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贺菊颖 6 7
益丰药房 医药生物 2019-11-05 84.00 -- -- 90.87 8.18%
90.87 8.18% -- 详细
事件公司发布 2019 年第三季度报告2019 年前三季度公司实现营业收入、归母净利润和扣非后净利润分别为 73.89 亿元、4.18 亿元和 4.12 亿元,分别同比增长 58.36%、35.48%和 42.75%,实现每股收益 1.11 元,每股经营性现金流 1.54元,符合我们此前预期。 简评业绩维持高速增长,规模扩张稳步推进Q3 单季,公司实现营业收入 23.40 亿元,同比增长 39.95%,归母净利润 1.10 亿元,同比增长 31.99%,扣非归母净利润 1.09 亿元,同比增长 32.82%,公司业绩继续维持 30%以上告诉增长,经营情况健康。 截止至 2019 年三季度末,公司拥有门店 4416 家,其中直营门店 4081 家、加盟店 335 家。2019 年三季度,公司净增门店 289 家,其中,新开门店 211 家(含新增加盟店 79 家),收购门店 103 家,关闭 25 家。我们认为:1)受益公司老店同比内生增长及新店建设、同行业并购加速+精细化管理能力强,带动业绩持续高速增长;2)2019 年前三季度,公司净增门店 809 家,净增门店数量同比增长 8%,储备了大量处于成长期的门店。2019 年公司计划通过“自建+并购”双轮驱动的扩张模式继续新增 1000 家门店,维持较快扩张步伐,我们预计在行业整合加速的大环境下公司未来仍将维持高增长。
益丰药房 医药生物 2019-11-04 84.00 -- -- 90.87 8.18%
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公司公告三季报,实现营业收入 73.89亿元(+58.36%);实现归属于母公司的净利润 4.18亿元(+35.48%);实现扣非归母公司净利润 4.12亿元(+42.75%);实现经营活动产生的现金流量净额 5.85亿元(+81.71%)。 从单季度来看,第三季度公司实现营业收入 23.40亿元(+39.95%);实现归属于母公司的净利润 1.10亿元(+31.99%);实现扣非归母公司净利润 1.09亿元(+32.82%);实现经营活动产生的现金流量净额 1.52亿元(+4.03%)。 盈利预测:考虑老店的内生式增长以及新开门店、收购门店的外延式增长以及管理效益的提升,我们调整了盈利预测,预计 2019-2021年 EPS 分别为 1.48、 1.98和 2.59元,对应 2019年 10月 29日的股价的 PE分别为 59.19X、44.36X 和 33.90X。给予“审慎增持”评级。 风险提示:外延扩张不及预期,药店整合不及预期。
益丰药房 医药生物 2019-11-04 84.00 -- -- 90.87 8.18%
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公司于 2019年 10月 29日发布三季报,前三季度实现营收、归母净利润、扣非归母净利润分别为 73.89亿元、 4.18亿元、 4.12亿元, 同比增速分别为 58.36%、 35.48%、 42.75%,业绩符合预期。 经营分析 门店扩张稳步推进,继续加密现有区域: 2019年前三季度,公司净增门店805家,其中新开门店 579家(含新开加盟店 166家),收购门店 307家(集中在江苏、湖南、湖北等优势省份),关闭门店 81家(整合年和效益年优化门店结构),至三季度末公司门店总数 4,416家(含加盟店 335家)。 赋能并购子公司,持续看好公司并购整合能力: 自 2018年 11月完成对新兴药房的交割以来, 通过对接公司商品、系统并进行文化升级,提升新兴药房毛利率和运营效率。公司华北地区业务主要由新兴药房构成, 2019年 1-9月华北地区毛利率36.27%,较 2018年同期毛利率 28.95%提升 7.32pp, 体现了公司优秀的整合能力。 公司披露, 新兴药房拟申请银行授信 1.5亿元, 公司为其提供不超过 1.5亿元连带责任担保,进一步促进新兴药房业务发展。 从财务数据看:毛利率表观下滑主要系小规模纳税人政策利好;管理费用3.31亿元,同比上升 92.33%,一是加强管理人员的储备培养等导致薪酬增加、股权激励产生的费用等, 二是并购原因导致合并范围的增加, 三是相关中介机构咨询服务费; 经营活动产生的现金流量净额 5.85亿元,同比上升81.71%,充分体现公司运营能力。 盈利预测与投资建议 公司具备优秀的并购整合能力和运营能力,预测公司 2019-2021年 EPS 分别为 1.50/1.99/2.59元,对应当前股价 PE 为 58/44/34倍,维持“买入”评级。 风险提示 外延并购不确定性;资金成本提高风险;处方外流规模低于预期风险;药品质量风险;执业药师监管趋严风险;互联网冲击风险;医保支付价对于药店品种价格存在负面影响风险; 2019年 11月限售股解禁引起股价波动风险。
益丰药房 医药生物 2019-11-04 84.85 110.00 44.17% 90.87 7.09%
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1.外延对业绩贡献明显,老店增速稳定 前三季度分季度看,公司收入利润保持高速增长,Q1、Q2、Q3分别实现收入24.69亿(+66.67%)、25.79亿(+70.59%)、23.4亿(+39.95%);归母净利润1.47亿(+45.77%)、1.61亿(+29.47%)、1.1亿(+30.95%);扣非净利润1.42亿(+47.98%)、1.61亿(+45.57%)、1.52(+41.1%)。 前三季度收入增速高达58.36%,经营现金流大幅增长,主要源于内生+并表共同促进,预计内生收入约28%,其中老店增速10%左右(18年约8%,19Q1约9%,19H1预计10%左右,很稳定),外延增速贡献约30%。扣非利润端,据估算内生贡献约25%左右,外延贡献30%以上,但由于股权激励费用、利息支出以及新开店前期培育的影响,前三季度扣非增速42.75%。 前三季度公司整体实现毛利率39.63%,净利率6.33%,“区域聚焦”战略使公司迅速占领区域市场,获得超过行业平均的盈利水平和较高的销售与利润提升。 2.新开+并购并重,经营效率持续提升 截至三季度末,益丰药房门店总数达到4416家(含加盟店335家),前三季度净增加门店805家,其中新开门店579家(含新增加盟店166家),收购门店307家,关闭81家,覆盖湖南、湖北、上海、江苏、江西、浙江、广东、河北、北京九省市,主要省子公司均实现盈利,新兴药房、江苏益丰、上海益丰、江西益丰、荆州广生堂上半年净利率分别为8.1%、6.97%、6.89%、7.50%、5.96%。精细的标准化运营体系是公司成功实现跨省经营和快速高效复制的基础保障。 3.多举措承接处方外流 公司承接处方外流模式不断推进:1)从选址策略和考核机制等多方面继续强化院边店的选址布局,未来力争实现二甲以上医院的全覆盖;2)对慢病和处方药的专业化管理,通过会员体系和顾客服务研究,对慢病及处方药顾客进行分析研究,开展慢病专柜、专区、专店,配备专业员工,为患者提供专业化的目标管理、用药指导和用药提醒,提升会员顾客的依从度;3)大力推动与处方药厂家的战略合作,打造DTP专业药房。到18年底,公司建成DTP专业药房20余家,经营国家谈判指定医保报销品种42个,医院处方品种近200个,与近80家供应商建立了DTP/DTC战略合作伙伴关系。 盈利预测:可量化的考核指标和激励机制强化公司精细化管理能力,收购优质区域龙头带来收入利润提速,预计2019-2021年净利润分别为5.81、7.78、10.47亿元,对应PE分别为57、43、32倍。公司聚焦区域战略,精细化管理+区域集中度提升带来业绩稳定增长,维持“买入”评级 风险提示:门店并购后业绩不及预期。
益丰药房 医药生物 2019-11-04 84.85 100.10 31.19% 90.87 7.09%
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事件: 公司公告 2019年半年报, 2019年上半年公司实现营业收入 73.89亿元,较去年同期增长 58.36%;归母净利润 4.18亿元,较去年同期增长 35.48%;扣非归母净利润 4.12亿元,较去年同期增长 42.75%。 公司公告为满足经营发展的需要, 公司及子公司向银行申请综合授信额度 6.5亿元。 门店数量稳步增加,加盟店数量上升较快报告期内, 公司净增门店 805家, 新开门店 579家(含新开加盟店 166家),收购门店 307家,关闭门店 81家,截至三季度末公司门店总数 4416家(含加盟店 335家)。第三季度公司净增门店 289家,新开门店 211家(含新增加盟店 79家),收购门店 103家, 关闭门店 25家。 公司第三季度新开门店数量稳步上升,其中新开加盟店数量占总新开门店数量 37.44%,上升速度较快。 整体毛利率上升,新增门店较多致销售费用率升高公司议价能力持续上升,成本控制良好。公司前三季度毛利率水平为39.63%,较半年报上升 0.54pct。 三费方面,由于新开门店有一定的培育期或整合期,期间的开办费摊销及促销费用较多、客流尚需培育,销售费用率较半年报上升 1.51pct, 达到 25.69%。管理费用率和财务费用率则相对稳定,分别为 4.49%/0.71%。随着公司门店整合进一步进行,公司整体费用率仍有下降空间。 资金充裕, 未来持续扩张可期公司再获银行授信 6.5亿元,加上此前拟发行不超过 10亿元超短期融资券和不超过 15.81亿元可转债,用于建设江苏、上海分拣中心以及新建连锁药店项目等。按照资金用途, 公司最大可获取 27.2亿元资金用于门店扩张,按照每家门店 50万初始投入计算,可支撑未来超过 5000家门店扩张。 投资建议与盈利预测公司精细化管理能力突出,业绩有望在新资金注入下持续维持高增长,上调公司盈利预测,预计 2019-2021年营业收入分别为100.44/129.92/167.73亿元,归母净利润为 5.79/7.72/10.27亿元。对应 EPS 为 1.54/2.05/2.73元/股,对应 PE 为 57/43/32倍,上调目标价至 100.1元,维持“买入”评级。 风险提示行业竞争加剧,并购失败,行业政策更迭等。
益丰药房 医药生物 2019-11-04 84.85 -- -- 90.87 7.09%
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前三季度收入增长58.36%,归母净利润增长35.48% 2019年前三季度实现收入73.89亿,增长58.36%,归母净利润4.18亿,增长35.48%,扣非净利润4.12亿,增长42.75%,符合预期。三季度单季实现收入23.4亿,增长39.95%,归母净利润1.1亿,增长31.99%,单季度净增门店289家,保持较快的门店扩张和业绩增速。 内生外延同步推进,加盟店数量增速更快 公司三季度单季度净增门店289家,其中自建门店132家,新增加盟店79家,收购门店103家,关闭门店25家;三季度末公司门店总数达到4416家(含加盟店335家)。三季度合计5起并购(其中一起尚未交割)涉及门店121家,其中多数门店位于江苏省,其次是湖南湖北。预计后续医保门店比例将继续提升,继续推动公司门店坪效的提升。 期间费用率下降0.57个百分点,经营现金流提升81.71% 2019年前三季度公司毛利率39.63%,下降0.87个百分点。期间费用率30.88%,下降0.57个百分点,其中销售费用率25.69%,下降1.81个百分点,研发+管理费用率4.49%,提升0.79个百分点,财务费用率0.71%,提升0.45个百分点,每股经营性现金流1.54元,提升81.71%。整体看公司去年收购河北新兴后内部管理效率仍在持续提升,新门店扩张也保持在 预计2019-2021年EPS1.48元/股、1.95元/股、2.53元/股 我们预计2019-2021年EPS1.48元/股、1.95元/股、2.53元/股,最新收盘价计算对应PE56.40倍、42.96倍、33.02倍。我们认为益丰具备行业内更优质的管理能力和更确定的成长性,从未来业绩成长空间和确定性的角度看,近年公司布局省份扩张,从上市初的区域龙头变成深耕多省的行业龙头,品牌影响力提升;且公司盈利能力持续领先行业,参考历史估值、成长性、行业估值等角度,我们给予公司合理估值对应2020年PE50倍,对应合理价值97.50元/股,维持“买入”评级。 风险提示 短期行业监管环境变化可能影响药店的部分品类的经营;互联网电子处方如果全面放开可能影响线下门店的销售。
益丰药房 医药生物 2019-11-04 84.85 -- -- 90.87 7.09%
90.87 7.09% -- 详细
业绩维持高速增长公司2019年前三季度实现营业收入73.89亿元,同比增长58.36%; 实现归母净利润4.18亿元,同比增长35.48%;实现扣非归母净利润4.12亿元,同比增长42.75%。 分季度来看,公司2019Q3实现营业收入23.40亿元,同比增长39.95%;实现归母净利润1.10亿元,同比增长31.99%; 实现扣非归母净利润1.09亿元,同比增长32.82%。 公司业绩高速增长主要受益于老店同比内生增长和门店扩张并举,新兴药房并表因素对公司业绩同比增速的影响逐步消除 (新兴药房于2018年9月起纳入公司合并报表范围) 。 门店维持快速扩张的态势截至2019年9月底,公司门店总数达4,416家(含加盟店335家),同比增长36.21%。公司2019年前三季度净新增门店805家, 其中19Q3净新增289家门店, 预计公司2019年全年净新增门店有望突破1,000家。 公司2019年前三季度新开门店579家(含新开加盟店166家),收购门店307家,关闭门店81家, 新开门店数量较上年同期有所增长,主要是公司加大自建门店力度的同时推进加盟模式,加盟店数量同比快速增长。公司持续深耕华中、华东、华北等区域市场, 保持较快的门店速度, 随着新增门店培育期结束后逐步释放业绩, 凭借精细化管理、门店密集布局等竞争优势, 有望带动公司在现有区域市场的市占率提升。 拟申请6.5亿元综合授信, 增强资金实力公司于2019年10月公告披露,拟申请6.5亿元综合授信, 满足经营发展的需要,考虑到公司发行开转债不超过15.81亿元,其中6.8亿元用于“新建连锁药店项目”, 拟在湖南、上海、江苏、江西、湖北、广东、河北七省市合计新建连锁门店1,500家,建设期为3年,有利于增强公司资金实力, 保障公司维持较快的门店扩张速度, 深化区域市场门店布局的同时夯实华北等新进区域市场的竞争地位。 风险提示门店扩张不及预期的风险; 医药电商等创新业务发展不及预期的
益丰药房 医药生物 2019-11-04 84.85 -- -- 90.87 7.09%
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三季度表现靓丽,经营规模持续扩大 公司发布三季报:2019年前三季度公司实现营收73.89亿元,同比增长58.36%,实现归母净利润4.18亿元,同比增长35.48%,扣非后归母净利润4.12亿元,同比增长42.75%,2019年前三季度公司业绩持续保持高增长。单季度来看,2019Q3公司实现营收23.40亿元(+39.95%),实现归母净利润1.1亿元(+31.99%)。公司运营状况良好,前三季度经营活动产生的现金流量净额为5.85亿元,同比增长81.71%。报告期内公司加速并购,其中第三季度公司共发生了5起同行业的并购投资业务,涉及门店121家。 “新开+并购”并重,门店稳步扩张 公司长期坚持区域聚焦战略,兼顾市场广度的同时,注重区域市场的精耕细作和门店网络的密集布局,突显区域竞争优势。报告期内公司零售业务实现收入70.13亿元(+58.86%),毛利率38.44%,同比下降0.49个pp;批发业务实现收入1.52亿元(+76.18%),毛利率14.58%,同比下降4.51个pp;分产品来看,中西成药实现收入51.5亿元(+58.85%),毛利率35.09%;中药实现收入7.30亿元(+55.76%),毛利率43.49%;非药品实现收入12.80亿元(+62.62%),毛利率46.21%。分地区来看中南地区、华东地区、华北地区分别实现收入30.36亿元(+27.81%)、32.67亿元(+62.25%),8.52亿元,华东地区与华北地区维持了快速增长。报告期内公司持续推进“新开+并购”并重的战略,提升销售规模,门店网络布局日益成熟。2019年1-9月,公司净增门店805家,其中新开门店579家(含新开加盟店166家),收购门店307家,关闭门店81家,公司门店总数达4416家(含加盟店335家),直营门店经营面积为486,608平方米。其中,2019年7-9月,净增门店289家,新开门店211家(含新增加盟店79家),收购门店103家,关闭门店25家。 重视精细化管控,具备长期发展动力 前三季度报告期内公司销售毛利率与销售净利率分别为39.63%、6.33%,较去年同期分别下降0.86pp、0.55pp,我们判断主要系带量采购以及税收影响等原因造成毛利率下滑。从费用控制上来看,公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为25.69%、4.49%、0.71%;销售费用率有所下降(-1.8pp),管理费用率(+0.8pp)和财务费用率(+0.45pp)均略有上升,管理费用率上升系1.员工薪酬增加,2.并购原因导致合并范围的增加3.公司并购重组、资产评估等中介机构咨询服务费有所增长,财务费用率增加系报告期借款利息费用增加。 估值与评级 公司优秀的外延并购整合能力推动业务规模与市占率的提升,规模效应与精细化的内部管理提升公司运行效率。预计2019-2021年公司净利润为5.52/7.33/9.71亿元。对应EPS为1.46/1.93/2.56元/股,维持“增持”评级。 风险提示:并购整合不及预期,门拓展不及预期,行业政策风险,执业药师欠缺等风险。
益丰药房 医药生物 2019-11-04 84.85 -- -- 90.87 7.09%
90.87 7.09% -- 详细
事件: 公司发布2019年三季报,19Q1-3实现营收73.9亿元(+58.4%),归母净利润4.18亿元(+35.5%),扣非归母净利润4.12亿元(+42.8%)。经营性现金流量净额为5.85亿元(+81.7%)。业绩符合我们和市场预期。 点评: 自建扩张保持稳定,并购估值有所下调。3Q19公司新建直营门店132家,并购103家,新增加盟店79家,关闭门店25家。总体而言,公司3Q19扩店节奏保持稳定,重心仍在对18年并购的标的的整合中。另外,公司3Q19新增收购门店主要是基于高性价比的店面收购,预计当年PS估值约为0.5~0.6,已经相比18年火热的并购估值呈现大幅下降。 收入增速有所放缓,主要受上海医保及带量采购影响。3Q19公司营收达23.4亿元,同比增40.0%,相比2Q19和1Q19同比增70.1%/66.7%有所下滑,一方面是上海医保政策收紧较多,比如纳入限制性医保目录的部分偏消费属性的药品报销要求变严格;另一方面是上海执行带量采购降价,上海益丰的院边店因为价格倒挂出现了患者回流医院购药情况。总体来说,以上影响均在积极应对调整中,对营收的冲击依然可控。 期间费用率略有提高,主要是为后续扩张蓄力。3Q19公司毛利率为40.8%,同比提升0.5pp,主要是规模效应以及部分低毛利处方药销售放缓影响。3Q19销售费用率为27.4%(-1.5pp),管理费用率为5.1%(+1.6pp),财务费用率0.8%(+0.3pp),总体期间费用率有所提升主要是新增股权激励费用、升级数字化管理系统、提前储备管理人员以及中介机构咨询费用增长带来的管理费用率提升。总体而言,费用率提升主要是为后续加速扩张开店蓄力,加上公司拟发行15.8亿元的可转债,未来成长仍可期。 业绩稳健成长,蓄力未来扩张,维持“买入”评级维持19~21年EPS预测为1.55/2.05/2.68元,现价对应19~21年PE为57/43/33倍。公司业绩继续保持稳健成长,正蓄力以期未来加快扩张,我们依然看好公司长期成长逻辑,维持“买入”评级。 风险提示:新建和并购进度不达预期风险;商誉减值风险。
益丰药房 医药生物 2019-11-04 84.85 -- -- 90.87 7.09%
90.87 7.09% -- 详细
内生增长与并购并表驱动收入高速增长。收入73.89亿元(yoy+58.4%),根据公司披露并购数据,我们测算预计外延并购贡献约30%,内生贡献约28%。归母净利润4.2亿元(yoy+35.5%),扣非为4.1亿元(yoy+42.8%),表观利润和扣非利润口径差异主要为去年处置子公司峰高实业的股权产生的投资收益1658万以及理财收益1511万。2019年前三季度毛利率为39.6%(同比-0.9pp),预计与次新店和新拓展门店比例同比上升有关,Q1、Q2、Q3毛利率分别为39.4%、38.7%和40.8%,Q3毛利率较Q2有所上升,预计次新店毛利率逐步提升。在次新店和新拓展门店比例如此高的情况下,综合毛利率达到40%,预计公司老店毛利率近几年在逐步提升,得益于公司精品战略执行与规模优势。销售费用率25.7%,同比下降1.80pp, 预计与今年促销减少以及前期新拓展门店收入规模扩大有关;管理费用率4.5%,同比增加0.9pp,主要是管理人员储备以及中介机构咨询费用增加。经营活动产生的现金流净额较上年同期增长81.7%,主要是报告期内增加新开和并购门店、老店销售同比增长以及提高存货周转率等运营能力。 并购门店速度放缓,新建门店为主。至报告期末,公司门店4416家(含加盟店335家),前三季度公司净增门店805家(新开门店579家含新开加盟店166家,收购门店307家,关闭门店25家)。其中,2018年7-9月,净增门店289家,新开门店211家(含新增加盟店79家),收购门店103家,关闭25家。加盟门店平稳拓展中,预计还是处于摸索中。公司2018年新增门店1594家,其中并购959家,预计今年整合为主,小并购为主,并购速度相对放缓,门店扩张以新建店为主。 继续深夯区域优势,并购布局战略清晰。截至三季度末,报告显示公司有8起并购,主要集中在具有先发优势区域(江苏5起、湖南2起和湖北1起)且主要采取股权并购,进一步扩大和夯实已布局区域规模优势,并购布局战略清晰,执行力强。 投资建议 我们预计2019-2021年净利润分别为5.68亿、7.58亿、9.83亿元,同比增速分别为36.5%、33.4%、29.6%,EPS分别为1.5元、2.0元、2.6元,对应当前股价分别为58.5倍、43.8倍和33.8倍PE,目前估值处于历史中枢上部,公司积极把握并购黄金机遇,精细化管理能力突出,初具全国性连锁龙头雏形,可以享有一定溢价。首次覆盖,给予“推荐”评级。 风险提示: 并购整合不及预期风险,外延拓展不及预期风险,业绩不确定风险。
益丰药房 医药生物 2019-11-01 83.60 -- -- 90.87 8.70%
90.87 8.70% -- 详细
业绩保持良好增长趋势。 2019年 1-9月, 公司实现营业收入 73.89亿元,同比增长 58.36%;归母净利润 4.18亿元, 同比增长 35.48%,扣非后同比+42.75%;经营活动产生的现金流净额为 5.85亿元,同比+81.71%。 从单独 3季度来看, 公司实现营业收入 23.40亿元,同比增长 40.0%;归母净利润 1.1亿元,同比+32.0%。 业绩增长的主要利益于老店的内生增长以及新开店、收购店等外延增长以及管理效益的提升。 Q3单季度门店增长有所提速。 2019年 1-9月,公司净增门店 805家,其中新开门店 579家(含新开加盟店 166家),收购门店 307家,关闭门店 81家。报告期内,公司门店总数 4416家(含加盟店 335家),直营门店经营面积为 48.66万平方米。其中, 2019年 7-9月,净增门店 289家,新开门店 211家(含新增加盟店 79家),收购门店 103家,关闭门店 25家。 2019年 7-9月,公司共发生了 5起同行业的并购投资业务,涉及门店 121家。其中,完成并购交割项目 4起,交割进行中的项目 1起。 毛利率环比有所回升。 2019Q3,公司销售毛利率为 39.63%,相比去年同期下降了 0.86pct,环比上升了 0.54个百分点。受前期增值税调税、小规模纳税人及免增值税等政策的影响在逐渐消化。 费用支出有所增加。 2019Q3,公司销售费用率为 25.69%,环比提升0.81pct,同比下降了1.8pct;管理费用率4.49%,环比增加了 0.29pct,同比 0.95pct;财务费用率为 0.71%,环比提升 0.02pct,同比提升0.45pct。费用支出有所增加的主要原因是公司仍然处于“跑马圈地”向外扩张状态, 新开店及并购门店均有一定的培育期或整合期,期间的开办费摊销及促销费用较多、客流尚需培育等, 从而导致相应费用的增加。 【投资建议】Q3单季度公司门店数量增长有所提速, 老店的内生增长以及新店的外延增长趋势良好,全年新增 1000家门店计划预计将顺利完成。通过密集合理布局,树立品牌形象,不断优化商品组合,公司实现销售收入的持续提升。同时,规模效应提升公司的议价能力、降低物流及管控成本。 继续看好公司未来的增长。 我们维持 19/20/21年营业收入分别为 111.04/144.69/188.56亿元,归母净利润分别为 6.75/8.75/11.41亿元,EPS 分别为 1.78/2.31/3.01元,对应 PE 分别为 49/38/29倍。维持“增持”评级。 【风险提示】行业政策风险; 市场竞争加剧; 新店扩张与整合不达预期;
益丰药房 医药生物 2019-10-10 80.95 90.65 18.81% 90.66 12.00%
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中国药店目前两大主要趋势未改: 药店整合方兴未艾:药店行业集中度低,C10仅22%,远低于美(C3达77%)、日(药妆店C10达64%)等市场,外延整合尚处在较早期阶段,尚存较大增量空间。 处方外流长期利好行业:中国药品在药店销售渠道中占比仅约19.5%,而美、德、日、英等药店销售渠道占比均已基本达到约50%以上。随着中国医药分开的逐步推进,处方外流将是伴随中国医药零售行业的长期逻辑。根据我们中性测算,未来或迎千亿潜在增量市场。 益丰药房实行区域聚焦、稳健扩张,并购整合能力优秀。 在中国药店集中度提升的行业大逻辑下,公司通过自建+外延两条腿扩张规模:截至1H2019,公司在9省市共开设了4,127家门店(含加盟店256家),其中在湖南、湖北、江苏、上海、江西和河北6省市充分聚焦,市占率均位居前二; 公司整合能力优秀:2018年公司收购的河北龙头新兴药房1H2019收入、净利润同比分别增长16%、63%,充分证实公司优秀的整合能力。 深耕精细化管理:全面细化,不断打磨。公司的精细化管理为业界翘楚,我们对公司的“人、货、场”等各方面均进行了数据分析比较,公司在坪效、人效、管理费用率、存货周转天数等指标均处于行业前列。 顺应政策趋势,公司抓住增量机会。针对处方外流,公司三管齐下,中西成药销售占比从2016年68%提升到2018年71%,其中处方药销售占比呈上升趋势;在两定放开的情况下,公司医保门店数量增加,华东地区医保门店比例从2014年的30%上升到1H2019的64%,短期成为新的增长点。 投资建议:我们长期看好医药零售行业的发展,益丰药房为行业龙头,我们看好公司的自建门店能力、并购整合能力和精细化管理能力,预测公司2019-2021年EPS分别为1.53/2.05/2.67元,对应当前股价PE为52/38/29倍。给予公司2019年PE为59倍,对应目标价90.65元,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:外延并购不确定性;资金成本提高风险;处方外流规模低于预期风险;药品质量风险;执业药师监管趋严风险;互联网冲击风险;医保支付价对于药店品种价格存在负面影响风险;2019年11月限售股解禁引起股价波动风险。
益丰药房 医药生物 2019-08-26 78.30 76.44 0.18% 80.50 2.81%
90.87 16.05%
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事件:公司近期发布了 2019年半年报, 上半年实现营收 50.48亿元( +68.65%),实现归母净利润 3.08亿元( +36.78%),实现扣非后的归母净利润 3.03亿元( +46.69%)。 公司内生和外延增长同时发力,加上新兴药房并表因素影响,上半年营收和利润保持较快增长。 Q2新增门店方式均为新建,公司开始谨慎对待并购扩张。 截止 2019年 6月 30日,公司共有门店 4127家, 2019年 Q1,公司净增门店 347家,其中新开店 174家,收购 204家, Q2净增加门店 169家, 其中新开店(含加盟) 194家,关闭门店 25家,二季度新增门店均为新开店(含加盟)。 Q2新增门店数量较 Q1的 347家有较大幅度的减少, 且没有并购门店增加,公司门店扩张的方式已经从并购为主转变为新增为主。从以往的经验看,并购有利于门店规模快速扩张,但并购门店的盈利能力弱于新开店。可以看出,公司当前在扩张中兼顾规模与盈利能力,对于产生较高商誉的并购扩张持谨慎态度。 新增门店集中在中南和华东地区,具有选区优势。 2019年 H1,公司共新增门店 572家,其中 332家位于华东地区, 214家位于中南地区,26家位于华北地区。 公司目前集中布局的江苏、上海、江西地区经济发展较快,药店密度相对较低,公司布局区域优于同行。目前公司在中南地区和华东地区的门店数量分别为 1755家和 1594家,医保门店占比为 84.73%和 64.37%, 2019年 H1的营收增速分别为 29.94%和73.78%,华东地区保持快速增长。 公司上半年日均平效为 62.39元/平方米,较 2018年的 61.05元/平方米有所增长,门店经营效率提升。 毛利率小幅下降,现金流状况良好。 2019H1,公司的毛利率为 39.09%,同比下降 1.49个百分点,与毛利率较低的处方药销售占比提升有关。 三费方面,管理费用率为 4.2%( +0.4pp),主要与薪酬提升有关,财务费用率和销售费用率分别为 0.69%( +0.5pp)、 24.87%( -1.85pp),三项费用管控良好。经营性现金净流量为 4.33亿元,环比和同比均有改善,现金状况良好。 拟发行可转债用于新建分拣中心和门店扩张。 公司拟发行规模为 15.81亿元的可转债,其中 3.7亿元用于建设位于江苏、上海、江西地区的 分拣中心和产业园, 6.81亿元用于新建 1500家左右的门店。公司发行可转债的建设项目符合公司目前华中、华南地区的布局,也有利于降低公司在这些区域的配送成本。 从行业角度, 2017-2018年以高瓴资本为代表的大资本集中进行零售药店并购,小型连锁药店和单体药店等并购标的目前的估值较高,新建门店的成本更低,公司当前时点选择从并购扩张转型为新健门店扩张也符合行业趋势。 盈利预测和投资评级: 考虑公司新增门店的扩张速度,预计 2019-2020年分别实现营收 105.07亿元、 138.69亿元,实现归母净利润 5.55亿元、7.12亿元, EPS1.47元、 1.88元,对应的 PE 估值为 51.49倍、 40.15倍。参考零售药店行业的估值水平并考虑公司自身的增长,给予公司2019年 52-54倍 PE,合理区间为 76.44-79.38元。 参考美国和日本的经验,零售药店承接处方外流均建立在“医药分开”的基础之上,从当前来看,我国要实现完全的“医药分开”还需一定的时间,公司也需警惕快速扩张之后的过度竞争,维持公司“谨慎推荐”评级。 风险提示: 新建或并购门店盈利不及预期;商誉减值风险。
益丰药房 医药生物 2019-08-23 72.90 -- -- 80.50 10.43%
90.87 24.65%
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2019年上半年收入增长68.65%,扣非净利润增长46.69% 公司披露2019年中报上半年实现收入50.48亿,增长68.65%,归母净利润3.08亿,增长36.78%,扣非净利润3.03亿,增长46.69%,EPS0.81元,扣非增速高于市场预期。二季度单季实现收入25.79亿,增长70.59%,归母净利润1.61亿,增长29.47%,扣非净利润1.61亿,增长45.57%,剔除收购因素影响后,仍保持较快的内生增速。 自建与并购扩张持续推进,门店总数达4127家 上半年公司门店总数4,127家(含加盟店256家),净增加门店516家,其中,新开门店368家(含新增加盟店87家),收购门店204家,关闭56家。共发生6起并购项目,其中四起是江苏益丰进行的收购。从不同省份的增长情况看,江苏益丰和江西益丰的增速最快,同比增长均在100%以上。医保门店比例继续提升,从去年底的74.96%提升到75.51%,各类型门店的日均平效均有提升,旗舰店提升显著,从去年底115元提升到137元,整体经营效率较高。 期间费用率下降0.90个百分点,经营现金流提升146.09% 2019年上半年公司毛利率39.09%,下降1.49个百分点。期间费用率29.77%,下降0.9个百分点,其中销售费用率24.88%,下降1.84个百分点,研发+管理费用率4.20%,提升0.40个百分点,财务费用率0.69%,提升0.54个百分点,每股经营性现金流1.14元,提升146.09%。主要是老店的内生式增长和管理效益的提升以及提高存货周转率等运营能力等原因。 预计2019-2021年EPS1.48元/股、1.95元/股、2.53元/股 我们预计2019-2021年EPS1.48元/股、1.95元/股、2.53元/股,最新收盘价计算对应PE49.02倍、37.42倍、28.86倍。我们认为益丰具备行业内更优质的管理能力和更确定的成长性,维持公司合理价值75.11元/股,维持“买入”评级。 风险提示 短期行业监管环境变化可能影响药店的部分品类的经营;互联网电子处方如果全面放开可能影响线下门店的销售。
益丰药房 医药生物 2019-08-23 72.90 -- -- 80.50 10.43%
90.87 24.65%
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内生+收购并举,业绩增长强劲 公司2019年上半年实现营业收入50.48亿元,同比增长68.65%;实现归母净利润3.08亿元,同比增长36.78%;实现扣非归母净利润3.03 亿元,同比增长46.69%,公司业绩高速增长主要受益于老店同比内生增长和门店扩张并举,新兴药房2019H1实现营业收入、净利润分别为13.99亿元、0.61亿元,剔除并表因素影响,公司2019H1营业收入、净利润分别同比增长49.38%、26.40%。分季度来看,公司2019Q2实现营业收入25.79亿元,同比增长70.59%;实现归母净利润1.61亿元,同比增长29.47%。 19H1净新增门店超500家,有望延续高速门店扩张的态势 截至2019年6月底,公司门店总数达4,127家(含加盟店256家), 同比增长65.15%,其中19Q1-Q2分别净新增347家、169家门店,公司计划2019年通过“自建+收购”新增门店1,000家,有望延续高速门店扩张的态势。公司2019年上半年净新增门店中,新开门店368家(含加盟店87家),收购门店204家,关闭56家,随着公司品牌渗透率不断增强,新店选址能力、新店质量不断提升,公司的关店率保持在较低水平。公司拥有会员人数达2,600万人,同比提升近44%,会员销售占比为84.03%,较上年同期进一步提升。 公司2019年上半年医保门店占比为75.51%,较2019年底提升0.55 个百分点,分区域来看,华东地区医保门店占比为64.37%,较2019年底提升3.05个百分点,受益于医保定点政策的推进,公司华东区域医保门店占比保持快速增长的态势。 拟公开发行可转债,用于新建连锁药店等项目 2019年8月,公司公告披露公开发行可转债预案,发行总额不超过15.81亿元,用于江苏益丰医药产品分拣加工一期项目(1.6亿元)、上海益丰医药产品智能分拣中心项目(1.3亿元)、江西益丰医药产业园建设一期项目(0.8亿元)、新建连锁药店项目(6.8亿元)、老店升级改造项目(1.0亿元)、数字化智能管理平台建设项目(0.4亿元)、补充流动资金(3.9亿元)等。其中,新建连锁药店项目拟在湖南、上海、江苏、江西、湖北、广东、河北七省市合计新建连锁门店1,500家, 建设期为3年,有利于深化区域市场门店布局的同时夯实华北等新进区域市场的竞争地位,保障公司保持较快的门店扩张速度。 风险提示 门店扩张不及预期的风险;医药电商等创新业务发展不及预期的风险;区域市场竞争激烈导致毛利率、净利率水平下降的风险;新增门店培育、整合不及预期风险;商誉减值风险。 投资建议 未来六个月,维持“谨慎增持”评级 预计公司19、20年EPS至1.50、1.99元,以8月19日收盘价74.30元计算,动态PE分别为49.85倍和37.46倍。我们认为,公司贯彻“区域聚焦、稳健扩张”的发展战略,预计2019年有望维持门店高速扩张的态势,将精细化管理、标准化运营等竞争优势复制至新增门店,叠加医保定点门店比例提高、处方外流等政策利好,有望在维持较高毛利率水平的同时带动公司收入规模保持高速增长,成长性比较明确。未来六个月,维持“谨慎增持”评级。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名