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益丰药房 医药生物 2018-11-27 49.94 70.50 55.70% 54.40 8.93%
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“区域聚焦,稳健扩张”的跨省经营连锁药店龙头。公司是直营门店和销售规模均排名全国前列的连锁药店龙头,截至18Q3 期末,共有直营门店3112 家,覆盖中南、华东、华北九省。公司实施“区域聚焦,稳健扩张” 发展策略,上市后门店加速扩张,也推动业绩保持快速增长,表现优异, 15~17 年收入和扣非归母净利润的CAGR 分别达到29.2%和31.4%。 “存量整合+处方外流”双轮驱动,药店龙头开启长景气周期。药店17 年总规模约为4000 亿元(含电商),是国内药品销售第二终端,未来受益处方外流可能成为第一终端,潜在空间8000 亿。与美日成熟药店市场相比, 国内药店连锁率和集中度均较低,未来龙头市占率仍有5-10 倍提升空间。随国内处方外流政策加速落地,药店行业可长期保持8~10%的较快增长。 广覆盖、深绑定的激励机制和良好的公司治理是公司核心竞争力的根基。公司核心竞争力强,体现为:①区域聚焦下渠道垄断、布局高便利性和强服务营销,使得公司毛利率较高;②高效率和强费用管控:具体表现为高坪效、高人效和低管理费用率;③强核心竞争力根源在于公司良好的治理结构和激励机制完善,公司股权激励覆盖面广且利益绑定深,很好激发了中高层员工管控费用的积极性,因此非人工管理费用率极低。 区域份额领先但仍有较大提升空间,自建+并购继续推动公司高成长。公司在湘苏鄂赣沪冀等六省份额排名前五,但各省CR5 仍较低,尤其是空间较大的苏、冀、鄂的CR5 仅为21%、38%、21%,提升空间较大。公司“三年千店”和“等量并购计划”即将超预期完成,历史扩张记录优秀。在融资优势、现存资金和授信额度的支撑下,公司未来可靠自建+并购保持25% 以上的门店数增长,继续保持快速扩张。 盈利预测、估值与评级:根据我们构建的同店增长模型调整及新兴药房并表门店数超预期,我们略上调公司18-20年EPS为1.18/1.66/2.13元(原为1.18/1.65/2.10元),同比增长42%/40%/28%,现价对应18-20年PE为42/30/23倍。我们略下调公司目标价为70.5元(合理股价区间为68~73元),维持“买入”评级。 风险提示:新建和并购进度不达预期风险;并购整合不达预期带来的商誉减值风险;医保基金监管收紧风险。
益丰药房 医药生物 2018-11-08 50.04 73.45 62.21% 54.80 9.51%
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事件 公司发布2018年第三季度报告 2018年前三季度公司实现营业收入、归母净利润和扣非后净利润分别为46.66亿元、3.09亿元和2.89亿元,分别同比增长36.46%、40.23%和33.24%,实现每股收益0.85元,每股经营性现金流0.89元,符合我们此前预期。 简评 新兴药房并表,门店扩张大幅提速,业绩维持高速增长 Q3单季,公司实现营业收入16.72亿元,同比增长41.68%,其中新兴药房现金收购部分于9月1日开始并表,估计三季度收入端并表1亿左右,剔除新兴药房并表因素,收入端同比增长约33.22%,单季度收入增速环比提升约2.94个百分点;实现归母净利润0.84亿元,同比增长27.78%,增速下降估计与部分地区医保门店监管收紧有关。 截止至2018年三季度末,公司拥有门店3242家,其中直营门店3112家、加盟店130家。2018年三季度,公司净增门店743家,其中,新开门店153家(含新增加盟店14家),收购门店604家,关闭14家。自建的角度,Q1-Q3自建门店数量分92家、123家和153家,自建门店速度逐季提升;并购的角度,Q1-Q3并购门店数量分167家、42家和604家,Q3并购门店数量创历史新高。考虑新兴药房并表及门店加速扩张,全年业绩高速增长仍然可期。 零售业务分品类看,公司中西成药前三季度同比增长39.69%,受益规模效应扩大带来议价能力提升,毛利率同比提高0.72个百分点;中药及非药品分别实现35.47%、22.97%增长。 零售业务分地区看,公司继续深耕中南和华东,前三季度中南地区营收同比增长30.81%,毛利率提升0.4个百分点;华东地区,前三季度营收同比增长35.38%,毛利率提升0.15个百分点。 重大资产重组获批,新兴药房并购完成 10月18日晚,公司公告,发行股份及支付现金购买资产的事项获得中国证监会上市公司并购重组委员会无条件通过。结合此前公司持有新兴药房5%股权,并购完成后将合计持有新兴药房91.31%股权。我们认为:1)本次收购完成,公司战略挺进河北省和北京市药品零售市场,经营版图由中南、华东共7省拓展至中南、华东、华北共9省,有利于公司提升对上游的议价能力,实现规模效应,降低采购成本;2)新兴药房并入公司后,公司可在新兴药房门店布局的基础上,迅速完成周边城市和渠道布局,进一步扩大在华北市场的门店布局密度和广度,提升市场份额,扩大公司的销售规模,提升持续经营能力;3)本次交易完成后,新兴药房并表(48.95%股权交易部分于18年9月开始并表,37.35%股权交易部分预计最快于18年11月开始并表)带来公司业绩增量,同时看好未来整合完成后新兴药房盈利能力的进一步提升,看好后期协同效应的不断升华。 费用控制良好,其余财务指标基本正常 2018年前三季度,公司零售业务毛利率达到38.92%,同比提升0.14个百分点,主要由于公司规模优势强,议价能力持续提升;销售费用率为27.49%,同比增长0.14个百分点,管理费用率为3.54%,同比下降0.53个百分点,在收入规模扩大的同时销售费用率基本稳定,管理费用持续下降,费用控制良好。财务费用同比增长147.98%,主要由于利息费用等增加所致。应收票据情况基本稳定,无异常变化;应收账款同比增长53.71%,主要由于并购及新开门店增加导致;经营活动产生的现金流量净额同比增长31.55%,主要由于增加新开和并购门店以及老店销售同比增长所致。商誉同比增长198.22%,主要由于收购项目增加所致。其余财务指标基本正常。 盈利预测与投资评级 考虑并表因素,新兴药房并表利润以业绩对赌进行测算,我们预计公司2018–2020年实现归母净利润分别为4.28亿元、6.12亿元和7.87亿元,折合EPS分别为1.14元/股、1.62元/股和2.09元/股,维持买入评级。分别对应估值52.2X、36.6X和28.5X,维持买入评级。 风险分析 限制性股票激励实施进度不达预期;并购重组交易失败;商誉减值计提;
益丰药房 医药生物 2018-11-07 51.00 -- -- 54.80 7.45%
54.80 7.45% -- 详细
事件: 公司发布公告通知,由于股东今日资本计划长期持有公司股份,在原基金面临期限届满的情况下,将由新募集的基金通过认购原基金增发的股份来实现继续间接持有的目的。 点评:公司发展前景获战略股东长期看好,有利于稳定股东结构。本次公司股东变动显示今日资本对公司发展前景持积极态度,而长期持有策略也有利于稳定公司股东的结构,避免对公司股价造成过大的波动。 公司也是今日资本众多成功投资案例之一。今日资本是私募股权投资领域的知名机构,在互联网、餐饮食品消费和新零售领域有众多成功案例,包括京东、美团、大众点评(现为合并为美团点评)、携程网、真功夫等。从投资回报来看,今日资本初始投资约2亿人民币,按2018.11.05收盘价计,其持有公司股份市值达38.5亿元,投资回报率高达18.2倍,年化投资回报率达到38.9%。我们认为公司也可认为是今日资本众多成功投资案例之一。 今日资本对公司新零售转型可能有良好助益。今日资本创始人为徐新女士,同时也是公司现任董事之一,参与公司重大的战略决策。基于徐新女士在新零售领域的经验和资源,我们认为其在公司关于新零售的战略指引方面可能有较好助益,如发展药店O2O配送、无人药柜等新兴领域。 今日资本继续长期持有,凸显公司长期投资价值 维持公司18-20年预测EPS为1.18/1.65/2.10元,同比增长42%/40%/27%,现价对应18-20年PE为43/31/24倍。今日资本继续长期持有,凸显公司长期投资价值,维持“买入”评级。 风险提示: 并购整合不及预期;新建或并购速度不及预期;并购估值持续提升风险。
朱国广 1 1
益丰药房 医药生物 2018-11-05 52.20 -- -- 54.80 4.98%
54.80 4.98% -- 详细
药店布局继续,收入高速增长。公司2018年前三季度营业收入约为47亿元,同比增速约为40%。其中零售业务约为44亿元,同比增长约为36%;批发业务约为0.9亿元,同比增速约为37.8%。从区域上来看,中南、华东地区收入分别约为23.8亿元、20.1亿元,同比增速分别约为30.8%、35.4%。收入快速增长主要是公司加快了对零售药店的布局,截至9月30日公司药店数量为3242家,同比增加约70%;且在Q3完进行石家庄新兴药房收购,实现对华北地区的战略布局。公司期间内扣非净利润约为2.9亿元,同比增速约为33%,低于收入增速约7个百分点,具体点评如下:1)公司毛利率约为40.5%,同比提升约0.2个百分点,基本持平;2)期间费用率约为31.4%,同比提升约0.8个百分点,其中销售费用率基本持平,管理费用率下降约0.4个百分点,财务费用同比增加近0.4亿元。单季度来看,2018Q3营业收入、扣非净利润分别约为16.7亿元、0.8亿元,同比增速分别约为42%、24%。其中收入增速加快,主要和公司持续开店以及外延策略有关;净利润增速放缓,主要是公司新开门店持续增加费用投入所致。 零售药店行业景气度高,公司门店布局规划加速完成。1)截止2018年9月30日,公司在湖南、湖北、上海、河北等九省共开设了3242家连锁门店,前三季度净增门店1183家,其中,新开门店404家(含新增加盟店50家),收购门店813家,关闭34家。由于公司采取精细化管理,新门店放量速度快,我们预计在新店营业后12个月实现盈亏平衡,盈亏平衡后,第一年销量增速为25%左右,第二年销量增速为15%左右,第三年销量增速为10%左右。公司2016-2018年完成新建/并购门店“双1000家”目标已经完成,预计公司当前业绩增速或将持续;2)近年药店行业增速在8-9%,随着处方外流的启动,行业增速有望提升至10%以上。同时,两票制对流通行业的整合也将促进药店行业的规范运行,将加速药店行业的整合速度,对龙头公司形成利好。认为公司作为行业龙头,将充分享受行业成长带来的红利;3)公司坚持“区域聚焦、稳健扩张”的发展战略和“重点渗透、深度营销”的经营方针,随着区域话语权的加大,上游议价能力提升,尤其是通过品牌合作,对毛利结构的改善效果突出。未来随着高毛利品种的比重提升,盈利能力尚有提升空间,同时,随着公司的规模扩大,品类扩充、坪效优化上亦有较大发展空间。 盈利预测与评级。我们预计2018-2020年EPS分别为1.25元、1.67元、2.24元,对应PE分别为36倍、27倍、20倍,药品零售行业在处方外流、消费升级背景下景气度上升,公司管理运营能力优异,业绩确定性强,具备估值切换空间,维持“增持”评级。 风险提示:新店扩张不及预期风险,并购门店整合不及预期风险。
益丰药房 医药生物 2018-11-05 49.88 -- -- 54.80 9.86%
54.80 9.86% -- 详细
事件: 益丰药房发布2018年三季报:2018 年前三季度公司实现总收入46.66亿元,同比增长36.46%,实现归母净利润3.09亿元,同比增长40.23%,实现扣非后归母净利润2.89亿元,同比增长33.24%。 投资要点: 新兴药房并表,收入快速增长。公司前三季度实现归母净利润3.09 亿元,同比增长40.23%,符合我们的预期。从单季度的业绩来看, 公司Q3 实现收入16.72 亿元,同比增长41.68%,归母净利润8355.48 万元,同比增长27.78%。公司Q3 门店扩张加速,石家庄新兴药房9 月1 日开始并表,助力收入快速增长,同时受新开并购门店增多、医保控费和并购费用增加影响,归母净利润增速有所放缓, 我们认为,随着医保门店占比提升,以及新开并购门店后续整合成熟, 公司业绩有望保持快速增长。 门店数量加速增长。截止2018 年9 月30 日,公司拥有门店3242 家,其中中南地区1495 家,华东地区1256 家,华北地区491 家。第三季度净增门店743 家(新开139 家,收购604 家,加盟14 家, 关闭14 家),扣除收购石家庄新兴药房影响,第三季度仍新增门店252 家,同比提速明显(2017Q3 新增119 家),依然延续了18 年以来较快的开店节奏(2018Q1 新增274 家,Q2 新增186 家)。另外,目前已公告收购,但仍处于交割状态的门店有173 家,为公司后续业绩增长奠定了基础。 石家庄新兴药房收购完成,正式切入华北市场。公司收购石家庄新兴药房事项获证监会无条件通过,收购完成后,公司将持有新兴药房91%股权。新兴药房是河北地区领先的零售药店企业,截止2018 年9 月1 日共拥有门店491 家,9 月并表收入约1 亿元,2018-2020 年承诺扣非归母净利润分别不低于6500/8450/9950 万元,扣除支付现金对价带来的利息费用影响,预计此次收购2019-2020 年将为公司增厚归母净利润不低于4230/5590 万元。 我们认为,新兴药房质地优秀,收购完成后,公司的经营区域进一步拓宽至华北地区,预计未来公司将在新兴药房门店布局的基础上加快完成周边城市和渠道布局,进一步扩大在华北市场的门店布局密度和广度,为公司业绩增长增添新动力。 品种结构优化,各项财务指标保持稳定。公司2018 年前三季度主营业务毛利率38.54%,同比增长0.03pp,主要原因是占比较高的中西成药业务毛利率同比提升了0.72pp,收入占比也从70.19%提升至72.09%。此外公司期间费用率相对稳定,2018 前三季度销售费用率、管理费用率、财务费用率分比为27.49%、3.54%、0.26%,分别同比+0.14pp、-0.53pp、+1.01pp。 盈利预测和投资评级:公司是医药零售行业领军企业之一,扩张复制模式成熟,精细化管理成效显著,首次覆盖,给予“买入”评级。考虑新兴药房的并表,预计公司 2018-2020 年EPS 为1.20、1.64 和2.21 元,对应PE 分别为37、27 和20X。公司通过并购快速切入华北市场,区域布局再下一城,同时公司跨省经营和快速高效复制经验丰富、模式成熟,未来在深耕现有区域的同时,继续保持稳健扩张的态势,仍有较大成长潜力,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:门店扩张进度不及预期、新开门店盈利能力不及预期、并购整合不达预期、非公开发行进展不达预期、医保政策调整
益丰药房 医药生物 2018-11-05 49.88 -- -- 54.80 9.86%
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业绩高速增长,符合预期 2018前三季度实现营收46.66亿(+36.46%);归母净利润3.08亿(+40.23%);扣非归母净利润为2.88亿(+33.24%),业绩符合预期。剔除新兴药房并表影响及相应利息费用,公司收入增速约33%,利润增速约38%。Q3单季度实现收入16.72亿元(+41.68%),归母净利润8355万元(+27.78%),主要是新增门店大幅增加,收入增加,但费用支出较高,因此利润低于营收增速。 门店加速扩张,新兴药房重磅收购落地 公司区域聚焦中南和华东区域,竞争优势明显,2018年加速了新店建设和同行业并购,在湖南、湖北、上海、江苏、江西、浙江、广东七省市拥有连锁药店3242家(含加盟店130家),较2017年末净增门店1138家(包括新开404家,其中新增加盟店50家,收购门店813家,关闭34家)。单三季度,公司净增门店743家,新开门店153家(含新增加盟店14家),收购门店604家,关闭14家,净增门店数量较去年同期大幅增长72%。此外三季度发生新签并购项目6起,交割完成4起,仍处于交割状态的门店有173家。公司前三季度可比门店同店增速约8%,仍然稳健。河北新兴大药房已于9月起并表,公司也首次进入华北。截止2018Q3会员数量达2300万,较上年末增加700万,为未来业绩增长基础。 毛利率基本稳定,费用率受整合等增加 毛利率40.49%,同增0.24pp。2018Q3公司销售费用率为27.49%,较上年同期增加0.13pp,主要因门店数量激增,促销增加等缘故;管理费用率3.54%,同减0.53pp;财务费用率0.26%,同增1.01pp,主要因减少理财产品购买。虽然净利率较Q2下降,但估计随着新并表门店的整合完成以及医保门店数量增加,盈利能力将逐步提升。 风险提示 新开门店速度不达预期、并购整合不达预期。 投资建议:持续高增长,维持“增持”评级 公司作为医药零售企业中精细化管理的优秀代表,跨省复制能力强,本年度加快并购,首次进军华北,考虑增发,预测公司2018-2020年归母净利润4.26/5.86/7.67亿,增速36%/38%/31%,对应EPS为1.13/1.55/2.03元,当前股价对应为22X,维持“增持”评级。
益丰药房 医药生物 2018-11-05 49.88 -- -- 54.80 9.86%
54.80 9.86% -- 详细
业绩持续高增长,销售毛利率同比小幅提升。公司2018年前三季度实现营业收入46.66亿元,同比增长36.46%;实现归母净利润3.09亿元,同比增长40.23%;实现扣非归母净利润2.89亿元,同比增长33.24%。分季度来看,公司2018Q3实现营业收入16.72亿元,同比增长41.68%,同比增速较上半年进一步提升,主要原因是Q3单季度新增门店较多,包括新兴药房于9月1日并表纳入的491家药店,带动收入端同比高速增长;实现归母净利润0.84亿元,同比增长27.78%;实现扣非归母净利润0.82亿元,同比增长24.04%,利润增速低于收入增速,预计受新增门店培育期间经营效率较成熟门店有一定差距等因素影响。 公司2018年前三季度销售毛利率为40.49%,同比上升0.24个百分点,公司是业内少有的各跨省子公司均实现盈利的公司,在精细化管理、标准化运营、专业化服务、会员管理等方面具有竞争优势。 Q3门店扩张速度进一步提升,完成新兴药房并表截至2018年9月底,公司门店总数达3,242家(含加盟店130家),同比增长71.53%,公司2018年前三季度净新增门店1,183家,其中新开门店404家(含新增加盟店50家),收购门店813家,关闭34家,分季度来看,公司2018Q1-Q3净新增门店数分别为269家、171家、743家,Q3实现新兴药房并表(9月1日起),涉及药店491家,门店扩张速度较上半年显著提升。公司作为龙头药品零售连锁企业,借助资本优势加速跑马圈地,新增门店培育期结束后逐步实现盈利,为公司业绩持续高速增长提供推动力。 新增门店经营效率有改善空间,有望逐步提高净利率水平。公司2018Q3单季度净利率为5.42%,环比下降2.21个百分点,主要原因是营业成本占比环比上升3.72个百分点,预计受公司2018Q3单季度新增门店较多等因素影响。新增门店前期投入较大,包括开办费用摊销、营销费用等,且经营效率受物流成本、精细化管理程度等因素制约,与成熟门店相比盈利能力上具有一定差距。公司2018H1净利率为7.78%,而新兴药房2017年净利率仅为5%,有一定的改善空间。 随着公司将精细化管理等竞争优势。复制到新增门店,有望提高新增门店的经营效率,改善净利率水平,进而提高公司整体的盈利能力。n 风险提示门店扩张不及预期的风险;医药电商等创新业务发展不及预期的风险;区域市场竞争激烈导致毛利率、净利率水平下降的风险。 投资建议。未来六个月,维持“谨慎增持”评级预计公司18、19年EPS至1.15、1.52元,以10月29日收盘价44.86元计算,动态PE分别为38.95倍和29.42倍。我们认为,公司贯彻“区域聚焦、稳健扩张”的发展战略,预计2018年全年门店扩张速度同比将进一步提升,将精细化管理、标准化运营等竞争优势复制至新增门店,叠加医保定点门店比例提高、处方外流等政策利好,有望在维持较高毛利率水平的同时带动公司收入规模保持高速增长,成长性比较明确。未来六个月,维持“谨慎增持”评级。
益丰药房 医药生物 2018-11-02 48.41 53.55 18.26% 54.80 13.20%
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事件:公司公布2018年三季报,公司2018年前三季度实现收入46.66亿元(+36.46%),实现归母净利润3.09亿元(+40.23%),扣非为2.89亿元(+33.24%)。 零售板块快速增长,毛利率继续提升。2018年前三季度毛利率为40.5%(+0.24pp),较之2018H1有所下降(-0.09pp),主要是Q3并购进大量门店以及新建门店较大,销售费用率同比上升0.14pp, 预计与门店扩张加速新门店比例提升有关,管理费用下降0.53pp,预计是规模扩大成本摊薄影响。Q3单季度实现收入16.72亿元(+41.70%),归母净利润0.84亿元(+27.79%)。 门店扩张速度加快,并购门店驱动业绩高增长。至报告期末,公司门店3242家(含加盟店130家),前三季度公司净增门店1,183家(新开门店404家含新开加盟店50家,收购门店813家,关闭门店34家)其中,2018年7-9月,净增门店743家,新开门店153家(含新增加盟店14家),收购门店604家,关闭14家。目前未交割门店173家,假设能在年内交割完,将达到收购门店986家,目前的并购体量将为明年提供并表利润增量约10%,驱动业绩继续高增长。 并购布局战略清晰,区域扩张与区域深耕并行。截至三季度末,报告显示公司共有14起并购投资业务,Q3新签约了6项并购。除河北新兴为在空白区域并购外,其余并购皆为在已布局区域(大本营湖南江苏、上海和江西地区)且主要采取股权并购,进一步扩大和夯实已布局区域规模优势,区域扩张与区域深耕并行。目前连锁药店行业区域优势尚未确立,公司采用多样化的并购策略积极把握并购黄金机遇投资建议: 6个月目标价53.55元,维持“买入-A”评级,公司积极把握并购黄金机遇,精细化管理能力突出,初具全国性连锁龙头雏形,我们预计2018-2020年净利润分别为4.23亿、5.53亿、7.12亿元,同比增速分别为35.0%、30.7%、28.7%,2018-2020EPS 分别为1.17元1.53元、1.96元,对应当前股价分别为38.5倍、29.4倍和22.9倍PE,维持买入-A 的投资评级,6个月目标价为53.55元,相当于2019年35x的动态市盈率。 风险提示: 并购整合不及预期风险,外延拓展不及预期风险,业绩不确定风险。
益丰药房 医药生物 2018-11-02 48.41 -- -- 54.80 13.20%
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三季度营收增长提速,未来增长动力十足 公司发布2018年三季报,2018年前三季度,公司实现营收46.66亿元,同比增长36.46%;归母净利润3.09亿元,同比增长40.23%,扣非后归母净利润2.89亿元,同比增长33.24%。加权平均ROE3.17%,同比减少4.11pp,基本每股收益0.85元/股,同比提升40.2%。报告期内,公司经营活动现金流产生的净额3.22亿元,同比增加31.55%。报告期内,公司新建门店、同行业并购推动了公司业务规模与利润的不断增长,公司门店布局深耕华南、中南地区,未来华北地区也有望逐步深入发展,提升公司在华北地区的市场占有率。 门店数超3000家,河北新兴有望带动华北地区增长 2018年1-9月,公司净增门店1183家,其中新开门店404家(含加盟店50家),收购门店813家,关闭门店34家。截止报告期末,公司门店总数3242家(含加盟门店130家)。2018年7-9月,公司净增门店743家,新开门店153家(含新增加盟店14家),收购门店604家,关闭14家。2018年三季度单季度,公司新签订并购项目6起,完成并购项目交割4起。其中,公司报告期内完成对河北石家庄新兴药房连锁药房的收购,并于2018年9月1日起,纳入公司合并报表范围。河北新兴药房的门店数量为491家,将成为公司在华北地区的重要布局,为华北市场的开拓创造更加优质的条件;报告期内,公司完成对上海上虹大药房的收购,在华南地区的竞争能力进一步提升。随着公司门店数量的增加,其覆盖网络不断扩大,市场占有率未来有望进一步提升。 精细化管理保障连锁化发展,综合盈利能力再提升 报告期内,公司销售毛利率与销售净利率分别为40.49%、6.88%,较去年同期分别提升0.24pp、0.35pp。从费用端来看,公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为27.49%、3.54%、0.26%,三项费用率整体为31.29%,较去年同期略有提升,主要系公司新建门店的增加以及收并购产生的费用提升所致。报告期内,公司应收账款周转率与存货周转率分别为10.84、2.97,略有下跌。公司是连锁化经营的典范,未来随着经营规模的进一步提升,精细化管理的能力会愈加重要。 估值与评级 公司综合盈利能力强,随着规模的不断扩大,有望继续维持高增长。暂不考虑并购因素,预计2018-2020年净利润分别为4.23/5.47/6.74亿元,对应EPS1.17/1.51/1.86,维持“增持”评级 风险提示:并购整合不及预期,市场竞争风险、政策风险、商誉减值风险、连锁化经营管理风险、系统性风险等。
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门店增长迅速,费用率控制良好:第三季度新增门店743家,占前三季度新增门店的63%,其中收购604家,新开153家。门店数量的高速增长促进了收入的增长,同时门店整合期由于促销、商品结构调整等原因会导致毛利率及费用率的变化。第三季度毛利率为40.3%(-0.7pp),费用率为32.87%(+0.56pp)。前三季度毛利率为40.49%(+0.24pp),费用率为31.29%(+0.62pp),总体仍然控制良好。 大力推进外延并购,深入布局已有市场:公司在第三季度共新签并购项目6起,涉及金额16.7亿元,其中完成交割4起。公司深耕现有市场,并购标的分布于湖南、石家庄、江苏、上海、江西。其中规模最大的是石家庄新兴药房,公司以13.84亿元收购新兴86.31%的股权,9月份已正式并表。今年1-9月,公司净增门店1183家,是公司创立以来门店数量增加最多的一年,在跑马圈地、终端为王的今天,公司迅速抢占终端市场具有重要战略意义。 维持“推荐”评级:公司经营效率优异,业绩连续多年维持高速增长,随着三季度新进入公司的门店逐渐整合成熟,将为公司未来一两年的增长带来新的动力。公司三季度外延收购超出预期,上调公司盈利预测,预计2018-2020年EPS分别为1.17/1.52/1.94元(原预计2018-2020年EPS为1.14元、1.46元、1.86元),维持“推荐”评级。 风险提示 1)外延收购标的整合不达预期 新收购门店需要经历人员整合、商品调整等阶段,随着并购项目不断增多,并购标的经营不达预期的风险增大。 2)政策风险 随着新医改的深入,行业监管更加严格,如果公司不能及时根据政策变化进行相应调整,则可能带来经营风险。 3)快速扩张影响短期业绩的风险 公司快速扩张需要投入大笔资金,而新增门店短期内盈利能力比不上老门店,因此可能出现相关费用增加快于收入增长,公司利润短期受挫的情况。
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事件: 公司公告三季报:收入47亿,增36%;净利润3.1亿,增40%;扣非净利2.9亿,增33%。经营净现金流3.2亿,增32%。Q3单季度收入17亿,增42%,净利0.84亿,增28%,扣非净利0.82亿,增24%。实现EPS0.85元。 评论: 1、三季报维持高增长,Q3单季度略有放缓。公司三季报整体仍然保持了较高增速,但Q3单季度收入尽管增长42%,利润端增速有所放缓,我们判断主要因为三季报扩张步伐较快,新开店和并购店均较多,费用提升明显;同时医保政策监管影响了公司部分地区医保产品销售。我们判断后续医保政策影响有望削弱,同时公司在南昌、武汉以及未来可能在上海新获医保店,有望带动医保销售提升。Q3规模扩张也为未来增长打下基础,我们仍然看好公司未来的快速成长能力。 2、内生增速稳健。我们判断公司内生贡献增速约15%,外延贡献约18%;另有加盟产生的批发业务增长贡献约3%。同店增速约8-9%。 3、并购和自建发力,三季报净增门店1183家。截止三季报,公司净增门店1183家,其中新开404家(含加盟店50家),收购813家,关闭34家,门店总数3242家(含加盟店130家)。Q3单季度净增门店743家,其中新开153家(含加盟14家),收购604家,关闭14家。另有170余家并购门店尚未完成并表。 4、毛利率平稳,费用率略有提升。零售毛利率39%,同比提升0.14%。销售费用率27.5%,同比提升0.14%,我们判断主要与新开店增多,销售力度有所加大。管理费用率3.5%,同比下降0.53%;财务费用率0.26%,同比增加1%,预计主要与并购和开店增多导致资金成本上升。整体期间费用率31%,提升0.62% 5、维持强烈推荐。考虑收购并表,预计18-19年净利4.37亿、6.02亿,同比增加39%、38%,(考虑到未来定增摊薄,备考EPS分别为1.16元、1.6元),维持强烈推荐评级。 风险提示:并购整合风险,药价下调风险。
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事件: 公司发布2018年三季报,实现收入、净利润、归母净利润分别为46.66亿元、3.09亿元、2.89亿元,分别同比增长36.46%、40.23%、33.24%。 Q3单季实现收入、净利润、归母净利润分别为16.72亿元、8355万元、8206万元,分别同比增长41.68%、27.78%、24.04%。观点: 1、Q3业绩受医保管控、并购费用增加影响 公司Q3利润端业绩增速放缓较为明显,我们认为主要原因有两点:1)受医保整顿的行业性影响,估计负面影响已经基本消除;2)公司近期大规模并购导致管理费用上升,管理费用以及财务费用大幅上升。后续考虑新兴、上虹等并表因素,我们认为Q4公司将回归高速增长,全年扣非后35%+的预期不变。 分区域来看: 中南地区:前三季度实现收入23.83亿元,同比增长30.81%,毛利率为40.51%,较上年同期增加0.40pp。7-9月份,公司在中南地区新增门店106家,关闭11家,期末达1495家门店。 华东地区:前三季度实现收入20.13亿元,同比增长35.38%,毛利率为36.72%,较上年同期增加0.15pp。7-9月份,公司在华东地区新增门店160加,关闭3加,期末达1256家门店。 华北地区:由于并表新兴,前三季度实现收入1.04亿元,毛利率为28.95%。并表新兴在华北地区给公司新增门店491家。 从财务指标上来看:销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为27.49%、3.70%、0.26%,分别较去年同期+0.14pp、-0.33pp、+1.01pp。 2、“并购+新建”加速进行,门店数量快速增长 2018年7-9月,公司净增门店743家,其中,新开门店153家(含新增加盟店14家),收购门店604家,关闭14家,报告期末,公司门店总数3,242家(含加盟店130家)。 我们认为,在两票制及营改增双管齐下的环境下,过去小药店现金进货的方式不可持续,盈利能力下降导致小药店出售意愿增强,公司手握7.47亿现金和7.03亿的其他流动资产(以理财产品为主)以及目前仍然不高的44.70%的资产负债率,未来在行业变革的重要阶段拥有足够的资金进行收购,叠加公司自己新开门店,长期快速发展可期。 结论: 在考虑股权激励费用、新兴并表以及摊薄的情况下,我们预计公司2018-2020年净利润为4.30、6.07、8.22亿元,增速分别为37.02%、41.31%、35.47%,对应PE为38x、27x、20x。医药零售行业整合有望加快,同时具备处方外流长逻辑,公司自建+外延并重,精细化运营在行业内首屈一指,有望维持高速发展,维持“推荐”评级。 风险提示: 行业整合不及预期,处方外流进展不及预期
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10月29日晚,公司发布2018年三季报,2018年前三季度实现营收46.66亿元,同增36.46%;归母净利润3.09亿元,同增40.23%;扣非归母净利润2.89亿元,同增33.24%;经营现金流净额3.22亿元,同增31.55%。实现EPS 0.85元。 三季度收入高速增长,利润端有望提速。2018Q3公司实现营收16.72亿元,同比增41.68%,为2018年前三季度营收增速的峰值,预计因并表新兴药房及新建门店。扣除并表新兴药房,公司三季度营收同比增32.85%,相比二季度30.28%依然加速。2018Q3公司归母净利润0.84亿元,同比增27.78%,我们预计受部分区域医保政策收紧、前期新建并购费用等影响,预计随医保门店比例持续提升及并购整合推进,利润端有望进一步提速。 门店加速扩张,收购对价合理。2018Q3公司净增直营门店729家,其中新开直营门店139家(高于18Q1=92家、18Q2=123家),收购门店604家,关闭14家,直营门店总数达3112家,同比增速高达70.99%,加盟店130家相对2017年同期70家数量近翻倍。2018前三季度公司并购项目中,5家药店2017年营收过亿元--华东4家:上海上虹、无锡九州、江苏市民,江西新天顺;河北地区龙头新兴药房。经我们测算,剔除新兴药房,其他四家营收过亿元药房的收购对价为PS=1.2倍,PE=20倍(2018年,加权平均法),我们认为此并购对价合理,表明公司优异的并购能力和对区域龙头的强影响力。 资产重组获批,重磅并购锦上添花。近期公司公告,益丰药房发行股份及支付现金收购新兴药房事项获证监会无条件通过,首期现金收购48.96%股权已交割,二期发行股份(发行价42.43元/股)收购37.35%股权通过审核,公司所持新兴药房股权比例将合计增至91%。新兴药房为河北省药店龙头,此次高比例控股后,我们预计将显著提升公司的规模效应及盈利能力。 三项费用率相对稳定。2018前三季度公司销售费用率为27.49%,同增0.14pp,主要因新开门店、销售规模扩大;管理费用率3.69%(合并研发费用后),同减0.38pp;财务费用率0.26%,同增1.01pp,主要因减少理财产品购买。公司三项费用率合计31.29%,同增0.78个百分点相对稳定。 盈利预测与投资建议。我们预计益丰药房2018-2020年归母净利润为4.25、6.00、7.74亿元,对应EPS为1.17、1.65、2.13元。因公司2018-2020三年归母净利润CAGR 35%,参考可比公司2018年PEG均值为1.3,给予公司2018年54-58倍PE,对应PEG为1.54-1.65,合理价值区间63.28-67.97元,给予“优于大市”评级。 风险提示。医保政策收紧风险,整合不达预期风险,市场竞争加剧的风险。
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事件描述 2018年三季报公布,前三季度公司实现营收46.66亿,同比增长36.46%,归属于上市公司股东的净利润3.09亿,同比增长40.23%,归属上市公司股东的扣非净利润2.89亿,同比增长33.24%。 事件点评 三季度费用率抬升,净利润增速放缓。公司第三季度实现营收16.72亿,同比增长41.69%,归属上市公司股东净利润0.84亿,同比增长27.78%,归属上市公司股东扣非净利润0.82亿,同比增长24.05%。前三季度公司主营业务毛利率38.54%,同比提升0.03pct,净利率6.88%,同比提升0.35pct,销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为27.49%、3.54%、0.26%,同比变动分别为0.14%、-0.53%、1.01%。单季度公司净利率5.02%,同比下降0.48pct,主要由于9月份并表河北新兴后,新增门店增加费用拉低了公司整体的利润率,从而导致公司第三季度净利增速低于收入增速。 新兴纳入益丰管理体系,未来业绩高增长可期。第三季度公司净增门店743家,其中新开153家,收购604家,关闭14家。前三季度公司净增门店1183家,新开404家,收购813家,关闭34家,截至报告期末公司门店总数3242家(含加盟店130家)。公司门店之前集中在湖南、湖北、上海、江苏、江西、浙江、广东七省市,随着公司收购石家庄新兴药房,公司版图将扩张至华北地区。新兴药房9月份并表,随着新兴药房纳入益丰的管理体系,其盈利能力将逐步提升。 投资建议 预计公司2018-2020年EPS分别为1.13,1.52和1.93,对应PE分别为39.69倍,29.51倍和23.24倍,维持“增持”评级。 风险提示 1.处方外流低于预期;2.新店盈利能力不及预期;3.政策风险。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名