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益丰药房 医药生物 2018-09-07 50.91 69.00 39.08% 57.68 13.30%
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公司新建+并购双轮驱动快速扩张,带动业绩持续快速增长。 维持公司增持评级。公司持续开展并购整合,加强上海等重点区域布局,同时战略性并购河北新兴,实现区域扩张。考虑到公司已完成对河北新兴的控股,不考虑后续发行股份收购剩余少数股权带来的增厚,上调公司-2020年EPS至1.20/1.58/2.00元(原为1.15/1.52/1.97),目前行业同类公司PE为35X,考虑到公司运营管理能力高效,可享受估值溢价,上调公司目标价至69元(对应2019年PE为44X),维持公司增持评级。 业绩符合预期。2018年上半年公司实现营业收入29.93亿元,同比高速增长33.71%,归母净利润2.25亿元,同比高速增长45.48%,扣非归母净利润2.07亿元,同比高速增长37.27%。符合预期。 门店数量继续保持快速增长。截止2018年上半年,公司在湖南、湖北、上海、江苏、浙江、江西、广东七省共开设2499家连锁门店(含加盟店116家),上半年净增门店440家,继续保持快速增长,其中,新开门店251家(含新增加盟店36家),收购门店209家,关闭20家。 跨区域运营能力突出。公司是行业内少有的各跨省子公司均实现盈利的公司,在跨区域门店管控力、复制力等方面公司具有突出优势,凭借在精细化、标准化、系统化的运营和管理上的经验,使得公司具有较强的协同整合能力。公司针对不同区域的人口数量、市场需求和消费人群特点,建立覆盖不同城市、不同商圈的店面网络,形成独具特色的旗舰店、区域中心店、中型社区店和小型社区店的“舰群型”门店布局。 风险提示:门店拓展低于预期
益丰药房 医药生物 2018-09-07 50.91 -- -- 57.68 13.30%
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8月27日晚,公司发布2018年中报,上半年实现营收29.93亿元,同增33.71%;归母净利润2.25亿元,同增45.48%;扣非归母净利润2.07亿元,同增37.27%;经营现金流净额1.76亿元,同增31.17%。实现EPS 0.62元。 营收利润均实现高速增长,盈利能力提升。公司2018H1归母净利润增速超营收11.77pp,主要因老店同比增长及门店新建并购加速。2018H1公司非经损益0.18亿元,主要为处置子公司峰高实业股权所得投资收益(0.17亿元),剔除该因素公司扣非净利润增速依然高达37%,高增长名副其实。2018H1公司毛利率41.04%,同比增加1.11pp,环比增加0.92pp,表明随公司议价能力持续增强,未来随陆续并表增强规模效应,有望进一步提升整体毛利率。 门店加速扩张,并购攻城略地。2018H1公司净增门店440家,其中新开直营门店215家,收购门店209家,加盟店36家,关闭20家。公司门店总数达2499家,其中直营店2383家,相比2017H1直营门店同增38%,同增2pp。2018H1公司共推进15起并购项目,其中5家药店2017年营收过亿--华东4家:上海上虹、无锡九州、江苏市民,江西新天顺;河北地区龙头新兴药房。经我们测算,剔除新兴药房,其他四家营收过亿药房的收购对价为PS=1.2倍,PE=20倍(2018年,加权平均法),此并购对价在一级市场火热行情下价格合理,表明公司优异的并购能力和对区域龙头的强影响力。 外延增厚业绩明显,高速增长可期。暂不计重磅并购新兴药房,益丰2018年大型门店项目:无锡九州医药、浏阳天顺、江西新天顺、上海上虹、江苏市民,经我们测算预计贡献2018年并表净利润1417万元,增厚2018年净利润增速+4.5%(考虑并表进度),规模效应显著增强,营收利润高速增长可期。 三项费用率控制良好。2018H1公司销售费用率为26.72%,同增0.13pp,主要因新开门店、销售规模扩大;管理费用率3.81%,同减0.27pp;财务费用率0.14%,同增1.00pp,主要因理财产品利息收入减少。公司三项费用率合计30.67%,同增0.86个百分点,费用控制良好。 盈利预测与投资建议。考虑新兴药房并表,预计益丰药房2018-20归母净利润为4.21、5.98、7.71亿元,对应EPS为1.16、1.65、2.13元。主要基于以下假设:1)定增收购新兴药房后续37%股份顺利推进;2)2018-2020新建店数量及并购投入逐渐增加。因公司2018-2020三年归母净利润CAGR 35%,参考可比公司2018年PEG均值为1.6,给予公司2018年54-58倍PE,对应PEG为1.54-1.66,合理价格区间62.72-67.37元,给予“优于大市”评级。 风险提示。新兴药房后续并购尚存不确定性,整合不达预期风险,市场竞争加剧的风险。
益丰药房 医药生物 2018-09-06 49.90 -- -- 57.68 15.59%
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业绩持续高增长,销售毛利率同比小幅提升 公司2018H1实现营业收入29.93亿元,同比增长33.71%,公司老店内生性增长能力强的同时保持较快的门店扩张速度,带动公司收入端持续较高增长;实现归母净利润2.25亿元,同比增长45.48%;实现扣非归母净利润2.07亿元,同比增长37.27%,利润增速高于收入增速主要受毛利率小幅提升、财务费用同比大幅下降等因素影响。公司2018H1销售毛利率为40.58%,同比上升0.76个百分点,公司是业内少有的各跨省子公司均实现盈利的公司,在精细化管理、标准化运营、专业化服务、会员管理等方面具有竞争优势。 2018H1门店总数高速增长,借助资本优势加速跑马圈地 截至2018年6月底,公司门店总数达2,499家(含加盟店116家),同比增长40.16%,2018H1净新增门店440家,其中新开门店251家(含新增加盟店36家),收购门店209家,关闭20家。公司2015-2017年净新增门店分别为255家、470家、524家,分别占当年年末门店总数的比例为23.9%、30.6%、25.4%,考虑到公司2018H1净新增门店440家且已发起的15起并购投资业务中6起未完成并表,预计公司2018年全年门店总数同比增速较2017年将有所提升。 根据商务部数据,截至2017年11月,药品零售连锁化率达50.5%,同比提高1.1个百分点,其中6家全国龙头企业销售额占全国零售市场的12.7%,同比上升0.9个百分点。受医保控费、公立医院药品零差率、药占比限制、医保支付方式改革等新医改政策影响,医疗机构处方外配有望持续推进,药品零售终端有望受益,公司作为龙头药品零售连锁企业,借助资本优势加速跑马圈地,带动药品零售行业洗牌,提高行业集中度水平,药品零售连锁化率、龙头企业销售额占比均有进一步提升的空间。 控股收购新兴药房,拓展公司经营版图 公司2018年1-8月发生15起并购投资业务,其中完成或推进2017年并购项目交割6起,新签并购项目9起,合计转让金额达21.76亿元,保持较快的外延式扩张速度。 2018年7月公司公告披露,公司发行股份及支付现金购买新兴药房86.31%股权,相应的作价为138,358.71万元。新兴药房自设立以来一直专注于中西成药、中药饮片、保健品及医疗器械等的直营连锁零售业务,目前在河北省及北京市拥有460余家直营门店,是区域性药品连锁零售领先企业,2017年实现营业收入90,491.63万元,扣非归母净利润4,382.29万元。根据业绩承诺,标的公司2018-2020年扣非归母净利润不低于6,500万元、8,450万元、9,950万元。 我们认为:1)公司经营区域主要集中于中南地区及华东地区,通过控股收购新兴药房将河北省及北京市纳入公司的经营版图,拓展公司门店布局的同时扩大公司收入规模,凭借规模效益有望进一步提升公司的综合竞争力;2)以新兴药房2017年业绩测算,相当于公司2017年营业收入的18.8%、归母净利润的14.0%,且根据业绩承诺,新兴药房2018-2020年扣非归母净利润增速分别不低于48.3%、30.0%、17.8%,显著增厚公司业绩,外延式发展有利于维持公司业绩高速增长;3)公司2018H1净利率为7.78%,而新兴药房2017年净利率仅为5%,有一定的改善空间,公司有望将精细化管理等竞争优势复制到新兴药房,带动新兴药房净利率水平提高,进一步提高新兴药房的门店质量。 风险提示 门店扩张不及预期的风险;医药电商等创新业务发展不及预期的风险;区域市场竞争激烈导致毛利率、净利率水平下降的风险。 投资建议 未来六个月,维持“谨慎增持”评级 预计公司18、19年EPS至1.15、1.52元,以8月27日收盘价58.06元计算,动态PE分别为50.41倍和38.07倍。我们认为,公司贯彻“区域聚焦、稳健扩张”的发展战略,预计2018年全年门店扩张速度同比将进一步提升,将精细化管理、标准化运营等竞争优势复制至新增门店,叠加医保定点门店比例提高、处方外流等政策利好,有望在维持较高毛利率水平的同时带动公司收入规模保持高速增长,成长性比较明确。未来六个月,维持“谨慎增持”评级。
益丰药房 医药生物 2018-09-06 49.90 -- -- 57.68 15.59%
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自建门店稳健增长,外延并购大幅提速。门店是零售药房业绩的先验指标。近年来药店增速保持高速增长,带动公司业绩高速增长。(参见图表1)截止2018年中报,公司门店总数2,499家,净增门店440家。其中,自建门店215家(+33.5%),新增加盟店36家(+33.3%),收购门店209家(+158%),关闭20家。自建门店以夯实优势省份为主,预计湖南、江苏等省份自建店占比高;外延并购于17年下半年提速,其中17年落地的4项收购于18H1确认交割,总计交割173家门店,为上半年贡献增量利润;另有36门店于18年上半年完成并购并交割。从并购占比看,新增门店中并购门店占比高达45%,为公司上市以来并购门店占比最高的报告期。公司近年来逐步加大并购力度,以资本杠杆加速布局,快速抢占区域份额。从并购对净利润的影响看,粗略测算上半年并购为公司带来1200万元的净利润,贡献约+8%的净利润同比增速。上半年扣非归母净利润37%的增速中,内生预计贡献12%(以益丰以往内生12%来计算),并购预计贡献约8%,次新转老预计贡献约18%增速。 优势省份盈利能力持续提升,多地净利率超6%平均水平。益丰中报强劲表现,优势省份净利率水平持续提升(参见图表2),18年上半年上海净利率为8.73%、江苏净利率6.68%、湖南净利率7.94%、江西净利率5.75%,上海益丰是净利率最高的省份,主要原因一方面是上海益丰集中在上海核心地段杨浦区,地段优渥,另外上海益丰老店占比高,拉高净利率水平。湖南地区净利率仍保持高基准,达7.94%。 费用管控得当,彰显精益化管理水平。销售费用8亿(+34.4%),销售百分比26.72%,较去年同期提升0.14bp,主要是门店增加及销售规模提升导致;管理费用1.14亿(+24.7%),占销售百分比3.81%,较去年同期下降0.14bp,费用管控得当;财务费用429万,占销售百分比0.14%,去年同期为-1910万,财务费用增加主要由于门店扩张占用资金,导致理财投资减少所致。 盈利预测、估值及投资评级。我们持续看好益丰药房作为精益化龙头的长期发展,预计益丰药房2018年-20年归属于母公司净利润分别为4.26亿元、5.76亿元及7.66亿元,对应EPS分别为1.18元/股、1.59元/股及2.11元/股,对应PE分别为48倍、36倍及27倍。目前石家庄新兴现金收购部分已交割完成,三季度正式并表,若考虑并表因素,预计18年下半年并表1100万净利润,19-20年分别并表7700万及9050万净利润,对应EPS分别为1.21元/股、1.68元/股及2.19元/股,对应PE45/33/25倍。考虑到医药零售行业未来望保持高景气度,以及益丰药房业绩长期保持平稳增长,维持“强推”评级。 风险提示:贴牌产品占比降低风险,商誉减值风险,社保费用提升风险。
益丰药房 医药生物 2018-09-04 52.63 -- -- 57.68 9.60%
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事件:公司发布2018年半年报,公司2018年上半年实现营业收入29.93亿元,同比上升33.71%;实现归母净利润2.25亿元,同比上升45.48%,略超预期。 业绩维持快速增长,盈利能力有所提升:公司业绩的快速增长,一方面由于老店同比内生性的增长,另一方面,新开门店、收购门店的外延增长带来公司业绩的放量,同时,公司的管理效益也在不断提高。分季度看,公司2018Q2实现营业收入15.12亿元,同比上升30.28%,实现归母净利润1.24亿元,同比上升45.41%。盈利能力方面,公司2018H1毛利率40.58%,同比上升0.76PCT,净利率7.78%,同比上升0.77PCT,公司盈利能力持续提升。期间费用率方面,公司2018H1销售费用率26.72%,同比上升0.14PCT,主要由于增加新开门店、销售规模扩大导致相应的费用增加;管理费用率3.81%,同比下降0.27PCT,管理效率有所提升;财务费用率0.14%,同比上升0.99PCT。 深入贯彻“区域聚焦”战略,稳步推进门店布局:公司继续坚持“区域聚焦、稳健扩张”的发展战略和“重点渗透、深度营销”的经营方针,在区域市场进行门店的密集合理布局。公司加速新店建设和同行业并购,2018年上半年净增门店440家,其中新开门店251家(含新增家门店36家),收购门店209家,关闭20家,截至报告期末,公司已在湖南、湖北、上海、江苏、江西、浙江、广东七省拥有连锁药店2,499家(含加盟店116家)。“区域聚焦”战略使得公司迅速占领区域市场,公司也是行业内少有的各跨省子公司均实现盈利的公司,公司在跨区域门店管控力、复制力方面优势突出。 加快并购步伐,增厚公司业绩:截至半年报披露之日,公司共发生了15起同行业并购投资业务,涉及零售药房门店数超过900家,其中,完成或推进上年度并购项目交割6起,新签并购项目9起;同时完成股权过户并实现并表的项目9起,未完成并表的项目6起。除了重组收购的河北新兴药房营收规模达10亿以上,另有多家药店营收过亿,有力支撑公司未来几年的业绩增长。 投资建议:公司目前处于快速扩张阶段,我们认为老店的内生性增长以及新增门店的持续落地,加上公司精细化经营以及规模效应带来的盈利能力的提升,公司业绩有望维持高速增长。我们公司预测2018年至2020年每股收益分别为1.21、1.57 和2.04元,维持增持-A建议。 风险提示:门店扩展不达预期,门店整合效果不达预期,竞争加剧。
益丰药房 医药生物 2018-09-03 52.63 -- -- 57.68 9.60%
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事件:公司发布2018年半年报,2018H1实现营业收入 29.9 亿元(+33.7%)、 归母净利润2.3 亿元(+45.5%)、扣非归母净利润2.1 亿元(+37.3%)。 业绩高速增长,规模效应体现。1)公司营业收入较2017 年同期增长33.7%, 主要源自老店的内生式增长以及新开门店、收购门店的外延式增长。在处方外流、中药业务提速的背景下,估计公司新老店的增速均有所上移,三年以上的老店增速由过去的8%左右提升至12%左右,外延外延并购对公司2018H 净利润增长贡献约7%。2)随着规模扩大和内控管理能力提升,公司盈利能力逐步上升,2018H1,公司综合毛利率40.6%,提升0.8pp,销售费用率26.72%, 提升0.14pp,主要是新开门店增加相应费用;管理费用率3.81%,下降0.27pp, 规模效应凸显。 门店布局加速,长期增长可期。截止2018 年6 月30 日,公司在湖南、湖北、上海、江苏、浙江、江西、广东七省共开设了2499 家连锁门店,2017 全年净增门店524 家,其中,新开门店251 家(含新增加盟店36 家),收购门店209 家,关闭20 家。由于公司采取精细化管理,新门店放量速度快,一般来说,新店营业后12 个月实现盈亏平衡,盈亏平衡后,第一年销量增速为25%左右, 第二年销量增速为15%左右,第三年销量增速为10%左右。按照公司规划, 2016-2018 年完成新建1000 家门店,同时完成相当于1000 家门店销售规模的并购目标,预计公司目前的高增速在3-5 年将持续。 零售药店行业景气度高,公司尽享红利。1)近年药店行业增速在8-9%,随着处方外流的启动,行业增速有望提升至10%以上。同时,两票制对流通行业的整合也将促进药店行业的规范运行,将加速药店行业的整合速度,对龙头公司形成利好。认为公司作为行业龙头,将充分享受行业成长带来的红利。2)公司坚持“区域聚焦、稳健扩张”的发展战略和“重点渗透、深度营销”的经营方针,随着区域话语权的加大,上游议价能力提升,尤其是通过品牌合作,对毛利结构的改善效果突出。未来随着高毛利品种的比重提升,盈利能力尚有提升空间,同时,随着公司的规模扩大,品类扩充、坪效优化上亦有较大发展空间。 盈利预测与评级。由于公司2018 半年报超预期,收购的新兴药房即将贡献业绩增量,我们上调了盈利预测,预计2018-2020年EPS分别为1.25元、1.67元、2.24元,对应PE分别为46倍、35倍、26倍,药品零售行业在处方外流、消费升级背景下景气度上升,公司管理运营能力优异,业绩确定性强,具备估值切换空间,维持“增持”评级。 风险提示:新店扩张不及预期风险,并购门店整合不及预期风险。
益丰药房 医药生物 2018-09-03 54.00 -- -- 57.68 6.81%
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事件: 公司发布18年中报,18H1实现营收29.9亿元(+33.7%),归母净利润2.25亿元(+45.5%),扣非归母净利润2.07亿元(+37.3%),EPS为0.62元,经营净现金流为1.76亿元,业绩符合我们及市场预期。 点评: 自建维持快速扩张节奏,加速并购推动门店超预期增长 截至18H1期末,公司共有直营门店2383家,相比期初净增直营门店404家,其中自建新开215家,并购209家,关店20家,期末门店数同比增长38%,相比17A(+31%)有所提速。单季度来看,18Q2自建123家,保持快速自建节奏,并购42家相比18Q1的167家有所减少,主要是并表时间延后影响。截止8月28日,公司共发生15起并购,18Q1并购较多主要是17年并购项目在Q1实现并表较多;7~8月已完成交割门店估计为551家(含新兴药房,现金购买48.96%股权交割完成后,公司合计持股52.65%),尚有江西天顺等162家门店未完成交割。综合来看,仅考虑已披露并购标的,我们预计18年可并购900家门店,参考上半年自开店和关闭门店情况,预计全年可新建门店460家,关闭40家,合计净增门店约1320家,18A预计期末门店同比增长66.7%,大幅超出此前预期。 外延贡献近半收入增量,内生增长依然是利润增长主要贡献点 公司18H1收入同比增33.7%,扣非净利润同比增长37.3%,符合此前快速增长预期。分拆来看,我们估算17A收购标的在18H1贡献收入和扣非净利润增速为5.5pp和2.6pp,18H1收购并表贡献收入和扣非净利润增速为9.8pp和4.0pp,并购合计贡献收入和扣非净利润增速为15.3pp和6.6pp;内生新店(含次新店)和老店合计贡献收入和扣非净利润增速为18.4pp和30.6pp。外延并购贡献收入近半增长,但利润贡献仍有待整合;估计成熟老店依然保持10%的同店增长(客流量+3%,客单价+7%)以及净利率的提升,是公司业绩快速增长的基石;新的和次新店收入增长贡献约占1/4,虽利润占比不高,但为公司未来成长打下了坚实基础。 盈利能力持续提升,凸显规模效益和渠道溢价 公司18H1毛利率达40.6%(+0.8pp),销售净利率达7.8%(+0.8%),主要是公司规模进一步扩大带来规模集采效益,以及区域垄断力加强后体现出更强的渠道溢价,同时公司期间费用率控制出色。分拆品类来看,18H1公司核心品类-中西成药销售占比达到68.9%,同比提升3.2pp,毛利率达40.2%,同比提升1.6pp,呈现出量价齐升的特性。我们判断,随公司在各省市场份额的提升,渠道溢价效应会更加明显;18H1公司高毛利品类中药饮片和非药产品销售占比分别为10.7%和16.9%,分别同比减少1.2pp和2.3pp,主要是江苏、江西等地对医保店销售药食同源类中药饮片及非药产品监管较严,增速有所下滑,两者毛利率则基本保持稳定。 资产周转率持续改善,凸显公司标准化管理水平 公司18H1净营业周期为66.8天,同比减少7.0天,营运资本周转效率明显提升。其中,公司18H1存货周转天数为82.8天,同比减少10.1天,是营业周期缩短最大的贡献点,主要是公司加强了信息化管理技术的应用,从物流仓储及供应商管理上提升效率,同时也通过专业培训提升销售人员的专业服务能力,加快了门店各类产品的销售周转。营运能力的持续提升显示公司的标准化管理体系正进入“服务能力提升--品牌效应强化--市场份额扩张--区域垄断力提升--盈利能力变化--进一步加大服务能力提升投入”的良性循环中。 内生强劲增长,外延明显提速,盈利能力持续提升,维持“买入” 考虑新兴药房等过亿营收标的陆续在18年并表以及股权激励费用,我们上调18-20年预测归母净利润为4.46/6.22/7.93亿元(原预测为4.37/5.84/7.47亿元),同比增长42%/40%/27%,考虑股份增发摊薄,调整18-20年EPS为1.18/1.65/2.10元(股本摊薄调整前为1.21/1.61/2.06元),现价对应18-20年PE为46/33/26倍。公司内生增长动力不竭,自建和并购外延扩张节奏明显加大,持续加大湖南、江苏、湖北等优势市场的布局密度,兑现药店存量集中逻辑,提升区域垄断力,进而提升盈利能力。公司华中华东地区优势明显,强者恒强,我们维持“买入”评级。 风险提示: 并购整合不及预期;新建或并购速度不及预期;并购估值持续提升风险。
益丰药房 医药生物 2018-09-03 54.00 -- -- 57.68 6.81%
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益丰药房 医药生物 2018-09-03 54.00 -- -- 57.68 6.81%
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2018年半年报公布,公司实现营收29.93亿,同比增长33.71%;归属于上市公司股东的净利润2.25亿,同比增长45.48%。公司业绩延续高增长。 事件点评 精细化运营卓有成效,公司盈利能力明显提升。公司坚持“区域聚焦、稳健扩张”的发展战略,发挥区域优势的同时,日益增长的规模效应也提升公司的议价能力、降低了物流及管控成本,报告期内公司主营业务毛利率38.67%,提升0.58pct,净利率7.78%,提升0.77pct,三项费用率基本保持稳定,销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为26.72%、3.81%、0.14%,同比变动分别为0.13%、-0.27%、1.00%。公司的成本费用控制能力非常出色,由此也导致公司的净利润增速高于收入增速。 门店扩张加速推进,公司版图扩张至河北地区。公司加速了门店新建和并购,上半年净增加门店44家,其中新开门店251家,收购门店209家,关闭20家。截至报告期末,公司门店总数2499家(含加盟店116家),集中在湖南、湖北、上海、江苏、江西、浙江、广东七省市。随着公司收购河北第二大连锁药店石家庄新兴药房,公司版图将扩张至河北地区,将带来新增门店453家,目前标的公司48.96%股权过户手续已办理完毕,益丰药房目前持有新兴药房53.65%的股权。 投资建议 预计公司2018-2020年EPS分别为1.13,1.52和1.93,对应PE分别为49.92倍,37.11倍和26.23倍,维持“增持”评级。 风险提示 1.处方外流低于预期;2.新店盈利能力不及预期。
益丰药房 医药生物 2018-08-31 54.29 68.40 37.88% 56.99 4.97%
57.68 6.24% -- 详细
事件:公司公布2018年半年报,公司2018年上半年实现收入29.93亿元(+33.71%),实现归母净利润2.25亿元(+45.48%),扣非为2.07亿元(+37.27%)。 零售板块快速增长,毛利率继续提升。2018年H1毛利率为40.6%(+0.8pp),预计与产品结构继续优化调整有关,销售费用率同比上升0.13pp, 预计与门店扩张和高毛利品种推广有关。分板块来看,零售收入28.32亿元(+33.06%),毛利率+0.73pp;批发收入0.57亿元(+43.12%),毛利率-5.96pp。非经常性损益主要为处置子公司峰高实业的股权产生的投资收益1658万。 门店扩张速度加快。报告期末,公司门店总数2,499家(含加盟店116家),2018年1-6月,公司净增门店440家,其中新开门店251家(含新增加盟店36家),收购门店209家,关闭20家。门店新增比例18%,新建比例和并购门店比例分别为10%和8%,关店比例0.8%,去年同期净增门店248家,新开门店188家(含新增加盟店27家),收购门店81家,关闭21家,公司门店总数1783家(含加盟店 50家)。 门店新增比例15%,新建比例和并购门店比例分别为10.5%和4.5%,关店比例1.2%。新建比例基本与去年持平,并购速度加快,关店比例在低水平基础上继续下降,足以体现贡献优秀的门店经营管理能力。 并购布局战略清晰,并购门店驱动业绩高增长。截至半年报告书披露日,公司共有15起并购投资业务,并购项目交割6起,新签并购项目9起;根据公告披露,未交割并购门店536家,截至到目前,经我们测算,目前并购门店提供收入增量达到13%左右,有利支撑2018和2019年公司业绩高增长。同时,除河北新兴为在空白区域并购外,其余并购皆为在已布局区域且主要采取股权并购,进一步扩大和夯实已布局区域规模优势。目前连锁药店行业区域优势尚未确立,公司积极把握并购黄金机遇,布局策略清晰。 。 投资建议: 6个月目标价68.4元,维持“买入_A”评级,公司积极把握并购黄金机遇,精细化管理能力突出,初具全国性连锁龙头雏形,我们预计2018-2020年净利润分别为4.21亿、5.51亿、7.06亿元,同比增速分别为34.3%、30.9%、28.2%,2018-2020EPS 分别为1.16元、1.52元、1.95元,对应当前股价分别为50倍、38倍和30倍PE,维持买入-A 的投资评级,6个月目标价为68.4元,相当于2019年45x 的动态市盈率。 风险提示: 并购整合不及预期风险,外延拓展不及预期风险,业绩不确定风险。
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事件。近日,公司公告了2018年中报。2018年上半年,公司实现营业收入29.93亿元,同比增长33.71%;实现归属母公司股东净利润2.25亿元,同比增长45.48%;实现扣非归属母公司股东净利润2.07亿元,同比增长37.27%;实现EPS0.62元。单二季度,公司实现营业收入15.12亿元,同比增长30.28%;实现归属母公司股东净利润1.24亿元,同比增长45.41%;实现扣非归属母公司股东净利润1.11亿元,同比增长35.11%。 门店扩张加速,行业连锁率持续提升。上半年,公司业绩快速增长,一是因为老店同比内生增长;二是因为公司加速了新店建设和同行业并购。上半年,公司净增门店440家,其中,新开门店251家(含新增加盟店36家),收购门店209家,关闭20家。目前,公司拥有2383家直营店,116家加盟店,覆盖湖南、湖北、上海、江苏、浙江、江西、广东七省。公司2017年全年净增门店524家,2018年上半年门店扩张加速,为公司业绩高增打下基础。药品零售行业连锁率在政策驱动、资本介入、规模化竞争等因素影响下持续提升。全国性和区域龙头企业借助资本力量加速整合,连锁药店在竞争优势逐步强化的同时也日趋品牌化,国内零售药店兼并整合不断升级。 精细的标准化运营体系提升盈利能力。公司是行业内少有的各跨省子公司均实现盈利的公司,公司在跨区域门店管控力、复制力、文化传承等方面具有突出优势。公司营运系统持续优化,各项指标流程的标准化、信息化和智能化水平不断提升,公司运营效率持续提升,2018年上半年毛利率为40.58%,同比提升0.76个百分点,净利率为7.78%,同比提升0.77个百分点。 销售费用率、财务费用率有所提升,管理费用率下降。上半年,公司期间费用率为30.67%,同比提升0.86个百分点。其中,销售费用率为26.72%,同比提升0.14个百分点,主要是增加新开门店、销售规模扩大相应费用增加所致;管理费用率3.81%,同比下降0.27个百分点;财务费用率0.14%,同比提升0.99个百分点,主要是本期归属于理财产品利息收入减少所致。 盈利预测。预计公司2018-2020年营业收入分别为64.18/85.36/110.53亿元,归母净利润分别为4.22/5.63/7.34亿元,EPS分别为1.16/1.55/2.02元,对应目前股价PE分别为48.45/36.35/27.87倍。随着公司门店的加速扩张,公司未来有望维持高速,同时叠加公司盈利能力提升,结合公司增速与行业可比公司估值水平,给予公司2019年39-40倍PE,合理区间为60.45-62.00元,维持“谨慎推荐”评级。 风险提示:并购整合效果不及预期;门店扩张不及预期。
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事件: 公司公告2018年上半年收入30亿,增34%;净利润2.25亿,增45%;扣非净利2.1亿,增37%。经营净现金流1.8亿,增31%。实现EPS 0.62元。 评论: 1、18H业绩符合我们预期。公司上半年收入增速34%,净利增速45%,扣非净利增速37%。符合我们预期。公司业绩延续快速增长,我们判断原因在于:1、老店同比内生增长;2、新开店和并购步伐加快。 2、门店扩张步伐明显加快,全年新增门店数量大概率突破1000家。2018年上半年净增门店 440 家,其中新开251家(含新增加盟店36家),收购209家,关闭20家,报告期末门店总数2499家(含加盟店116家)。从公司目前尚未并表门店情况及开店计划,我们预计全年公司新增门店数量大概率过1000家。 3、外延扩张提速。截止目前公司共发生15起并购,其中,完成或推进上年度并购项目交割6起,新签并购项目9起;同时,完成并表项目9起,未完成并表的项目6起。从收购门店情况来看,尚未并表门店数量超过700家。 4、应收账款4亿,同比增40%,预计新增医保店带来较大贡献。应收账款排名靠前的武汉医保6398万,增40%;南京医保4105万,增90%;上海医保1366万,增67%。我们预计原因在于公司近年新获批医保门店带来较大医保销售贡献。 5、财务指标稳健。公司上半年零售毛利率39.06%,同比提升0.73%。销售费用率26.72%,基本持平;管理费用率3.81%,同比下降0.27%;财务费用率0.14%,同比增加1%,预计主要与并购增多导致资金成本上升。 5、维持强烈推荐。暂不考虑收购并表,预测18年净利4.3亿,增38%,(若假设18Q3完成收购并考虑财务费用影响,预计18-19年备考净利4.37亿、6.02亿,同比增加39%、38%;EPS分别为1.16元、1.6元),维持强烈推荐评级。 6、风险提示:并购整合风险,药价下调风险。
益丰药房 医药生物 2018-08-30 55.20 73.45 48.05% 55.98 1.41%
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老店增长+规模扩张加速,带动业绩超预期 2018年上半年公司实现营业收入、归母净利润和扣非后净利润分别为29.93亿元、2.25亿元和2.07亿元,分别同比增长33.71%、45.48%和37.27%。上半年,合计非经常性损益为1849万元,其中由于处置子公司峰高实业的股权产生的投资收益为1658万元。截止至2018年上半年,公司拥有门店2499家,其中直营门店2383家、加盟店116家。2018年上半年,公司净增门店440家,其中,新开门店251家(含新增加盟店36家),收购门店209家,关闭20家。整体来看,受益公司老店同比内生增长及新店建设、同行业并购加速+精细化管理能力强,使得业绩增速超过营收增速,带动业绩超预期增长,我们预计在行业整合加速的大环境下公司全年仍将维持高增长。 截至2018年上半年,公司共发生了15起同行业的并购投资业务,其中,完成或推进上年度并购项目交割6起,新签并购项目9起;同时,完成股权过户并实现会计报表并表的项目9起,未完成并表的项目6起。 2018年以来在产业资本及互联网巨头的影响下,药店资产价格不断攀升,公司在此背景下依然围绕已经进驻的7个省份大力推进外延并购并取得瞩目成绩,并购能力优秀。根据单独公告并购事件梳理,2018年初至今公司在湖南、江苏、江西、河北、上海分别并购了43家、72家、139家、450家、53家门店,并购门店数合计达到757家。其中,6月末战略并购新兴药房预计将为公司带来较多业绩增量。新兴药房目前在河北省内开设运营453家直营门店,北京地区开设运营9家门店,为河北区域内第二大连锁药房企业,2017年销售额超过9亿元。我们认为:1)收购完成,公司门店数量将增至2790家,同时战略挺进河北省和北京市药品零售市场,经营版图由中南、华东共7省拓展至中南、华东、华北共9省,既有利于公司完善区域布局,提高市场竞争力,又有利于公司提升对上游的议价能力,实现规模效应,降低采购成本;2)交易于8月末已完成现金支付部分48.96%股权过户,开始并表为公司带来业绩增量,全年业绩有望继续维持高速增长;3)公司是行业内少有的各跨省子公司均实现盈利的公司,公司在跨区域门店管控力、复制力、文化传承等方面具有突出优势,整合效果值得期待。 零售业务分品类看,公司中西成药上半年同比增长40.17%,受益规模效应扩大带来议价能力提升,毛利率同比提高1.53个百分点;中药及非药品分别实现20%、17%增长。 零售业务分地区看,公司继续深耕中南和华东,上半年中南地区营收同比增长31.93%,毛利率提升0.33个百分点;华东地区,上半年营收同比增长34.86%,毛利率提升0.92个百分点。 管理费用率下降,其余财务指标基本正常 2018年上半年,公司零售业务毛利率达到39.06%,同比提升0.73个百分点,主要由于公司规模优势强,议价能力提升;销售费用率为26.72%,同比增长0.14个百分点,管理费用率为3.81%,同比下降0.27个百分点,在收入规模扩大的同时销售费用控制良好。财务费用同比减少122.45%,主要由于归属于理财产品利息收入减少所致。应收账款和应收票据情况基本稳定,无异常变化;经营活动产生的现金流量净额同比增长31.17%,主要由于增加新开和并购门店以及老店销售同比增长所致。投资活动产生的现金流量净额同比大幅减少510.61%,主要由于公司利用暂时闲置资金理财收回所致。筹资活动产生的现金流量净额同比大幅减少9164.31%,主要由于分配股利、偿还借款所致。商誉同比增长41.95%,主要由于收购项目增加所致。其余财务指标基本正常。 盈利预测与投资评级 若不考虑此前新兴药房并表因素,我们预计公司2018-2020年实现营业收入分别为63.07亿元、82.56亿元和107.66亿元,归母净利润分别为4.10亿元、5.35亿元和6.96亿元,分别同比增长30.8%、30.5%和30.1%,折合EPS分别为1.13元/股、1.48元/股和1.92元/股,分别对应估值53.1X、40.6X和31.3X;公司于8月末已完成现金支付部分48.96%股权过户,新兴药房开始并表,2018年并表4个月,我们预计公司2018-2020年实现归母净利润分别为4.32亿元、6.20亿元和7.96亿元,分别同比增长38%、44%和28%,对应总股本3.77亿股,折合EPS分别为1.15元/股、1.64元/股和2.11元/股,分别对应估值52.2X、36.6X和28.5X,维持买入评级。 风险分析 限制性股票激励实施进度不达预期;并购重组交易失败;商誉减值计提。
益丰药房 医药生物 2018-08-30 55.20 -- -- 55.98 1.41%
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业绩超出预期,维持高速增长 2018H1实现营收29.93亿(+33.71%);归母净利润2.25亿(+45.48%);扣非归母净利润为2.07亿(+37.27%)。业绩符合预期。 门店持续增加,聚焦中南华东,加强湖北覆盖 公司区域聚焦中南和华东区域,竞争优势明显,2018年加速了新店建设和同行业并购,在湖南、湖北、上海、江苏、江西、浙江、广东七省市拥有连锁药店2499家(含加盟店116家),较2017年末净增门店440家(包括新开251家,其中新增加盟店36家,收购门店209家,关闭20家)。新设湖北子公司加强对该地区的覆盖,并建设江西物流中心提升配送能力。 加快并购,增厚业绩 本年度公司调高并购:自建比例,加快并购节奏,上半年共发生15起,其中完成或推进上年度并购项目交割6起,新签并购项目9起,涉及门店900余家。除了拟重组收购的河北新兴药房达10亿营收规模,其余仍有四家药店营收过亿,估计2018年贡献利润合计在2740万,增速贡献8.9%,显著增厚业绩。此前我们多篇收购点评已经分析过,目前一级市场并购标的价格普遍上行,公司收购标的考虑到盈利能力和商圈位置,PS基本合理,整合后有望发挥公司管理优势,进一步提升盈利能力。 精益化管理优势维持,毛利率、净利率提升明显 公司营运系统持续优化,推进商品精品战略,打造自有品牌和共建品牌,毛利率提升0.75pp达38.41%。精益化管理优势维持,三项费用率基本稳定,净利率提升0.61pp至7.52%,盈利能力提升明显。 风险提示 新开门店速度不达预期、并购整合不达预期。 投资建议:持续高增长,维持“增持”评级 公司作为医药零售企业中精细化管理的优秀代表,跨省复制能力强,本年度加快并购,首次进军华北,考虑并购,我们预测公司2018-2020年归母净利润4.26/5.73/7.67亿,增速36%/35%/34%,对应EPS为1.13/1.52/2.04元,当前股价对应PE为51/38/29X,维持“增持”评级。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名