高,拉动公司毛利率同比有所提高。一季度,公司毛利率46.59%,同比提高了2.83个百分点。一季度费用控制较好。期间费用率有所下降,同比下降了约1个百分点。其中,财务费用率因募集资金利息收入而下降了1.8个百分点;而销售费用率和管理费用率分别上升了0.45个百分点和0.37个百分点。净利率同比提升了1.06个百分点。 4、2013年全年业绩承压较大。2012年终端销售疲软将影响2013年订货会业绩。一季度内销仍较低迷,预计公司2013年秋冬订货会表现较为平淡,2013年渠道扩张仍不能提速。渠道扩张减缓对业绩造成的压力将在2013年集中体现,全年业绩承压较大。公司积极转型,继续推进批发转零售战略,扩大对加盟商的支持力度,提高精细化运作水平,以期在单店增长方面获得突围。 5、下调评级至谨慎推荐。我们下调对公司的盈利预测,预计2013-2014年每股收益分别为1.18元、1.36元,对应PE分别为12倍、10倍。目前估值处于历史底部,估值提升的动力在于公司业绩增速的回升。但就目前经营形式来看,估值提升动力略显不足,因此,下调评级至谨慎推荐。 6、风险提示。内销市场低迷;费用过快增长;限售股解禁等。