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益丰药房 医药生物 2018-08-10 51.90 -- -- 59.00 13.68% -- 59.00 13.68% -- 详细
事件:控股子公司上海益丰拟收购上虹大药房51%股权,交易价格为14280万元,标的100%股权作价2.8亿元,对应标的17年PS为1.2。 点评: 上虹药房为上海市闵行区优势连锁药店。上虹药房现有53家门店和2家诊所,均为直营,且均分布于上海市闵行区,是闵行区内的药品零售龙头。上虹药房有医保门店25家,约占总门店数一半,在医保管理严格的上海地区属优质标的。若可成功收购上虹药房,公司在上海地区门店数可提升至230家(截至2018年Q1,上海益丰拥有直营店177家),成为仅次于上药系(华氏、雷允上、余天成、人寿天等)和国药系(国大、复美益星、童涵春堂、上海药房等)的上海第三大连锁药店。 若能成功收购,预期可贡献18E收入增速3.9pp和归母净利润增速1.6pp。上虹药房17年营收规模为2.32亿元(不含税),净利润1035万元,预计18年营收为2.52亿元(不含税,根据公告披露半年数据线性估算),净利润为1340万元,相当于为公司17A/18E年贡献营收增速4.8/3.9pp,贡献归母净利润增速1.7/1.6pp,业绩贡献较小。 收购有望强化上海市场布局。上海药店市场由于开店行为受到监管限制较严,上海益丰扩张速度相对较慢。本次收购有望明显提升公司在上海地区的竞争优势,尤其是在闵行地区,本次收购的53家门店将和公司在闵行区原有的9家门店形成合力,进一步巩固公司在上海闵行区的领先地位。 收购上虹药房,深化上海布局,维持“买入”评级由于目前并购事件仍未落地,暂不调整预测,维持公司18-20年预测EPS1.21/1.61/2.06元,对应18-20年PE为41/31/24倍。公司借收购进一步强化上海市场竞争优势,进一步兑现药店龙头存量集中的逻辑,维持“买入”评级。 风险提示:并购事件落地仍存不确定性;并购整合不达预期。
益丰药房 医药生物 2018-08-08 50.77 73.45 29.66% 59.00 16.21% -- 59.00 16.21% -- 详细
事件 公司发布收购上虹药房51%股权公告 8月3日晚,公司发布公告,其控股子公司上海益丰与上虹药业签署《上海上虹大药房连锁有限公司股权转让协议》,上海益丰收购上海上虹大药房连锁有限公司51%的股权。 简评 收购上虹药房51%股权,进一步加深上海市场闵行区密度 公司公告显示:1)上虹药房100%股权作价2.8亿元,上虹药房51%股权相应的作价为1.43亿元,以现金方式支付(分三期支付);2)上虹药房2017年归母净利润1035.6万元,对应市盈率为27.04X,市销率为1.21;3)盈利预计:上虹药房2018年度预计净利润为1340万元;5)本次交易无需提交董事会、股东大会审议批准。 上虹药房现有53家门店和2家诊所,全部为直营门店,其中医保店25家,全部门店经营面积9900平方米,均为租赁物业,上虹药房53家门店均分布于上海闵行区,是闵行区药品零售行业的龙头企业。 我们认为:1)2017年,上虹药房实现营业收入2.32亿元,净利润1035.6万元,净利润率为4.47%,未来净利率水平仍有提升空间;2)门店占有率提升:根据CFDA数据显示(含加盟店),收购上虹药房之前公司在上海地区已获得药品经营许可证的店有247家,占比为6.22%。收购上虹药房后,公司拥有已获得药品经营许可证的门店数量达到300家,占比提高到7.55%,从门店数量的角度来看公司由第三梯队上升至第二梯队;3)上虹药房拥有医保店25家,占比较高,且其53家门店及2家中医诊所均分布于上海闵行区,门店质量优良,拥有良好的市场口碑和品牌形象。收购完成后,上虹药房门店将与上海益丰在闵行区现有9家药店形成合力,加深布局密度,有利于进一步扩大和稳固规模优势,提高竞争优势;4)公司在并购项目上,标的的筛选主要围绕已经进驻的7个省份全面进行。上虹药房位于公司已经进驻的上海地区,上海地方保护主义导致门店医保资质较难获得,且开店距离受限,上虹药房资质优良,并购价格较合理,因此本次交易略超市场预期;5)上虹药房预计9月份并表。收购新兴药房挺进河北省,业绩高增长值得期待 2018Q1公司实现营业收入、归母净利润和扣非后净利润分别为14.82亿元、1.01亿元和0.96亿元,分别同比增长37.41%、45.57%和39.85%,业绩增速略超此前预期。截止至2018年3月末,公司拥有门店2328家,其中直营门店2233家、加盟店95家。2018年一季度,公司净增门店269家,其中新开92家,收购167家,加盟15家,关闭5家。公司一季度新开门店数同比增加32家,并购门店数同比增加164家,可以看出公司扩张步伐在加快。整体来看,受益公司老店增长及规模扩张加速+精细化管理能力强,使得Q1业绩增速超过营收增速,带动业绩超预期增长。 6月末,公司发布并购新兴药房交易报告书,新兴药房目前在河北省内开设运营453家直营门店,北京地区开设运营9家门店,为河北区域内第二大连锁药房企业,2017年销售额超过9亿元。我们认为:1)收购完成,公司门店数量将增至2790家,同时战略挺进河北省和北京市药品零售市场,经营版图由中南、华东共7省拓展至中南、华东、华北共9省,既有利于公司完善区域布局,提高市场竞争力,又有利于公司提升对上游的议价能力,实现规模效应,降低采购成本;2)交易预计8月末完成第一阶段现金支付,开始并表为公司带来业绩增量,全年业绩有望继续维持高速增长。 盈利预测与投资评级 若不考虑此前新兴药房并表因素,我们预计公司2018-2020年实现营业收入分别为63.07亿元、82.56亿元和107.66亿元,归母净利润分别为4.10亿元、5.35亿元和6.96亿元,分别同比增长30.8%、30.5%和30.1%,折合EPS分别为1.13元/股、1.48元/股和1.92元/股,分别对应估值53.1X、40.6X和31.3X;假设2018年8月末现金支付的第一次付款完成,新兴药房开始并表,2018年并表4个月,我们预计公司2018-2020年实现归母净利润分别为4.32亿元、6.20亿元和7.96亿元,分别同比增长38%、44%和28%,对应总股本3.77亿股,折合EPS分别为1.15元/股、1.64元/股和2.11元/股,分别对应估值52.2X、36.6X和28.5X,维持买入评级。 风险分析 限制性股票激励实施进度不达预期;并购重组交易失败;商誉减值计提。
益丰药房 医药生物 2018-08-08 50.77 -- -- 59.00 16.21% -- 59.00 16.21% -- 详细
公司动态事项 公司控股子公司上海益丰与上虹药业签署《上海上虹大药房连锁有限公司股权转让协议》,上海益丰收购标的公司51%的股权,交易价格为14,280万元。 事项点评 收购上虹药房51%股权,深耕华东区域市场 上虹药房拥有53家门店和2家诊所,经营面积9,900平方米,其中医保店为25家,约占上虹药房门店总数的47%,其53家门店均分布于上海市闵行区,是闵行区药品零售行业的龙头企业。根据商务部数据,2017年华东区域七大类医药商品销售额占全国销售总额的比例为37.3%,上海在2017年销售额前10的省市中位列第三。 我们认为:1)公司经营区域主要集中于中南地区及华东地区,通过控股收购上虹药房有利于公司深耕华东市场的门店布局,并与上海益丰在闵行区现有的9家药店发挥协同效益,扩大公司收入规模,进而提升公司的综合竞争力;2)公司净利率2014-2017年维持在6.1%-6.6%之间,而上虹药房2017年、2018年1-6月净利率分别为4.47%、4.76%,有一定的改善空间,公司有望将精细化管理、商品采购渠道等竞争优势复制到上虹药房,带动上虹药房净利率水平提高,进一步提高上虹药房的门店质量。 公司近年来延续较快的门店扩张速度 上虹药房2017年实现营业收入、净利润分别为23,184.96万元、1,035.60万元,以此测算本次交易对应的PE约为27倍、PS约为1.21倍,根据公告,结合益丰营运能力、商品采购渠道将能提升上虹药房销售及利润,预计2018年净利润不低于1,340万元。 公司2015-2017年净新增门店(含自建)分别为255家、470家、524家,分别占当年年末门店总数的比例为23.9%、30.6%、25.4%,此外公司2017年全资或控股收购项目中,有307家门店已签约未在2017年交割。根据商务部数据,截至2017年11月,药品零售连锁化率达50.5%,同比提高1.1个百分点,其中6家全国龙头企业销售额占全国零售市场的12.7%,同比上升0.9个百分点。受医保控费、公立医院药品零差率、药占比限制、医保支付方式改革等新医改政策影响,医疗机构处方外配有望持续推进,药品零售终端有望受益,龙头药品零售连锁企业借助资本优势加速跑马圈地,带动药品零售行业洗牌,提高行业集中度水平,药品零售连锁化率、龙头企业销售额占比均有进一步提升的空间。 风险提示 门店扩张不及预期的风险;医药电商等创新业务发展不及预期的风险;区域市场竞争激烈导致毛利率、净利率水平下降的风险。 投资建议 未来六个月,维持“谨慎增持”评级 预计公司18、19年EPS至1.15、1.52元,以8月3日收盘价54.01元计算,动态PE分别为46.89倍和35.42倍。同类型可比上市公司18年市盈率中位值为35.91倍,公司市盈率高于行业平均水平。我们认为,公司贯彻“区域聚焦、稳健扩张”的发展战略,保持较快的门店扩张速度,将精细化管理、标准化运营等竞争优势复制至新增门店,叠加医保定点门店比例提高、处方外流等政策利好,有望在维持较高毛利率水平的同时带动公司收入规模保持高速增长,成长性比较明确。未来六个月,维持“谨慎增持”评级。
益丰药房 医药生物 2018-08-07 54.68 65.00 14.74% 59.00 7.90% -- 59.00 7.90% -- 详细
事件:8月4日,公司公告称,控股子公司上海益丰大药房将收购上海上虹大药房连锁有限公司51%的股权,上虹大药房100%股权作价合计为2.8亿元,51%股权相应作价为1.43亿元,本次收购全部以公司自有资金支付。 收购龙头上海区域龙头,巩固华东地区优势: 1)上虹药房成立于2000年9月20日,是上海闵行区药品零售行业的龙头企业,拥有良好的市场口碑和品牌形象;现有53家门店,全部为直营门店,经营面积9900平方米,平均单店187平米,均为租赁物业,其中有18个铺面为股东上海虹桥药业有限公司所有,租赁关系稳定,可确保持续经营。 2)从财务数据看,上虹大药房2017年营业收入为2.32亿元(不含税),含税零售收入为2.63亿元,净利润为1035.60万元,净利率4.5%;2018年1-6月的营业收入为1.26亿元(不含税),含税零售收入为1.33亿元,净利润为600.21万元,净利率4.7%,较17年全年有提升且高于行业平均值。本次收购对应17年PS为1.21,PE为27.04。结合益丰营运能力、商品采购渠道将能提升上虹大药房销售及利润,预计上虹大药房2018年的净利润不低于1340万元(+29%)。 3)从门店分布看,截至2018H1,上虹药房现有53家门店和2家诊所,其中医保店25家,占比47%,全部门店均分布于上海闵行区,作为闵行区药品零售行业的龙头企业,将与上海益丰在闵行区现有9家药店形成合力,有利于进一步扩大和稳固规模优势。 后期精细化管理输出及整合将极大提升并购企业利润率: 益丰在门店扩张中的优势在于精细化管理水平高及复制扩张模式成熟,强强联合能够显著提升并购标的的盈利能力和规模。本次收购完成后,益丰将通过降低商品采购成本、加强专业服务水平、提升代理品种销售占比等措施,不断提升销售和毛利率水平;同时,结合当地的品牌影响力及营销能力,迅速扩大区域销售规模,进一步巩固公司在上海及华东地区药品零售市场的领先优势。 盈利预测:可量化的考核指标和激励机制强化公司精细化管理能力,收购优质区域龙头带来收入利润提速,预计2018-2020年净利润分别为4.25、5.68、7.49亿元,对应PE分别为46、35、26倍。公司聚焦区域战略,精细化管理+区域集中度提升带来业绩30%以上的稳定增长,维持“买入”评级。 风险提示:门店并购后业绩不及预期。
益丰药房 医药生物 2018-08-07 54.68 -- -- 59.00 7.90% -- 59.00 7.90% -- 详细
事件: 公司公告控股子公司上海益丰大药房拟收购上海上虹大药房51%股权,交易价格1.428亿元。 评论: 1、上虹大药房资质较为优秀。上虹大药房现有53家直营门店和2家诊所,门店经营面积9900平方米,门店均分布于上海市闵行区。2017年收入2.3亿,净利润1036万;2018年上半年收入1.26亿,净利润600万。公司预计2018年净利1340万,增速29%,成长性不错。从经营指标看,2017年上虹大药房日均坪效64元/平米,略高于益丰门店平均坪效。17年净利率仅4.5%,与益丰相比存在较大提升空间。上虹大药房53家门店中医保店有25家,由于上海医保门店资质比较难拿,从上虹大药房的经营水平和医保门店来看,标的资质较为优秀。 2、收购整体估值2.8亿,对应17年PS 1.2倍,估值合理。上虹大药房整体估值2.8亿,对应2017年的PS为1.2倍,在目前市场环境下我们认为估值合理。上虹大药房本身经营资质比较优秀,53家门店集中分布于上海市闵行区,有助于与上海益丰在闵行区现有9家药店形成合力,进一步扩大和稳固规模优势。 3、我们判断公司业绩有望持续高增长。理由在于:(1)门店快速扩张:收购河北新兴药房后,公司门店分布于8个省市,现有区域均有较大开店空间,预计未来每年新增门店目标在1000家左右。(2)医保增厚业绩:17年医保门店占比68%,仍有大量门店陆续获得医保资质增厚业绩。(3)内部激励增效:公司是业内公认管理能力优异的连锁药企,在7月推出股权激励方案,有助于使团队经营活力进一步提升,管理优势得以强化。 4、维持强烈推荐。暂不考虑收购并表预测18年净利4.3亿,增38%,(假设18Q3完成收购,考虑财务费用,预计18-19年备考净利4.37亿、6.02亿,同比增加39%、38%;EPS分别为1.16元、1.6元),维持强烈推荐评级。 5、风险提示:并购整合风险,药价下调风险。
郑薇 10
益丰药房 医药生物 2018-08-07 54.68 -- -- 59.00 7.90% -- 59.00 7.90% -- 详细
收购上虹药房51%股权,上海地区布局渐完善。 公司公告控股子公司上海益丰大药房连锁有限公司收购上海虹桥药业旗下上海上虹大药房连锁有限公司51%股权。上海上虹大药房连锁有限公司100%股权作价2.8亿元,目标公司51%股权交易价格为1.43亿元。根据公司公告,上虹药房目前拥有门店数53家,诊所2家,门店均分布在上海闵行区,是闵行区药品零售行业的龙头企业。收购完成后,上海上虹大药房旗下53家门店将与公司目前在闵行区的9家门店形成合力,进一步扩大和稳固现有的规模优势,预计公司在上海地区的门店数量将达到300余家。 上海地区盈利能力强,收购门店质量优良。 上海地区经济发达,居民消费水平较高,自我药疗意识强;因此上海地区门店销售能力、盈利能力相更强;同时上海地区对开设药店具有距离限制,通过并购的方式切入,对公司而言有利于快速获得良好的竞争地位。根据公司2017年年报数据显示,上海益丰子公司(拥有杨浦益丰、普陀益丰、苏州市粤海大药房、上海布衣大药房)2017年净利润为5633.42万元,净利率为7.7%,高于公司2017年整体净利率(6.6%)。上海上虹大药房成立于2000年,在上海闵行地区经营时间长,拥有一定的客户基础,其53家门店中,医保店为25家,医保店比例为47.2%,门店面积为9900平方米,且均为租赁物业,其中18个铺面为股东上海虹桥药业公司所有,租赁关系稳定。2017年上海上虹药房营业收入为2.3亿元(不含税),净利润0.1亿元,销售净利率约为4.35%,单店销售额约为434万/年,门店质量优良。 精细化管理能力有望与目标公司形成合力巩固竞争优势。 本次交易目标公司100%股权作价为2.8亿元,按目标公司2017年经营数据为基础,PS约为1.2倍、PE约为27倍,wind一致预期公司2018年PE约为46倍,相较而言,本次收购估值水平相对合理;2018年上半年目标公司营收为1.26亿元,净利润为600万,预计2018年净利润不低于1340万;同时根据公司公告,在股权与经营交割后,公司将首先派驻营运人员与财务团队进入作为整合工作的开始。收购完成后公司将通过降低商品采购成本、加强专业服务水平,提升代理品种销售占比等措施,不断提高销售与毛利率水平;公司在营运、商品采购等方面一直位于行业前列,精细化的管理能力是行业典范,此次收购完成后,将于目标公司形成合力,提高上虹药房营运与盈利能力,增强销售及利润;同时可借助目标公司品牌与营销能力,迅速扩大区域销售规模,巩固其在上海地区的领先优势。 估值与评级。 公司是连锁药店精细化管理的典范,盈利能力与整合能力强,此次收购有利于公司上海地区的进一步发展;预计2018-2020年公司净利润为4.23/5.47/6.74亿元,EPS为1.17/1.51/1.86元/股,维持“增持”评级。
益丰药房 医药生物 2018-07-23 61.60 -- -- 61.88 0.45% -- 61.88 0.45% -- 详细
公司动态事项 公司发布2018年限制性股票激励计划(草案),拟向117名激励对象授予207.60万股,占公司股本总额的0.57%。 事项点评 发布股权激励计划,较高考核目标彰显公司对未来业绩的信心 本计划首次授予的激励对象总人数为117人,包括部分中高级管理人员、核心管理以及核心业务(技术)人员,授予价格为29.91元。本激励计划的解除限售考核年度为2018-2020年三个会计年度,业绩考核指标为,以2017 年净利润为基数,公司2018-2020 年净利润较2017年增长分别不低于25%、50%、75%,我们以2017年净利润3.17亿元进行测算,对应2018-2020年净利润分别不低于3.97亿元、4.76亿元、5.56亿元,2017-2020年CAGR为20.5%,较高的考核目标彰显公司董事会对业绩持续高增长的信心。考虑到公司2015-2017年归母净利润增速分别为25.2%、27.3%、40.0%,门店数量同比增速分别为31.5%、44.1%、34.1%,公司近年来保持较高的业绩增速且维持较高的门店扩张速度,叠加公司日益完善的股权激励机制,我们认为,公司大概率能完成考核目标。 本次股权激励计划的总费用为5,312.02万元,假设2018年8月授予,本激励计划授予的限制性股票对2018-2021年会计成本的影响分别为1,077.16万元、2,647.15万元、1,186.35万元、401.35万元,公司2015-2017年管理费用率维持在4%左右,我们预计,随着公司收入规模高速增长,本次股权激励的年均费用对公司业绩的影响较小。 控股收购新兴药房,拓展公司经营版图 公司发行股份及支付现金购买新兴药房86.31%股权,相应的作价为138,358.71万元。新兴药房自设立以来一直专注于中西成药、中药饮片、保健品及医疗器械等的直营连锁零售业务,目前在河北省及北京市拥有460余家直营门店,是区域性药品连锁零售领先企业,2017年实现营业收入90,491.63万元,扣非归母净利润4,382.29万元。根据业绩承诺,标的公司2018-2020年扣非归母净利润不低于6,500万元、8,450万元、9,950万元。 我们认为:1)公司经营区域主要集中于中南地区及华东地区,通过控股收购新兴药房将河北省及北京市纳入公司的经营版图,拓展公司门店布局的同时扩大公司收入规模,凭借规模效益有望进一步提升公司的综合竞争力;2)以新兴药房2017年业绩测算,相当于公司2017年营业收入的18.8%、归母净利润的14.0%,且根据业绩承诺,新兴药房2018-2020年扣非归母净利润增速分别不低于48.3%、30.0%、17.8%,显著增厚公司业绩,外延式发展有利于维持公司业绩高速增长;3)公司净利率2014-2017年维持在6.1%-6.6%之间,而新兴药房2017年净利率仅为5%,有一定的改善空间,公司有望将精细化管理等竞争优势复制到新兴药房,带动新兴药房净利率水平提高,进一步提高新兴药房的门店质量。 风险提示 门店扩张不及预期的风险;医药电商等创新业务发展不及预期的风险;区域市场竞争激烈导致毛利率、净利率水平下降的风险。 投资建议 未来六个月,维持“谨慎增持”评级 预计公司18、19年EPS至1.15、1.52元,以4月16日(停牌前最后一交易日)收盘价59.72元计算,动态PE分别为51.85倍和39.16倍。同类型可比上市公司18年市盈率中位值为46.37倍,公司市盈率高于行业平均水平。我们认为,公司贯彻“区域聚焦、稳健扩张”的发展战略,保持较快的门店扩张速度,将精细化管理、标准化运营等竞争优势复制至新增门店,叠加医保定点门店比例提高、处方外流等政策利好,有望在维持较高毛利率水平的同时带动公司收入规模保持高速增长,成长性比较明确。未来六个月,维持“谨慎增持”评级。
益丰药房 医药生物 2018-07-17 65.69 -- -- 68.00 3.52%
68.00 3.52% -- 详细
医药零售行业存在巨大发展潜力。政策监管和产业升级推动下的集中度提升是药店行业短期成长的驱动力,分级诊疗、处方外流和药店平台化发展是药店行业中远期成长的驱动力,因此那些议价能力较强、资金雄厚、管理规范、平台建设先进的大型连锁药店就可以在行业风云变幻之时凭借自身的优势做大做强。 公司管理标准化,成长性高。公司为中南和华东地区大型药品零售连锁企业,位列全国连锁药店综合实力和综合竞争力五强,公司的成长性较高,营业收入增速稳步提升,持续保持领先水平。2017年,公司归母净利润增速40.02%,在药店企业中排名第一,体现出很高的成长性。由于公司管理精细规范、费用率低,因此相比于同行业公司经营能力很强。 公司外延扩张明确、聚焦区域的高天花板、医保门店弹性、处方外流、调整产品结构和平台化发展等是未来的主要增长点。1)公司计划在2016-2018年,利用三年时间,在已有的中南华东市场新建门店1000家。同时,以中南华东市场为中心,逐步向中部和东部其他区域延伸,完成相当1000家门店销售规模的并购目标;2)公司的次新店比重高,高增长有望持续;3)公司的复制能力强,跨省实现盈利,证明了自己的扩张能力;4)公司长期坚持区域聚焦战略,聚焦省份市场规模大,发展天花板高;5)目前公司在华东地区的医保门店占比较低,未来还有很大的增长弹性;6)公司积极布局院边店以承接处方外流;7)公司持续推进商品精品战略,商品力增强,盈利能力持续提升;8)公司在药店平台化发展中规划清晰,电商等业务开展得有条不紊。 盈利预测:我们预计2018-2020年EPS分别为1.19、1.58和2.12元,对应2018年7月11日的股价的PE分别为50X、38X和28X;考虑增发,若在8月初并表和增发完成,2018-2020年更新后的EPS分别为1.15元、1.59元和2.14元,对应2018年7月日的股价的PE分别为52X、38X 和28X。给予“审慎增持”评级。 风险提示:行业竞争风险、整合不及预期风险,商誉较大风险
郑薇 10
益丰药房 医药生物 2018-07-17 65.69 -- -- 68.00 3.52%
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股权激励方案发布,为公司发展稳固“人才”基础 公司发布2018年限制性股票激励计划(草案);计划拟向激励对象授予的限制性股票总量为207.60万股,约占本激励计划公告时公司股本总额万股的0.57%。其中:首次授予177.60万股,约占本激励计划公告时公司股本总额的0.49%,预留30万股,约占本激励计划公告时公司股本总额的0.08%,预留部分占本次授予限制性股票总额的14.45%。本次激励计划授予的限制性股票授予价格为29.91元,首次授予的激励对象总人数为117人,主要为公司(含分公司及控股子公司)任职的部分高级管理人员、核心管理以及核心业务(技术)人员 大型连锁药店扩张“以人为本”,业绩考核激励发展 激励计划的解除限售考核年度为2018-2020年三个会计年度,业绩考核指标为以2017年为基数2018-2020年净利润增长不低于25%、50%、75%,年公司归母净利润为3.14亿元,则2018-2020年公司归母净利润分别不低于3.92/4.70/5.49亿元,同比增速分别不低于25%、20%、16.7%。公司2015-2017年归母净利润增速分别为25%、27%、40%,增长势头强劲,本次股权激励考核目标难度不大。作为深耕“中南、华南”地区的医药零售龙头,公司在精细化管理方面一直是行业典范,精细化管理需要依靠“人才”,此次激励计划的实施,主要针对公司中高层管理人员,这部分人员作为公司经营的核心力量,是公司加快外延整合,实施外省扩张的关键,我们认为激励计划的实施有利于公司经营的稳定性,以及外延扩张的整合速度与力度。 行业景气度提升,有利于公司的长期发展 根据商务部《2017年药品流通行业运行统计分析》,2017年我国药品零售市场规模为4003亿元,连锁化率为50.5%,同比提升1.1个pp,药品零售市场连锁率、集中度均有所提升。连锁药店较单体药店在规模、运营、专业化、资金上优势明显,行业整合与连锁化是长期发展趋势。叠加处方外流带来的市场增量,未来行业红利还将持续利好大型连锁药店。同时公司拟收购河北新兴药房,切入华北地区,门店数量将增至2790家,叠加自身新建门店,2018年门店数有望突破3000家,门店网络布局进一步完善。 估值与评级 作为中南、华东地区连锁药店龙头,公司将持续受益行业的整合与业务布局的扩大。暂不考虑此次增发,预计2018-2020年净利润为4.23/5.47/6.74亿元,对应EPS 1.17/1.51/1.86元/股,维持“增持”评级。 风险提示:商誉减值风险,行业竞争加剧,政策监管风险,药品降价风险、系统性风险等。
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事件: 1、公司公告拟以13.8亿收购新兴药房86.31%股权,其中48.96%股权定价7.8亿,以现金支付;37.35%股权定价6亿,以发行股份方式支付,发行价格42.43元/股。业绩承诺18-20年净利不低于6500万、8450万、9950万元。 2、推出股权激励方案:拟向公司117名中高层管理人员、核心管理人员、核心业务(技术)人员授予207.6万股,授予价每股29.91元,业绩考核,以17年为基数,18-20年净利增速不低于25%、50%、75%。 评论: 1、新兴药房是华北地区优质药店资产。 新兴药房近年门店规模增长较快,16年、17年和18年Q1门店数分别为338家、423家、462家。目前门店总数462家,总面积5.88万平米,分布于河北和北京,其中石家庄218家,沧州70家,衡水51家,邯郸48家,廊坊22家,唐山16 家,张家口16 家,邢台12家;北京 9 家。2017年收入9亿,净利4517万,同比分别增长29%、27%,净利率5%,整体经营能力优秀。在17年药店百强榜中排行30,在河北当地市场规模领先。门店数量占河北药店总数约2.1%,仅次于河北神威大药房(门店数量717家)。 2、收购整体估值16亿,对应17年PS 1.78,PE36倍。 以新兴药房17年经营业绩测算,此次收购对应17年PS 1.78倍,PE36倍,相比当前行业平均估值水平而言并不便宜,根据业绩对赌,新兴药房18-20年净利不低于6500万、8450万、9950万,增速分别为48%、30%、18%,未来成长性较好。更重要的是,此次收购显示益丰外延扩张的执行能力极强,获得新兴药房这一优质资产,凭借自身优秀的经营能力,未来益丰有望迅速切入和扩张华北市场。公司预计在2019-2021年,新兴药房将继续深耕河北市场,并逐步向周边市场渗透,每年新增70家左右门店,门店数量年均增速在10%以上。实际上,近期阿里健康入股漱玉平民PS约2倍左右,可见市场愿意给优质门店更多溢价。 3、股权激励方案将使团队经营活力进一步提升,管理优势得以强化。 此次股权激励方案对业绩的考核目标对应18-20年净利同比增速为25%、20%、17%,完成考核目标问题不大。激励方案的意义在于留住核心人才,进一步激活益丰中高层管理人才的经营动力,强化益丰在业内的经营管理优势。 4、快速扩张过程中需要管理跟进。 益丰近年处于快速扩张期,尤其是收购河北新兴药房,首次进入河北市场,预计未来会在河北市场迅速做大。在扩张过程中需要管理跟进和人才输出,激励方案将有助于益丰完善内部经营机制,调动人员积极性,为后续扩张夯实基础。 5、我们判断公司业绩有望持续高增长。理由在于:(1)公司门店数量处于快速增长期。(2)17年医保门店占比68%,仍有大量门店陆续获得医保资质增厚业绩。(3)公司是业内公认管理能力优异的连锁药企,稳健的外延扩张以及内生挖潜增效均有望推动公司业绩快速增长。 6、维持强烈推荐。公司是行业内公认的管理水平优异的连锁药店龙头,“内生+外延+优秀整合能力”使公司成长动力十足。暂不考虑收购并表预测18年净利4.3亿,增38%,维持强烈推荐评级。 7、风险提示:并购整合风险,药价下调风险。
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事件 公司公布2018年限制性股票激励计划(草案) 7月12日晚,公司发布2018年限制性股票激励计划(草案),拟对核心管理及核心业务(技术)人员共117人授予限制性股票总量207.60万股,约占激励计划公告时公司股本总额3.63亿股的0.57%。 简评 发布限制性股票激励计划,长期健康发展有保障 本次公司限制性股票激励计划拟对核心管理及核心业务(技术)人员共117人授予限制性股票总量207.60万股,约占公司股本总额3.63亿股的0.57%,其中首次授予177.60万股,占公司总股本的0.46%;预留30万股,占公司总股本的0.08%,授予价格为29.91元/股。同时设立公司业绩考核指标及个人绩效考核指标,在公司业绩考核指标方面,以2017年净利润为基数,2018-2020年净利润增长分别不低于25%、50%、75%(同比增速分别为25%、20%、17%);个人绩效考核指标方面,年度考核完成率≥80%则为合格,否则不合格。 我们认为,本次公司的限制性股票激励计划能够建立起长效激励机制:1)充分调动公司核心管理团队和核心业务(技术)骨干的积极性,有效的将股东利益、公司利益和核心团队个人利益结合在一起,促进公司持续、健康发展,确保公司长期健康发展;2)本次业绩考核既有公司层面业绩考核也有个人绩效完成率考核,考核方案合理有效,能够充分调动授予对象积极性。结合公司上市后经营情况,完成业绩考核压力不大;3)假设2018年8月授予限制性股票,则摊销费用合计5312.02万元,分4年摊销,2019年摊销费用最高仅为2647.15万元,每年摊销费用对公司业绩影响有限。 收购新兴大药房,强强联合,看好后期协同效应不断升华 石家庄新兴药房自设立以来一直专注于中西成药、中药饮片、保健品及医疗器械等的直营连锁零售业务,目前在河北省内开设运营453家直营门店,北京地区开设运营9家门店,为河北区域内第二大连锁药房企业,2017年销售超过9亿元。公司一季度新开门店数同比增加32家,并购门店数同比增加164家,可以看出公司扩张步伐在加快。整体来看,受益公司老店增长及规模扩张加速+精细化管理能力强,使得Q1业绩增速超过营收增速,带动业绩超预期增长。收购新兴药房交易达成后,并表叠加公司内生增长,全年业绩有望继续维持高速增长。 我们认为:1)本次收购完成,公司门店数量将增至2790家,同时战略挺进河北省和北京市药品零售市场,经营版图由中南、华东共7省拓展至中南、华东、华北共9省,既有利于公司完善区域布局,提高市场竞争力,又有利于公司提升对上游的议价能力,实现规模效应,降低采购成本;2)新兴药房并入公司后,针对新兴药房,一方面可以协同发挥规模效应提高上游议价能力降低成本,另一方面可以对接公司的精细化管理体系,双轮驱动实现自身毛利率提升。针对公司,新兴药房在河北省各市的核心商业地段均设有门店,门店的区位和布局与公司的发展战略和扩张战略相契合,公司可在新兴药房门店布局的基础上,迅速完成周边城市和渠道布局,进一步扩大在华北市场的门店布局密度和广度,提升市场份额,扩大公司的销售规模,提升持续经营能力;3)本次交易完成后,新兴药房并表带来公司业绩增量,同时看好未来整合完成后新兴药房盈利能力的进一步提升,看好后期协同效应的不断升华。 盈利预测与投资评级 若不考虑新兴药房并表因素,我们预计公司2018-2020年实现营业收入分别为63.07亿元、82.56亿元和107.66亿元,归母净利润分别为4.10亿元、5.35亿元和6.96亿元,分别同比增长30.8%、30.5%和30.1%,折合EPS分别为1.13元/股、1.48元/股和1.92元/股,分别对应估值53.1X、40.6X和31.3X;假设2018年8月末现金支付的第一次付款完成,标的资产开始并表,2018年并表4个月,我们预计公司2018-2020年实现归母净利润分别为4.32亿元、6.20亿元和7.96亿元,分别同比增长38%、44%和28%,对应总股本3.77亿股,折合EPS分别为1.15元/股、1.64元/股和2.11元/股,分别对应估值52.2X、36.6X和28.5X,维持买入评级。 风险分析 限制性股票激励实施进度不达预期;并购重组交易失败;商誉减值计提;
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新一轮激励以中层为主,扩大激励覆盖面有利继续快速扩张 本期股权激励方案中,仅王永辉和肖再祥两位副总裁属于高管,两者此前均未在“济康股权投资”(大股东,原“益丰投资”)、“益之丰”和“益仁堂”(原“益之堂”)三大员工持股平台持股,剩余115位激励对象均为总部和各分支机构的中层管理人员以及核心技术人员,相比之前88位高管和中层管理人员,员工持股覆盖面有所扩大。公司近年来高速扩张,门店数量快速增长,扩大激励覆盖面有利于激发新进员工的工作积极性,也有利于继续维持快速扩张的节奏,做好老店盈利和新店扭亏等工作。 股价高位实施激励并设置较高业绩考核指标,体现对公司发展前景的信心 本次激励计划定价依据为停牌前1个交易日股价交易均价59.81元/股的50%以及前20个交易日股价交易均价58.53元/股的50%的较高者,定价基准已接近公司股价历史最高点63.04元(前复权),说明公司的高管和中层对公司发展前景较为认可。而从业绩考核目标来看,18-20年净利润须相对17年净利润分别增长不低于25%/50%/75%,对应三年业绩CAGR为20.5%,而药店行业增速在8~10%之间,较高的业绩考核目标也显示了公司经营的信心。 股权激励有望加速在药店大整合时代的扩张步伐 我们此前的药店深度报告(详见4月8日发布的《三基石成长,慢牛股摇篮》)指出,目前监管趋严加政策鼓励大连锁整合均显示药店行业正进入强者恒强、优胜劣汰的大整合时代。股权激励方案的出台有助于公司激发现有员工积极性,也有助于招揽新人才,为公司的快速扩张保证了人才供应,最终加速公司在药店大整合时代的扩张步伐。 首期授予预计产生费用5312万元,但可推动公司继续快速扩张 根据公司公告披露,首次授予的177.6万股限制性股票预计需要确认总费用5312万元,假设于2018年8月授予,则18-21年分别须摊销费用1077万元、2647万元、1186万元和401万元,根据我们此前预测18-20年净利润来计算,18-20年将降低净利润同比增速3.43pp、6.21pp和2.13pp。但我们认为,股权激励带动员工工作积极性的提升有望推动公司继续保持业绩的快速增长。 18Q1业绩快速增长,仍待收购新兴药房落地 公司18Q1收入和扣非净利润分别实现37.41%和39.85%的高速增长,且毛利率和净利率仍在提升,存货周转率提升和应付账款周转率下降也充分说明公司规模扩大带来的更强的渠道话语权。此外,公司有望借收购新兴药房进军河北省药店市场,既继续做大规模,提升规模效应,也进一步提升了公司发展的天花板。 药店整合大时代,股权激励助扩张,维持“买入”评级 由于本次股权激励尚未完成,维持公司18-20年预测EPS为1.21/1.61/2.06元,对应18-20年PE为50/37/29倍。股权激励计划继续扩大公司员工持股覆盖面,较高定价基准和业绩成长目标凸显公司经营信心,我们认为股权激励有望加速公司在药店整合大时代中的整合扩张,推动业绩持续提升,维持“买入”评级。 风险提示:股权激励仍存不确定性;并购事件落地仍存不确定性;并购整合不达预期。
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事件:6月22日,公司发布公告称,拟通过发行股份及支付现金的方式购买石家庄新兴药房86.31%的股权,新兴药房100%股权作价合计16.03亿元,86.31%股权相应作价为13.84亿元;其中以现金方式购买新兴药房48.96%股权(7.85亿元),以发行股份方式购买新兴药房37.35%股权(5.99亿元),发行价格为42.43元/股。公司之前持有新兴药房4.69%股权,若本次交易顺利完成,益丰所持新兴药房股权的比例将增至91%。 收购地方龙头进军华北,势力范围扩张至九省市:新兴药房创立于2002年,是河北规模最大的连锁药房企业,2016~2017年在中国零售药店企业的综合竞争力排名中列第20位,拥有较强的市场竞争力和较高的品牌知名度。从财务数据看,标的2017年营收9.05亿(+29%),净利润约4517万(+267),净利率5%,毛利率34.4%,利润率高于行业平均;且新兴承诺2018-2020年净利润不低于6500、8450以及9950万元,对应增速分别为44%、30%、17.8%,4年CAGR30%,充分体现其高盈利能力及规模优势。从门店分布看,截至2018Q1,新兴药房拥有直营门店462家,其中石家庄218家,沧州70家,衡水51家,邯郸48家,廊坊22家,唐山16家,张家口16家,邢台12家,覆盖了河北11个地级市中的8个,另北京还有9家,因此收购新兴有利于益丰在河北站稳脚跟,将布局区域由原来的七省市(华东、中南)扩大至九省市,门店数也将由2328家增至2790家。本次收购PS1.77,PE35.5后期精细化管理输出及整合将极大提升并购企业利润率:益丰在门店扩张中的优势在于精细化管理水平高及复制扩张模式成熟,强强联合能够显著提升并购标的的盈利能力和规模。经过本次并购,益丰输出管理,加上新兴深耕华北累计的品牌及顾客资源,其规模优势将更加凸显;公司的资源平台价值及对上游厂商的议价能力也都将得到提升。 盈利预测:由于本次交易仍需经公司股东大会审议和中国证监会的核准,暂不考虑收购,预计2018-2020年净利润分别为4.25、5.68、7.49亿元,对应PE分别为51、38、29倍。公司聚焦区域战略,精细化管理+区域集中度提升带来业绩30%以上的稳定增长,首次覆盖,给与“买入”评级。 风险提示:门店并购后业绩不及预期。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名