中国药店目前两大主要趋势未改: 药店整合方兴未艾:药店行业集中度低,C10仅22%,远低于美(C3达77%)、日(药妆店C10达64%)等市场,外延整合尚处在较早期阶段,尚存较大增量空间。 处方外流长期利好行业:中国药品在药店销售渠道中占比仅约19.5%,而美、德、日、英等药店销售渠道占比均已基本达到约50%以上。随着中国医药分开的逐步推进,处方外流将是伴随中国医药零售行业的长期逻辑。根据我们中性测算,未来或迎千亿潜在增量市场。 益丰药房实行区域聚焦、稳健扩张,并购整合能力优秀。 在中国药店集中度提升的行业大逻辑下,公司通过自建+外延两条腿扩张规模:截至1H2019,公司在9省市共开设了4,127家门店(含加盟店256家),其中在湖南、湖北、江苏、上海、江西和河北6省市充分聚焦,市占率均位居前二; 公司整合能力优秀:2018年公司收购的河北龙头新兴药房1H2019收入、净利润同比分别增长16%、63%,充分证实公司优秀的整合能力。 深耕精细化管理:全面细化,不断打磨。公司的精细化管理为业界翘楚,我们对公司的“人、货、场”等各方面均进行了数据分析比较,公司在坪效、人效、管理费用率、存货周转天数等指标均处于行业前列。 顺应政策趋势,公司抓住增量机会。针对处方外流,公司三管齐下,中西成药销售占比从2016年68%提升到2018年71%,其中处方药销售占比呈上升趋势;在两定放开的情况下,公司医保门店数量增加,华东地区医保门店比例从2014年的30%上升到1H2019的64%,短期成为新的增长点。 投资建议:我们长期看好医药零售行业的发展,益丰药房为行业龙头,我们看好公司的自建门店能力、并购整合能力和精细化管理能力,预测公司2019-2021年EPS分别为1.53/2.05/2.67元,对应当前股价PE为52/38/29倍。给予公司2019年PE为59倍,对应目标价90.65元,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:外延并购不确定性;资金成本提高风险;处方外流规模低于预期风险;药品质量风险;执业药师监管趋严风险;互联网冲击风险;医保支付价对于药店品种价格存在负面影响风险;2019年11月限售股解禁引起股价波动风险。