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东阿阿胶 医药生物 2019-04-09 49.52 56.56 66.84% 51.89 4.79%
51.89 4.79%
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核心业务分析:阿胶系列产品业绩稳定,增长不及往期。企业以阿胶系列产品为核心业务,2018年实现营收63.17亿元,占总营收比重达86.08%,16-18年营收增长率分别为18.65%,17.10%、0.46%。2018年实现毛利47.36亿元,占总毛利比重达97.94%,16-18年毛利增长率分别为21.05%,16.35%、2.28%。从单价上来看,公司主要产品阿胶块出厂价于16-18年分别提价14%,10%,6%;复方阿胶浆16-18年分别提价14%、10%、0%;桃花姬16-18年分别提价25%、0%、0%;均呈现下降趋势。业绩增长不及往期的主要原因,一是经济下行压力加大,我国消费增速放缓,使公司“价值回归”战略受阻;二是市场对“阿胶到底值不值”的讨论愈演愈烈,使公司药用价值和功效受到影响。上述原因使得阿胶系列产品单价、销量增速均大幅放缓,我们预计,随着公司继续实施全产业链布局,构建大产品、大质量、大服务、大安全体系,推行全员工匠精神,提升感知质量,19-21年公司阿胶系列产品业绩有望得到一定程度的复苏,营收增速预计分别为6.1%,7.9%,10.1%。 精准扶贫“新战法”,掌控驴皮收购终端:2018年企业积极探索精准扶贫“新战法”,提出“养驴扶贫”,创设“一二三产融合的全产业链”企业发展模式,构建起覆盖毛驴养殖、交易、餐饮、旅游等全产业链集群。此举不仅在产业链上游带动中国驴产业的发展,助力当地群众脱贫,在下游端也为阿胶产业提供了原料保障,为企业降低了原料紧缺的风险。我们预计,随着精准扶贫“新战法”顺利开展,在一定程度上能缓解公司原材料紧张的困局。 品牌优势明显,龙头地位稳固:2018年企业品牌价值已增长到371.34亿元。企业在高端滋补养生类品牌有稳固地位,目标回归高端客户群体。同时企业自2015年至2018年连续四年登上“中国药品品牌价值排行榜”榜首。我们预计,企业的品牌资源将在未来持续为企业提供核心竞争优势。 盈利预测、估值及投资评级。从全年净利润看,Q3、Q4净利润呈现企稳回升态势。我们预计随着渠道整合的顺利进行,2019年业绩将平稳增长,预计19-21年营业收入分别实现77.88亿,84.00亿和92.53亿,同比增长6.1%,7.9%及10.1%;19-21年归母净利润实现22.29亿,24.69亿和27.63亿,同比增长6.9%,10.8%及11.9%。根据公司DCF估值法预测,我们认为公司合理估值价格为58.40元。考虑到公司业绩表现平稳,维持“推荐”评级。 风险提示:上游原料与下游需求存在矛盾,驴皮原料紧缺仍为主要风险。
东阿阿胶 医药生物 2019-03-19 47.52 51.07 50.65% 51.89 9.20%
51.89 9.20%
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Q4 收入略微恢复,渠道调整稳步推进2018 年实现营业收入、归母净利润和扣非后净利润分别为73.38 亿元、20.85 亿元和19.15 亿元,分别同比增长-0.46%、1.98%和-2.32%。其中,四季度实现营业收入、归母净利润和扣非后净利润分别为29.54 亿元、8.60 亿元和8.23 亿元,分别环比增长111.26%、136.97%、153.86%,分别同比增长2.17%、7.78%和4.80%。 核心产品阿胶系列实现营业收入63.16 亿元,同比增长0.44%,四季度阿胶收入有所恢复,主要原因有两点:1)公司从2017 年下半年开始渠道调整,目前稳步推进,受Q4 节日带动销售略微恢复;2)由于公司不断提高投入,提升产品品质,公司于12 月底对阿胶产品出厂价上调6%。阿胶团体标准出台,有利行业长期发展2019 年2 月22 日,山东东阿县人民政府公布阿胶和阿胶糕的团体标准,我们认为按“标”规范阿胶市场有利于行业长期发展:1)以现行标准加上驴皮源阿胶的定量检测方法,保证阿胶产品中驴皮阿胶的含量;2)增加牛皮源、马皮源、猪皮源掺假特征性检测,重拳打击假冒伪劣。东阿县团队标准出台将提高阿胶行业准入门槛,优化产业链,扶优治劣,促进行业健康发展。公司作为阿胶行业龙头企业,拥有毛驴基地,掌控上游原料,对原材的把控远强于“小作坊式企业”;目前,公司的道地药材阿胶标准通过中医学会评审,制定阿胶食品通用技术要求行业标准通过工信部立项评审,公司标准受到业界认可。公司通过“好材料+好研发”巩固龙头地位,此次团队标准出台将有利于公司业绩恢复,扩大市场份额。 财务指标基本正常2018 年应收账款同比增加78.77%,达到9.02 亿元,主要原因是公司销售增加影响;应收票据同比增长172.65%,达到15.05 亿元,主要原因是销售收到银行承兑汇票尚未到期托收;生产性生物资产同比增加205.67%,主要原因是公司加大活驴掌控,繁育毛驴增加;长期股权投资同比增长70.63%,达到2.17 亿,主要原因是引入新股东对昂德生物药业有限公司增资入股,增资完成后,公司持股比例下降为49%,转为联营公司;控费效果明显,销售费用率下降0.29 个百分点,管理费用率大幅下降2.9 个百分点。财务费用同比增加32.91%,是由于银行承兑贴现息增加;毛利率为66.03%,与去年基本持平;经营活动产生的现金流量净额减少42.58%,主要由于销售收到银行承兑汇票尚未到期托收导致的;其余财务指标基本正常。 盈利预测及投资评级我们预计公司2019–2021 年实现营业收入分别为77.05 亿元、80.75 亿元和84.71 亿元,归母净利润分别为21.84 亿元、22.85 亿元和23.88 亿元,分别同比增长4.8%、4.6%和4.5%,折合EPS 分别为3.34 元/股、3.49 元/股和3.65 元/股,对应P/E 分别为13.7X、13.1X 和12.6X,维持买入评级。 风险提示渠道调整不及预期;国内毛驴存栏量下降、毛驴规模化养殖进程放慢,导致阿胶原材料驴皮价格持续波动。
江琦 3 7
东阿阿胶 医药生物 2019-03-19 47.52 -- -- 51.89 9.20%
51.89 9.20%
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事件:公司公告2018年年度报告,实现营业收入73.38亿元,同比下滑0.46%;实现归母净利润20.85亿元,同比增长1.98%;实现扣非净利润19.15亿元,同比下滑2.32%。 点评: 四季度收入、利润趋势好转。四季度是公司传统销售旺季,2018年Q4公司实现收入29.54亿元,同比增长2.17%,Q4占全年收入比例达到40.3%。Q4扭转Q3收入下滑趋势,归母净利润同比增长7.78%。 阿胶系列受渠道调整影响,价提而量缩,收入保持平稳。公司2018年阿胶系列产品实现营业收入63.17亿元,收入占比达到86.08%,同比增长0.44%。阿胶系列继续价值回归;2017年11月底,东阿阿胶、复方阿胶浆出厂价分别上调10%、5%,2018年12月底,东阿阿胶出厂价上调6%。2018年实现销售8188吨,同比下滑11.04%。2018年是公司的“重塑之年”,对产品渠道等进行了重大调整,其中复方阿胶浆受影响较大,出厂量下滑。 2018年公司整体毛利率为65.99%;其中阿胶系列毛利率为74.98%,同比上升1.34pct,与公司阿胶系列产品提价有关。销售费用率24.2%,管理费用率4.94%,销售费用率、管理费用率同比保持平稳。研发费用支出2.41亿元,同比增长6.78%,占营业收入比例3.28%。经营性现金净流入10.09亿元,同比下滑42.58%,主要是本期销售收到银行承兑汇票尚未到期托收影响。 2018年,东阿阿胶与韩国高丽参品牌老字号韩国人参公社(正官庄)签署战略合作协议,在渠道、原料、研发、生产、营销等方面展开进一步战略合作。公司的国际化跨出一步,同时未来公司有望进入更多滋补品市场实现产品线的丰富。 盈利预测与估值:预计2019-2021年,营业收入分别为73.76、76.98和80.76亿元;实现归母净利润为22.36、23.81和25.38亿元,同比分别增长7.26%、6.47%和6.60%。目前公司股价对应2019-2021年PE为14倍、13倍和12倍。公司产品品牌力卓越,经营现金流好,维持“增持”评级。 风险提示:原材料涨价的风险;产品提价后销量下滑的风险
东阿阿胶 医药生物 2019-03-18 47.50 -- -- 51.89 9.24%
51.89 9.24%
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2018年全年营收同比基本持平,归属上市公司股东净利润同比增长1.98% 2018年全年公司实现营业收入73.38亿元(-0.46%),归属上市公司股东净利润20.85亿元(+1.98%),扣非后净利润19.15亿元(-2.32%)。单季度表现来看,2018年Q4实现营业收入29.54亿元(+2.17%),归属上市公司股东净利润8.60亿元(+7.78%),扣非后净利润8.11亿元(+3.33%)。四季度单季度环比增速较此前有所回升,2018年Q2、Q3和Q4单季度归属母公司股东净利润增速分别为-14.84%、5.13%和7.78%。公司聚焦阿胶主业,开发“阿胶+”系列产品,阿胶聚焦“滋补国宝”的打造,复方阿胶浆广谱气血保养,阿胶糕布局快消市场。 公司继续推行品牌价值回归之路,2018年底将阿胶出厂价上调6% 公司持续推进阿胶文化营销和价值回归工程;回归滋补上品价值和高端滋补客群体。2018年12月20日,公司发布公告将公司重点产品东阿阿胶出厂价上调6%,上次价格调整日期为2017年11月,东阿阿胶、复方阿胶浆出厂价分别上调10%、5%,价值回归持续推进。从主要产品营收来看,阿胶系列产品为公司主要收入来源。2018年公司阿胶产品系列营业收入63.17亿元(+86.29%),毛利率为74.98%,同比提升1.35pp;其他业务方面,医药贸易产品营业收入5671.98万元(-58.39%),占公司营收比重较低;其他产品销售共计9.65亿元,同比去年基本持平。 继续加大研发投入,销售费用率控制良好 公司在2018年研发费用为2.41亿元,同比增长6.78%,加快新产品新剂型研发。以阿胶为核心,向“阿胶+”、“+阿胶”产品线延伸、推进化妆品系列产品研发。同时推进阿胶、复方阿胶浆两大产品二次开发,提升毛驴综合价值,为毛驴养殖提供技术支撑。费用率方面,2018年全年销售费用为17.76亿元(-1.61%),销售费用率为24.20%,管理费用和研发费用率分别为8.22%和3.28%。 估值与评级 公司继续推进“内外掌控全过程溯源”、“功能开发服用方便学术标准支撑”、“文化体验营销价值回归”三大工程,提升公司的品牌认知。创新毛驴产业模式,实施活体循环开发,增强原料掌控能力。公司现金分红率较高,2016-2018年分红率分别为31.77%、28.79%和31.37%。考虑到2018Q4净利润增长率环比改善明显,我们将2019-2020年净利润由20.50、21.96亿元上调至22.04、23.44亿元,EPS由3.13、3.36元上调至3.37、3.58元,维持“买入”评级。 风险提示:1、市场推广不及预期;2.上游原材料成本上涨超预期;3.负面新闻导致消费者认知度降低,销量低于预期
东阿阿胶 医药生物 2018-12-24 41.14 -- -- 41.60 1.12%
49.98 21.49%
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事件:公司公告称,其重点产品东阿阿胶出厂价上调6%。 提价超市场预期,销量增长或恢复。公司公告其重点品种东阿阿胶出厂价上调6%,由于2018 年公司销售重点在渠道清理,故我们认为本次提价是超市场预期的,具体点评如下:1)整体提价幅度较往年有下降。本次公告提价涉及的产品为东阿阿胶(阿胶块系列),未包括桃花姬、复方阿胶浆等产品。如按照阿胶块及其他阿胶产品的收入占比加权计算,我们估计2016 年阿胶系列整体提价幅度超过15%,2017 年提价幅度约为8%,而本次整体提价幅度约为4%,呈逐年下降趋势;2)提价时间点相比2017 年延迟。2016 和2017 年的产品提价日期分别为11 月18 日、11 月20 日,2018 年提价时间点相比2017 年延迟1 个月,避免了渠道囤货对报表质量的影响。我们认为从提价幅度持续下降以及年终提价来看,均从侧面反映了公司对核心产品销量稳定而有质量增长的重视; 3)原材料成本上升是本次提价主要原因。在行业内加大对假冒驴皮的检查后, 供不应求趋势或将加剧,我们判断原材料成本增加的压力仍较大。且在产品提价后也将提升农户对毛驴养殖积极性,不仅有助于上游原料稳定供应,也将促进阿胶全产业链持续健康发展。同时结合公司前期对于主流媒体广告宣传、以及终端销售推广如熬胶等的大力投入,预计提价效果将逐渐显现同时叠加消费旺季,2018Q4 单季度或将实现销量稳步增长。 传统中药稀缺标的,持续看好其前景。1)驴皮供需关系仍未转变,阿胶仍存在持续提价预期。从阿胶系列产品历史提价情况来看,消费者价格敏感性有所减弱。国内驴皮检测水平提升,供不应求趋势或将加剧,公司原材料存货充足, 且布局毛驴产业链,话语权强;2)产品梯队丰富,能多层次覆盖客户群体。九朝贡胶、金标/红标阿胶、小分子阿胶、阿胶浆、阿胶糕等产品针对性强,最大限度挖掘客户需求。产品线逐渐向更加广阔的滋补健康品、饮品等领域发展, 且与正官庄签署协议开发阿胶人参饮品,培育新的增长点;3)品牌营销及网络优势,助力公司取胜OTC 市场。通过品牌化、差异化等提升产品壁垒及溢价, 为后期的产品提价、销售增长提供保障。且公司布局药店、电商及医院等渠道, 同时进行直营店、商超等实体店方面拓展。我们认为公司产品消费属性强,零售终端的发展或将促进产品销量的快速增长。 盈利预测与投资建议。预计公司2018-2020 年每股收益分别为3.13 元、3.33 元、3.51 元,对应市盈率分别为13 倍、12 倍、12 倍。公司对大健康布局将带动收入增长,其未来业绩提升空间较大,但当前核心产品处于渠道整理阶段, 且收入增速下降,维持“增持”评级。 风险提示:产品销售或不达预期,市场拓展或不达预期。
东阿阿胶 医药生物 2018-11-05 41.88 43.58 28.55% 46.55 11.15%
46.67 11.44%
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前三季度业绩短期承压,扣非净利润同比下滑6.09% 前三季度公司营业收入43.84亿元(-2.16%),归母净利润12.25亿元(-1.73%),扣非后归母净利润11.04亿元(-6.09%)。经营现金流净额-11.74亿元,同比下降166.47%。前三季度应收票据17.81亿元,同比增长223%,应收账款4.61亿元,同比降低8.6%。公司以“阿胶+”战略,优化价值回归工程,阿胶持续转向高端滋补客群,推动纯销增长、份额提升,深耕重点区域市场。复方阿胶浆定位气血双补,利用气血双补传统认知,持续开创气血保养广谱消费。阿胶糕继续开创都市白领女性,拓展产品线上销售。 加强上游原材料掌控,预计阿胶系列营收下滑与渠道改革有关 上半年阿胶系列产品实现营收23.44亿元,同比下滑5.21%,毛利率77.28%,同比增加1.79pp,我们预计营收下滑与公司营销渠道改革有关。毛利率增加主因2017年11月,公司公告重点产品东阿阿胶、复方阿胶浆出厂价分别上调10%、5%,零售价亦做相应调整。公司坚持做大做强毛驴产业,建立两个百万头毛驴基地,掌控国内主要毛驴交易市场,控制上游产业关键环节。营销方面,公司继续推进“内外掌控全过程溯源”、“功能开发服用方便学术标准支撑”、“文化体验营销价值回归”三大工程,提升公司的品牌认知。 销售费用和管理费用保持平稳,加大研发费用投入 前三季度公司销售费用为11.26亿元,同比下降0.15%。管理费用为1.97亿元,同比增长3.43%。前三季度公司研发支出1.24亿元,同比增长6.65%,主因公司增加对新产品进行研发投入。公司注重研发,具有传承千年的国家级保密传统工艺,以及自动化、智能化的现代生产技术;参与制定多项行业标准,拥有大量阿胶传统配方、秘方,具有领先行业的标准优势、产品研发和技术领先优势。 估值与评级 公司继续推行品牌价值回归之路,进一步确立东阿阿胶的行业领导地位和品牌定位。由于前三季度业绩略有下滑,我们下调2018-2020年EPS由3.56元、4.06元和4.72元至3.00元、3.13元和3.36元。参考同行业公司可比估值,受近期市场调整,华润三九、云南白药和同仁堂2018年Wind一致预期PE分别为15倍、21倍和34倍。我们给予公司2018年15倍PE,目标价由81.88元下调至45元,维持“买入”评级。 风险提示:1、市场推广不及预期;2.上游原材料成本上涨超预期;3.负面新闻导致消费者认知度降低,销量低于预期。
东阿阿胶 医药生物 2018-11-05 41.88 -- -- 46.55 11.15%
46.67 11.44%
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销售规模下滑加速,短期业绩将继续承压 报告期内公司实现营业收入43.84亿元,同比减少2.16%,归母扣非后净利润为11.04亿元,同比减少6.09%。分季度来看,公司Q3实现营业收入13.98亿元,同比减少9.59%,扣非后归属于上市公司股东的净利润为3.24亿元,同比下降3.79%。业绩下滑的主要原因是由于公司按照发展战略构建工商命运共同体,从现有渠道商中精选高质量的经销商进行更加紧密的战略合作,打击假冒伪劣,维护终端价格体系,清理渠道库存,短期随着渠道调整的深化,业绩将持续承压,长期来看有利于公司健康稳定的发展。 销售费用率持续提升,经营活动现金流入变差 Q3公司销售费率用为31.14%,比去年同期增加4.16个百分点,比Q2增加1.37个百分点,一方面是进入阿胶消费旺季后,公司宣传促销力度加大,另一方面也表明在渠道调整已经逐渐进入深水区。公司经营活动现金流入为10.4亿元,比Q2减少4.89亿元,应收票据相比Q2增加8.23亿元,也说明公司在渠道调整的过程中控制力有所下降。 长期来看行业龙头地位仍未改变 公司品牌价值目前已经增长至340亿元,未来将继续由制造商转型为品牌商,阿胶块自2005年起至今已经累计提价18次,价格增长20倍,由于价格敏感度的不同,消费群体原本就有了一些结构上的变化,本次渠道重构将让阿胶逐渐回归滋补上品价值和高端滋补客户群,公司行业龙头地位不可撼动。 盈利预测及估值 公司是阿胶行业中的绝对龙头,短期虽然受渠道调整的影响增速有所下滑,长期来看公司核心竞争力仍未发生改变。预计2018-2020年公司销售收入分别为78.44亿元,86.22亿元及96.28亿元,同比增长分别为6.4%,9.91%及11.67%;归属母公司净利润分别为21.08亿元,22.4亿元及24.7亿元,同比增长分别为3.12%,6.26%及10.26%;EPS为3.22元/股、3.43元/股,3.78元/股,对应PE为12X,11X,10X,维持“买入”评级。 风险提示 驴皮价格大幅上涨,驴皮数量下降速度超预期; 阿胶块提价后销量下降幅度及持续时间超预期; 衍生品渠道拓展不及预期。 渠道调整效果不及预期。
东阿阿胶 医药生物 2018-11-05 40.07 -- -- 46.55 16.17%
46.67 16.47%
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业绩简评 公司公布2018年三季报,公司实现营业收入43.8亿元、归母净利润20.4亿元、扣非归母净利润19.6亿元,同比增长分别为-2.2%、-1.7%、-6.1%。 三季度单季度实现收入14.0亿元、归母净利润3.6亿元、扣非归母净利润3.2亿元,同比增长-9.6%、5.1%、-3.8%。 经营分析 营销改革,重点从“价值回归”到推动放量: 自2005年以来,公司推动“价值回归”,进行数次提价;未来,公司将以营销为中心,推动产品的放量。 18Q3业绩同比下滑,主要系驴皮风波和公司渠道调整影响。公司于去年底提出“构建工商命运共同体”,并开启经销渠道的改革,推进与优质经销商的战略合作、精简中小经销商,清理渠道库存,对销售网络压缩层级。渠道调整短期为公司销售带来负面影响,长期有助于公司的健康持续发展。 阿胶系列毛利率微增,销量有待提振: 母公司主营阿胶块与阿胶浆,2018年前三季度毛利率同比提升4.2pct至75.8%,收入同比增速-6.9%,主要系阿胶浆浆的销量有所下滑。 阿胶糕双品牌“真颜”和“桃花姬”布局快消市场,整体销售平稳。 继续研发投入,拓展“阿胶+”: 公司前三季度研发费用同比增长6.6%,研发费用率同比提升0.2pct至2.8%,进行临床试验并拓展“阿胶+”,以开发更多产品。 盈利调整 依据公司经营情况,我们调整盈利预测,预计公司2018-2020年EPS为3.15/3.27/3.47元,对应当前股价PE为12.3/11.8/11.1倍,维持“增持”评级。 风险提示 销售费用高于预期;渠道整合低于预期;研发投入产出比低于预期;“阿胶+”产品开拓低于预期;销售整合低于预期。
东阿阿胶 医药生物 2018-08-22 44.20 70.37 107.58% 47.67 7.85%
47.67 7.85%
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事件 公司发布2018年半年度报告 2018年上半年公司实现营业收入、归母净利润和扣非后净利润分别为29.86亿元、8.62亿元和7.80亿元,分别同比增长1.76%、-4.35%和-7.01%,实现每股收益1.32元,每股经营性现金流-1.35元,符合我们此前预期。 简评 渠道调整,短期镇痛 2018年上半年,公司实现营业收入、归母净利润和扣非后净利润分别为29.86亿元、8.62亿元和7.80亿元,分别同比增长1.76%、-4.35%和-7.01%。上半年,核心产品阿胶系列实现营业收入23.43亿元,同比下降5.21%。我们认为阿胶系列短期镇痛主要由于:1)为了维护渠道、终端价格体系稳定及清理渠道库存,公司自2017年下半年开始进行渠道调整。一方面与优质经销商深入合作搭建工商命运共同体,清理小经销商,控制发货速度,另一方面加大终端促销力度,加速消耗渠道库存;2)一季度水煮驴皮事件影响。 多举并重,突破瓶颈,布局未来 公司战略上正在逐步突破现有瓶颈,布局更好地未来。原料上:上游,进行原料战略储备。下游,在国家、行业协会等多路径积极推进制定驴皮炮制示范标准。另一方面,一季度经营不规范的小厂引发的“水煮驴皮”事件使得国家层面对于阿胶产品质量问题更加重视,对于生产经营不规范的企业加大打击力度,根据调研了解到,截至6月底,东阿县已经有几十家经营不规范的小阿胶厂被迫关闭。我们认为,未来行业标准的出台及国家对于阿胶产品质量的重视,将使得行业向规范化前行,不规范经营企业的市场份额将向经营规范的龙头企业集中,公司有望率先受益。 销售上,一方面,公司自去年下半年开始进行渠道调整,要求下游经销商进行库存系统对接。渠道库存的调整及渠道库存的监测虽然短时间之内会带来经营阵痛,但是长期来看能够维护渠道、终端价格体系稳定,并使得渠道库存趋于合理,利于公司长远发展;另一方面,与配方颗粒企业及成药企业进行原料供应合作,2018年6月已与广誉远签订工业原料战略合作协议,未来随着阿胶行业向规范化前行,阿胶工业原料有望成为公司增长的又一推动力。 财务指标基本正常 公司应收票据同比增长75.43%,主要由于银行承兑汇票未到期所致;存货较年初增长约5亿,其中库存商品增加月3亿,原材料基本稳定;应收账款基本稳定;阿胶系列产品毛利率小幅上升1.79个百分点,基本正常;经营活动产生的现金流量净额同比减少49.13%,主要由于支付上年税金所致;其余财务指标基本正常。 盈利预测及投资评级 我们预计公司2018–2020年实现营业收入分别为83.64亿元、94.91亿元和107.74亿元,归母净利润分别为22.62亿元、25.29亿元和28.39亿元,分别同比增长10.6%、11.8%和12.2%,折合EPS分别为3.46元/股、3.87元/股和4.34元/股,对应P/E分别为17.6X、15.7X和14.0X,维持买入评级。 风险提示 国内毛驴存栏量下降、毛驴规模化养殖进程放慢,导致阿胶原材料驴皮价格持续波动。
东阿阿胶 医药生物 2018-08-22 44.20 -- -- 47.67 7.85%
47.67 7.85%
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短期受渠道调整影响业绩承压 报告期内公司实现营业收入29.86亿元,同比增长1.76%,归母扣非后净利润为7.8亿元,同比减少7.01%。分季度来看,公司Q2实现营业收入12.9亿元,同比增长2.55%,扣非后归属于上市公司股东的净利润为1.83亿元,同比下降27.87%。业绩下滑的主要原因是由于公司按照发展战略构建工商命运共同体,从现有渠道商中精选高质量的经销商进行更加紧密的战略合作,打击假冒伪劣,维护终端价格体系,清理渠道库存,短期随着渠道调整的深化,业绩将持续承压,长期来看有利于公司健康稳定的发展。 内部费用控制良好 报告期内公司销售费用为6.9亿元,同比下降2.79%,存货41.11亿元,同比下降3.87%,阿胶系列产品营业收入同比下降5.21%,但毛利率增加1.79%。显示公司在进行渠道调整的同时,对内部也进行了相应的调整,主要是控制费用支出,改善盈利能力,降低渠道调整带来的经营风险。 长期来看行业龙头地位仍未改变 公司品牌价值目前已经增长至340亿元,未来将继续由制造商转型为品牌商,阿胶块自2005年起至今已经累计提价18次,价格增长20倍,由于价格敏感度的不同,消费群体原本就有了一些结构上的变化,本次渠道重构将让阿胶逐渐回归滋补上品价值和高端滋补客户群,公司行业龙头地位不可撼动。 盈利预测及估值 公司是阿胶行业中的绝对龙头,短期虽然受渠道调整的影响增速有所下滑,长期来看公司核心竞争力仍未发生改变。由于渠道调整时间及效果均有待观察,我们下调公司盈利预测,预计2018-2020年公司销售收入分别为78.44亿元,86.22亿元及96.28亿元,同比增长分别为6.4%,9.91%及11.67%;归属母公司净利润分别为21.08亿元,22.4亿元及24.7亿元,同比增长分别为3.12%,6.26%及10.26%;EPS为3.22元/股、3.43元/股,3.78元/股,对应PE为14X,13X,12X,维持“买入”评级。 风险提示 驴皮价格大幅上涨,驴皮数量下降速度超预期; 阿胶块提价后销量下降幅度及持续时间超预期; 衍生品渠道拓展不及预期。 渠道调整效果不及预期。
东阿阿胶 医药生物 2018-08-21 44.23 68.40 101.77% 47.67 7.78%
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二季度业绩承压。公司公布半年报,上半年实现营业收入29.86亿元,同比增加1.76%;归属上市公司股东的净利润为8.62亿元,同比下降4.35%; 扣非净利润为 7.80亿元,同比下降7.01%;对应EPS 1.32元,短期业绩承压。分季度看,二季度单季收入12.9亿元,同比下降2.54%,归属上市公司股东净利润为2.53亿元,同比下降14.8%,我们预计,公司二季度业绩压力较大主要由于公司近期进一步优化经销渠道,同时对经销商进一步加强管理所致,预计下半年随着渠道优化的逐渐完成,公司业绩有望恢复至正常水平公司费用水平控制良好,阿胶系列产品毛利率增加。从费用上看,18年上半年公司的销售费用率为6.91%,较去年同期减少0.20个百分点,管理费用率为2.06%,较去年同期增加0.20个百分点,费用水平控制良好。毛利率方面,公司上半年毛利率为63.19%,较去年下降1.86个百分点。其中,阿胶系列产品毛利率为77.28%,较去年同期增加1.78个百分点,我们推测主要是由于公司加强对驴皮原材料的战略,使阿胶系列产品毛利率有所提高。 看好阿胶行业未来发展,公司核心滋补产品有望快速放量。公司是阿胶行业龙头企业,品牌价值高,虽然近年来渠道库存使公司业绩短期存在一定压力,但我们预计随着公司营销渠道的改善、销售推广的不断加强,渠道库存的问题有望逐步得到缓,另一方面,公司二线产品复方阿胶浆、桃花姬也在逐步放量,公司业绩有望迎来新的增长点,看好公司的长期发展。 务预测与投资建议受渠道调整的影响,我们对公司的盈利预测略微调整,预计2018-2020年EPS 为3.21/3.59/4.08元(原预测为3.56/4.08/4.64元),根据可比公司,给予公司2018年22倍估值,对应目标价为70.62元,维持买入评级。 险提示渠道调整时间不达预期。公司阿胶类产品的销量不达预期。
东阿阿胶 医药生物 2018-08-20 45.48 -- -- 47.67 4.82%
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事件:公司2018H1营业收入、扣非净利润分别为30亿元、7.8亿元,同比增速约为1.8%、-7%;2018Q2营业收入、扣非净利润分别为12.9亿元、1.8亿元,同比增速约为2.6%、-28%。 阿胶系列收入下滑,渠道改善后或有增长。公司2018H1营业收入约30亿元,同比增速约为1.8%;其中阿胶系列约为23.4亿元,同比增速约为-5.2%;从子公司角度,阿胶保健品公司收入约为1.8亿元,同比增速下降约28%;黑毛驴牧业收入约为4.5亿元,同比增加约4.2亿元。结合阿胶系列毛利率约为77%,较2017年年报同比提升约为3.6个百分点;我们判断阿胶浆及阿胶糕的收入占比较2017年水平有下降趋势,主要原因为公司销售策略变化,重点进行渠道整理。2018H1应收账款约为5.1亿元,同比减少约20%;存货中库存商品同比增加2.6亿元,发出商品减少约0.45亿元,可见公司对渠道库存逐渐进行整理,且态度坚决。公司2018H1扣非净利润约为7.8亿元,低于收入增速近9个百分点,且低于市场预期,具体分析如下:1)公司毛利率约为63%,同比下降约3个百分点,主要原因为流通毛利率下滑、牧业公司亏损等原因。但公司核心盈利点阿胶系列毛利率同比提升约1.8个百分点,主要原因为阿胶块占比提升所致;2)公司期间费用率约为30%,整体维持平稳。但其中销售费用约为6.9亿元,同比下降约2.8%,广告费用投入减少;管理费用约为2.1亿元,同比增加约10.9%,折旧摊销及研发支出增长较快。单季度来看,公司2018Q2营业收入、扣非净利润分别为12.9亿元、1.8亿元,同比增速约为2.6%、-28%,净利润下滑趋势明显。结合母公司Q2收入增速约为-12%,我们判断阿胶浆及阿胶块增速目前处于下降趋势。公司在2017年公告产品提价,但整体提价幅度减小,从侧面也反映了公司对核心产品销量增长的重视,本次半年报则体现出对渠道整理的重视。结合公司加强对主流媒体广告宣传、以及终端销售推广如熬胶等大力投入,预计2018年全年来看阿胶系列或将实现销量平稳增长。 传统中药稀缺标的,短期有压力但长期看好。1)驴皮供需关系仍未转变,在本轮提价后,我们认为阿胶仍存在持续提价预期。从阿胶系列产品历史提价情况来看,消费者对价格敏感性是逐渐减弱,终端接受程度仍较好。2017年核心产品的整体提价幅度较小,公司加强对主流媒体广告宣传、以及终端销售推广如熬胶等大力投入;2)公司产品梯队丰富,能多层次覆盖客户群体。陆续开发贡胶、红标阿胶、阿胶糕系列等产品针对性强,最大限度挖掘客户需求。未来产品线逐渐向更加广阔的滋补健康品、饮品等领域发展,培育新增长点;3)品牌营销及网络优势,助力公司取胜OTC市场。通过品牌化、差异化等提升产品壁垒及溢价,为后期的产品提价、销售增长提供保障。且公司布局药店、电商及医院等渠道,同时进行直营、商超等实体店方面拓展。认为公司产品消费属性强,零售终端的发展或将促进产品销量的快速增长。 盈利预测与投资建议。预计公司2018-2020年每股收益分别为3.13元、3.33元、3.51元(原预测2018-2019年EPS分别为3.56元、4.05元,调整的原因为对阿胶系列收入增速预期下降),对应市盈率分别为15倍、14倍、13倍。公司对大健康布局将带动收入增长,其未来业绩提升空间较大,但当前核心产品处于渠道整理阶段,且收入增速下降,故下调为“增持”评级。 风险提示:产品销售或不达预期,市场拓展或不达预期。
东阿阿胶 医药生物 2018-05-07 51.96 -- -- 61.44 18.24%
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一季报整体平稳:报告期内,公司收入和净利润增速同比分别为1.17%和0.80%,收入及利润增速均有所放缓。毛利率方面,公司实现综合毛利率67.11%,同比下降3.69个百分点,较2017全年水平有所回升。其中,主营阿胶产品的母公司实现收入和净利润增速分别为-7.1g%和2.95%,毛利率同比上升3.77个百分点至76.38%,显示驴皮等原材料成本对公司利润的影响已逐渐减小,同时黑毛驴养殖业务对毛利率的拖累已逐渐消除。分产品来看,由于春节备货主要集中于去年四季度,因此我们估计公司销售体量最大的阿胶块一季度销量受到一定的影响,对公司收入端造成一定的拖累。我们估计另两大核心产品复方阿胶浆和阿胶糕仍保持稳定增长,促使公司一季报业绩保持平稳。销售费用方面,报告期内公司销售费用为3.06亿元,对应费用率为18.O9%,同比下降4.08个百分点,我们估计国家品牌计划的投入已渐步入正轨,对销售费用的影响程度正逐渐下降。整体来看,由于上半年是淡季,因此我们预计公司上半年业绩将保持平稳,随着阿胶系列于三季度开始逐渐发力,全年仍有望实现两位数的增长。 大股东和管理层相继增持,未来发展变化值得期待:16年6月,公司董监高共6人通过资产管理计划在二级市场以竞价交易方式增持公司股票合计约1.2亿元(均价46.31元/股);随后公司的控股股东华润医药投资通过二级市场增持公司5.00%的股份,持股比例达到28.14%。此后,华润医药陆续增持公司股份,在最近一次增持后(2018年2月),持股比例已提升至30%。我们认为,虽然大股东和管理层增持目的可能不同,但核心都是对公司未来发展坚定看好。大股东层面可能更多是出于对股权的控制力,而管理层方面则是在国企体制内股权激励尚难实施的背景下,通过二级市场直接购买的增持方式间接进行激励。另一方面,大股东华润医药2016年于港股成功上市,后续对公司的进一步增持、业绩增长的考核以及激励机制的改善也将值得期待。 财务指标较为健康:期末公司应收账款为5.23亿元,较期初增长3.54%;期末存货38.22亿元,较期初增长5.97%,估计主要是对驴皮资源等原料的战略性储备增加所致。公司当期发生销售费用3.06亿元,同比下降17.44%,对应费用率为18.O9%,同比下降4.08个百分点,我们估计国家品牌计划的投入已渐步入正轨,对销售费用的影响程度正逐渐下降。当期发生管理费用0.98亿元,同比增长0.98%,对应费用率为5.80%,同比下降0.01个百分点。当期实现经营性净现金流-3.88亿元,同比下降369.72%,主要源于当期支付税金增加及代收代付业务减少。总体而言,公司各项财务指标保持健康,18.24亿元的账上现金也较为充足,财务风险可控。 盈利预测:我们调整公司盈利预测,预计2018-2020年的EPS分别为3.49元、3.88元、4.31元.2018年4月27日股价对应的PE分别为17倍、15倍、14倍。伴随阿胶行业的不断发展,公司作为阿胶行业龙头,相比竞争对手定价能力和渠道能力具有优势,未来阿胶块产品的价值回归能够确保利润的稳定增长,而通过对阿胶的分层开发实现衍生品放量,也有望打造公司新的增长点。此外,大股东和管理层的增持为公司未来发展注入信心,作为A股高端中药消费品的稀缺品种,也有望持续吸引大消费板块资金的青睐,我们维持公司的“审慎增持”评级。 风险提示:驴皮等原材料价格超预期大幅上涨,阿胶系列销量不及预期。
江琦 3 7
东阿阿胶 医药生物 2018-05-07 51.96 -- -- 61.44 18.24%
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事件:公司公告2018年一季报,实现营业收入16.96亿元,同比增长1.17%;归母净利润6.09亿元,同比增长0.8%;扣非净利润5.97亿元,同比增长2.02%。 点评: 公司2018年一季度营业收入同比增长1.17%,略低于预期。主要由于一季度是阿胶消费淡季,另外“水煮驴皮”事件负面舆论对公司阿胶销售造成一定影响。母公司(主要是阿胶块和阿胶浆)实现收入13.58亿元,下滑7.19%。母公司实现净利润5.98亿元,同比增长2.95%。 公司2018年一季度毛利率为67.11%,同比降低3.68pp;销售费用率18.09%,同比降低4.08pp;管理费用率、财务费用率保持稳定。经营性现金流为-3.88亿元,去年同期为1.44亿元,主要是本期支付税金增加及代收代付业务减少。 阿胶作为传统名贵消费品,有厚重历史文化积淀,其名贵滋补品的属性能够持续。通过品牌塑造和历次提价,东阿阿胶的消费者更加集中于经济条件好的高端客户,越高端的客户对价格的敏感度越低。而且随着消费升级和老龄化,东阿阿胶的目标客户群体将继续扩大。目前东阿阿胶的日均消费金额约20-30元,同其他高端消费品相比日消费金额其实不高。2018年4月份,媒体曝光“阿胶糕造假”,对阿胶行业造成一定冲击。阿胶行业小企业众多,从长期来看,阿胶行业的规范将利好规范经营的龙头企业。 盈利预测与估值:我们预计2018-2020年,营业收入分别为79.90亿元、86.56亿元和94.34亿元;同比分别增长8.38%、8.33%和8.98%;实现归母净利润为22.24、24.65和27.45亿元,同比分别增长8.77%、10.87%和11.35%。目前公司股价对应2018-2020年PE为17倍、16倍和14倍。公司品牌价值突出,名贵消费品属性稀缺,维持“增持”评级。 风险提示:原材料涨价的风险;产品提价后销量下滑的风险
东阿阿胶 医药生物 2018-03-21 62.62 75.94 124.01% 63.77 1.84%
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1.业绩符合预期,四季度表现优秀。全年实现营业收入73.72亿元,同比增长16.70%,归母净利润20.44亿元,同比增长10.36%。四季度为传统旺季,在产品提价和营销升级推动下,实现营业收入和归母净利润增速23.96%、27.33%,提速明显。我们预计阿胶块四季度增长提速,阿胶浆在市场拓展和终端覆盖增加带动下,保持较快增长,整体毛利率基本稳定。考虑到提价后推广费用有望增加,我们下调预测2018-2019年EPS3.52(-0.07)/4.02(-0.05)元,并预测2020年EPS4.49元。维持目标价79.90元,对应2018年PE23X,维持增持评级。 2.期间费用控制较好,现金流情况改善。公司全年销售费用增加11.57%至18.05亿,其中广告费用同比增加2.30亿元,是全年销售费用增长的主要原因。管理费用增长17.29%至5.78亿,表现稳定。经营性现金流净额17.57亿,同比增长181.37%,改善明显。 3.阿胶品牌突出,价值回归空间广阔,衍生品潜力巨大。作为阿胶行业领导者,公司不断加大广告投入塑造“国补”品牌,巩固市场定价权,打造价值回归之路。阿胶浆在消费升级和滋补市场火热带动下快速放量。以阿胶品牌为依托,公司不断加大周边衍生品开发力度。在消费升级带动下,依托品牌优势+渠道优势+产品优势,公司有望保持平稳较快增长。 4.催化剂。阿胶块销量超预期,衍生品增速超预期。 5.风险提示。阿胶块竞争加剧风险、提价后销量下滑风险。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名