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益丰药房 医药生物 2019-10-10 80.95 90.65 7.83% 85.18 5.23% -- 85.18 5.23% -- 详细
中国药店目前两大主要趋势未改: 药店整合方兴未艾:药店行业集中度低,C10仅22%,远低于美(C3达77%)、日(药妆店C10达64%)等市场,外延整合尚处在较早期阶段,尚存较大增量空间。 处方外流长期利好行业:中国药品在药店销售渠道中占比仅约19.5%,而美、德、日、英等药店销售渠道占比均已基本达到约50%以上。随着中国医药分开的逐步推进,处方外流将是伴随中国医药零售行业的长期逻辑。根据我们中性测算,未来或迎千亿潜在增量市场。 益丰药房实行区域聚焦、稳健扩张,并购整合能力优秀。 在中国药店集中度提升的行业大逻辑下,公司通过自建+外延两条腿扩张规模:截至1H2019,公司在9省市共开设了4,127家门店(含加盟店256家),其中在湖南、湖北、江苏、上海、江西和河北6省市充分聚焦,市占率均位居前二; 公司整合能力优秀:2018年公司收购的河北龙头新兴药房1H2019收入、净利润同比分别增长16%、63%,充分证实公司优秀的整合能力。 深耕精细化管理:全面细化,不断打磨。公司的精细化管理为业界翘楚,我们对公司的“人、货、场”等各方面均进行了数据分析比较,公司在坪效、人效、管理费用率、存货周转天数等指标均处于行业前列。 顺应政策趋势,公司抓住增量机会。针对处方外流,公司三管齐下,中西成药销售占比从2016年68%提升到2018年71%,其中处方药销售占比呈上升趋势;在两定放开的情况下,公司医保门店数量增加,华东地区医保门店比例从2014年的30%上升到1H2019的64%,短期成为新的增长点。 投资建议:我们长期看好医药零售行业的发展,益丰药房为行业龙头,我们看好公司的自建门店能力、并购整合能力和精细化管理能力,预测公司2019-2021年EPS分别为1.53/2.05/2.67元,对应当前股价PE为52/38/29倍。给予公司2019年PE为59倍,对应目标价90.65元,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:外延并购不确定性;资金成本提高风险;处方外流规模低于预期风险;药品质量风险;执业药师监管趋严风险;互联网冲击风险;医保支付价对于药店品种价格存在负面影响风险;2019年11月限售股解禁引起股价波动风险。
益丰药房 医药生物 2019-08-26 78.30 76.44 -- 80.50 2.81%
85.18 8.79% -- 详细
事件:公司近期发布了 2019年半年报, 上半年实现营收 50.48亿元( +68.65%),实现归母净利润 3.08亿元( +36.78%),实现扣非后的归母净利润 3.03亿元( +46.69%)。 公司内生和外延增长同时发力,加上新兴药房并表因素影响,上半年营收和利润保持较快增长。 Q2新增门店方式均为新建,公司开始谨慎对待并购扩张。 截止 2019年 6月 30日,公司共有门店 4127家, 2019年 Q1,公司净增门店 347家,其中新开店 174家,收购 204家, Q2净增加门店 169家, 其中新开店(含加盟) 194家,关闭门店 25家,二季度新增门店均为新开店(含加盟)。 Q2新增门店数量较 Q1的 347家有较大幅度的减少, 且没有并购门店增加,公司门店扩张的方式已经从并购为主转变为新增为主。从以往的经验看,并购有利于门店规模快速扩张,但并购门店的盈利能力弱于新开店。可以看出,公司当前在扩张中兼顾规模与盈利能力,对于产生较高商誉的并购扩张持谨慎态度。 新增门店集中在中南和华东地区,具有选区优势。 2019年 H1,公司共新增门店 572家,其中 332家位于华东地区, 214家位于中南地区,26家位于华北地区。 公司目前集中布局的江苏、上海、江西地区经济发展较快,药店密度相对较低,公司布局区域优于同行。目前公司在中南地区和华东地区的门店数量分别为 1755家和 1594家,医保门店占比为 84.73%和 64.37%, 2019年 H1的营收增速分别为 29.94%和73.78%,华东地区保持快速增长。 公司上半年日均平效为 62.39元/平方米,较 2018年的 61.05元/平方米有所增长,门店经营效率提升。 毛利率小幅下降,现金流状况良好。 2019H1,公司的毛利率为 39.09%,同比下降 1.49个百分点,与毛利率较低的处方药销售占比提升有关。 三费方面,管理费用率为 4.2%( +0.4pp),主要与薪酬提升有关,财务费用率和销售费用率分别为 0.69%( +0.5pp)、 24.87%( -1.85pp),三项费用管控良好。经营性现金净流量为 4.33亿元,环比和同比均有改善,现金状况良好。 拟发行可转债用于新建分拣中心和门店扩张。 公司拟发行规模为 15.81亿元的可转债,其中 3.7亿元用于建设位于江苏、上海、江西地区的 分拣中心和产业园, 6.81亿元用于新建 1500家左右的门店。公司发行可转债的建设项目符合公司目前华中、华南地区的布局,也有利于降低公司在这些区域的配送成本。 从行业角度, 2017-2018年以高瓴资本为代表的大资本集中进行零售药店并购,小型连锁药店和单体药店等并购标的目前的估值较高,新建门店的成本更低,公司当前时点选择从并购扩张转型为新健门店扩张也符合行业趋势。 盈利预测和投资评级: 考虑公司新增门店的扩张速度,预计 2019-2020年分别实现营收 105.07亿元、 138.69亿元,实现归母净利润 5.55亿元、7.12亿元, EPS1.47元、 1.88元,对应的 PE 估值为 51.49倍、 40.15倍。参考零售药店行业的估值水平并考虑公司自身的增长,给予公司2019年 52-54倍 PE,合理区间为 76.44-79.38元。 参考美国和日本的经验,零售药店承接处方外流均建立在“医药分开”的基础之上,从当前来看,我国要实现完全的“医药分开”还需一定的时间,公司也需警惕快速扩张之后的过度竞争,维持公司“谨慎推荐”评级。 风险提示: 新建或并购门店盈利不及预期;商誉减值风险。
益丰药房 医药生物 2019-08-23 72.90 -- -- 80.50 10.43%
85.18 16.84% -- 详细
2019年上半年收入增长68.65%,扣非净利润增长46.69% 公司披露2019年中报上半年实现收入50.48亿,增长68.65%,归母净利润3.08亿,增长36.78%,扣非净利润3.03亿,增长46.69%,EPS0.81元,扣非增速高于市场预期。二季度单季实现收入25.79亿,增长70.59%,归母净利润1.61亿,增长29.47%,扣非净利润1.61亿,增长45.57%,剔除收购因素影响后,仍保持较快的内生增速。 自建与并购扩张持续推进,门店总数达4127家 上半年公司门店总数4,127家(含加盟店256家),净增加门店516家,其中,新开门店368家(含新增加盟店87家),收购门店204家,关闭56家。共发生6起并购项目,其中四起是江苏益丰进行的收购。从不同省份的增长情况看,江苏益丰和江西益丰的增速最快,同比增长均在100%以上。医保门店比例继续提升,从去年底的74.96%提升到75.51%,各类型门店的日均平效均有提升,旗舰店提升显著,从去年底115元提升到137元,整体经营效率较高。 期间费用率下降0.90个百分点,经营现金流提升146.09% 2019年上半年公司毛利率39.09%,下降1.49个百分点。期间费用率29.77%,下降0.9个百分点,其中销售费用率24.88%,下降1.84个百分点,研发+管理费用率4.20%,提升0.40个百分点,财务费用率0.69%,提升0.54个百分点,每股经营性现金流1.14元,提升146.09%。主要是老店的内生式增长和管理效益的提升以及提高存货周转率等运营能力等原因。 预计2019-2021年EPS1.48元/股、1.95元/股、2.53元/股 我们预计2019-2021年EPS1.48元/股、1.95元/股、2.53元/股,最新收盘价计算对应PE49.02倍、37.42倍、28.86倍。我们认为益丰具备行业内更优质的管理能力和更确定的成长性,维持公司合理价值75.11元/股,维持“买入”评级。 风险提示 短期行业监管环境变化可能影响药店的部分品类的经营;互联网电子处方如果全面放开可能影响线下门店的销售。
益丰药房 医药生物 2019-08-23 72.90 -- -- 80.50 10.43%
85.18 16.84% -- 详细
事件: 公司发布2019年中报及公开发行可转债预案。2019年上半年实现营业收入50.48亿元(+68.65%);归母净利润3.08亿元(+36.78%);扣非净利润3.03亿元(+46.69%)。同时,公司计划发行可转债以融资不超过15.81亿元。 核心观点: 1.业绩持续高速增长,门店新建和并购整合力度加大。分季度看,Q1/Q2实现营收分别为24.69/25.79亿元,同比增速分别为66.67%、70.59%,业绩高速增长仍源于老店(约+10%)、新开店及并购店三轮驱动。2019H1公司新增门店516家,其中新建店368家(含加盟87家),并购店204家,关店56家,门店总数4127家(含加盟256家)。2019年上半年公司门店自建率约70%(2018年仅为40%),符合以新开店为主的新扩张战略。同时,公司加速并购整合,以河北新兴药房为例,净利率明显上升至8.1%,新兴半年报已完成业绩承诺的55%,大概率达到业绩预期。 2.精细化管理能力出色,费用率优化且净利率稳定。由于医保控费及产品结构变化,毛利率下滑至39.09%。基于出色的精细化管理,在资金和人力成本齐升情况下费用控制良好(销售费用率-1.85%),净利率基本稳定为6.76%。 3.计划发行可转债募资15.81亿元,升级运营管理体系并助力未来扩张。公司拟发行可转债募资不超过15.81亿元,用于产品智能分拣、数字化智能管理、产业园等项目建设,升级运营管理体系并奠定未来扩张的基础。 4.维持“增持”评级。预计2019-2021年EPS为1.52/2.04/2.62元,对应动态市盈率为50/37/29倍。公司作为区域连锁药店龙头,正充分享受行业集中度上升红利;基于优秀的精细化管理和并购整合能力,公司对其运营管理体系不断优化,老店、新开店和并购店三轮继续驱动未来高增长。 5.风险提示。行业政策风险、人力资源风险、商誉减值风险等。
益丰药房 医药生物 2019-08-23 72.90 -- -- 80.50 10.43%
85.18 16.84% -- 详细
内生+收购并举,业绩增长强劲 公司2019年上半年实现营业收入50.48亿元,同比增长68.65%;实现归母净利润3.08亿元,同比增长36.78%;实现扣非归母净利润3.03 亿元,同比增长46.69%,公司业绩高速增长主要受益于老店同比内生增长和门店扩张并举,新兴药房2019H1实现营业收入、净利润分别为13.99亿元、0.61亿元,剔除并表因素影响,公司2019H1营业收入、净利润分别同比增长49.38%、26.40%。分季度来看,公司2019Q2实现营业收入25.79亿元,同比增长70.59%;实现归母净利润1.61亿元,同比增长29.47%。 19H1净新增门店超500家,有望延续高速门店扩张的态势 截至2019年6月底,公司门店总数达4,127家(含加盟店256家), 同比增长65.15%,其中19Q1-Q2分别净新增347家、169家门店,公司计划2019年通过“自建+收购”新增门店1,000家,有望延续高速门店扩张的态势。公司2019年上半年净新增门店中,新开门店368家(含加盟店87家),收购门店204家,关闭56家,随着公司品牌渗透率不断增强,新店选址能力、新店质量不断提升,公司的关店率保持在较低水平。公司拥有会员人数达2,600万人,同比提升近44%,会员销售占比为84.03%,较上年同期进一步提升。 公司2019年上半年医保门店占比为75.51%,较2019年底提升0.55 个百分点,分区域来看,华东地区医保门店占比为64.37%,较2019年底提升3.05个百分点,受益于医保定点政策的推进,公司华东区域医保门店占比保持快速增长的态势。 拟公开发行可转债,用于新建连锁药店等项目 2019年8月,公司公告披露公开发行可转债预案,发行总额不超过15.81亿元,用于江苏益丰医药产品分拣加工一期项目(1.6亿元)、上海益丰医药产品智能分拣中心项目(1.3亿元)、江西益丰医药产业园建设一期项目(0.8亿元)、新建连锁药店项目(6.8亿元)、老店升级改造项目(1.0亿元)、数字化智能管理平台建设项目(0.4亿元)、补充流动资金(3.9亿元)等。其中,新建连锁药店项目拟在湖南、上海、江苏、江西、湖北、广东、河北七省市合计新建连锁门店1,500家, 建设期为3年,有利于深化区域市场门店布局的同时夯实华北等新进区域市场的竞争地位,保障公司保持较快的门店扩张速度。 风险提示 门店扩张不及预期的风险;医药电商等创新业务发展不及预期的风险;区域市场竞争激烈导致毛利率、净利率水平下降的风险;新增门店培育、整合不及预期风险;商誉减值风险。 投资建议 未来六个月,维持“谨慎增持”评级 预计公司19、20年EPS至1.50、1.99元,以8月19日收盘价74.30元计算,动态PE分别为49.85倍和37.46倍。我们认为,公司贯彻“区域聚焦、稳健扩张”的发展战略,预计2019年有望维持门店高速扩张的态势,将精细化管理、标准化运营等竞争优势复制至新增门店,叠加医保定点门店比例提高、处方外流等政策利好,有望在维持较高毛利率水平的同时带动公司收入规模保持高速增长,成长性比较明确。未来六个月,维持“谨慎增持”评级。
益丰药房 医药生物 2019-08-22 75.53 89.32 6.24% 80.50 6.58%
85.18 12.78% -- 详细
事件: 公司公告 2019年半年报, 2019年上半年公司实现营业收入 50.48亿元,较去年同期增长 68.65%;归母净利润 3.08亿元,较去年同期增长 36.78%;扣非归母净利润 2.06亿元,较去年同期增长 46.69%。 公司公告超短期融资券和可转债发行预案,拟发行不超 10亿元超短期融资券以及不超过 15.81亿元可转债。 l 门店增速重启加速模式,新兴药房表现亮眼报告期内,公司净增加门店 516家,其中,新开门店 368家(含新增加盟店 87家),收购门店 204家,关闭 56家。 至报告期末,公司门店总数 4,127家(含加盟店 256家),同比增速为 54.9%,较一季报 43.96%增速明显提升。公司 18年并购的新兴药房业绩明显回暖,至报告期末已实现营业收入5.77亿元,净利润 4670万元,已完成全年 8450万元净利润业绩承诺的55.27%。 l 老店整合稳步推进,经营效率持续提升公司快速扩张同时加强内部整合, 建立精细化管理团队对老店及并购后门店进行改造升级,经营效率持续提升。报告期内公司整体平效为 62.39元平方米,较 2019Q1提升 1.54。 其中,旗舰店和中型社区店平效提升最为明显,分别上升 11.1%和 6.67%。 l 可转债及超短融资券发行在即,未来扩张有保证公司预计将发行不超过 10亿元超短期融资券用于满足日常运营资金需求,并计划发行不超过 15.81亿元可转债,用于建设江苏、上海分拣中心以及新建连锁药店项目等。若按照资金用途严格使用,公司最大可获取 20.7亿元资金,按照每家门店 50万初始投入计算,可支撑未来超过 4000家门店扩张。 l 投资建议与盈利预测公司精细化管理能力突出,业绩有望在新资金注入下持续维持高增长,上调公司盈利预测,预计 2019-2021年营业收入分别为100.44/129.92/167.73亿元,归母净利润微调至 5.79( +0.03) /7.72( +0.06) /10.27( +0.22) 亿元。对应 EPS 为 1.54( +0.01) /2.05( +0.02) /2.73( +0.06) 元/股,对应 PE 为 48/36/27倍,上调目标价至 89.32元,维持“买入”评级。 l 风险提示行业竞争加剧,并购失败,行业政策更迭等。
益丰药房 医药生物 2019-08-22 75.53 -- -- 80.50 6.58%
85.18 12.78% -- 详细
事件描述 公司发布19年半年报,19年上半年公司实现营收50.48亿,同比增长68.65%,归母净利润3.08亿,同比增长36.78%,扣非后归母净利润3.03亿,同比增长46.69%。公司业绩延续高增长。 事件点评 公司盈利能力有所下降,经营现金流同比大增。19年第二季度公司实现营业收入25.79亿,同比增长70.68%,归母净利润1.61亿,同比增长29.84%,二季度公司业绩维持高增长。报告期公司实现毛利率39.09%,同比上年下降1.49pct,净利率6.76%,同比上年下降1.02pct,其中销售费用率24.88%,同比下降1.84pct,管理费用率4.20%,同比上升0.39pct,财务费用率0.69%,同比上升0.55pct。公司上半年实现经营活动净现金流4.33亿,同比大增146.09%。公司盈利能力下降主要系公司门店扩张过程中成本费用抬升,短期对公司盈利能力造成一定压力,未来随着门店整合完毕,这些新店将逐步释放业绩。 公司自建+并购齐头并进,新兴药房对公司业绩贡献明显。报告期内公司净增加门店516家,其中,新开门店368家(含新增加盟店87家),收购门店204家,关闭56家,至报告期末,公司门店总数4,127家(含加盟店256家)。新兴药房由于是18年9月份并表,今年上半年对公司整体业绩贡献明显,19年上半年新兴药房实现收入5.77亿,净利润4670.06万元,已完成今年业绩承诺的55%。公司公告拟发行超短融及可转债,合计募集资金总额不超过25.81亿,本次募集资金将有利于公司继续扩大市场规模及优化公司债务结构。 投资建议 预计公司19-21年EPS分别为1.50\2.05\2.82,对应公司8月19日收盘价74.30元,19-21年PE分别为49.53\36.24\26.35,维持“增持”评级。 风险提示 处方外流低于预期;新店盈利能力不及预期。
益丰药房 医药生物 2019-08-22 75.53 -- -- 80.50 6.58%
85.18 12.78% -- 详细
事件: 1、公司公告中报:2019年上半年收入50亿,增69%;净利润3.1亿,增37%;扣非净利3亿,增47%。经营净现金流4.3亿,增146%。 2、拟发可转债,募资不超过15.8亿。募集资金用于:(1)江苏益丰分拣加工一期项目(1.6亿);上海益丰智能分拣中心(1.3亿);江西益丰产业园建设(0.8亿);新建连锁药店(6.8亿);老店改造升级(1亿);数字化智能管理平台(0.4亿);补充流动资金(3.9亿)。 评论: 1、中报业绩符合预期。公司19年上半年收入增69%,净利增37%,扣非净利增47%。其中19Q2收入增71%,净利增29%,扣非净利增46%。业绩符合我们预期,继续保持快速增长。上半年河北新兴药房收入5.8亿,净利0.47亿。剔除新兴药房并表因素,收入增49%,净利增28%,公司内生增长依然十分强劲。 2、门店扩张快速推进。19年上半年公司净增门店516家,其中新开门店368家(含新增加盟店87家),收购门店204家,关闭56家,截止报告期末公司门店总数4127家(含加盟店256家)。预计19年新增门店1000家,继续保持较快的扩张步伐。 3、推出15.8亿可转债,支持扩张步伐。公司拟发行15.8亿可转债,其中6.8亿用于新建连锁药店,另有3.9亿补充流动资金。目前一级市场针对连锁药店的收购有所降温,而上市连锁药店均推出可转债方案,在资金推动下,我们预计几大行业龙头将继续保持较快的整合步伐。 4、维持强烈推荐。预计19-20年净利5.64亿、7.39亿,同比增加35%、31%,对应PE50倍和38倍。公司持续保持较快的扩张步伐,自身管理水平处于业内领先位置,看好公司未来的发展空间,维持强烈推荐评级。 5、风险提示:并购整合风险,药价下调风险。
益丰药房 医药生物 2019-08-22 75.53 -- -- 80.50 6.58%
85.18 12.78% -- 详细
事件: 公司发布 2019年中报, 19H1实现营收 50.5亿元( +68.7%) , 归母净利润 3.08亿元( +36.8%) , 扣非归母净利润 3.03亿元( +46.7%) 。 经营性净现金流量净额 4.33亿元( +146%) , 业绩超我们和市场预期。 点评: 继续快速自建, 专注并购整合。 公司 19H1自建直营门店 281家,新增加盟店 87家, 并购 204家,关店 56家,期末直营门店数达 3871家,同比增长 62%。 单季度看,公司 19Q2自建门店 150家,相比 19Q1自建有所提速,19Q2没有并购,基本延续快速自建扩张并专注并购整合的节奏。 内生增长超预期,并表改善明显。 公司 19H1营收增长高达 68.7%,分拆来看 18年并购和 19H1新增并购贡献合计约 39pp, 内生增长约贡献30pp。公司内生增长明显超预期主要是 19Q2年老店增长继续提速至 10%,另外增值税降税和小规模纳税人转化也贡献明显。 公司 19年并购整合效果较好,以河北新兴为例,19H1实现毛利率达 36.6%,相比 19Q1提升 0.7pp,19H1净利率高达 8.1%, 相比 18年提升 2.1pp, 主要是品种优化、规模采购以及费用精细化管控带来的贡献。 19H1净利润增长慢于收入增长主要是华东地区药店药品报销价对接医院导致华东地区毛利率同比下滑 2.4pp,此外并表标的有较多属于非全资收购,净利润贡献比重小于并表营收。 管理费用率和财务费用有所提升, 营运能力明显提升。 公司 19H1管理费用率达 4.2%( +0.4pp) ,主要是新增了管理人员储备导致人工大幅增长; 财务费用率达 0.7%( +0.6pp) ,主要是因前期收购增加较多并购贷款利息和金融手续费。 19H1经营性净现金流金额同比大增 146%,主要是19H1实施了营运系统的全面优化, 实现了存货周转率大幅提升。 中报业绩超预期, 内生外延齐发力,维持“ 买入” 评级考虑业绩超预期, 略上调 19~21年 EPS 为 1.55/2.05/2.68元( 原为1.53/2.02/2.66元) , 现价对应 19~21年 PE 为 48/36/28x。 公司内生提速,外延整合出色, 自建较快,未来仍将保持快速增长,维持“ 买入” 评级。 风险提示: 新建和并购进度不达预期风险; 商誉减值风险。
益丰药房 医药生物 2019-08-22 75.53 75.00 -- 80.50 6.58%
85.18 12.78% -- 详细
业绩增长稳健,零售表现亮眼2019H1公司实现营收 50.48亿元(+68.65%),归母净利润 3.08亿(+36.78%),扣非净利润3.03亿元(+46.69%)。 单季度来看, Q2营收 25.79亿(+70.59%),归母净利润 1.61亿(+29.47%),扣非净利润 1.61亿元(+45.57%), 较 Q1的 47.98%有所降低,但仍维持高增长。 其中零售业务 2019H1营收 48.30亿元(+ 70.56%),批发业务营收 0.74亿元(+29.61%)门店加速扩张, 三大销售区域表现良好截至 2019H1, 公司连锁门店总数 4127家(含加盟 256家), 较 2018年底净增 516家,其中收购 204家,关闭 56家,医保门店总数 2923家, 占比为 75.51%(+ 0.55pp)。公司 2019H1共发生 6起投资并购业务, 5起完成交割,较 2018年同期的 15起并购减少明显, 但并购门店占新增门店总数的比例仍为 40%左右,符合公司“新开+并购”并重的拓展战略。销售区域上,中南、华东地区营收分别同比增长 29.94%, 73,78%,河北 2019H1则实现营收 5.74亿元。 毛利率有所下降,现金流状况良好公司 2019H 主营业务毛利率为 37.49%(-1.18pp),其中批发业务毛利率同比下降 1.97pp, 零售业务下降 1.26pp。我们认为主要原因是处方药销售占比提升, 其中西成药营收同比增长高达74.26%。 三费方面,由于薪酬增加等, 2019H1管理费用率为 4.2%(+0.4pp), 由于借款利息增加, 财务费用率为 0.69%(+0.5pp),销售费用率为 24.87%(-1.85pp), 控制较好,抵消了毛利率下降对于净利率的部分影响。 现金流方面,公司上半年经营性现金流净额为 4.33亿元(+146.09%),净现比达到 1.41,现金流状况良好。 同时, 公司拟发行超短期融资券募资不超过人民币 10亿元,用于偿还金融机构借款等,如发行成功则继续利好公司现金流。 推出股权激励方案,调动积极性2019年 4月 18日晚间,公司发布 2019年限制性股票激励计划(草案)(修订版),拟对中高级管理人员(2人),核心管理及核心业务(技术)人员(125人),共 127人授予限制性股票总计 271.30万股,约占公告时总股本的 0.72%,授予价格 28.90元/股。有望调动公司核心管理团队和核心业务(技术)骨干的积极性,促进公司业务发展。 风险提示: 行业政策风险, 新开门店速度及并购整合不达预期。 投资建议: 维持“增持”评级公司作为医药零售企业中精细化管理的优秀代表,跨省复制能力强,去年首次进军的华北地区表现不错,整体现金流状况良好。我们预测公司 2019-2021归母净利润 5.65/7.51/9.60亿元,分别同比增长 35.6%/33.0%/27.9%, 当前股价对应 PE 分别为 49.6/37.3/29.2x, 按照 2020年38-42xPE, 潜在股价在 75~83元, 维持“增持”评级。
益丰药房 医药生物 2019-08-21 74.89 93.00 10.62% 80.50 7.49%
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事件: 8月20日,公司发布2019年半年报:上半年公司实现营收50.48亿,同比增长68.65%;归母净利润3.08亿,同比增长36.78%;扣非净利润3.03亿,同比增长46.69%;经营现金流净额4.33亿,同比增长146.09%。EPS0.82元/股。公司上半年整体业绩增长符合我们之前的预期。 同时,公司发布公开发行可转债预案,计划发行总额不超过15.81亿元,期限为自发行之日起六年。 点评: 1.业绩保持较快增长,老店内生增速稳定提升上半年分季度看,公司收入利润保持高速增长,Q1、Q2分别实现收入24.69亿(+66.67%)、25.79亿(+70.59%);归母净利润1.47亿(+45.77%)、1.61亿(+29.47%);扣非净利润1.42亿(+47.98%)、1.61亿(+45.57%)。上半年收入增速高达69%,经营现金流大幅增长,主要源于内生+并表共同促进,虽然上半年公司收购门店204家,主要在长沙、上海、江苏等优势区域,加上新兴去年9月才并表,外延对业绩贡献大,但公司老店内生增速也毫不逊色,估计老店同比内生增长18年约8%,19Q1约9%,19H1预计10%左右,稳定提升。 公司的主要省子公司均实现盈利,新兴药房、江苏益丰、上海益丰、江西益丰、荆州广生堂上半年净利率分别为8.1%、6.97%、6.89%、7.50%、5.96%。上半年公司整体实现毛利率39.09%,净利率6.76%,精细的标准化运营体系是公司成功实现跨省经营和快速高效复制的基础保障。 2.新开+并购并重,经营效率持续提升 截至上半年,益丰药房门店总数达到4127家(含加盟店256家),上半年净增加门店516家,其中新开门店368家(含新增加盟店87家),收购门店204家,关闭56家,覆盖湖南、湖北、上海、江苏、江西、浙江、广东、河北、北京九省市,主要省子公司均实现盈利。分区域来看,中南地区新增214家,关闭34家,报告期末1813家;华东地区新增332家,关闭22家,报告期末1792家;华北地区新增26家,报告期末522家,新增门店主要位于中南以及华东地区。“区域聚焦”战略使公司迅速占领区域市场,获得超过行业平均的盈利水平和较高的销售与利润提升。 随着公司区域市占率和议价能力提升,经营效率也稳定提升。从不同直营店型日均坪效(元/平米,含税)来看,旗舰店从年初115元提升至上半年的137元,区域中心店从62.13元提升至62.95元,中型社区店从56.11元提升至61.74元,社区店从58.02元提升至58.71元,合计从61.05元提升至62.39元,关店率保持在1%左右水平。 3.多举措承接处方外流,华东区医保数量占比逐步提升 公司承接处方外流模式不断推进:1)从选址策略和考核机制等多方面继续强化院边店的选址布局,未来力争实现二甲以上医院的全覆盖;2)对慢病和处方药的专业化管理,通过会员体系和顾客服务研究,对慢病及处方药顾客进行分析研究,开展慢病专柜、专区、专店,配备专业员工,为患者提供专业化的目标管理、用药指导和用药提醒,提升会员顾客的依从度;3)大力推动与处方药厂家的战略合作,打造DTP专业药房。到18年底,公司建成DTP专业药房20余家,经营国家谈判指定医保报销品种42个,医院处方品种近200个,与近80家供应商建立了DTP/DTC战略合作伙伴关系。 从医保店来看,截止19H1,公司医保店2923家,占总门店数量75.51%(年初74.96%),其中中南、华东、华北医保店数量占区域比例分比为84.73%、64.37%、78.54%,华东地区作为医保资质审批最严格地区,较年初(61.32%)提升幅度最大。公司在华东地区医保定点药店占比较低的状况逐步改善,医保门店数量的增加成为公司未来新的增长点。 4.精细化管理输出及整合能力将极大提升并购企业利润率 公司自2015年2月上市以来,成功并购整合项目50多起,涉及门店近2,000家,绝大部分项目达成业绩预期。2018年11月,公司完成自成立以来最大的并购项目交割--河北新兴药房项目。由此,公司分别从文化、商品、营运、人力及财务等重要方面进行全面深入的整合,目前,新兴药房的毛利率水平及盈利能力得到较为明显的提升,为公司整合重大并购项目积累了宝贵经验。出色的行业并购整合能力助力公司拓展规模快速提升。 5.拟发行可转债,全方位提升公司竞争力 公司可转债计划发行总额不超过15.81亿元,主要用于江苏益丰产品分拣加工一期项目(1.6亿)、上海益丰产品智能分拣中心项目(1.3亿)、江西益丰医药产业园建设一期项目(0.8亿)、新建连锁药店(12.59亿)、老店升级改造(1亿)、数字化智能管理平台建设(0.4亿)、补流(3.9亿)。 江苏、上海、江西物流中心建设,是“区域聚焦战略”的需要,能够降低公司体系内的药品配送费用,提高各区域子公司的效益,增强公司在华东地区的市场竞争力,并为公司未来新门店开设和向空白市场下沉提供良好的配送支持。 新建连锁药店,主要是在湖南、上海、江苏、江西、湖北、广东、河北七省市合计新建连锁门店1500家,这是继续巩固和发展公司在湖南省已有的竞争优势,同时巩固和抢夺其他省份的市场份额的必然之举,有利于公司获得稀缺、宝贵的门店资源。 老店升级项目,主要是升级改造湖北、江苏、江西、上海、广东、湖南六省市合计538家直营连锁门店。已通过对部分老旧门店的软硬件系统升级,使其共享益丰药房在采购、运营、物流、服务等方面的优势资源,同时提升益丰品牌的识别度和影响力。 盈利预测:可量化的考核指标和激励机制强化公司精细化管理能力,收购优质区域龙头带来收入利润提速,预计2019-2021年净利润分别为5.81、7.78、10.47亿元,对应PE分别为48、36、27倍。公司聚焦区域战略,精细化管理+区域集中度提升带来业绩稳定增长,维持“买入”评级。 风险提示:门店并购后业绩不及预期。
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2019半年报业绩喜人,经营规模进一步提升 公司发布2019年半年报,2019年上半年公司实现营收50.48亿元,同比增长68.65%;实现归母净利润3.08亿元,同比增长36.78%;扣非后归母净利润3.03亿元,同比增长46.69%。2019年上半年,公司经营活动现金流净额为4.33亿元,同比增长146.09%;基本每股收益0.817元/股,同比增加31.56%。2019年上半年公司规模与业绩维持高增长主要原因有:(1)公司内部精细化管理效果不断凸显,产品结构不断优化,老店同比保持了较高的内生增长;(2)报告期内公司新开门店与并购门店并行,外延增长强劲;(3)报告期内,子公司河北新兴实现收入5.77亿元、实现净利润0.47亿元,剔除河北新兴后,预计公司收入与扣非利润端分别保持了大约50%、26%的增长速度,高于行业平均水平。 门店稳步扩张,华东地区开店数增长加快 2019年上半年公司门店总数达到4127家(含加盟店256家),覆盖湖北、湖南、上海、江苏、江西、浙江、广东、河北、北京九个省/市,网络覆盖范围进一步拓宽。2019年上半年公司净增门店516家,其中新增门店368(含新增加盟店87家),收购门店204家,关闭56家。从2019年上半年的门店的扩张情况来看,2019年上半年公司新建门店的速度加快,新建与并购双轨并行,不断提升门店数量。从区域来看,报告期末,公司在中南地区、华东地区、华北地区分别新增门店214家、332家、26家,门店数分别达到1813家、1792家、522家;从店型的角度看,报告期内公司3871家直营门店中旗舰店22家,区域中心店60家,中型社区店582家、社区店3207家;日均平效分别为136.99/62.95/61.74/58.71(元/平方米)。报告期内公司医保门店数达到2923家,医保店比例提升至75.51%;从区域上看,中南、华东、华北地区医保店比例分别为84.73%、64.37%、78.54%。 精细化管理效果不断体现,营运能力不断提升 2019年上半年公司销售毛利率与销售净利率分别为39.09%、6.76%,同比略有下降,主要系报告期内公司新开门的摊销、贷款增加以及并购整合过程中导致公司相应的费用有所提升。2019H1公司销售费用率、管理费用率与财务费用率分别为24.88%、4.2%、0.69%,较去年同期分别下降1.84pp、上升0.39pp、0.55pp。公司整体管理能力优秀,精细化管理是行业典范,2019年上半年,公司存货周转率、应收账款周转率、总资产周转率分别为2.14、8.13、0.63,营运能力进一步提升。 估值与评级 公司优秀的异地复制扩张能力不断推动业务规模与市占率的提升,规模效应与精细化的内部管理提升公司运行效率。预计2019-2021年公司净利润分别为5.52/7.33/9.71亿元,维持“增持”评级。 风险提示:并购整合不及预期,行业竞争加剧,政策导致药店药品降价等风险、执业药师不足等。
益丰药房 医药生物 2019-08-21 74.89 -- -- 80.50 7.49%
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践行“区域聚焦战略”,继续高速扩张:截止2019年上半年,公司门店总数达到4127家(含加盟店256家),其中新开门店368家(含新增加盟店87家),收购门店204家,关闭56家,净增加门店516家。公司在大力整合新兴药房的同时,并没有放慢自开店和收购店的步伐,证明了公司优秀的经营管理能力和充足的后备力量。 新兴药房表现稳健,已完成过半业绩承诺指标:新兴药房实现收入5.77亿元,实现净利润4670万元,净利率为8.1%,超过江苏益丰、上海益丰、江西益丰。新兴药房2019年全年的业绩承诺为8450万元,目前已经完成55%,全年大概率能完成业绩承诺。 拟可转债融资15.8亿元,助力公司扩张及升级:公司公告拟以可转债募资15.81亿元,分别用于江苏益丰医药产品分拣加工一期项目(1.6亿),上海益丰医药产品智能分拣中心项目(1.3亿),江西益丰医药产业园建设一期项目(8000万),新建连锁药店项目(6.81亿),老店升级改造项目(1.00亿),数字化智能管理平台建设项目(4000万),补充流动资金(3.9亿)。公司的本次融资可为升级及扩张奠定资金基础,也体现出公司对加大扩张力度的决心。 维持“推荐”评级:新兴药房整合情况良好,同时公司加速扩张,反应出公司对外延并购和自建店扩张两种途径的良好操控能力。公司拟通过可转债融资15.8亿,后续供应链升级及门店扩张资金充足。维持原预测,预计2019-2021年EPS为1.50元、1.96元、2.54元,对应PE为50x/38x/29x,维持“推荐”评级。 风险提示:1)外延收购标的整合不达预期。新收购门店需要经历人员整合、商品调整等阶段,随着并购项目不断增多,并购标的经营不达预期的风险增大。2)政策风险。随着新医改的深入,行业监管更加严格,如果公司不能及时根据政策变化进行相应调整,则可能带来经营风险。3)快速扩张影响短期业绩的风险。公司快速扩张需要投入大笔资金,而新增门店短期内盈利能力比不上老门店,因此可能出现相关费用增加快于收入增长,公司利润短期受挫的情况。
益丰药房 医药生物 2019-08-02 69.50 -- -- 79.55 14.46%
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1.区域连锁药店龙头,在多地区取得领先地位。公司从湖南起家,凭借不断创新的经营模式、战略投资者的资本助力、围绕中层的股权激励计划,已逐渐形成品牌、规模及精细化管理优势,并在华中华东华北多地取得领先地位。公司已连续五年在中国药品零售企业综合竞争力排行榜中排名第五位,2018年获得中国药品零售企业竞争力排行榜盈利力冠军。 2.药店领域景气度持续向好,益丰等头部药店将充分享受行业成长红利。主要由两大逻辑支撑:一是短期在严监管和资本推动下,行业集中度提升加速趋势明显,二是长期处方外流将带来至少一倍的增量市场空间,药店有望成最大药品销售终端。结合药店现状和日本医药分家经验看,有资金实力、专业药房(DTP、院边店)布局较好的头部药店将充分受益。 3.凭借出色的精细化管理力优势加速扩张,同店、新开店及并购店三轮驱动未来成长。基于药店主流盈利模式,益丰以出色的精细化管理能力为核心竞争力,叠加优秀的并购整合能力,成功走上高质、高效的“内生外延”并重扩张之路,规模和经营优势日益凸显。未来公司成长依旧由老店、新开店及并购店三轮驱动,从客流量、客品数、品单价和利润率等角度出发,公司对三类新老门店的运营体系不断优化,最终达到业绩持续高增长(同店优化、并购店改善和新建店迅速盈利)的目的。 4.盈利预测与投资评级。预计2019-2021年EPS为1.52/2.04/2.62元,对应动态市盈率为46/34/27倍。公司作为区域连锁药店龙头,有望享受最大化的黄金发展期的行业红利;基于出色的精细化管理能力和并购整合能力,公司对其运营管理体系不断优化,使老店、新开店和并购店均能持续增长驱动成长,股权激励考核方案均进一步加强其业绩确定性,公司理应享有一定的溢价。首次给予“增持”评级。 5.风险提示。行业政策风险、人力资源风险、商誉减值风险等。
益丰药房 医药生物 2019-04-24 56.36 68.50 -- 68.50 20.92%
73.50 30.41%
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业绩数据不变,一季报修订因会计准则调整 公司公告19年一季报修订版,主营业务数据与此前公布一季报数据吻合。根据新修订的《企业会计准则第22号--金融工具确认和计量》,公司于2019年1月1日起将资产负债表中的“可供出售金融资产”科目取消,由“其他非流动金融资产”替代。该调整并不影响资产负债表结构,也不影响本期主营业务数据。 股权激励计划草案公布,彰显公司发展信心 为了充分调动公司核心管理团队和核心业务(技术)骨干的积极性,公司公告2019年限制性股票激励计划草案,计划面向核心管理团队及技术人员127人以28.90元价格授予271.30万股,占公司总股本0.72%。未来三年解除限售的标准以2018年净利润为基数增长幅度不低于25%/40%/65%。2019年股权激励费用1677.09万元,对净利润受影响较小。若扣除该部分费用,2019年满足解除限售要求的实际增长率约为25.4%。公司曾在2018年尝试进行股权激励,但后因融资环境收紧,激励对象无法在规定时间内缴纳相应认购款项而终止。公司连续两年推出股权激励计划彰显出对公司核心人员的重视和对未来发展的信心。 投资建议与盈利预测 公司大量新增门店有望在未来一两年内进入成熟期,整体坪效、净利率有望回升,股权激励有望充分调动员工积极性,随着公司销售规模不断扩大,预计公司19-21年营业收入分别为100.44/129.92/167.73亿元,归母净利润5.76/7.66/10.05亿元。对应EPS为1.53/2.03/2.67元/股,对应PE为37/28/21倍,维持目标价68.85元,维持“买入”评级。 风险提示 行业竞争加剧,并购失败,行业政策更迭等。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名