特宝生物公布2023年报与2024一季报。公司2023年实现营业收入21.0亿元，同比+37.6%；归母净利润5.6亿元，同比+93.5%；扣非归母净利润5.8亿元，同比+73.6%。 2024年一季度公司实现营业收入5.5亿元，同比+30.1%，环比-14.9%；归母净利润1.3亿元，同比+53.0%，环比-30.9%；扣非归母净利润1.5亿元，同比+42.9%，环比-13.1%。 特宝生物派格宾持续快速放量支撑业绩增长，2024年一季度销售费用率环比有所提升，逐步恢复至正常水平。分产品看，特宝生物派格宾2023年销售收入17.9亿元，同比+54%，占总营业收入比重85%，是收入增长的主要驱动因素。2024年一季度，特宝生物营业收入增长30.1%，主要原因同样为随着乙肝临床治愈理念的不断普及和科学证据的积累，派格宾进一步得到专家和患者的认可，产品持续放量，带来收入的增长。利润端，公司2024年一季度净利率23.6%，相较于2023年全年降低2.8个百分点，相较于2023年四季度降低5.5个百分点。主要原因为公司2024年一季度销售费用率44.4%，相较于2023年全年增加4.0个百分点，相较于2023年四季度增加5.9个百分点，销售费用在外部影响逐步减弱过程中逐渐恢复至正常水平。 慢乙肝临床治愈适应症上市申请获得受理，其他在研管线推进顺利。2024年3月，公司公告派格宾联合核苷（酸）类似物适用于临床治愈成人慢性乙型肝炎的增加适应症的上市许可申请获得国家药监局受理，为派格宾进一步放量打下基础。其他在研管线方面，公司长效生长激素2024年1月获得药品注册申请受理、长效人促红素完成II期临床研究、人干扰素α2b喷雾剂正在I期临床研究、AK0706正在I期临床研究，总体推进顺利。 维持“强烈推荐”投资评级。我们看好特宝生物派格宾的不断放量，同时适应症的增加有望进一步打开远期空间，叠加在研管线不断向前推进。根据派格宾放量节奏的预期，我们预计2024-2026年归母净利润分别为7.4亿元、9.5亿元、12.6亿元，同比+32%、+30%、+32%，对应PE分别为36x、28x、21x，维持“强烈推荐”投资评级。 风险提示：研发不及预期风险、商业化不及预期风险、竞争加剧风险、产品价格变动风险等。

事 件： 公司发布 2023年年报， 特宝生物 2023年实现收入 21亿，同比+37.55%，归母净利润 5.55亿，同比+93.52%，扣非净利润 5.79亿，同比+73.58%。 23Q4单季实现营业收入 6.41亿，同比+66.93%，归母净利润 1.87亿，同比+115.37%，扣非净利润 1.69亿，同比+86.78%。经营性现金流 5.12亿，同比+41.01%。 核 心产 品派 格宾 快速放 量， 新 适应 症申 报慢 乙治愈 进一步 深入 。 2023年公司核心产品派格宾收 入为 17.90亿元，同比增长 54.18%，销量为 284.67万只，同比增长 46.68%，毛利率为 95.52%，较去年同期上升 6.03pct，推测 主要是由于产销量增长带动 整体规模 效应。 另外，派格宾以慢性 乙 肝临床治愈为目的 的注册临床 III 期试验已完成并 于今年 1月获得药品注册申 请受理，新适应症 的获批有望进一步推 高整体销 售天花板。 随着乙肝临 床治愈 研究的不断深入，派格宾作为慢性乙肝 抗病毒治 疗的一线用药，对于提 高乙肝 患者临床治愈率、降低肝癌风险的作用 进一步得 到专家和患者的认 可，产品 持续放量。 坚 持 以 临 床 价 值 为 导 向 ， 不 断 提 升 研 发 创 新 能 力 ， 持 续 加 大 研 发 投 入 。 2023年公司研发投入 2.80亿元，同比增长 34.96%。公司积极开展多项研究项目，包括 1类新药、新一代长 效 重组人粒细胞集落 刺激因子 “拓培非格司亭注 射液”（商品名： 珮金）于 2023年 6月 30日获批上市，进一步丰富公司的产品线； 重组人促红素（YPEG-EPO）已完成 II 期临床研究 ，正开展 III 期临床研究申请相关准备工作； AK0706、人干扰素α2b 喷雾剂项目处于Ⅰ期临床研究； ACT50、 ACT60项目正开展药学和临床前研究。公司在自主创新稳步推进新药研 究 项 目 的 同 时 ， 积 极 整 合 国 内 外 优 质 资 源 开 展 研 发 合 作 ， 包 括 与 AligosTherapeutics,Inc.开展研究合作、与江苏复星开展珮金商业化合作项目、以有偿方式取得苏州康宁 杰瑞相关产品在非酒精性脂肪肝领域的独占许可权利等。 投资建议： 公司蛋白长效修饰技术平台积累深厚、产品管线丰富，长效干扰素快速放量、长效人粒细胞刺激因子实现上市销售。 我们预计公司 2024-2026年收入分别为 28.27、 36.70、 45.84亿元，同比增长 35%、 30%、 25%， 归母净利润为 7.60、 10.25、 13.11亿元，同比增长 37%、 35%、 28%， 当前股价对应 2024-2026年 PE 为 33/25/19倍， 首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示： 乙肝新患入组不及预期的风险，临床进度不及预期的风险，新产品推广销售不及预期的风险。

事件简评2024年3月15日，公司发布公告，公司于近日收到国家药品监督管理局）下发的《受理通知书》，公司产品派格宾（通用名：聚乙二醇干扰素α-2b注射液）联合核苷（酸）类似物适用于临床治愈成人慢性乙型肝炎的增加适应症的上市许可申请获得国家药监局受理。 经营分析派格宾在慢乙肝治疗领域应用深入程度有望进一步提高。派格宾是公司目前的核心产品，是我国第一个国产上市的聚乙二醇（PEG）修饰干扰素品种（治疗用生物制品国家1类新药）。根据公司此前公告，公司发起的慢性乙型肝炎临床治愈注册临床试验是业内首个以临床治愈为目的的长效干扰素注册临床试验，属于大样本、随机对照试验临床研究，形成的研究成果将提升慢乙肝临床治愈的循证医学证据等级，进一步提高派格宾在慢乙肝治疗领域应用的深入程度。 乙肝临床治愈理念不断普及，核心产品派格宾有望维持高增速。 随着慢乙肝临床治愈在核苷经治人群中循证医学证据不断累积以及真实世界临床应用的不断丰富，2022年版官方指南将这类人群考虑使用聚乙二醇干扰素α追求临床治愈纳入推荐意见，围绕乙肝临床治愈展开的科学问题探索进一步深化。随着乙肝临床治愈理念的不断普及和科学证据的积累，重点产品派格宾的临床应用将得到进一步推动，销售收入有望维持高增速。 乙肝治疗方案探索持续深入，研发项目有序推进。公司积极探索不同机制药物的联合及更优的治疗方案，与爱科百发合作开展的乙肝新药AK0706已顺利进入临床研究，同时与寡核苷酸药物开发公司AligosTherapeutics,Inc.开展合作研发项目，进一步拓展在乙肝治疗领域的研发管线布局，未来有望为临床治愈提供更多治疗选择。 盈利预测、估值与评级我们维持盈利预测，预计公司2023-2025年分别实现归母净利润5.54（+93%）、7.74（+40%）、10.30（+33%）亿元，对应当前EPS分别为1.36元、1.90元、2.53元，对应当前P/E分别为48、35、26倍。维持“买入”评级。 风险提示新产品审批不及预期；新产品销售推广不及预期风险；技术成果无法有效转化风险。

事件： 2023年 12月 15日，江西省医保局发布《关于干扰素省际联盟集中带量采购拟中选结果公示的通知》，由江西省医疗保障局牵头开展的 29省干扰素省际联盟集中带量采购信息公开大会在南昌顺利召开，并产生拟中选结果。 点评： 独家品种平均降幅温和， 20.91%突显独家优势根据江西省医保局， 此次集采共有 13家干扰素医药企业参加现场投标，12个品种 48个规格采购成功。 3家以上企业报名的品种（人干扰素 α2b注射剂）中选平均降幅 47.79%，最高降幅 54.58%； 2家企业报名的品种（人干扰素α1b注射剂和人干扰素 α1b滴眼液）中选平均降幅 19.38%，最高降幅 24.55%；独家企业报名的 9个品种中选平均降幅 20.91%，最高降幅 27.19%。根据联盟省份约定采购量计算，相对最高有效申报价，预计可为联盟省份年节约采购资金 3.07亿元。 此次集采中选结果落地执行后，将有助于抗病毒感染、肿瘤、儿科、皮肤及妇科等参保患者减轻医药费用负担，大幅提升医药可及性。 派格宾长效干扰素独家，长标期价格稳定持续受益其中受关注度较高的为特宝生物聚乙二醇干扰素α2b 注射液（派格宾?），本次拟中标价 667.38元/支（180μg(66万 U)/0.5ml/支(预充式)），降幅 18.66%，相较于 2022年的广东联盟集采中标价 697.41元，本次降幅仅 4.3%，高于预期。目前，随着干扰素对于乙肝患者获益的循证医学证据不断累计，临床端适用人群持续扩大，患者用药时长进一步延长，派格宾需求量持续攀升，临床需求使单品持续放量具有确定性。本次江西省际联盟干扰素集采标期持续 4年，有利于长期稳定价格，派格宾将持续受益。 临床研发多项进展催化，奠定中长期增长动能公司在乙肝领域深耕多年，大队列真实世界研究“珠峰计划”和“绿洲计划”于 2022年分别顺利结项、完成入组。其中“珠峰计划”将带来乙肝治愈真实世界数据。乙肝治愈大 III 期临床正在持续快速推进，乙肝治愈将有望写进派格宾说明书，支持派格宾临床应用。 “绿洲计划”将继续进行患者入组，保障新患的持续增长。 投资建议：维持“买入”评级我们预计公司 2023-2025年营业收入分别为 21.06亿元、 27.15亿元、35.05亿元，分别同比增长 37.9%/29.0%/29.1%；实现归母净利润分别为 4.60亿元、 6.58亿元、 9.25亿元，同比增长 60.3%/42.9%/40.6%，对应的 PE 为 46X/32X/23X。我们看好公司派格宾产品竞争格局、产品学术项目推进顺利、适用人群范围持续扩大， 继续维持“买入”评级。 风险提示销售浮动的风险，行业政策不确定性，新药研发风险等。

收入持续高增，利润增速亮眼。 2023前三季度，公司实现营业收入14.60亿元（+27.69%）、归母净利润3.69亿元（+84.08%）、扣非净利润4.11亿元（+68.69%）。其中三季度单季实现收入5.56亿元（+29.86%），归母净利润1.67亿元（+149.78%）。公司收入端持续快速增长，利润端因为毛利率的提升和费用率的下降实现高速增长。 毛利率提升，盈利能力增强。 2023前三季度，公司销售毛利率达到93.59%， 同比上升4.26pp。公司二季度开始专利费用支出减少， 营业成本下降。从期间费用上看，公司前三季度销售费用率为41.27%，同比下降6.55pp； 管理费用率为10.43%，同比上升2.00pp； 研发费用率为9.79%，同比上升0.95pp。 三季度受到行业整体影响，公司销售费用短期下滑； 长期来看，随着收入端的持续快速增长，销售费用率有望逐步下降，公司盈利能力持续增强。 派格宾需求持续增长，乙肝临床治愈临床研究持续推进。 公司积极参与支持慢性乙肝领域临床研究，珠峰、绿洲、卫名等大型研究项目入组患者数量众多，为公司产品积累了丰富的科学证据。 长效干扰素在慢病乙肝领域的治疗功效得到越来越多医生和患者的认可，拉动派格宾需求端的持续快速增长，占公司总营收的比重持续提升。 派格宾以乙肝表面抗原清除（临床治愈）为主要疗效指标的长效干扰素确证性临床试验预计于年底完成患者随访，随着临床数据的完善和读出，派格宾适应症将得到拓宽。 珮金纳入国谈名单，复星合作助力产品放量。 公司今年新上市创新药珮金已进入2023医保初审名单，将参与今年国家医保谈判。产品销售方面，公司已与复星达成商业化合作，有望在产品医保准入后凭借复星强大的商业化实现良好放量。其他在研管线中，长效生长激素已处于临床数据总结阶段，有望明年报产。 投资建议： 我们预计公司2023-2025年实现营收19.18亿元、 25.36亿元、 32.46亿元，实现归母净利润3.96亿元、 5.52亿元、 7.45亿元，对应EPS分别为0.97/1.36/1.83，对应PE分别为39.6倍/28.4倍/21.1倍。维持推荐，给予“买入”评级。 风险提示： 药品降价风险；产品销售不及预期风险；技术升级迭代风险。

2023 年 9 月 26 日，公司发布 2023 年前三季度业绩预告的自愿性披露公告，公司 2023 年前三季度预计实现归母净利润 3.40 亿元~3.80 亿元，同比增长 70%~90%，扣非归母净利润 3.80 亿元~4.20亿元，同比增长 56%~72%；单季度看，预计 2023 年 Q3 实现归母净利润 1.38~1.78 亿元，同比增长 106%~166%，扣非归母净利润1.47~1.87 亿元，同比增长 58%~101%；公司第三季度业绩超预期。 经营分析乙肝临床治愈理念不断深入，派格宾市场需求持续增加。公司致力于成为慢乙肝临床治愈领域的领导者，积极探索乙肝临床治愈方案优化。随着中国《慢性乙型肝炎防治指南》（2022 年版）将核苷经治慢性乙型肝炎患者人群考虑使用聚乙二醇干扰素α追求临床治愈纳入推荐意见，临床治愈的观念得到进一步深化。公司核心产品派格宾于 2016 年获批上市，是国内首个拥有完全自主知识产权的长效干扰素产品，目前在慢乙肝治疗领域应用继续保持领先优势，销售收入持续保持高速增长。 长效人粒细胞刺激因子获批上市，有望贡献业绩增量。公司血液肿瘤线新产品珮金（通用名：拓培非格司亭注射液）于今年 6 月获批上市；公司此前与江苏复星医药销售有限公司签署独家商业化协议，同意授予江苏复星在中国大陆地区（港澳台地区除外）的独家推广及销售权利，合作产品获批上市后公司可获得不低于 7300万元人民币的首付款和里程碑款项，并根据协议约定向江苏复星支付推广服务费，未来该产品有望进一步贡献业绩增量。 坚持自主创新，在研产品有望接续落地。公司坚持自主创新与研发，持续稳步加大研发投入。上半年公司开展的首个以乙肝表面抗原清除（临床治愈）为主要疗效指标的长效干扰素确证性临床试验已完成受试者用药，正在进行停药后随访，此外 Y 型聚乙二醇重组人生长激素（YPEG-GH）完成Ⅲ期受试者招募，Y 型聚乙二醇重组人促红素（YPEG-EPO）项目已完成Ⅱ期临床研究，在研产品若顺利上市将持续丰富公司产品线，奠定业绩长期增长基础。 盈利预测、估值与评级基于公司业绩预告超预期，我们上调盈利预期，预计公司 2023-2025年分别实现归母净利润4.71 （+64%）、6.72 （+43%）、9.02（+34%）亿元，对应当前 EPS 分别为 1.16 元、1.65 元、2.22 元，对应当前 P/E 分别为 29、21、15 倍。维持“买入”评级。 风险提示技术升级迭代风险；新产品销售推广不及预期风险；研发失败风险；技术成果无法有效转化风险。

事件：2023年8月17日，特宝生物发布2023年半年度业绩公告，公司实现营收9.04亿元，同比增长26.4%；归母净利润2.02亿元，同比增长51.27%；扣非净利润2.33亿元，同比增长54.36%。 点评：乙肝功能性治愈攻坚者，派格宾快速放量特宝生物是国内领先的长效干扰素生产企业，并致力于长效干扰素应用于乙型肝炎、肝癌预防等大疾病领域，解决国内庞大患者群体的临床需求，上市7年来深耕临床端，致力于乙肝治愈学术研究，惠及广大乙肝患者。公司参与的多项大型学术计划——珠峰计划、绿洲计划、星光计划陆续进入收获期，是由中国乙肝防治协会、业内知名传染病专家深度参与的惠民项目，进一步扩大乙肝临床治愈人群适用范围，持续的新患入组及临床认可驱动派格宾持续的高速增长。 多项催化利好频出，公司业绩持续受益头部产品乙型肝炎用药——派格宾长效干扰素已成为乙型肝炎干扰素赛道独家产品，自2022年10月罗氏同类竞品派罗欣正式宣布退出中国市场后，公司正在积极补足空缺的市场份额，后续临床在研竞品短期内难估获批预期，公司有望持续受益。随着学术计划的进展与结项，有利于公司销售费用逐渐降低，贡献净利润增长。在同类生物制品公司中，特宝生物净利率仍处在上升爬坡阶段，持续看好公司派格宾放量带动高速增长。 重组蛋白技术核心优势，抗病毒及免疫领域多年积淀特宝生物聚焦抗病毒及免疫领域，掌握重组蛋白长效修饰技术，在长效蛋白领域积淀深厚。产品覆盖乙肝病毒及免疫肿瘤领域，乙肝线当家产品——派格宾在乙肝治疗长效干扰素领域独占鳌头，免疫线产品——特尔津、特尔康、特尔立，上市多年，在肿瘤领域已具有其市场地位。公司就蛋白药物长效修饰技术平台、抗病毒及免疫疾病领域等多维度拓展，继续布局新靶点及新适应症。 投资建议：维持“买入”评级我们预计公司2023-2025年营业收入分别为21.06亿元、27.15亿元、35.05亿元，分别同比增长37.9%/29.0%/29.1%；实现归母净利润分别为4.60亿元、6.58亿元、9.25亿元，同比增长60.3%/42.9%/40.6%，对应的PE为39X/27X/19X。我们看好公司现有乙型肝炎领域多年深耕积累，公司派格宾产品竞争格局、学术项目推进顺利、适用人群范围持续扩大，我们维持业绩预测不变，并维持“买入”的评级。 风险提示销售浮动的风险，行业政策不确定性，新药研发风险等。

事件： 2023年 6月 30日，特宝生物 I 类新药、新一代长效重组人粒细胞集落刺激因子“拓培非格司亭注射液”（商品名“珮金?”）获得国家药品监督管理局批准上市。复星医药控股子公司此前已与公司签署独家商业化协议，获得拓培非格司亭注射液在中国大陆地区（除香港特别行政区、澳门特别行政区和台湾地区）的独家推广及销售权利。 点评： Y-PEG 修饰多年技术积淀，高效发挥作用减轻患者负担特宝生物拓培非格司亭注射液（珮金?）为自主研发、具有自主知识产权的长效重组人粒细胞集落刺激因子产品，具有更高的安全性以及患者顺应度。采用更加稳定的全新 PEG 结构（40kD Y 型聚乙二醇，Y-PEG）修饰，相比目前国内其他已上市的 PEG 化制剂药物半衰期更长，给药剂量更低，仅为其他已上市的 PEG-rhG-CSF 的三分之一。现有的重组人粒细胞集落刺激因子（rhG-CSF）半衰期短，给药频率较高，增加患者负担。而 PEG 化的 rhG-CSF 稳定性提高，半衰期延长，减少给药次数增加了患者顺应程度。作为新一代“升白药”，拓培非格司亭具有更低给药剂量，高效平稳升白同时降低骨髓过度动员潜在风险的优势。 复星医药获得独家销售权利，630前获批有望参与医保国谈今年 5月末，公司与江苏复星签署《关于拓培非格司亭注射液（珮金?）的独家商业化协议》。授予江苏复星关于拓培非格司亭注射液（商品名： 珮金?）在中国大陆地区的独家推广及销售权利，合作产品获批上市后公司可获得共计不低于 7300万元的首付款和里程碑款项，并根据协议约定向江苏复星支付推广服务费。复星医药是国内具有强大商业化能力的头部医药企业，有望推动珮金?快速进入国内院内市场并形成销售放量。而珮金?的成功获批为公司带来直接的里程碑现金收入，6月 30日前获批符合参与今年医保国谈的条件，前景可期。 多项催化持续利好，派格宾高速增长公司业绩持续受益公司专注肿瘤、抗感染类生物制品，旗下产品特尔津、特尔立、特尔康等肿瘤科用药已形成稳定销售，公司在肿瘤领域已具有其市场地位。头部产品乙型肝炎用药——派格宾长效干扰素更是目前市场独家产品，自2022年 10月罗氏同类竞品派罗欣正式宣布退出中国市场后，公司正在积极补足空缺的市场份额，后续临床在研竞品短期内难估获批预期，公司有望持续受益。随着学术计划的进展与结项，有利于公司销售费用逐渐降低，贡献净利润增长。在同类生物制品公司中，特宝生物净利率仍处在上升爬坡阶段，持续看好公司派格宾放量带动高速增长。投资建议：维持“买入”评级我们预计公司 2023-2025年营业收入分别为 21.06亿元、27.15亿元、35.05亿元，分别同比增长 37.9%/29.0%/29.1%；实现归母净利润分别为 4.60亿元、6.58亿元、9.25亿元，同比增长60.3%/42.9%/40.6%，对应的 PE 为 41X/28X/20X。我们看好公司现有病毒性肝炎、肿瘤等多个用药领域的产品及公司多年积累下来的渠道力量，看好公司派格宾产品竞争格局、产品学术项目推进顺利、适用人群范围持续扩大，继续维持“买入”的评级。 风险提示药物审批进度不达预期，新药研发风险，销售浮动，行业政策不确定性等。

业绩简评2023年 6月 30日，公司发布公告，公司申报的拓培非格司亭注射液（商品名：珮金）获批上市，适用于非髓性恶性肿瘤患者在接受容易引起发热性中性粒细胞减少症的骨髓抑制性抗癌药物治疗时，降低以发热性中性粒细胞减少症为表现的感染发生率。 经营分析肿瘤产品线进一步丰富，有望贡献业绩新增量。拓培非格司亭注射液（商品名：珮金?）是公司自主研发、具有自主知识产权的长效人粒细胞刺激因子产品，采用 40kDY 型分支聚乙二醇（PEG）分子对人粒细胞刺激因子进行修饰，与目前已上市的同类长效产品相比，具有较长的药物半衰期、较低的药物剂量，药物剂量约为目前已上市同类长效产品的三分之一。该产品与公司现有上市产品特尔津为长短效产品组合，本次获批上市后将进一步丰富公司产品线结构，提高竞争力。 授予江苏复星独家推广及销售权利，商业化进度有望加速推进。 根据公司此前公告，公司于 23年 5月 31日与上海复星医药产业发展有限公司的全资子公司江苏复星医药销售有限公司签署《关于拓培非格司亭注射液（珮金?）的独家商业化协议》，同意授予江苏复星关于拓培非格司亭注射液在中国大陆地区（港澳台地区除外）的独家推广及销售权利，合作产品获批上市后公司可获得不低于 7300万元人民币的首付款和里程碑款项，并根据协议约定向江苏复星支付推广服务费。本次合作有利于充分发挥双方优势，公司新产品商业化进度有望加速推进。 研发工作持续推进，助力公司实现高质量发展。公司持续加大研发投入，加快推进研发进展。公司首个以乙肝表面抗原清除（临床治愈）为主要疗效指标的长效干扰素确证性临床试验已完成受试者招募，Y 型聚乙二醇重组人生长激素（YPEG-GH）完成Ⅲ期受试者招募，人干扰素α2b 喷雾剂、AK0706于 2023年 1月获得药物临床试验批准通知书。在研产品若顺利上市将进一步丰富公司产品线，奠定业绩长期增长基础。 盈利预测、估值与评级我们维持盈利预期，预计公司 2023-2025年分别实现归母净利润4.42（+54%）、6.32（+43%）、8.33（+32%）亿元，对应当前 EPS分别为 1.09元、1.55元、2.05元，对应当前 P/E 分别为 40、28、21倍。维持“买入”评级。 风险提示药品未能中标及中标价格下降风险，研发失败风险，派格宾销量无法持续增长的风险。

事件： 2023年 4月 24日，特宝生物公布 2023年一季度业绩，公司实现营业收入 4.19亿元，同比+21.53%，归母净利润 0.84亿元，同比+46.51%，扣非归母净利润 1.02亿元，同比+35.62%，经营活动产生的现金流量净额 0.22亿元，同比-73.66%。公司一季度业绩未受去年末入组显著影响，净利润实现超预期增长。 点评： 2023年一季度再超预期，销售费用减少势头渐显2023年第一季度公司整体毛利率为 91.00%，同比+1.61个百分点；销售费用率 44.39%，同比-5.89个百分点；管理费用率 10.00%，同比+1.88个百分点；研发费用率 9.00%，同比+3.1个百分点；财务费用率-0.26%，同比+0.04个百分点。经营性现金流净额同比减小，主要原因是公司销售增长，货款回笼及时，销售商品、提供劳务收到的现金增加，同时支付的职工薪酬及其他经营费用较上年同期有所增加。研发投入合计同比增长 71.26%，公司在研管线稳步推进，研发投入相应增加。随着学术推广计划的结项与入组完成，公司销售费用率将逐步减少，未来对净利润将有进一步的贡献。 学术计划推广扩大适用患者，乙肝行业深耕先行者公司在乙肝领域深耕多年，大队列真实世界研究“珠峰计划”和“绿洲计划”于 2022年分别顺利结项、完成入组。其中“珠峰计划”将带来乙肝治愈真实世界数据，中期数据实现 HBsAg<100IU/ml 人群清除率 56.1%，为现有治疗手段中可达到的最高乙肝疾病治愈率。乙肝治愈大 III 期临床预计最晚将在 2023年 9月完成，乙肝治愈将有望写进派格宾说明书，进一步支持派格宾临床应用。 2023年 1月，公司先后两项临床试验申请获监管批准：人干扰素 α2b喷雾剂开展临床试验，拟用于降低新冠病毒暴露后的感染风险；AK0706片获批开展用于 HBsAg 持续阳性的 HBV 感染治疗的临床试验，继续扩大乙肝领域版图。公司继续就蛋白药物长效修饰技术平台，拓展抗病毒及免疫疾病领域，积极布局新靶点及新适应症。 多项催化持续利好利润增长，23年业绩持续收益自 2022年 10月罗氏旗下干扰素产品派罗欣，正式宣布退出中国市场后，公司乙肝治疗头部产品——派格宾为乙肝领域独家长效干扰素，有望替换部分罗氏退出带来的份额，临床在研竞品短期内难估获批预期，公司有望受益。随着学术计划的进展、结项，有利于公司销售费用逐渐降低，贡献净利润增长。在同类生物制品公司中，特宝生物净利率仍处在上升爬坡阶段，持续看好公司派格宾放量带动高速增长。投资建议：维持“买入”评级我们预计公司 2023-2025年营业收入分别为 21.06亿元、27.15亿元、35.05亿元，分别同比增长 37.9%/29.0%/29.1%；实现归母净利润分别为 4.60亿元、6.58亿元、9.25亿元，同比增长60.3%/42.9%/40.6%，对应的 PE 为 41X/28X/20X。我们看好公司现有病毒性肝炎、肿瘤等多个用药领域的产品及公司多年积累下来的渠道力量，看好公司派格宾产品竞争格局、产品学术项目推进顺利、适用人群范围持续扩大，继续维持“买入”的评级。 风险提示药物审批进度不达预期，新药研发风险，销售浮动，行业政策不确定性等。

2023年3月30日，特宝生物公布2022年年报业绩，公司实现营收15.3亿元，同比增长34.86%；归母净利润2.87亿元，同比增加58.4%；扣非净利润3.34元，同比增加69.95%；公司现金流3.63亿元，同比增长54.68%。 点评：高毛利高增速大单品，多重催化23年业绩持续收益公司头部产品派格宾2022年全年实现营收11.6亿元，同比增长50.69%，占公司整体营收比例75.8%，产品毛利率89.49%，营收略高于预期，成为公司高毛利高增速大单品。自2022年10月罗氏旗下干扰素产品派罗欣正式宣布退出中国市场后，公司乙肝治疗头部产品——派格宾为乙肝领域独家长效干扰素，可实现进口竞品退出带来的份额的替换，其他临床在研竞品短期内无获批预期，公司有望实现2023~2025年持续受益。考虑到2022年四季度疫情影响，在2023年二季度有望体现公司业绩加速度。 公司整体财务稳健，派格宾放量增速亮眼公司营收端及利润端实现稳定的高速增长，随着长效干扰素在乙肝临床治愈的科学证据不断充分，以及医患观念的不断转变，派格宾在临床端得到了更为广泛的推广应用。2022年公司研发投入共计2.07亿元，同比增长24.12%，派格宾乙肝临床治愈进行至3期临床阶段，数项管线处于早期临床阶段；销售费用共计7.03亿元，同比增长17.67%，临床推广顺利进行；公司整体财务状况健康，现金流3.63亿元，同比增长54.68%；每股收益同比增长57.78%，主要来自公司净利润的增长。 学术计划推广扩大适用患者，乙肝行业深耕先行者公司在乙肝领域深耕多年，大队列真实世界研究“珠峰计划”和“绿洲计划”于2022年分别顺利结项、完成入组。其中“珠峰计划”将带来乙肝治愈真实世界数据，中期数据实现HBsAg<100IU/ml人群清除率56.1%，为现有治疗手段中可达到的最高乙肝疾病治愈率。乙肝治愈大III期临床预计最晚将在2023年9月完成，乙肝治愈将有望写进派格宾说明书，进一步支持派格宾临床应用。 2023年1月，公司先后两项临床试验申请获监管批准：人干扰素α2b喷雾剂开展临床试验，拟用于降低新冠病毒暴露后的感染风险；AK0706片获批开展用于HBsAg持续阳性的HBV感染治疗的临床试验，继续扩大乙肝领域版图。公司继续就蛋白药物长效修饰技术平台，拓展抗病毒及免疫疾病领域，积极布局新靶点及新适应症。 投资建议：维持“买入”评级我们预计公司2023-2025年营业收入分别为21.06亿元、27.15亿元、35.05亿元，分别同比增长37.9%/29.0%/29.1%；实现归母净利润分别为4.60亿元、6.58亿元、9.25亿元，同比增长60.3%/42.9%/40.6%，对应的PE为41X/28X/20X。我们看好公司现有病毒性肝炎、肿瘤等多个用药领域的产品及公司多年积累下来的渠道力量，看好公司派格宾产品竞争格局、产品学术项目推进顺利、适用人群范围持续扩大，继续维持“买入”的评级。 风险提示药物审批进度不达预期，新药研发风险，销售浮动，行业政策不确定性等。

业绩简评公司2022 年实现收入15.27 亿元（+35%），归母净利润2.87 亿元（+58%），扣非归母净利润3.34 亿元（+70%）；2022Q4 单季度实现收入3.84 亿元（+19%），归母净利润0.87 亿元（+62%），扣非归母净利润0.90 亿元（+140%）；收入利润均与此前业绩快报一致。 经营分析慢乙治愈研究稳步推进，派格宾持续高速放量。公司持续推进以派格宾为基础的乙肝临床治愈研究，相继支持了“珠峰”等多项乙肝临床治愈及肝癌防控公益项目，深挖派格宾市场潜力， 2022 年公司核心产品派格宾销售194.07 万支（+43%），实现收入11.61 亿元（+51%），毛利率为89.49%（-0.12%）。现阶段国内用于慢性乙肝治疗的长效干扰素以派格宾和罗氏（Roche）派罗欣为主，随着慢乙肝抗病毒治疗人群正不断扩大、乙肝临床治愈科学证据的不断积累和认知的持续提升，未来派格宾销售有望实现持续突破。 血液肿瘤产品线业绩稳定。2022 年特尔津实现收入1.91 亿元(+1%)，毛利率为86.36%，（+1.11%）；特尔康实现收入0.99 亿元（-10%），毛利率为89.44%（-3.48%）；特尔立实现收入0.66 亿元（+25%），毛利率为86.54%（-0.29%）。 研发工作稳步推进，注入长期增长动能。公司持续加大研发投入，加快推进研发进展，报告期内首个以乙肝表面抗原清除（临床治愈）为主要疗效指标的长效干扰素确证性临床试验已完成受试者招募，此外Y 型聚乙二醇重组人粒细胞刺激因子（YPEG-G-CSF）进入申报药品注册阶段，Y 型聚乙二醇重组人生长激素（YPEG-GH）完成Ⅲ期受试者招募，若顺利上市将进一步丰富公司产品线，奠定业绩长期增长基础。 盈利预测、估值与评级我们维持盈利预期，预计公司2023-2025 年分别实现归母净利润4.42（+54%）、6.32（+43%）、8.33（+32%）亿元，对应当前EPS 分别为1.09 元、1.55 元、2.05 元，对应当前P/E 分别为42、30、22 倍。维持“买入”评级。 风险提示技术升级迭代风险；技术专利许可或授权不具排他性；研发失败风险；技术成果无法有效转化风险。

我国慢乙肝患病人群基数巨大，功能性治愈已成理想治愈终点。 我国慢性乙肝患者基数近 3000万，目前临床推荐用药仅核苷（酸）类药物与干扰素，核苷（酸）类药物单药 HBsAg 阴转率仅 0～3%，往往需要终身服用，而干扰素单药治疗 HBsAg 阴转率为 3%～11%，并降低肝癌发生率。 外资竞品退出中国，派格宾进入市场独占期。竞争格局方面，罗氏及默沙东长效干扰素产品派罗欣及佩乐能自 2013年以来受丙型肝炎新型药物上市冲击，全球销售额迅速下滑，其中佩乐能已于 2016年停产，而派罗欣也于 2022年末退出中国市场，公司派格宾目前已成为国内唯一长效干扰素产品。派格宾临床试验数据与派罗欣相当，且近年来依托多项研究不断充实慢乙治愈循证医学证据，其中珠峰项目研究显示联用方案 HBsAg 清除率可达 33.2%，相关研究成果已发布于 AASLD2022。 肿瘤线产品现金流稳定，长效生物制品深度布局。公司肿瘤线产品特尔立、特尔津、特尔康整体销售情况稳健，预计未来仍可为公司贡献稳定现金流。公司主要在研产品包括聚乙二醇重组人生长激素（YPEG-GH）、聚乙二醇重组人促红素（YPEG-EPO）、聚乙二醇重组人粒细胞刺激因子（YPEG-G-CSF），与已上市同类产品对比均有一定程度创新，未来有望成为公司新的业绩增长点。 我们预测，2022/2023/2024年公司实现营业收入 15.90亿/21.99亿/29.56亿元，同比+40.43%/+38.29%/+34.45%，归母净利润 2.76亿/4.49亿/6.53亿元，同比+52.55%/+62.46%/+45.35%，对应 EPS为 0.68/1.10/1.61元。我们选用相对估值法（市盈率法）对公司进行估值，给予 2023年 45倍 PE，目标价 49.50元，给予“买入”评级。 乙肝临床治愈的推广不达预期风险；核苷酸类似物价格下降带来干扰素用药比例下降风险；医保降价压力风险；新疗法新药物出现的风险；限售股解禁风险。

事件：2023 年1 月19 日，特宝生物公布2022 年年报业绩预告，预计2022年归母净利润2.74 亿元到2.78 亿元，同比增加51.21%到53.42%；扣非净利润3.14 亿元到3.18 亿元，同比增加59.88%到61.91%。 点评： 2022 全年业绩超预期，四季度扣非归母亮眼根据公司年报预告，取中值测算得2022 年归母净利润2.76 亿元，同比增长52.32%；扣非净利润3.16 亿元，同比增长60.89%。其中2022 年四季度归母净利润为7,560 万元，同比增长41.28%；扣非净利润7,246 万元，同比增长92.41%，扣非净利润增长亮眼。 长效干扰素2023~2025 市场独家，23 年业绩持续收益自2022 年10 月罗氏旗下干扰素产品派罗欣，正式宣布退出中国市场后，公司乙肝治疗头部产品——派格宾为乙肝领域独家长效干扰素，有望替换部分罗氏退出带来的份额，临床在研竞品短期内难估获批预期，公司有望受益。考虑到2022 年四季度疫情影响，在2023 年二季度有望体现公司业绩加速度。 临床研发多项进展催化，奠定中长期增长动能公司在乙肝领域深耕多年，大队列真实世界研究“珠峰计划”和“绿洲计划”于2022 年分别顺利结项、完成入组。其中“珠峰计划”将带来乙肝治愈真实世界数据。乙肝治愈大III 期临床预计最晚将在2023年9 月完成，乙肝治愈将有望写进派格宾说明书，支持派格宾临床应用。 2023 年1 月，公司先后两项临床试验申请获监管批准：人干扰素α2b喷雾剂开展临床试验，拟用于降低新冠病毒暴露后的感染风险；AK0706片获批开展用于HBsAg 持续阳性的HBV 感染治疗的临床试验，继续扩大乙肝领域版图。公司继续就蛋白药物长效修饰技术平台，拓展抗病毒及免疫疾病领域，积极布局新靶点及新适应症。 投资建议：维持“买入”评级我们略微调整2022 年公司业绩预测，预计公司2022-2024 年营业收入分别为15.87 亿元、21.06 亿元、27.15 亿元，分别同比增长40.2%/32.7%/29.0%；实现归母净利润分别为2.76（前值3.06）亿元、4.50 亿元、6.58 亿元，同比增长52.4%（前值69.1%）/62.8%（前值46.7%）/46.4%，对应的PE 为 64X/39X/27X。我们看好公司现有病毒性肝炎、肿瘤等多个用药领域的产品及公司多年积累下来的渠道力量，看好公司派格宾产品竞争格局好、产品学术项目推进顺利、新适应症持续推进，继续维持“买入”的评级。 风险提示药物审批进度不达预期，新药研发风险，行业政策不确定性等。