公司发布2023年年报和2024一季报：2023年实现营业收入173.80亿元、同比-0.29%，归母净利润5.49亿元、同比-45.6%，扣非后净利润7.33亿元、同比-25.94%；其中2023Q4实现营业收入45.67亿元、同比-15.51%，归母净利润-1.36亿元、同比-141.03%，扣非归母净利润0.53亿元、同比-84.34%。2024Q1实现营业收入51亿元、同比+14.96%，归母净利润2.42亿、同比+1.03%，扣非归母净利润2.46亿、同比+2.14%。 2023年业绩短期承压，我们认为主要原因包括：①集中呼吸道疾病用药需求爆发导致的基数问题；②2023年全年门店扩张提速，导致相关费用增加；③价格调整导致的毛利率下滑（2023年药品零售业务毛利率37.97%、相较于2022年的40.98%下降3.01%）；④2023年补税及税收滞纳金一次性影响2.4亿元：由于公司接受所在地主管税务局对2020-2022年纳税情况税收辅导，房租费由总部统一签订合同按视同销售的有关规定等计算缴纳增值税及附加税，并自税款滞纳之日起，按日加收万分之五的滞纳金。 后续公司通过修改业务流程，总部与独立纳税门店签房租合同，并由独立纳税门店直接取得房租费发票等方式，可避免上述税款及滞纳金的发生。 以西南市场为核心，逐步提升省外门店占比。截至2024年Q1，总门店数达到10,746家，其中云南门店数5455家，云南以外门店数5291家、占49.24%。未来公司将持续提升云南省外门店数量占比，全面提升大西南市场占有率，重点布局华南、华北区域，形成以西南为核心经营区、华南为战略纵深经营区、华北为补充经营区、华中和华东为逐步探索经营区的市场拓展格局。 云南统筹医保政策优化，公司毛利率有望逐步改善。5月8日云南医保局发布《云南省职工基本医疗保险门诊共济保障实施办法（征求意见稿）》，提出“纳入门诊统筹管理的定点零售药店销售价格由定点零售药店自行制定，倡导参考省药品集中采购平台价格销售医保药品。纳入门诊统筹管理的定点零售药店医保目录内药品执行医保支付标准”，相较于2023年7月1日开始执行的政策放宽了价格限制，公司毛利率有望因此逐步修复。 多元化经营吸引客流、增厚利润：泛健康品类2023年实现销售3.7亿元，其中美妆品类占比60%，个护23.5%，食品、奶粉、日化27.5%。公益彩票2023年销售流水7,698万元（其中一心便利852万元），为门店带来新的客流增长。 投资建议与盈利预测：我们看好公司逐步加强云南省外布局，统筹医保政策优化下产品价格和毛利率逐步修复，预计2024-2026年实现归母净利润9.75/11.42/13.53亿元，对应市盈率14/12/10倍。 风险提示：统筹推动节奏不及预期、竞争加剧、门店拓展不及预期等。

公司发布 2023 年年报和 2024 一季报：2023 年收入 225.99 亿元，归母净利润14.12 亿元，扣非归母净利润 13.62 亿元，同比分别增长 13.59%、11.90%、10.92%。其中，2023 年第四季度实现营业收入 67.00 亿元，归母净利润 4.13 亿元，扣非归母净利润 3.95 亿元，同比分别增长 2.47%、-5.81%、-9.25%。2024年第一季度实现营业收入 59.71 亿元，归母净利润 4.07 亿元，扣非归母净利润4.00 亿元，同比分别增长 13.39%、20.89%、24.26%。 高基数压力下业绩高增，考虑到基数节奏预计后续季度仍将有亮眼表现。 2022 年 12 月到 2023 年 1 月，由于集中呼吸道疾病爆发导致的集中购药需求，使得 2022Q4 和 2023Q1 业绩基数相对较高，但公司凭借新店次新店内生爬坡、外延并购及加盟、以及 2024 年初新一轮呼吸道疾病频发等因素共同推动业绩维持稳定增长，2023Q4 单季度收入达 67.0 亿元、创季度新高，2024Q1 单季度收入 59.7 亿元、仍维持在较高水平。考虑到 2023Q2 和 Q3基数相对较低，预计后续季度增速仍将亮眼。 基本达成门店拓展指标，高新店及次新店占比蓄力后续增长。公司坚持“区域聚焦，稳健扩张”的发展战略，通过“新开+并购+加盟”的门店拓展模式，深耕中南华东华北市场，2023 年新增门店 3,196 家（自建 1613、并购 559、加盟 1024），2024Q1 新增门店 701 家（自建 364、并购 166、加盟171），截至 2024 一季报，公司门店总数 13,920 家（含加盟店 3,157家）。 强化专业化药事服务能力，乘医保统筹东风。截至 2023 年年报，公司拥有院边店 675 家、DTP 专业药房 305 家，其中双通道门店 246 家，开通门诊统筹医保药房 4,200+家，经营国家医保协议谈判药品 250+，医院处方外流品种 800 多个，并与 150 多家专业处方药供应商建立了深度合作伙伴关系。随着公司药事服务能力提升以及接入统筹医保对处方外流的催化，2023年公司中西成药收入占比 75.68%、相较于 2022 年的 74.15%进一步提升。 投资评级与盈利预测：在行业集中度持续提升背景下，我们看好公司通过拓店提高市占率、为未来增长奠定基础；同时各项政策推动下处方外流趋势愈发明朗，头部企业有望优先受益。预计 2024-2026 年归母净利润分别为17.69、21.53、26.29 亿元，对应 PE26/22/18x，维持 “增持”投资评级。 风险提示：竞争加剧、宏观环境波动、处方外流不及预期等影响

公司发布2023年报和2024一季报：2023年收入224.37亿元，归母净利润9.29亿元，扣非归母净利润8.44亿元，同比分别增长11.21%、18.35%、14.68%。 其中，2023年第四季度实现营业收入63.96亿元，归母净利润2.12亿元，扣非归母净利润1.98亿元，同比分别增长-13.44%、21.17%、17.86%。2024年Q1收入55.39亿元，归母净利润3.21亿元，扣非归母净利润3.11亿元，同比分别增长1.81%、10.27%、10.35%。 收入增长稳健，看好业绩逐季释放。在高基数压力下，公司2023年及2024Q1收入端仍维持稳健增长，其中零售和加盟业务2023年分别实现收入193.49/29.31亿元，同比增长9.96%/19.62%；2024Q1分别实现收入46.83/8.19亿元，同比增长2.18%/0.24%。利润端由于期间费用控制以及对于部分门店的及时调整表现较好（2024Q1毛利率35.2%、较2023全年提升2.65%，净利率6.61%、较2023提升1.60%），同时随着公司火炬项目的展开综合毛利率有望进一步提升（2023年统采销售占比68.40%，同比上升约2.4个百分点,自有品牌销售占比达到19.64%，同比上升约0.9个百分点）。 “聚焦+下沉”为核心，加速拓展全国市场：聚焦方面，重点发展150个地级市中的95个，到2023年末，公司在11个省份的市占率排名前三，其中4个省份市占率第一；下沉方面，地级市以下门店数占比76%，一二线市场门店数占比24%。扩张节奏稳健，公司2023年新增门店3388家（自建1471+并购331+加盟1586）、2024Q1新增门店642家。截至2024Q1，公司门店总数14109家（直营9470+加盟4639），其中华中、华东、华北地区分别拥有门店3413、2762、1423家。 积极拥抱统筹医保政策，吸引客流量：公司积极拥抱门诊统筹医保向零售药店放开政策，推动门店资质落地，探索统筹业务模式，自研合理用药规范系统，建有专门的统筹医保的运营部门。截至2024Q1，公司拥有门诊统筹门店4673家，其中直营门店落地门诊统筹占比39.78%，直营可用互联网处方的统筹医保门店占比30.67%。 投资建议与盈利预测：我们看好公司通过拓店提高市占率、为未来增长奠定基础，火炬计划助力毛利率持续改善，同时积极拥抱统筹医保政策、享处方外流红利。预计2024-2026年实现归母净利润11.15/13.42/16.07亿元，对应市盈率19/16/13倍。 风险提示：统筹推动节奏不及预期、竞争加剧、门店拓展不及预期等。

公司发布2024年一季报：2024Q1实现营业收入26.71亿元（yoy-2.0%），归母净利润2.31亿元（yoy-33.8%），经调整Non-IFRS归母净利润3.39亿元（yoy-22.7%），扣非归母净利润1.87亿元（yoy-46.0%）。 短期业绩承压：24Q1利润下滑的主要原因包括：1）Q1整合上海和宁波/北京地区的实验室服务业务，以及关闭上海地区实验室带来的一次性亏损；2）2023年下半年新入职员工增加导致成本提升；3）生物资产公允价值变动收益同比有所下降；4）财务费用增加。 实验室服务板块：24Q1实现收入16.05亿元、同比下降2.92%、环比提升0.85%，毛利率44.14%（yoy-0.34ct）。 CMC（小分子CDMO）服务：24Q1实现收入5.82亿元、同比下降2.67%、环比下降27.0%，毛利率27.90%（yoy-5.0pct）。CMC服务新签订单同比增长超过40%，我们预计，随着订单陆续交付，全年板块收入将保持增长，毛利率也会同步恢复。 临床研究服务：24Q1实现收入3.92亿元、同比提升4.60%、环比下降17.6%，其中海外临床服务及SMO业务趋势良好，带动板块收入稳定增长；毛利率9.32%（yoy-4.7pct）主要受到员工数量增加以及国内市场竞争的影响。 大分子和CGT服务：24Q1实现收入0.91亿元、同比下降4.15%、环比下降20.7%，其中测试服务收入有所下降，基因治疗CDMO收入保持增长趋势；毛利率-38.6%（yoy-26.9pct），主要原因是员工数量增长导致成本增加。 客户询单回暖，签单趋势良好：24Q1全球客户询单和访问较23Q1有所回暖，24Q1新签订单展现良好趋势，新签总金额同比增长20%+，其中实验室服务板块同比增长10%+。 维持“强烈推荐”投资评级。公司经营性现金流表现强劲，拟使用自有资金，以集中竞价交易方式回购公司部分A股，回购总金额不低于2亿元且不超过3亿元，本次回购股份后拟全部予以注销。我们长期看好公司在国际市场中的竞争优势，预计2024-2026年公司实现营收127/144/167亿元，归母净利润17/19/23亿元，对应PE分别为21/18/15倍，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：地缘政治、汇率波动、新业务拓展不及预期、产能利用率不及预期等风险。

特宝生物公布2023年报与2024一季报。公司2023年实现营业收入21.0亿元，同比+37.6%；归母净利润5.6亿元，同比+93.5%；扣非归母净利润5.8亿元，同比+73.6%。 2024年一季度公司实现营业收入5.5亿元，同比+30.1%，环比-14.9%；归母净利润1.3亿元，同比+53.0%，环比-30.9%；扣非归母净利润1.5亿元，同比+42.9%，环比-13.1%。 特宝生物派格宾持续快速放量支撑业绩增长，2024年一季度销售费用率环比有所提升，逐步恢复至正常水平。分产品看，特宝生物派格宾2023年销售收入17.9亿元，同比+54%，占总营业收入比重85%，是收入增长的主要驱动因素。2024年一季度，特宝生物营业收入增长30.1%，主要原因同样为随着乙肝临床治愈理念的不断普及和科学证据的积累，派格宾进一步得到专家和患者的认可，产品持续放量，带来收入的增长。利润端，公司2024年一季度净利率23.6%，相较于2023年全年降低2.8个百分点，相较于2023年四季度降低5.5个百分点。主要原因为公司2024年一季度销售费用率44.4%，相较于2023年全年增加4.0个百分点，相较于2023年四季度增加5.9个百分点，销售费用在外部影响逐步减弱过程中逐渐恢复至正常水平。 慢乙肝临床治愈适应症上市申请获得受理，其他在研管线推进顺利。2024年3月，公司公告派格宾联合核苷（酸）类似物适用于临床治愈成人慢性乙型肝炎的增加适应症的上市许可申请获得国家药监局受理，为派格宾进一步放量打下基础。其他在研管线方面，公司长效生长激素2024年1月获得药品注册申请受理、长效人促红素完成II期临床研究、人干扰素α2b喷雾剂正在I期临床研究、AK0706正在I期临床研究，总体推进顺利。 维持“强烈推荐”投资评级。我们看好特宝生物派格宾的不断放量，同时适应症的增加有望进一步打开远期空间，叠加在研管线不断向前推进。根据派格宾放量节奏的预期，我们预计2024-2026年归母净利润分别为7.4亿元、9.5亿元、12.6亿元，同比+32%、+30%、+32%，对应PE分别为36x、28x、21x，维持“强烈推荐”投资评级。 风险提示：研发不及预期风险、商业化不及预期风险、竞争加剧风险、产品价格变动风险等。

华恒生物公布其2023年报与2024一季报，公司2023年实现营业收入19.38亿元，同比+36.6%；归母净利润4.49亿元，同比+40.3%；扣非归母净利润4.38亿元，同比+44.3%。 2024年一季度实现营业收入5.01亿元，同比+25.1%，环比-12.8%；归母净利润0.87亿元，同比+6.6%，环比-32.9%；扣非归母净利润0.86亿元，同比+9.7%，环比-30.2%。 2024年一季度毛利率有所下降，费用率保持稳定。华恒生物2023年及2024年一季度收入端保持相对稳定增长，2024年一季度利润端增速慢于收入端主要原因为毛利率有所下滑。公司2024年一季度毛利率33.6%，同比下降5.3个百分点，环比下降5.1个百分点。主要原因可能为公司氨基酸产品价格下滑所致。费用端，华恒生物2024年一季度基本保持稳定，销售费用率2.2%，同比增加0.2个百分点，环比降低0.5个百分点；管理费用率6.5%，同比降低0.4个百分点，环比增加0.7个百分点；研发费用率5.7%，同比降低0.5个百分点，环比增加0.2个百分点。 产品矩阵逐渐拓展，大产品放量可期。华恒生物以合成生物学技术优势为基础，不断拓展产品矩阵，已经将产品从氨基酸（L-丙氨酸、L缬氨酸等）、维生素（D-泛酸钙、肌醇等）等扩充到生物基新材料单体（1,3-丙二醇、丁二酸）与其他产品（苹果酸等），进一步打开公司业务增长空间。其中1，3-丙二醇（PDO）作为PTT等高性能聚酯纤维的重要原料，其市场需求随着纺织行业的发展而不断增长。华恒生物在生物法1,3-丙二醇的研发和量产方面取得成功，技术上实现了突破，同时有效解决了长期依赖进口原材料的问题，为国内PDO-PTT产业链的独立自主提供了强有力的支撑。苹果酸作为天然有机酸，下游应用领域广阔，在食品添加，医药、化妆品等方面均有市场。以上大潜力产品均有望成为华恒生物未来长期的增长点。 维持“强烈推荐”投资评级。根据华恒生物产品放量节奏，我们预期其2024-2026年归母净利润分别为6.9、9.9、12.9亿元，同比+54%、+43%、+30%，对应PE分别为25x、17x、13x，维持“强烈推荐”投资评级。 风险提示：研发不及预期风险、产品销售不及预期风险、竞争加剧风险、对外投资不确定性风险、解禁风险等。

起家于肝素原料药，壮大于制剂一体化，成就制剂国际化平台。 健友股份基于优秀的无菌制造、海外申报和商业化能力，走出了一条“肝素原料药-肝素制剂一体化-中美无菌注射剂-国际化制剂平台”稳扎稳打的产业升级之路。 肝素原料药： 存货减值风险基本释放完毕， 短期供需格局影响产品价格，长期业绩影响逐渐淡化。 受肝素价格大幅下降影响，公司 23 年拟计提存货减值10-12 亿元，风险基本释放完毕。 短期肝素原料药业务受产品的周期性影响，长期来看，肝素原料药占公司收入利润的比例逐年下降，随着公司制剂业务的高速成长，肝素原料药周期波动对公司业绩的影响有望逐步淡化。 制剂出口：全球化布局， 美国市场有望持续高增长。 1）美国无菌仿制药注射剂： 美国市场高壁垒、格局佳，公司已具备市场渠道、研发管线、制造能力三方面的竞争要素， 美国无菌注射剂有望随 ADNA 数量增加持续放量，后续亦有多个潜力大品种布局。 2） Biosimilars+ Biologics：管线潜在空间大，预计将于 25 年之后陆续在美国市场推出。 目前公司管线产品覆盖生殖、糖尿病、肺病、生长激素、多肽五大领域。生物类似物方面，已与通化东宝就甘精、门冬、赖脯三款胰岛素美国市场开发达成战略合作协议，目前处于临床前阶段。 用于肿瘤治疗的 MAB-22 亦处于临床前阶段。 生物药方面，公司已布局用于治疗肺结节病的孤儿药 TNFα 抑制剂 XTMAB-16（ 临床Ⅱ期） 。 国内制剂：两大低分子肝素制剂已集采，后续布局多个新品种接续成长。 截至 2023H1 公司已获批 12 个产品，已集采 7 个产品（包括核心肝素产品依诺和那屈），集采影响平稳。后续公司有多个产品处于审评阶段， 品种数量进一步丰富， 有望继续接续成长。 CDMO： 法规市场一站式服务，商业化陆续启航。 公司提供面向全球法规市场的小分子化药、大分子生物药、新型递送系统等一站式 CRDMO 服务。目前已经助力客户多个大分子+小分子产品进入临床阶段，商业化陆续启航。 盈利预测与投资评级： 我们预计公司 23-25 年归母净利润为-1.5/11.5/15.5 亿元，对应 24-25 年 PE 为 16/12 倍。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示： 肝素价格波动、 行业政策变化、研发销售不及预期、汇率波动等。

胰岛素产品销量提升拉动业绩增长，开拓海外市场技术服务收入增厚业绩。 通化东宝 2023 年实现胰岛素各系列产品销量的全面增长，产品市场份额持续攀升。其中胰岛素类似物产品在报告期内实现销量超 60%增长，产品销量的提升大幅抵消胰岛素集采落地后降价带来的影响，并带动营业收入同比实现增长。与此同时，公司与健友股份下属全资子公司签订了关于甘精、门冬、赖脯三种胰岛素注射液在美国市场战略合作协议，并取得相关技术服务收入，进一步提升公司营业收入增长，增厚业绩。 持续推动降本增效，费用端有所优化。利润端，归母净利润的下滑主要原因为 2022 年公司出售特宝生物部分股份，投资收益增加，导致 2022 年同期净利润大幅提升，而与公司经营更加相关的 2023 年扣非归母净利润则同比增长。拆解费用端，公司 2023 年销售费用率 29.7%，与 2022 年同期相比下降3.9 个百分点；管理费用率 4.4%，与 2022 年同期相比下降 2.1 个百分点；研发费用率 3.4%，与 2022 年同期相比下降 1.9 个百分点，降本增效持续推进。 在研产品持续发力，国际化战略稳步推进。通化东宝持续拓宽内分泌代谢治疗领域的研发潜力，目前已将治疗领域由糖尿病拓宽至痛风/高尿酸血症治疗领域。同时公司不断探索布局拥有降糖、减重、非酒精性脂肪性肝炎等多适应症且具有高临床价值的产品。出海方面，2023 年公司人胰岛素注射液上市申请许可已经获得欧洲药品管理局正式受理；美国市场与健友股份合作。同时公司加速推动与科兴制药合作的新兴市场利拉鲁肽的注册和申报进程。海外市场的开拓有望为通化东宝带来业绩弹性。 维持“强烈推荐”投资评级。考虑到公司部分产品价格的可能调整，我们预计通化东宝 2024-2026 年归母净利润分别为 12.3、14.0、16.5 亿元，同比+6%、+13%、+18%，对应 PE 分别为 17x、15x、12x，维持“强烈推荐”投资评级。 风险提示：销售不及预期风险、研发不及预期风险、国际化进度不及预期风险、支付环境变化风险等

医药工业稳健增长，中药表现亮眼。 2023 年医药工业实现营业收入 103.88亿元，同比增长 19.40%，毛利率为 64.74%，同比提升 0.62pct。分业务看，现代中药仍然保持稳健增长，实现营收 66.04 亿元，同比增长 31.64%，核心品种藿香正气口服液实现销售 22.71 亿元，同比增长 45%；急支糖浆实现销售 8.81 亿元，同比增长 67%；通天口服液实现销售 3.16 亿元，同比增长 10%；鼻窦炎口服液实现销售 2.61 亿元，同比增长 22%。 2023 年化药实现营业收入 37.84 亿元，同比增长 2.72%，受疫情等因素影响增速有所下滑，以益保世灵为核心的抗感染药物实现营收 18.69 亿元，同比略有下降，麻精等神经系统用药营收 8.98 亿元，同比下降 2.36%。 商业调结构提升经营质量，中药材业务整合实现高速增长。 2023 年公司医药商业实现营收 77.26 亿元，同比下降 3.31%，推进商业板块业务整合，提升经营质量， 实现毛利率为 9.60%，同比提升 0.15pct。 2023 年公司完成中药材资源业务全面整合，全年中药材资源业务实现收入 10.17 亿元，同比增长 118.71%， 太极虫草首次出口香港， 2024 年在巩固半夏、苍术等大品种基础上，公司将新增甘草、黄连种植面积，推进虫草产业化步伐。 整合营销平台，做强核心大品种。 2023 年公司聚焦核心品牌助推 OTC 产品快速增长，太极藿香正气口服液发力祛湿赛道，延伸祛湿应用场景，同时尝试跨界合作，推动线上和新零售的增长。 2024 年公司将进一步整合营销平台，实施大品种战略， 推进藿香、急支系列实现全品类销售。 维持“强烈推荐”投资评级。 我们看好公司作为国药集团旗下核心中药平台优势， 预计中药业务稳健增长，化药和医药商业短期有所扰动，调整2024-2026 年 营 收 预 测 为 181.78/209.36/234.43 亿 元 ， 同 比 增 长16.4%/15.2%/12.0%，归母净利润为 10.56/13.26/15.97 亿元，同比增长28.4%/25.6%/20.4%，对应 PE 为 17/14/12 倍， 维持“强烈推荐”投资评级。 风险提示： 核心品种集采、成本上升、研发失败、市场风险和政策风险等

2023年公司实现营收 47.15亿元（同比+16.66%），归母净利润 11.51亿元（同比+47.55%） ，扣非归母净利润 10.83亿元（同比+54.70%） 。其中四季度实现营业收入 12.87亿元（同比+29.30%，环比+2.05%），归母净利润 3.67亿元（同比+37.48%，环比+45.39%），扣非归母净利润 3.82亿元（同比+54.41%，环比+81.59%） 。 阿胶系列核心产品保持高质量增长。 2023年公司阿胶及系列产品实现营收43.64亿元，同比增长 17.98%， 占公司收入比例为 92.55%。整体阿胶系列毛利率为 72.37%，在原材料成本持续上涨的背景下仍同比提升 1.71pct，有效带动公司整体盈利水平增长。核心产品阿胶块市占率进一步提升， 复方阿胶浆院内院外均保持良好增长，开展方证代谢组学研究，阐明药效物质基础和作用机制，借助纳入《新型冠状病毒感染后长期症状中医诊疗专家共识》等专家共识和诊疗指南，强化产品的临床价值独特性和精准定位，实现院内带动院外的快速增长。 “桃花姬”阿胶糕完成标准制定，实现稳定增长，同时“小金条”阿胶粉通过加大线上拓展，实现了高速增长。 推进提质增效，公司盈利能力进一步提升。 2023年公司整体毛利率为 70.24%（同比+1.94pct） ，净利润率为 24.43%（同比+5.15pct） ， 净利润率连续 5年保持正增长。 从费用端看， 2023年销售费用率和管理费用率分别为 31.52%和 8.00%，同比下降 1.08pct 和 1.58pct，公司持续提升销售费用使用效率以及内部管理水平，提质增效成果显著。 拓展业务渐有起色，加大研发投入丰富滋补健康产品矩阵。 2023年公司研发费用同比增长 25.77%，研发费用率为 3.67%，提升 0.26pct，培育品牌“皇家围场 1619”布局男士滋补健康新赛道，探索第二增长曲线。公司打造“一中心”“三高地” 研发布局，开发新品类、新产品， 加大中药新药研发投入，加快阿胶经典名方上市，布局胶类中药新赛道。 上调至“强烈推荐”投资评级。 我们继续看好公司“药品+健康消费品”双轮驱动发展战略， 股权激励指引长期成长， 不断推进提质增效， 上调 2024-2026年预计营收至 56.39/66.31/75.62亿元，同比增长 19.59%/17.60%/14.03%，归母净利润 13.70/16.48/19.67亿元，同比增长 19.02%/20.34%/19.32%，对应 PE 为 28/23/20倍， 上调至“强烈推荐”投资评级。 风险提示： 终端动销、新品推广不及预期，原料价格波动与供应短缺等风险。

公司是国内中药创新药领域龙头企业之一，药品批文数量和在研管线处于行业前列，研发费用率高于行业平均水平，积累了丰富的产品管线；公司积极补齐营销短板，2021年启动新一轮销售改革，在热毒宁注射液上率先看到成效，随着改革深入，在强大研发和产品力支撑下公司增长空间仍然较大。 强研发，补短板，调结构，经营质量明显提升。康缘药业研发费用率连续 2年超过 13%，处于中药行业前列，2020年新版中药注册管理办法颁布后率先拿下业内首个 1.1类和 3.1类新药，每年 IND 和 NDA 数量均排名靠前；2021年启动以医院主管制和“专人专做”政策为核心的营销改革，帮助热毒宁注射液快速实现恢复性增长，同时公司非注射剂收入占比稳步提升，2022年达到 66.6%，收入结构持续优化，应收账款等经营指标得到明显改善。 注射剂：稳存量，医保解限带来边际利好。围绕热毒宁注射液和银杏二萜内酯葡胺注射液两大核心产品推进循证研究，稳存量同时通过学术优势获取一定增量。1）热毒宁注射液：落实“专人专做”政策成效显著，2021H2开始实现恢复性增长，2023版医保目录解除部分支付限制有助于院内放量；2）银杏二萜内酯葡胺注射液：新一代银杏提取制剂，成分及作用机制明确，2023年成功纳入医保常规目录管理，凭借学术优势有望打开销售空间。 非注射剂：核心布局，拥有产品组合优势。2022年非注射剂收入 29.0亿元，占比 66.6%，三年 CAGR22.7%，形成以金振口服液为核心，覆盖多个领域的产品矩阵。1）金振口服液：稀缺的专为儿童研制的抗病毒止咳祛痰中成药，基药和医保双目录，2022年收入破 10亿元，循证研究结果明确，增长空间大；2）七大基药品种：重点打造包括金振在内的六个独家基药品种以及益心舒片，覆盖骨科、妇科、呼吸感冒等多个科室，拥有杏贝止咳颗粒、参乌益肾胶囊、复方南星止痛膏在内的多个潜力产品，可挖掘空间大。 盈利预测与投资建议。我们看好公司强研发能力带来的产品管线优势，随着营销能力逐步改善，公司经营提升空间大。预计 2023-2025年公司将实现营业收入 47.2/54.5/63.0亿元，同比增长 8.5%/15.5%/15.6%，归母净利润4.6/6.0/7.4亿元，同比增长 6.8%/28.4%/23.8%，EPS 为 0.79/1.02/1.26元，对应 PE 为 23/18/14倍，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。 风险提示：政策变动、研发失败、市场竞争加剧、原材料价格波动风险等。