事件:公司发布2017年中报,报告期内,公司实现营收18.16亿元,同比增长24.39%;实现营业利润2.3亿元,同比下降3.00%;实现归属于母公司股东的净利润1.83亿元,同比下降3.23%;每股收益0.41元。其中,Q2单季度实现营收9.96亿元,同比增长24.81%;实现归母净利润1.12亿元,同比增长5.00%。 营收增速趋于稳定:报告期内,公司营收增速稳定。其中,占比99.62%的核心产品桃李品牌面包及糕点实现营收1.81亿元,同比增长了24.42%;节日食品粽子实现营收696.76万元,同比增长16.91%。营收的增长得益于公司对营销渠道的强化以及对新市场的开拓,特别是华南及华中地区。公司同时在东北、西北、西南等成熟市场继续加快销售网络细化和下移工作,进一步开拓细分消费市场和销售渠道,报告期内,公司销售终端数量从16年底的15万个增加至17万多个。综合毛利率同比小幅下降0.17个百分点,依然保持在35.46%的较高水平。 市场的开拓导致销售费用率上升:报告期内,公司期间费用率同比增加3.31个百分点至21.64%,主要由于销售费用率同比上升3.24个百分点至19.26%;管理费用率控制良好,下降0.07个百分点至2.44%;贷款产生的利息支出增加导致财务费用率同比增加0.14个百分点至-0.05%。2017H1净利率同比减少2.88个百分点至10.09%,但Q2单季的净利率环比上升了2.55个百分点至11.24%。 未来产能释放值得期待:年产能0.87万吨的天津友福食品有限公司计划于17年8月投产,在京津冀一体化的形势下,将有效缩短配送距离,降低配送费用,有助于扩大公司在天津、河北北部地区面包市场的销售份额。且随着四季度销售旺季的到来以及新增零售终端的铺设到位,公司下半年业绩将打开新的增长的空间。 盈利预测:考虑到处于全国扩张期,公司费用端承压高于预期,我们对之前的盈利预测稍作调整,预计公司2017-2019年营业收入将分别达到41.25、51.08和62.76亿元,EPS为0.99、1.33和1.65元,按照2017年8月23日收盘价34.95元进行计算,对应2017-2019年动态PE分别为35、26和21倍,下调投资评级至“审慎推荐”。