近日，公司发布第一期限制性股票激励计划（草案）。本激励计划拟授予不超过 151.2332万股限制性股票，占总股本 0.23%，其中首次授予 134.2717万股，占总股本 0.21%，占本次授予权益总额的 88.78%。拟覆盖董事（不含外部董事）、高管、中层管理人员及核心骨干人员共计 185人，授予价格 24.98元/股。 评论： 股权激励草案落地，彰显公司发展信心。本次激励方案业绩考核年度为 24-26年，分别考核 24-26年净资产收益率不低于 10%/10.5%/11%，以 22年为基准，24-26年归母净利润复合增长率不低于 20%，以及 24-26年营业利润率不低于23%/23.5%/24%，同时前两个业绩考核条件不低于同行业平均水平或对标企业75分位值水平，按各限售期 33%/33%/34%比例解锁。 “双轮驱动”成效显著，公司经营持续向好。2023年公司深度践行“价值重塑、业务重塑、组织重塑、精神重塑”，不断深化、巩固“滋补国宝 东阿阿胶”品牌建设，全方位品牌唤醒和品牌焕新；推动药品、健康消费品“双轮驱动”增长模式，成效显著。其中，阿胶块精准营销，强化终端动销；复方阿胶浆推动大品种战略，深耕连锁、拓展县级市场，市占率实现提升；桃花姬阿胶糕优化全渠道建设，推动产品良好增长；大力推广阿胶便利化剂型，通过优质达人种草、主播带货等电商精细化运营手段，全面实施精准营销，进一步提升线上市场份额，推动东阿阿胶速溶粉同比大幅增长。 看好公司业绩表现，维持“推荐”评级。考虑到公司正处于业绩恢复期，各项经营稳步恢复，未来有望逐步迎来多重利好因素的叠加，1）渠道库存周期清理后的业绩有望快速恢复；2）华润系优秀高管团队及核心人员注入有望为公司带来的全方位提升；3）股权激励计划中 ROE 为重要考核指标，有望带动公司基本面大幅提升。综合以上利好因素，我们预计公司 23-25年归母净利润为11.1/14.9/19.3亿元，同比增速为+42.4%、33.8%、29.8%，结合公司历史估值及公司最新经营情况，给予 24年 30倍目标 PE，对应目标价 69.3元，维持“推荐”评级。 风险提示：核心产品渗透率提升不及预期。

深耕神经医学二十载，全国布局积累深厚。2003年以来，公司始终坚持“高端技术服务普通大众”的宗旨，从一家位于北京的单体医院逐渐探索成为连锁化经营、在全国范围内布局的医疗集团。借助旗舰院区北京三博的技术实力、人才输送、管理和服务经验，公司在云南、重庆、福建、河南等多个省市共计经营6家医院，实现年门诊量接近50万人次，住院患者超过4万人次。目前，三博脑科的神经专科领域技术能力在国内处于领先地位，过去几年收入和利润实现较快增长。未来公司有望持续以高端技术驱动发展，探索社会办医发展模式和经营业态的创新，做学院型民营医院的探路者和先行者。 神经外科医疗服务空间广阔，民营医院规模不断扩张。我国国内整体医疗市场规模随医疗需求提升而增长，同时医疗需求促进民营机构数量增加，截至2021年，国内民营医院数量达到24766个，占比67.72%，民营医疗机构在国内医疗体系中成为不可或缺的重要组成部分。在神经外科医疗市场中，公立医院以学术声誉和医疗资源优势占主导地位，而民营机构凭借优质医疗服务和管理优势不断扩张。 先进技术构筑竞争优势，集团化运营助力全国扩张。自2014年起公司以旗舰院区北京三博为核心，通过自建、合资、改制等多种方式探索京外拓展，在昆明、福州和郑州等城市开办了多家神经专科医院，技术水平均在当地处于领先地位。公司还积极借助改制机遇在重庆市设立了两家综合医院，2022年重庆三博长安和重庆三博江陵的净利率分别为13%和11%，盈利能力较好。未来，公司计划通过：1）在国内重点区域建设控股连锁医院，2）与三级综合医院或二级脑科医院建立医疗合作关系，以及3）与二级或一级医院建成技术培训和双向转诊合作等方式，建设覆盖全国重点区域的神经医学服务网络，有效扩展公司医疗资源的覆盖范围，最终建设成为规模领先、技术一流的脑科医疗集团。 投资建议：2023年2月以来我国医院诊疗量逐步恢复，我们预计23年院内诊疗量将持续复苏，结合2023年前三季度最新情况，我们预计2023-2025年公司的营业收入分别为12.35、13.74和15.34亿元，同比增长15.6%、11.3%和11.7%。考虑到未来三年公司的在建医院工程项目持续推进，2023-2025年公司的归母净利润预计分别为0.76、0.79和0.75亿元，同比增长20.3%、3.7%和-4.8%。首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：医疗服务价格调整超预期；全国化连锁拓展不及预期；医疗事故等。

事项：公司发布 2023 年三季报，公司收入为 128.13 亿元（+6.55%），归母净利润为6.86 亿元（+1.26%）。单三季度，公司收入为 41.37 亿元（+1.89%），归母净利润为 1.81 亿元（-30.02%）。 评论：公司前三季度业绩承压。1）保健品政策调整：昆明地区 2022 年 1 月开始保健品停刷医保卡，2023 年 1 月起云南省内其余地区保健品陆续停刷医保卡，对公司毛利额影响较大；2）昆明地区普惠政策：在门诊使用规定的 30 种 165 个品规国家集采高血压、糖尿病相关药品，在门诊医保年度最高支付限额内个人零自付：3）门诊统筹政策：医保支付范围内品种执行中标价或采购价，公司门店与医疗机构同价；4）门诊共济政策：处方流转情况不明显，部分药品销售会由药店回流至医疗机构。 聚焦川渝市场，着重慢病管理。截至 2023 年 9 月 30 日，公司共有慢病门店1,231 家，特病门店 329 家，双通道资格门店 213 家，门诊统筹门店 735 家。 公司目前拥有直营门店 10,008 家，较年初门店数量净增 802 家，其中云南省门店数量 5,358 家，占比 53.54%，其余省市门店数量 4,650 家，占比 46.46%，提升 3.21%。非云南门店数量占比持续提升，主要集中在公司重点发展的川渝地区，占比 42.65%，门店数量 1,983 家。广西地区门店数量 924 家，山西地区门店数量 708 家，贵州地区门店数量 510 家，海南地区门店数量 410 家，其余市场门店数量合计 115 家。公司逐步加强云南以外门店拓展速度，各市场门店经营规模效应持续提升。 新零售业务持续发展。公司的新零售业务经过多年发展，形成以 O2O 业务为主线的电商业务布局，初步拥有了全人群、全场景、全品类的服务能力；2023年 1-9 月，公司新零售总销售额为 5.99 亿元，其中：O2O 业务完成销售 4.83亿元，占比为 80.6%。业务目前已涉及全国 10 个省级行政区，已上线门店数共计 9,580 家。未来公司将致力于 O2O 业务与线下的融合，推进运营效率的提升和高效的客户服务。公司已开通天猫、京东、拼多多、美团等主流 B2C 平台，广西及多个省子公司均开通了三方 B2C 业务。目前所有省公司，均已开通自营业务。自营业务将专注于服务场景补全工作，同时利用第三方供应链持续补全集团的非药品供应链，带动用户需求和服务场景的挖掘。公司将继续从业务数字化、供应链打造、业务融合等多个方面，加大对于新零售业务的支持和投入，推动业务效率提升，预计未来新零售业务延续高速增长。 投资建议：鉴于今年以来公司同店增速不及预期，我们调整公司 23-25 年的归母净利润预测为 9.1、10.1 和 11.1 亿元（原 23-25 年归母净利润预测值为 11.67、13.47 和 15.55 亿元），同比增长-10.4%、12%和 9.3%。参考可比公司估值，给予 2023 年 20 倍 PE，对应目标价为 30.4 元。维持“推荐”评级。 风险提示：互联网电商冲击、个人医保账户趋严