事件： 2023年营收 5.44亿元（+14.6%，括号内为同比，下同），归母净利润 1.54亿元（-24.6%），扣非归母净利润 1.40亿元（-23.4%）； 2024Q1营收 1.46亿元（+6.7%），归母净利润 3067万元（-31.9%），扣非归母净利润 3028万元（-32.1%）。 收入降速费用增加，利润短期承压： 剔除特定急性呼吸道传染病相关产品，公司 2023年营收 4.99亿元（+29.5%）， 2024Q1营收 1.38亿元（+16.0%）。常规业务分地区来看 2023年国内营收 1.69亿元（+16.8%）； 国外营收 3.58亿元（+37.0%），其中美洲营收 2.29亿元（+29.8%， 占公司总营收 46%， 下文营收占比口径均为剔除特定急性呼吸道传染病相关产品），欧洲营收 7162万元（+69.5%， 占公司总营收 14.4%）。公司毛利率稳定，利润下滑主要系公司加强海外市场布局，持续加大研发投入，致费用增加，2023年/2024Q1期间费用分别同比增长 28.7%/28.1%，2023年研发人员数量同比增长 31%，占员工总数 32%。 产品丰富度不断提升，深化全球布局： 我们认为①公司处于快速发展期，收入增速下降致利润承压，但公司已逐步进入收获期， 2023年 SKU 数量同比增长 41%，产品丰富度进一步增加，苏州 GMP 级细胞因子厂房有望于 2024H2投产；且公司持续探索前沿技术，已利用 AI 技术成功开发出产品，看好公司长期发展前景；②公司 2023年海外常规业务营收占总收入比例 66%， 2023年公司在欧洲、日本等地新设子公司，并计划建立海外生产基地，提升全球供应能力；海外市场空间远大于国内市场且公司海外市场覆盖率仍可进一步提升，随着公司海外投入增加及海外生物医药投融资逐步回暖，海外业绩有超预期可能。 盈利预测与投资评级： 受生物医药投融资影响，公司下游需求不振，我们将公司 2024-2025年营收由 6.94/8.95亿元调整为 6.50/7.99亿元，预计 2026年营收 9.59亿元；将公司 2024-2025年归母净利润由 2.54/3.32亿元调整为 1.68/2.16亿元，预计 2026年归母净利润为 2.70亿元。当前股价对应 2024-2026年 PE 分别为 27/21/17×，维持“买入”评级。 风险提示： 下游需求恢复不及预期， 汇兑损益，新产品研发及市场拓展不及预期等。

事件： 公司发布 2023 年报， 2023 年实现营收 19.42 亿元（ +7.6%，括号内为同比增速，下同）；归母净利润 3.83 亿元（ +40.3%）；扣非归母净利润 3.74亿元（ +41.1%）。公司同时公布 2024 一季报， 2024Q1 实现营收 6.73 亿元（ +35.8%），归母净利润 1.42 亿元（ +46.1%），业绩超预期。 2024Q1 收入明显提速，乌灵胶囊恢复高增速： 公司 2024Q1 乌灵系列营业收入同比+35.3%，其中 1）乌灵胶囊销售数量和金额同比增速分别为 43.9%和 37.3%； 2）灵泽片销售数量和金额同比增速分别为 25.2%和 24.3%； 百令片系列短期受影响，销售数量和金额同比增速分别为 7.1%和-19.0%。 配方颗粒随着国标备案切换工作结束，恢复高增长， 2024Q1 收入同比增长333%，饮片业务保持稳定， 2024Q1 同比增长 25.5%。公司新增商业销售收入 2599 万元，剔除该收入后公司 24Q1 收入同比增长 30.5%。 乌灵胶囊集采基本落地，长期看好后疫情时代成长空间： 短期看，公司 2023年乌灵胶囊销售量和销售额同比+17.5%和+9.1%， 2023Q3 和 Q4 受到反腐影响，院内销售相对放缓；我们认为反腐仅为短期影响，将从 2024Q1 开始恢复。中期看，公司乌灵胶囊和百令片从 2021 年开始逐步进入集采，且多地区落地，半数以上市场进入集采，集采对公司业绩的影响边际减弱。公司通过换大规格的模式来实现以价换量，在集采的背景下乌灵胶囊仍实现正增长。长期看，疫情后我国失眠、焦虑的情况日益严重，心理健康相关市场呈现快速增长趋势，公司乌灵胶囊凭借着扎实的学术支撑、基药身份、唯一甲类医保等突出优势，不断开拓市场，目前已经为公立医院精神类用药第一。随着后疫情时代心理健康市场扩大，公司乌灵胶囊应用空间大。此外，公司积极开发 OTC 渠道建设，加速 OTC 蓝海市场的开拓。 2024 年乌灵胶囊销售额有望恢复 20-30%的高增速区间。 百令胶囊上市后将形成第二增长曲线，有望成为 5-10 亿大品种： 公司百令胶囊上市，将形成销售。公司百令高标准，子公司珠峰药业生产基地在海拔2300 米的西宁，低温深层发酵工艺确保了“冬虫夏草菌丝体”的品质，与天然冬虫夏草 ITS1 序列的相似性为 97.8%。且珠峰为自主专利，对生产和销售拥有自主权。 2023 年百令胶囊市场规模 25 亿元，市场容量大；预计百令胶囊上市后将和百令片形成强协同，有望成为 5-10 亿元销售额大品种，形成第二增长曲线。 盈利预测与投资评级： 我们维持 2024-2025 年归母净利润 5.4/6.8 亿元的预期， 预计 2026 年归母净利润为 8.3 亿元， 2024-2026 年 P/E 估值为 19/15/12X；基于公司 1）乌灵胶囊集采影响边际减弱， OTC 不断扩展； 2）百令胶囊上市后百令系列恢复增长； 3）灵泽片维持放量；维持“买入”评级。 风险提示： 风险提示：集采风险；产品销售不及预期；研发不及预期等。

事件： 海思科 2023年营业总收入为 33.55亿元（同比+11.3%），归母净利润 2.95亿元（+6.5%）；扣非净利润 2.42亿元（+153.2%）， 23年克服反腐等行业影响实现稳健增长；一季度实现营业收入 7.52亿元（+20.6%），归母净利润 0.92亿元（+219.8%），扣非净利润 0.30亿元（+4.4%），一季度收入端及利润端增长亮眼。我们继续看好 24年业绩表现： 1）环泊酚夯实 ICU、 麻醉维持等新增适应症定位，增长基础坚实； 2）多烯和多拉由代理模式转为自营，为 24年增长打下基础； 3）收入增长稳健而费用高效使用，利润增长有保障； 4）创新成果显著，出海授权潜力巨大。 环泊酚品牌加速渗透，新医保适应症为 24年贡献新增量： 环泊酚麻醉学术地位已经稳定，截止 2024Q1诱导和胃肠镜增长稳健，新增医保的麻醉维持和 ICU 份额提升迅速，环泊酚已覆盖超 2000家医院， 伴随 24年药事会逐步开展将进一步贡献全年的增量市场，截至 2023年年报（魔方数据），环泊酚麻醉市场占有率已由 2022年的 4%上升到 11%，超过其他麻醉创新药竞品， 23年麻醉产品收入占总收入 25%。 “麻醉疼痛+代谢+肿瘤+呼吸”四板块约 24个创新药管线快速推进， 24年催化丰富： 【麻醉和疼痛】 24年是商业化兑现年：环泊酚多适应症已纳入医保，美国全麻诱导预计2024年读出数据并递交 NDA，儿科适应症进入Ⅰ期； 21542术后疼痛有望 24年底获批，其慢性肾病瘙痒完成 pre-NDA，新增的口服制剂（HSK21542片）进入Ⅱ期； 16149糖尿病神经痛有望 H1获批，带状疱疹 23年 9月提交 NDA。 【代谢】 降糖将获批， NASH/肥胖等推进中： 7653（DPP4）为国内鲜有两周一次长效降糖产品，有望 H1获批上市； 31679（THRβ）24年有望进入Ⅲ期， NASH 期待数据； 34890（口服 GLP1）处于临床 1期； 39297（补体因子 B）进入临床阶段。 【呼吸】 DPP1潜力被低估，布局多呼吸领域： HSK31858为全球第二进度 DPP1抑制剂，支气管扩张即将进入Ⅲ期， COPD、哮喘等获临床批件； 39004（COPD）、 44459（IPF）、HL231（COPD）等加强呼吸肺病领域布局。 【肿瘤】前沿布局 PROTAC 平台、 PDC 平台：海思科 PROTAC 处于全球前列， 29116（BTK）、 38008（AR）、 40118（EGFR）进入 POC 阶段，期待数据读出。 盈利预测与投资评级： 我们将公司 2024-2025年归母净利润预测分别由 3.16/4.31亿元， 上调为 4.27/5.74亿元， 并新增 26年预测为 8.81亿元， 当前市值对应 2024-2026年的 PE 分别为 68/50/33倍。 2024年商业化创新药有望达 4款，多个项目具有对外授权潜力，维持“买入”评级。 风险提示： 创新药放量不及预期， 临床推进不及预期， 带量采购风险等。

事件： 24Q1 公司实现营业收入 18.53 亿元（ -3.01%，同比，下同），实现归母净利润 1.19 亿元（ -9.41%），实现扣非归母净利润 1.13 亿元（ +9.11%）；业绩符合我们预期。 “昆中药 1381”品牌造势初见成效，三大黄金单品表现亮眼：“昆中药1381”作为公司重点打造的精品国药平台， 24Q1 公司多维度打造品牌，其中，重点产品参苓健脾胃颗粒在新春佳节分别登陆央视、湖南卫视及年度热播大剧，持续向消费者传递“每餐一包，四季健脾胃”的健康理念；昆中药舒肝颗粒“拒绝焦虑”系列短片温暖上线，并携手连锁药店及京东健康推出大型快闪活动“舒肝解压馆”，以此建立消费者与品牌间更深层次的链接，为产品持续介入情绪治疗领域奠定消费者基础。昆中药三大黄金单品， 参苓健脾胃颗粒同比增长 48.42%、舒肝颗粒同比增长 81.72%，香砂平胃颗粒同比增长 26.03%。 “777”品牌正式推出,三七全产业链高质量发展持续推进： 24Q1 公司正式推出“777”品牌， 777 品牌以三七产品为核心，顺应“人口老龄化”“慢病年轻化”的趋势，以血塞通口服产品为基础，逐步拓展到健康管理、疾病预防、严肃治疗及病后康复等全系列产品线，并将三七应用延伸在口腔护理、美容护肤等大健康领域。“777 品牌仪式的成功发布象征着昆药集团 777 品牌已正式开启银发健康战略新篇章。我们认为，公司“战略规划”目标明确，未来五年工业 CAGR 接近 20%，同时华润的赋能也将带动昆药集团管理效率的提升，未来净利率有望持续提升。三大事业部发展规划持续推进，未来有望逐步释放业绩。 盈利预测与投资评级： 我们维持公司 24-26 年归母净利润为 6.1/7.6/9.7亿元， 当前市值对应 PE 为 26/21/17 倍， 我们看好三九在渠道上对昆药集团的赋能，亦看好昆中药作为 640 余年历史老字号在新时代的品牌重塑，维持“买入” 评级。 风险提示： 品牌打造不及预期，行业发生重大政策变更风险等

事件： 公司 2023年实现营业收入 39.30亿元(+28.97%，括号内为同比，下同)；归母净利润 16.54亿元(+24.53%)；扣非归母净利润 15.47亿元（+24.72%），经营性现金流净额 14.18亿元（+47.37%），业绩符合市场预期。 Q4仍保持高增速，盈利能力提升： 单季度看， Q4保持恢复，单季度营收和归母净利润同比增速分别为 36.2%和 15.77%，环比增速-2%和 7%，在反腐影响的大背景下，仍保持快速增长，上半年疫情放开后的影响消除。盈利能力上看，随着公司海外中大型设备放量带动试剂收入提升（海外试剂收入占比+6.9pct 至 58.0%），公司 2023年海外业务毛利率同比提升 9.9pct。公司销售毛利率同比提升 2.7pct 至 73.0%，盈利能力不断提升。 国内业务 2023H2加速恢复，看好国内高端市场成长能力： 公司 2023年国内业务实现收入 26.01亿元（+25.5%），其中试剂收入同比+23.7%； 尽管反腐对诊疗量有一定影响，但随着国内疫情影响减弱，公司 2023H2业绩快速恢复。设备方面， 2023年国内市场完成了全自动化学发光仪器装机 1,465台，大型机装机占比为 63.34%。公司三级医院客户达到 1535家（+155家，其中三甲医院 67家），三甲医院覆盖率达到 57.46%。随着公司三级医院覆盖率的不断提升和 X8、 X6等中大型设备的加速铺设，有望带动单机产出的持续提升；大型设备和流水线收入同比增长33.5%。 海外业务维持高增速，大型设备铺设明显加速： 公司 2023年海外发光收入 13.2亿元（+36.2%），随着大设备的试剂放量，海外试剂收入同比+54.6%。 2023年海外装机 3564台（+20.2%），中大型设备占比达到56.7%。随着公司在俄罗斯、巴西等地设立子公司，海外业务有望进一步加速。 盈利预测与投资评级： 考虑到化学发光集采的影响，我们将公司 2024-2025年归母净利润由 21.4/26.8亿元下调为 20.9/26.7亿元，预计 2026年归母净利润为 33.0亿元，对应 2024-2026年 PE 估值为 24/19/15倍； 公司海内外业绩均保持强劲动能，看好公司长期成长性，维持“买入”评级。 风险提示： 集采风险、设备铺设不及预期、单机产出放量不及预期等。

投资要点：公司为近年来高速增长的头部连锁药店，核心布局十省，多地份额领先，先发优势明显。通过新零售体系、商品精品等战略赋能公司高质量发展，未来业绩兑现性强。 连锁药房经营压力边际缓和，集中度提升及处方外流趋势不减。短期看，零售药房涉疫产品库存带来的压力逐步消化，高基数效应缓解；且门诊统筹政策有望带动公司客流及销售额持续增长。中长期看，连锁药店集中度提升及院端处方外流趋势不减，1）集中度：2022年我国CR10仅25%，同期日本超70%，美国CR3超90%；2）连锁化率：2022年我国药店连锁化率约58%，同期美国超90%；3）处方外流：我国零售终端处方药销售占比逐步提升，从2017年的15.6%增长至2022年的20.8%，预计未来处方外流仍将继续，推动药店市场空间扩大。 “区域聚焦，稳健扩张”战略明确，中南、华东、华北区域竞争优势明显。公司为同业中上市以来扩张速度最快的连锁药店，门店数量由2015年的1065家增长至2022年的10268家，对应CAGR为38.2%，且疫后仍保持每年25%以上的门店数量增长。公司核心布局中南、华东、华北三大区十省市，截至2023H1，已形成以湖南、江苏为核心的“两超多强”优势市场结构，从市占率看，公司在湖南、湖北、江苏、江西地区均排第一，多地份额领先，竞争优势显著。此外，公司于2024年3月27日发行可转债，募资额17.97亿元，助力公司持续扩张。 新零售体系、商品精品等战略赋能公司高质量发展。1）公司依托特有的“商圈定位法”加强新店选址能力，提高新店经营质量。2）公司以零售为核心，加盟为拓展，逐步形成“批零一体化”业务结构，同时积极探索线上线下渠道，2022年，公司O2O上线直营门店数超7000家，B2C及O2O收入达17.5亿，同比增长55%。3）持续推进商品精品战略，大力引进集采品种，2022年公司中西成药产品毛利率为35.2%，远高于行业均值31.1%，同期经营集采目录品种成分覆盖率达98%以上，累计新引进集采品种数量1000多个SKU。 盈利预测与投资评级：考虑公司自建+并购+加盟的区域聚焦，稳健扩张战略明确，业绩增长动力强，我们将公司归母净利润由14.77/18.66/22.88亿元调整至13.45/17.46/22.51亿元，对应当前市值的估值分别为32/24/19倍，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧的风险，门店扩张或不及预期的风险，加盟店发展或不及预期的风险。

段落提要：2023年全年实现营业收入9.51亿元（+64.14%，同比，下同），实现归母净利润3.04亿元（+30.63%），实现扣非归母净利润2.89亿元（+38.96%）。2024年一季度实现营业收入3.10亿元（+63.55%）、归母净利润1.03亿元（+31.26%），扣非归母净利润0.99亿元（+31.70%）。 2023年业绩符合我们预期，2024年一季报业绩超我们预期。 毛利率由于收入结构变化略有下降。2023年毛利率为76.01%，2024Q1毛利率为71.61%。分产品来看，2023年人工晶状体实现营收5.00亿元（+41.67%），毛利率89.23%（-0.31pct），收入占比52.51%；“普诺瞳”角膜塑形镜实现营收2.19亿元（+26.03%），毛利率85.13%（-1.11pct），收入占比23.00%；其他近视防控产品实现营收0.57亿元（+166%），毛利率68.77%（-3.62pct），收入占比6.03%。 隐形眼镜业务第二增长曲线打开。2023年实现营收1.37亿元（+1505%），毛利率26.63%（+40.52pct），收入占比14.36%。2023年隐形眼镜销售量达6037万片，平均出厂价2.3元/片。公司在隐形眼镜领域已布局多年，沉淀了丰富的产品和产线经验，通过并购天眼医药、福建优你康、美悦瞳快速提升产能、拓展隐形眼镜市场，目前彩片产线处于满产状态，并依托公司研发优势持续提升产线效率。我们预计随着产能释放、良率提升，公司隐形眼镜业务未来毛利率有望进一步提升。 持续加强研发投入，新品临床进展良好。2023年公司研发投入总额达1.3亿（+61.23%），其中费用化研发投入0.94亿（+41.96%），资本化研发投入0.39亿（+140.19%）。2023年内，公司有晶体眼人工晶状体（PR）已申报注册，非球面三焦散光矫正人工晶状体、非球面扩景深（EDoF）人工晶状体等临床项目加速推进，进展良好。我们预计PR晶体有望2025年为公司带来新增量。 盈利预测与投资评级：考虑到宏观环境及消费较为疲软，我们将2024-2025年归母净利润由4.21/5.83亿调整至4.00/5.11亿，2026年归母净利润为6.42亿元，当前市值对应PE为36/28/23倍，我们看好公司作为国内眼科医疗器械创新者未来的发展，维持“买入”评级。 风险提示：隐形眼镜毛利率提升不及预期风险，角膜塑形镜竞争加剧风险，新品上市进展不及预期风险，人工晶体销量不及预期风险等。

事件：公司公告，2023年公司实现营业收入406.24亿元（+7.71%，表示同比增速，下同），归母净利润28.39亿元（+13.59%），扣非归母净利润27.37亿元（+13.55%）。2023年Q4季度，公司实现收入102.29亿元（+3.79%），归母净利润6.50亿元（+25.51%），扣非归母净利润5.77亿元（+13.29%）。利润业绩落在预告中值左右，业绩符合预期。 医美板块2023年实现快速增长，海外医美实现扭亏为盈。2023年公司医美板块实现营业收入24.47亿元（剔除内部抵消因素），同比增长27.79%。2023年，国内医美（伊妍士少女针为主）实现收入10.51亿元（+67.83%），伊妍仕实现快速放量。海外医美业务运营平台全资子公司英国Sinclair实现收入约13.04亿元（+14.49%），自公司收购以来首次实现年度盈利。我们预计医美板块2024年仍将实现较快增长，随着海外医美贡献利润，我们认为医美板块利润增速将明显高于收入增速。 工业板块2023年接近双位数增长，工业微生物进入发展快车道。2023年工业板块实现收入126.63亿元（+8.55%），其中核心子公司中美华东实现收入122.17亿元（+9.45%），归母净利润23.30亿元（+9.63%）。 2024年在暂无新产品进入集采、利拉鲁肽加快推广、部分创新药品种有望上市的情况下，我们预计2024年工业板块有望提速，实现双位数收入增长。此外，工业微生物板块剔除特定产品业务后全年合计实现收入5.25亿元（+20.67%），随着业务边界拓宽、产品集群丰富、产能基地投产，工业微生物板块有望进入发展快车道，利润率有望继续提升。商业板块于2023年下半年增长放缓，我们预计2024年将实现恢复性增长。 在研管线储备丰富，新药即将陆续上市贡献业绩。截至2023年年报，公司创新产品管线已超60项，其中9款产品处于Ⅲ期临床或上市申报阶段。2023年开始，公司创新药及生物类似药管线不断迎来品种落地商业化或申报上市：2023年，利拉鲁肽注射液分别获批上市用于治疗成人2型糖尿病、肥胖或体重超重。2023年11月，公司引进的创新药ARCALYST（注射用利纳西普）用于治疗冷吡啉相关的周期性综合征的中国上市许可申请获得受理，2024年3月该品种用于治疗复发性心包炎（RP）的中国上市许可申请获得受理等。我们认为公司创新管线储备丰富，随着新药品种陆续上市，将为公司中长期发展提供新动能。 盈利预测与投资评级：考虑到宏观经济环境与行业政策变化，我们将公司2024-2025年归母净利润预测从35.11/42.16亿元下调至34.14/40.36亿元，预计2026年归母净利润为47.21亿元，对应当前市值的PE估值分别为16/14/12倍。维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧，产品研发或推广或不及预期，政策不确定性风险等。

事件： 2024年一季度，公司实现营业收入 13.59亿元（+0.48%，同比，下同），实现归母净利润 1.48亿元（+4.68%），实现扣非归母净利润 1.40亿元（+0.2%），业绩符合我们预期。 单季度业绩高基数，口服剂型表现亮眼： 24年一季度，在 23年同期高基数背景下， 公司仍实现收入正增长。其中，按不同剂型分， 24Q1公司口服液 3.70亿元（+30.24%），考虑到公司口服液剂型中，金振口服液占比较高，我们认为，公司金振口服液 24Q1已扭转 23年下半年的颓势， 24年有望持续拉动公司非注射剂型的增长。 注射液剂型实现收入5.38亿元（-8.87%）， 胶囊剂型实现收入 1.97亿元（-4.88%），颗粒剂、冲剂实现收入 1.05亿元（-15.4%）， 片丸剂 8215万元（+1.84%），贴剂5067万元（-13.1%），凝胶剂 858万元（+260.97%）。 非注射剂合计收入8.13亿元（+7.5%）。 研发投入持续加强，成果不断转化： 24年一季度，公司持续优化销售费用管理， 销售费用 5.09亿元（-14.41%），销售费用率 37.44%（-6.52pp）； 管理费用 1.17亿元（+111.89%），管理费用率 8.57%（+4.5pp），主要系公司在人员架构调整的基础上，加大对人才的投入及管理相关活动的开展所致。 研发费用 2.04亿元（+15.02）， 研发费用率 15.02%（+1.08pp），研发费用投入增速持续高于收入增长，推动研发立项、 成果不断转化，24Q1，公司相继收到中药 1.1类创新药羌芩颗粒临床试验批准通知书、1类化学新药注射用 AAPB（两种规格）的《药物临床试验批准通知书》，分别瞄准流行性感冒和新型抗缺血性脑卒中神经保护剂市场，未来有望不断丰富公司产品矩阵。 盈利预测与投资评级： 我们维持公司 24-26年盈利预测为 6.5/7.8/9.4亿元， 当前市值对应 PE 为 19/16/13倍，维持“买入” 评级。 风险提示： 行业政策发生重大变更风险，产品销售推广不及预期风险等。

轻舟已过万重山， 不利因素消除后阿胶龙头重回稳步高增。 东阿阿胶深耕阿胶行业 70余载，拥有“东阿”、“吉祥云”和“桃花姬” 3枚中国驰名商标， 核心产品包括阿胶块、复方阿胶浆和“桃花姬”阿胶糕等。 目前， 东阿阿胶已成长为 OTC 第一大单品，滋补养生第一品牌。 2020年以来，公司逐步清除不利因素，通过终端动销、消费者深度运营、数字化营销等策略消化超量渠道库存。 2022年，公司践行强力举措来治理东阿阿胶的市场生态，稳价格，清渠道，强信心！截至 2023年底，核心产品终端价格企稳，渠道库存优化效果显著，库存量逐步恢复正常水平。 2023年， 公司全年营收 47.15亿元（+16.66%，同比增长 16.66%，下同），归母净利润为 11.51亿元（+47.55%）， 扣非归母净利润 10.83亿元（+54.7%）， 业绩表现亮眼。 补气补血类产品需求旺盛，东阿阿胶稳居行业龙头。 后疫情时代，自我保健类产品需求有所提升，尤其是补气补血、增强免疫类产品。根据中康开思数据， 2023年，滋补保健类中药 OTC 产品销售额为 253.76亿元，同比增长 14.95%。东阿阿胶作为阿胶产品高端市场的代表企业，占据了我国大部分阿胶市场份额。作为行业龙头，东阿阿胶的销售态势和行业情况相辅相成， 2022年下半年开始，公司产品在零售端的增长速度开始跑赢行业平均增速。 公司品牌唤醒和品牌焕新效果显著，人群渗透率不断提升。 “药品+健康消费品”双轮驱动，核心产品在营销、渠道和产品力三方面共同提振下快速成长。 品牌营销方面， 公司不断提高品牌势能，新老媒介齐发力，多途径抢占新老消费者心智。 2023年复方阿胶浆、 桃花姬阿胶糕均快速增长，“小金条” 阿胶粉作为符合年轻化、便捷化的阿胶新形态， 2023年收入快速破亿。 产品力提升方面， 公司积极拓展复方阿胶浆新适应症， 验证复方阿胶浆在改善癌因性疲乏、治疗卵巢综合症及孕期贫血、帮助新冠康复等方面的作用。凭借确切的疗效及充分的循证医学证据，复方阿胶浆有望进一步开拓院内市场。 渠道方面，阿胶块精简渠道；复方阿胶浆拓宽渠道，积极开拓零售市场、院内市场、基层县域市场空间；同时，公司线上渠道有望成带来较大的增量。此外，公司战略布局男士滋补健康新赛道，打造“皇家围场 1619”品牌， 围绕滋补男科领域等独特大品种进行二次开发， 有望满足更多消费者的滋补保健需求。 盈利预测与投资评级： 我们预计 2024-2026年归母净利润分别为 13.87、16.42、 19.40亿元， 2024-2026年 P/E 估值分别为 30/26//22X。考虑到公司作为阿胶品类的龙头企业，品牌+渠道+产品优势显著，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 市场竞争加剧的风险，原材料价格波动风险，产品放量不及预期风险；政策风险等。

段落提要： 公司 2023年实现营收 78.25亿元（-23.7%，同比增速，下同）； 归母净利润 22.69亿元（-31.3%）；扣非归母净利润 21.04亿元（-34.9%）； 经营性现金流净额 35.50亿元（+8.0%）；业绩符合预期。 小分子业务仍保持高增长： 公司 2023年小分子业务实现收入 66.20亿元（-28.5%），剔除新冠业务后实现收入 42.00亿元（+25.6%）；其中 1）商业化订单收入 51.12亿元，常规订单收入 26.92亿元（+47.1%），确认收入商业化订单达 40个（同比持平），由于化工成本降低和工艺提升因素，毛利率同比提升 9.53pct 至 60.07%； 2）临床阶段订单 15.07亿元，确认收入项目386个（+27个），其中 III 期项目 69个（+7个）。 新兴业务项目加速落地，未来是重要支撑： 公司新兴业务 2023年收入 11.99亿元（+20.4%），其中 1）大分子业务收入 4.1亿元（+8.8%），开发新客户74家(+30余家），承接新项目 80项(+12个)，包括 33个推至 II 期的项目。 2）寡核苷酸是公司未来重要方向， 2023年承接新项目 35项（+10项），完成 1项验证生产项目， 1项验证生产项目进行中；且有 10条寡核苷酸中试—商业化生产线落地，具备 500Kg/年的合成产能； 3）制剂板块收入同比增长 18.4%，海外收入同比增长 20.5%； 2023年完成项目 148个，正在进行的制剂项目订单 156个，海外订单同比增长 50%； 4）生物大分子CDMO 业务收入同比增长 31.3%，在手项目 71个，其中 IND 项目 16个，ADC 项目 18个， AOC 项目 3个， BLA 项目 2个。 5）合成生物技术确认收入同比增长 38.13%，接触新客户 70余家，首个 IND 项目首批生产顺利交付。 GLP1相关 CDMO 业务是未来明确增长点： 随着礼来替尔泊肽和诺和诺德司美格鲁肽业绩释放，订单需求维持高增速，目前国内头部多肽 CDMO 产能紧缺，公司已具备 1.03万 L 的固相合成能力，预计到 2024年 6月底，固相合成总产能将超过 1.43万 L，可满足客户固相多肽商业化生产需求。 持续发展客户多元化： 2023年公司来自跨国药企的收入为 49.9亿元，常规订单收入为 25.7亿元（+75.1%），小药企收入为 28.4亿元（-1.5%）。全球活跃客户已经达到 1100家， 2023年美国市场常规收入为 28.47亿元（+47.5%），国内客户收入 14.8亿元（-5.3%）。 盈利预测与投资评级： 考虑到小分子 CDMO 行业压力，新冠大订单交付完成等原因， 我们将公司 2024-2025年归母净利润预期由 23.8/30.6亿元下调至 12.6/15.3亿元，预计 2026年归母净利润为 18.3亿元， 2024-2026年 P/E估值分别为 25/21/18X ，基于公司常规业务总体稳定增长，新业务持续放量， GLP1提供业绩新增长；维持“买入”评级。 风险提示： 订单交付不及预期，新业务拓展不及预期，汇兑损益风险等。

事件：2023年全年实现营业收入82.22亿元（-0.33%，同比，下同），实现归母净利润9.87亿元（+14.49%），实现扣非归母净利润9.52亿元（+23.8%），业绩符合我们预期。 ““三核九翼”战略持续推进，主力产品表现亮眼：2023年，公司工业收入49.30亿元，同比增长10.34%，商业收入37.61亿元，同比下降11.19%。公司系统推进“三核九翼”战略，持续深耕主品有战绩。销售额过亿品种达到10个，核心品种速效救心丸销售额首次突破20亿元，清咽滴丸、安宫牛黄丸、京万红软膏、清肺消炎丸进入2亿元品种梯队；其中清咽滴丸连续两年实现翻倍增长，京万红软膏实现50万家药店，10万家医疗终端覆盖，其余品种市场覆盖率同样得到显著提升。 分产品线看，23年公司心脑血管线实现收入23.72亿元（+20.17%），呼吸系统线实现收入3.87亿元（+37.44%），消化系统受公司主动进行渠道调整影响，实现收入2.32亿元（-23.63%），泌尿系统实现收入1.95亿元（-1.65%）；五官科实现收入2.66亿元（+91.51%）。 海外及电商渠道快速上量，学术推广进展可喜：23年为公司电商事业部发展元年，电商业务首年销售收入即突破4000万元，同时推动公司二三线品种牙痛停滴丸、乌鸡白凤片等产品在电商渠道增强曝光；公司国际化发展持续推进，2023年，公司在国际市场销售收入突破4000万，同比增长25%。推动速效救心丸、乌鸡白凤丸、六味地黄丸、长城牌新明目上清片、长城牌新清肺抑火片、精制银翘解毒片首次通过HALAL认证，为拓展东南亚等穆斯林地区市场打下基础。未来海外事业部有望维持高速增长。除此之外，公司新增10个品种进入20个国家和省市级指南、共识，未来有望通过学术成果的转化，在院端实现稳健增长。 控费能力进一步提升，24年目标明确：：23年公司销售费用21.63亿元（+7.98%），管理费用3.82亿元（+0.99%），财务费用-1562万元（+60.72%），研发费用1.85亿元（+20.56%），管理费用及销售费用均低于工业收入增速。2024年，公司目标明确，在市场营销领域围绕“产品求突破，区域广覆盖，渠道强渗透”开展工作，推动公司心脑血管、呼吸、消化、精品国药品类重点产品再创佳绩，推动核心工业保持两位数增长。 盈盈利预测与投资评级：考虑到公司投资收益部分23年基数较高，且混改过程中需要持续的费用投入，我们将24-25年盈利预测由13.9/17.4亿元下调至11.9/14.6亿元，同时预计26年公司归母净利润为17.5亿元，当前市值对应PE为19/16/13X，同时我们看好公司作为百年老字号在混改落地后的发展，维持“买入”评级。 风风险提示：市场竞争加剧，原材料涨价等风险。

事件： 2023年，公司实现收入 4.14亿元（-4.52%，同比，下同），归母净利润 1.91亿元（+2.98%)，扣非归母净利润 1.68亿元（-2.71%）。 业绩低于我们预期。 脑膜保持稳健增长，集采进展顺利。 2023年公司脑膜实现收入 1.65亿（+5.87%）， 2023年内，公司产品可吸收硬脑（脊）膜补片先后参与了辽宁省牵头省际联盟（12省、自治区、兵团）和陕西省牵头省际联盟（6省）集中带量采购，公司均成功中选。公司可吸收脑（脊）膜补片在 2023年 6月的江苏省接续采购及 2024年 1月的河北省、山东省接续采购中成功接续中标。 重磅产品活性生物骨顺利完成转产验证，挂网入院持续推进。 公司活性生物骨用于填充由于创伤或手术造成的、不影响骨结构稳定性的骨缺损。 2023年 11月 10日，天津市医药采购中心发布《国家组织人工晶体类及运动医学类医用耗材集中带量采购公告（第 2号）》，根据文件相关内容，公司产品活性生物骨不在本次集采范围之内。 公司活性生物骨已于 2023年顺利完成转产验证并上市销售，目前挂网入院工作正在持续推进中，已有超过 2/3的省份完成了挂网工作，有望在 2024年带来业绩增量。 随着种植牙集采全面落地，公司口腔修复膜及骨修复材料有望加速。 2023年公司口腔修复膜实现收入 1.99亿（-3.87%）。 骨修复材料实现收入 0.31亿（-22.20%）。 随着口腔种植医疗服务收费、种植体集中带量采购、牙冠竞价挂网综合治理等政策开展，单颗常规口腔种植牙的整体费用大大降低。公司产品口腔修复膜主要用于颌面外科和种植牙领域，骨修复材料主要用于牙颌骨缺损（或骨量不足）的填充和修复。随着种植牙费用的下调，未来种植牙市场需求空间广阔，也将有利于公司推动口腔修复膜和骨修复材料两个重要产品的市场销售，有利于其使用量和市场占有率的提升。 盈利预测与投资评级： 考虑到口腔行业诊疗量可能受经济环境影响，我们将 2024-2025年归母净利润由 2.71/3.44亿元调整为 2.26/2.75亿元， 2026年预计为 3.27亿元，对应当前市值的 PE 为 19/16/13X。 维持“买入”评级。 风险提示： 产品放量不及预期风险，政策风险，市场竞争加剧风险等。

乌灵胶囊集采基本落地，长期看好后疫情时代成长空间： 短期看， 公司2023年乌灵胶囊销售量和销售额同比+17.5%和+9.1%，2023Q3和 Q4受到反腐影响，院内销售相对放缓；我们认为反腐仅为短期影响，将从2024Q1开始恢复。 中期看， 公司乌灵胶囊和百令片从 2021年开始逐步进入集采，且多地区落地，半数以上市场进入集采，集采对公司业绩的影响边际减弱。公司通过换大规格的模式来实现以价换量，在集采的背景下乌灵胶囊仍实现正增长。 长期看， 疫情后我国失眠、焦虑的情况日益严重，心理健康相关市场呈现快速增长趋势，公司乌灵胶囊凭借着扎实的学术支撑、基药身份、唯一甲类医保等突出优势，不断开拓市场，目前已经为公立医院精神类用药第一。随着后疫情时代心理健康市场扩大，公司乌灵胶囊应用空间大。此外，公司积极开发 OTC 渠道建设，加速 OTC 蓝海市场的开拓。 2024年乌灵胶囊有望恢复 20-30%的高增速区间。 百令胶囊上市后将形成第二增长曲线，有望成为 5-10亿大品种： 公司百令胶囊上市，将形成销售。公司百令高标准， 子公司珠峰药业生产基地在海拔 2300米的西宁，低温深层发酵工艺确保了“冬虫夏草菌丝体”的品质，与天然冬虫夏草 ITS1序列的相似性为 97.8%。且珠峰为自主专利，对生产和销售拥有自主权。目前百令胶囊市场规模 25亿元，市场容量大；预计百令胶囊上市后将和百令片形成强协同，有望成为 5-10亿大品种，形成第二增长曲线。 配方颗粒将迎来放量： 配方颗粒是国家重点支持领域，公司配方颗粒已有 600多个科研专项的企业标准备案， 2021年底已建设完成年产能 800吨； 截至 2022年底公司已有国标省标 251个品种，且开始多省份备案； 2023年转换周期，业绩短期承压； 2024年有望开始放量。 盈利预测与投资评级： 考虑到反腐影响边际减弱，且新品上市，我们将2023-2025年归母净利润由 3.7/5.0/6.5亿元上调至 3.9/5.4/6.8亿元，2023-2025年 P/E 估值 23/17/13X；基于公司 1）乌灵胶囊集采影响边际减弱，OTC 不断扩展； 2）百令胶囊上市后百令系列恢复增长； 3）灵泽片维持放量；维持“买入”评级。 风险提示： 集采风险；产品销售不及预期；研发不及预期。

事件： 公司 2023年全年实现营收 73.84亿元，同比增长 4.21%，归母净利润 20.25亿元，同比增长 0.91%，扣非归母净利润 14.77亿元，同比下降 4.05%，经营性现金流 11.50亿元，同比下降 15.25%；单 Q4实现营收 17.34亿元，同比增长 3.22%，归母净利润 1.45亿元，同比下降63.86%，系商誉减值、税收、公允价值变动的影响，扣非归母净利润 2.79亿元，同比下降 19.74%；截至报告期末，公司净新增合同金额 78.5亿元，同比下降 18.8%，系新增订单中的过手费同比大幅下降的影响，累计待执行合同金额 140.8亿元，同比增长 2.1%。业绩低于预期。 业务增长和盈利能力在行业低谷期间表现出较强的韧性和可持续性： 由于新冠疫情、生物医药投融资景气度下滑对行业造成了一定冲击，公司业务受到影响，但收入端依旧保持了小幅增长。分业务看， 1）临床试验技术服务收入 41.68亿元，同比增长 1.04%，毛利为 15.92亿元，同比增长 2.58%，毛利率为 38.21%，比去年同期上升 0.58pct，增长原因为工作效率提升、疫苗项目收尾及其供应商的过手费下降。 2）临床试验相关服务及实验室服务收入 31.16亿元，同比增长为 8.63%，毛利为 12.47亿元，同比下降 0.10%，毛利率为 38.79%，较去年同期下降 3.39pct，系方达控股收入增长放缓和毛利率降低，以及毛利率较低的现场管理及招募服务业务增速较快拉低了整体毛利率。 国内业务稳健增长，海外平台能力不断强化，有望成为新的增长点： 截至 2023年末，在执行药物临床试验项目达 752个，同比增长 10.59%。 国内市场， 2023年公司服务了 22个中国已上市 1类新药的研发，以及6个中国已上市创新医疗器械的研发；海外市场：美国地区临床试验服务收入及在手订单均显著增长； 与 45个州超过 500家机构开展合作，在 EMEA 地区新成立医疗器械团队，支持超过 10个器械临床研究项目， 欧洲团队完成对克罗地亚 MartiFarm 和罗马尼亚 Opera 的业务和体系整合，形成了一体化服务平台；韩国团队规模扩张，进行中的临床项目超过 100个；澳大利亚地区新增合作项目 20个。同时，美国方达完成对 Nucro-Technics 收购，提升分析化学、微生物学、毒理学、生物分析和样品储存及稳定性测试服务水平。 公司海外业务全球化布局加速。 盈利预测与投资评级： 考虑行业变化和投资收益波动降低，我们预计公司 2024-2026年营业收入为 80.15/92.38/109.10亿元， 归母净利润为21.65/25.55/31.56亿元。当前市值对应 2024-2026年 PE 分别为 21/18/15倍。 考虑公司估值相对较低且海外业务开始贡献增量， 首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 新药研发不及预期风险，行业竞争加剧风险，投资收益波动。