绝味VS周黑鸭:地级市渗透下沉VS直辖市高举高打 我们截取了绝味和周黑鸭2017年和2019年3月的开店数据,可以看出绝味在地级市的拓展速度最快,地级市的店数占比从2017年初的41.2%继续上升至45.4%,超75%的门店集中在地级市及省会,而周黑鸭直辖市的店数占比从2017年年初的21.4%上升至24.5%。超75%的门店集中在直辖市和省会。 绝味持续开店的推力来源于供应链优化、加盟管理经验和轻资产模式 我们预测绝味的开店空间在19,442家,仍有近1万家的扩容空间,其持续开店的推力在于(1)生产基地遍布全国,实现最优冷链运输半径;(2)SAP\RMS系统实时监测生产、库存、销售情况,规范管理;(3)优秀可复制的加盟商管理经验;(4)可快速发展的轻资产模式。 单店收入弹性有保障 我们认为绝味单店收入弹性来源于(1)单价低、提价有空间;(2)品牌升级以及选址成熟所带来的单店收入提升;(3)头部一线城市店铺提价所带来的弹性,以及尾部低线城市店铺消费者对新鲜产品的好奇,周边配套设施的成熟所带来的低基数下的成长,共同拉动整体单店收入的提升 公司有平滑鸭副成本挺毛利的能力 我们通过分析历史数据得知,(1)鸭副价格波动和鸭肉价格波动不具备完全的一致性,绝味可通过调节品类销售缓解成本;(2)发债新建仓储基地,位于原料供给大省,提高鸭副原料的收储能力。 盈利预测及估值 由于目前业绩快报并未披露具体经营数据情况,我们按照2019年中位数开店900家,单店收入+4%;而2020年开店在基数覆盖范围增加的情况下,开店速度略放缓至每年净增800家,而单店收入受益于新品类和结构调整影响,同比+4.6%,预计2019/2020年收入分别为49.3亿/55.3亿,分别同比+12.8%/12.3%,预计净利润分别为7.6亿/8.9亿,分别对应PE23X/20X,维持买入评级。 风险提示 鸭副价格上涨超预期/提价效果不达预期,同店收入下滑/竞争激烈,费用高企。