特宝生物公布2023年报与2024一季报。公司2023年实现营业收入21.0亿元，同比+37.6%；归母净利润5.6亿元，同比+93.5%；扣非归母净利润5.8亿元，同比+73.6%。 2024年一季度公司实现营业收入5.5亿元，同比+30.1%，环比-14.9%；归母净利润1.3亿元，同比+53.0%，环比-30.9%；扣非归母净利润1.5亿元，同比+42.9%，环比-13.1%。 特宝生物派格宾持续快速放量支撑业绩增长，2024年一季度销售费用率环比有所提升，逐步恢复至正常水平。分产品看，特宝生物派格宾2023年销售收入17.9亿元，同比+54%，占总营业收入比重85%，是收入增长的主要驱动因素。2024年一季度，特宝生物营业收入增长30.1%，主要原因同样为随着乙肝临床治愈理念的不断普及和科学证据的积累，派格宾进一步得到专家和患者的认可，产品持续放量，带来收入的增长。利润端，公司2024年一季度净利率23.6%，相较于2023年全年降低2.8个百分点，相较于2023年四季度降低5.5个百分点。主要原因为公司2024年一季度销售费用率44.4%，相较于2023年全年增加4.0个百分点，相较于2023年四季度增加5.9个百分点，销售费用在外部影响逐步减弱过程中逐渐恢复至正常水平。 慢乙肝临床治愈适应症上市申请获得受理，其他在研管线推进顺利。2024年3月，公司公告派格宾联合核苷（酸）类似物适用于临床治愈成人慢性乙型肝炎的增加适应症的上市许可申请获得国家药监局受理，为派格宾进一步放量打下基础。其他在研管线方面，公司长效生长激素2024年1月获得药品注册申请受理、长效人促红素完成II期临床研究、人干扰素α2b喷雾剂正在I期临床研究、AK0706正在I期临床研究，总体推进顺利。 维持“强烈推荐”投资评级。我们看好特宝生物派格宾的不断放量，同时适应症的增加有望进一步打开远期空间，叠加在研管线不断向前推进。根据派格宾放量节奏的预期，我们预计2024-2026年归母净利润分别为7.4亿元、9.5亿元、12.6亿元，同比+32%、+30%、+32%，对应PE分别为36x、28x、21x，维持“强烈推荐”投资评级。 风险提示：研发不及预期风险、商业化不及预期风险、竞争加剧风险、产品价格变动风险等。

华恒生物公布其2023年报与2024一季报，公司2023年实现营业收入19.38亿元，同比+36.6%；归母净利润4.49亿元，同比+40.3%；扣非归母净利润4.38亿元，同比+44.3%。 2024年一季度实现营业收入5.01亿元，同比+25.1%，环比-12.8%；归母净利润0.87亿元，同比+6.6%，环比-32.9%；扣非归母净利润0.86亿元，同比+9.7%，环比-30.2%。 2024年一季度毛利率有所下降，费用率保持稳定。华恒生物2023年及2024年一季度收入端保持相对稳定增长，2024年一季度利润端增速慢于收入端主要原因为毛利率有所下滑。公司2024年一季度毛利率33.6%，同比下降5.3个百分点，环比下降5.1个百分点。主要原因可能为公司氨基酸产品价格下滑所致。费用端，华恒生物2024年一季度基本保持稳定，销售费用率2.2%，同比增加0.2个百分点，环比降低0.5个百分点；管理费用率6.5%，同比降低0.4个百分点，环比增加0.7个百分点；研发费用率5.7%，同比降低0.5个百分点，环比增加0.2个百分点。 产品矩阵逐渐拓展，大产品放量可期。华恒生物以合成生物学技术优势为基础，不断拓展产品矩阵，已经将产品从氨基酸（L-丙氨酸、L缬氨酸等）、维生素（D-泛酸钙、肌醇等）等扩充到生物基新材料单体（1,3-丙二醇、丁二酸）与其他产品（苹果酸等），进一步打开公司业务增长空间。其中1，3-丙二醇（PDO）作为PTT等高性能聚酯纤维的重要原料，其市场需求随着纺织行业的发展而不断增长。华恒生物在生物法1,3-丙二醇的研发和量产方面取得成功，技术上实现了突破，同时有效解决了长期依赖进口原材料的问题，为国内PDO-PTT产业链的独立自主提供了强有力的支撑。苹果酸作为天然有机酸，下游应用领域广阔，在食品添加，医药、化妆品等方面均有市场。以上大潜力产品均有望成为华恒生物未来长期的增长点。 维持“强烈推荐”投资评级。根据华恒生物产品放量节奏，我们预期其2024-2026年归母净利润分别为6.9、9.9、12.9亿元，同比+54%、+43%、+30%，对应PE分别为25x、17x、13x，维持“强烈推荐”投资评级。 风险提示：研发不及预期风险、产品销售不及预期风险、竞争加剧风险、对外投资不确定性风险、解禁风险等。

起家于肝素原料药，壮大于制剂一体化，成就制剂国际化平台。 健友股份基于优秀的无菌制造、海外申报和商业化能力，走出了一条“肝素原料药-肝素制剂一体化-中美无菌注射剂-国际化制剂平台”稳扎稳打的产业升级之路。 肝素原料药： 存货减值风险基本释放完毕， 短期供需格局影响产品价格，长期业绩影响逐渐淡化。 受肝素价格大幅下降影响，公司 23 年拟计提存货减值10-12 亿元，风险基本释放完毕。 短期肝素原料药业务受产品的周期性影响，长期来看，肝素原料药占公司收入利润的比例逐年下降，随着公司制剂业务的高速成长，肝素原料药周期波动对公司业绩的影响有望逐步淡化。 制剂出口：全球化布局， 美国市场有望持续高增长。 1）美国无菌仿制药注射剂： 美国市场高壁垒、格局佳，公司已具备市场渠道、研发管线、制造能力三方面的竞争要素， 美国无菌注射剂有望随 ADNA 数量增加持续放量，后续亦有多个潜力大品种布局。 2） Biosimilars+ Biologics：管线潜在空间大，预计将于 25 年之后陆续在美国市场推出。 目前公司管线产品覆盖生殖、糖尿病、肺病、生长激素、多肽五大领域。生物类似物方面，已与通化东宝就甘精、门冬、赖脯三款胰岛素美国市场开发达成战略合作协议，目前处于临床前阶段。 用于肿瘤治疗的 MAB-22 亦处于临床前阶段。 生物药方面，公司已布局用于治疗肺结节病的孤儿药 TNFα 抑制剂 XTMAB-16（ 临床Ⅱ期） 。 国内制剂：两大低分子肝素制剂已集采，后续布局多个新品种接续成长。 截至 2023H1 公司已获批 12 个产品，已集采 7 个产品（包括核心肝素产品依诺和那屈），集采影响平稳。后续公司有多个产品处于审评阶段， 品种数量进一步丰富， 有望继续接续成长。 CDMO： 法规市场一站式服务，商业化陆续启航。 公司提供面向全球法规市场的小分子化药、大分子生物药、新型递送系统等一站式 CRDMO 服务。目前已经助力客户多个大分子+小分子产品进入临床阶段，商业化陆续启航。 盈利预测与投资评级： 我们预计公司 23-25 年归母净利润为-1.5/11.5/15.5 亿元，对应 24-25 年 PE 为 16/12 倍。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示： 肝素价格波动、 行业政策变化、研发销售不及预期、汇率波动等。

胰岛素产品销量提升拉动业绩增长，开拓海外市场技术服务收入增厚业绩。 通化东宝 2023 年实现胰岛素各系列产品销量的全面增长，产品市场份额持续攀升。其中胰岛素类似物产品在报告期内实现销量超 60%增长，产品销量的提升大幅抵消胰岛素集采落地后降价带来的影响，并带动营业收入同比实现增长。与此同时，公司与健友股份下属全资子公司签订了关于甘精、门冬、赖脯三种胰岛素注射液在美国市场战略合作协议，并取得相关技术服务收入，进一步提升公司营业收入增长，增厚业绩。 持续推动降本增效，费用端有所优化。利润端，归母净利润的下滑主要原因为 2022 年公司出售特宝生物部分股份，投资收益增加，导致 2022 年同期净利润大幅提升，而与公司经营更加相关的 2023 年扣非归母净利润则同比增长。拆解费用端，公司 2023 年销售费用率 29.7%，与 2022 年同期相比下降3.9 个百分点；管理费用率 4.4%，与 2022 年同期相比下降 2.1 个百分点；研发费用率 3.4%，与 2022 年同期相比下降 1.9 个百分点，降本增效持续推进。 在研产品持续发力，国际化战略稳步推进。通化东宝持续拓宽内分泌代谢治疗领域的研发潜力，目前已将治疗领域由糖尿病拓宽至痛风/高尿酸血症治疗领域。同时公司不断探索布局拥有降糖、减重、非酒精性脂肪性肝炎等多适应症且具有高临床价值的产品。出海方面，2023 年公司人胰岛素注射液上市申请许可已经获得欧洲药品管理局正式受理；美国市场与健友股份合作。同时公司加速推动与科兴制药合作的新兴市场利拉鲁肽的注册和申报进程。海外市场的开拓有望为通化东宝带来业绩弹性。 维持“强烈推荐”投资评级。考虑到公司部分产品价格的可能调整，我们预计通化东宝 2024-2026 年归母净利润分别为 12.3、14.0、16.5 亿元，同比+6%、+13%、+18%，对应 PE 分别为 17x、15x、12x，维持“强烈推荐”投资评级。 风险提示：销售不及预期风险、研发不及预期风险、国际化进度不及预期风险、支付环境变化风险等

医药工业稳健增长，中药表现亮眼。 2023 年医药工业实现营业收入 103.88亿元，同比增长 19.40%，毛利率为 64.74%，同比提升 0.62pct。分业务看，现代中药仍然保持稳健增长，实现营收 66.04 亿元，同比增长 31.64%，核心品种藿香正气口服液实现销售 22.71 亿元，同比增长 45%；急支糖浆实现销售 8.81 亿元，同比增长 67%；通天口服液实现销售 3.16 亿元，同比增长 10%；鼻窦炎口服液实现销售 2.61 亿元，同比增长 22%。 2023 年化药实现营业收入 37.84 亿元，同比增长 2.72%，受疫情等因素影响增速有所下滑，以益保世灵为核心的抗感染药物实现营收 18.69 亿元，同比略有下降，麻精等神经系统用药营收 8.98 亿元，同比下降 2.36%。 商业调结构提升经营质量，中药材业务整合实现高速增长。 2023 年公司医药商业实现营收 77.26 亿元，同比下降 3.31%，推进商业板块业务整合，提升经营质量， 实现毛利率为 9.60%，同比提升 0.15pct。 2023 年公司完成中药材资源业务全面整合，全年中药材资源业务实现收入 10.17 亿元，同比增长 118.71%， 太极虫草首次出口香港， 2024 年在巩固半夏、苍术等大品种基础上，公司将新增甘草、黄连种植面积，推进虫草产业化步伐。 整合营销平台，做强核心大品种。 2023 年公司聚焦核心品牌助推 OTC 产品快速增长，太极藿香正气口服液发力祛湿赛道，延伸祛湿应用场景，同时尝试跨界合作，推动线上和新零售的增长。 2024 年公司将进一步整合营销平台，实施大品种战略， 推进藿香、急支系列实现全品类销售。 维持“强烈推荐”投资评级。 我们看好公司作为国药集团旗下核心中药平台优势， 预计中药业务稳健增长，化药和医药商业短期有所扰动，调整2024-2026 年 营 收 预 测 为 181.78/209.36/234.43 亿 元 ， 同 比 增 长16.4%/15.2%/12.0%，归母净利润为 10.56/13.26/15.97 亿元，同比增长28.4%/25.6%/20.4%，对应 PE 为 17/14/12 倍， 维持“强烈推荐”投资评级。 风险提示： 核心品种集采、成本上升、研发失败、市场风险和政策风险等

2023年公司实现营收 47.15亿元（同比+16.66%），归母净利润 11.51亿元（同比+47.55%） ，扣非归母净利润 10.83亿元（同比+54.70%） 。其中四季度实现营业收入 12.87亿元（同比+29.30%，环比+2.05%），归母净利润 3.67亿元（同比+37.48%，环比+45.39%），扣非归母净利润 3.82亿元（同比+54.41%，环比+81.59%） 。 阿胶系列核心产品保持高质量增长。 2023年公司阿胶及系列产品实现营收43.64亿元，同比增长 17.98%， 占公司收入比例为 92.55%。整体阿胶系列毛利率为 72.37%，在原材料成本持续上涨的背景下仍同比提升 1.71pct，有效带动公司整体盈利水平增长。核心产品阿胶块市占率进一步提升， 复方阿胶浆院内院外均保持良好增长，开展方证代谢组学研究，阐明药效物质基础和作用机制，借助纳入《新型冠状病毒感染后长期症状中医诊疗专家共识》等专家共识和诊疗指南，强化产品的临床价值独特性和精准定位，实现院内带动院外的快速增长。 “桃花姬”阿胶糕完成标准制定，实现稳定增长，同时“小金条”阿胶粉通过加大线上拓展，实现了高速增长。 推进提质增效，公司盈利能力进一步提升。 2023年公司整体毛利率为 70.24%（同比+1.94pct） ，净利润率为 24.43%（同比+5.15pct） ， 净利润率连续 5年保持正增长。 从费用端看， 2023年销售费用率和管理费用率分别为 31.52%和 8.00%，同比下降 1.08pct 和 1.58pct，公司持续提升销售费用使用效率以及内部管理水平，提质增效成果显著。 拓展业务渐有起色，加大研发投入丰富滋补健康产品矩阵。 2023年公司研发费用同比增长 25.77%，研发费用率为 3.67%，提升 0.26pct，培育品牌“皇家围场 1619”布局男士滋补健康新赛道，探索第二增长曲线。公司打造“一中心”“三高地” 研发布局，开发新品类、新产品， 加大中药新药研发投入，加快阿胶经典名方上市，布局胶类中药新赛道。 上调至“强烈推荐”投资评级。 我们继续看好公司“药品+健康消费品”双轮驱动发展战略， 股权激励指引长期成长， 不断推进提质增效， 上调 2024-2026年预计营收至 56.39/66.31/75.62亿元，同比增长 19.59%/17.60%/14.03%，归母净利润 13.70/16.48/19.67亿元，同比增长 19.02%/20.34%/19.32%，对应 PE 为 28/23/20倍， 上调至“强烈推荐”投资评级。 风险提示： 终端动销、新品推广不及预期，原料价格波动与供应短缺等风险。

公司是国内中药创新药领域龙头企业之一，药品批文数量和在研管线处于行业前列，研发费用率高于行业平均水平，积累了丰富的产品管线；公司积极补齐营销短板，2021年启动新一轮销售改革，在热毒宁注射液上率先看到成效，随着改革深入，在强大研发和产品力支撑下公司增长空间仍然较大。 强研发，补短板，调结构，经营质量明显提升。康缘药业研发费用率连续 2年超过 13%，处于中药行业前列，2020年新版中药注册管理办法颁布后率先拿下业内首个 1.1类和 3.1类新药，每年 IND 和 NDA 数量均排名靠前；2021年启动以医院主管制和“专人专做”政策为核心的营销改革，帮助热毒宁注射液快速实现恢复性增长，同时公司非注射剂收入占比稳步提升，2022年达到 66.6%，收入结构持续优化，应收账款等经营指标得到明显改善。 注射剂：稳存量，医保解限带来边际利好。围绕热毒宁注射液和银杏二萜内酯葡胺注射液两大核心产品推进循证研究，稳存量同时通过学术优势获取一定增量。1）热毒宁注射液：落实“专人专做”政策成效显著，2021H2开始实现恢复性增长，2023版医保目录解除部分支付限制有助于院内放量；2）银杏二萜内酯葡胺注射液：新一代银杏提取制剂，成分及作用机制明确，2023年成功纳入医保常规目录管理，凭借学术优势有望打开销售空间。 非注射剂：核心布局，拥有产品组合优势。2022年非注射剂收入 29.0亿元，占比 66.6%，三年 CAGR22.7%，形成以金振口服液为核心，覆盖多个领域的产品矩阵。1）金振口服液：稀缺的专为儿童研制的抗病毒止咳祛痰中成药，基药和医保双目录，2022年收入破 10亿元，循证研究结果明确，增长空间大；2）七大基药品种：重点打造包括金振在内的六个独家基药品种以及益心舒片，覆盖骨科、妇科、呼吸感冒等多个科室，拥有杏贝止咳颗粒、参乌益肾胶囊、复方南星止痛膏在内的多个潜力产品，可挖掘空间大。 盈利预测与投资建议。我们看好公司强研发能力带来的产品管线优势，随着营销能力逐步改善，公司经营提升空间大。预计 2023-2025年公司将实现营业收入 47.2/54.5/63.0亿元，同比增长 8.5%/15.5%/15.6%，归母净利润4.6/6.0/7.4亿元，同比增长 6.8%/28.4%/23.8%，EPS 为 0.79/1.02/1.26元，对应 PE 为 23/18/14倍，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。 风险提示：政策变动、研发失败、市场竞争加剧、原材料价格波动风险等。