近日，公司披露 2023 年年报， 2023 年公司营收 30.75 亿元（ +10.7%），归母11.7 亿元（ -26.2%），扣非 11.7 亿元（ +38.9%）；单四季度营收 9.8 亿元（ +44.8%），归母 4.1 亿元（ +127.6%），扣非 4.1 亿元（ +128.3%），业绩与先前披露的业绩快报基本一致，四季度业绩大超预期。评论：二代胰岛素销量稳定增长，三代胰岛素快速放量。 2023 年公司胰岛素销量 8322万支（ +12.8%），根据医药魔方数据， 2023 年公司二代胰岛素市场份额超 40%，稳居行业第一。第六批国家胰岛素专项集采自 22 年 5 月在各省份陆续执行，当前已接近两年标期，预计 24Q2 医保局将组织续标工作，公司门冬系列由于上市时间较晚，未能在首轮集采中获得集采指标，此次续约门冬系列若顺利中标，有望借助集采加快医院准入并实现快速放量。 研发管线高效推进，未来新品接力上市。 1）胰岛素管线，公司超速效赖脯、甘精赖脯双胰岛素研发进展稳步推进，同时公司立项新一代基础胰岛素周制剂； 2） GLP-1 管线，口服小分子 THDBH110 与 GLP-1/GIP 双靶点 THDBH120均已完成 I 期临床试验首例受试者入组。此外，注射用 THDBH120 减重适应症申报临床获得受理； 3）痛风高尿酸， URAT1 抑制剂（ THDBH130 片） IIa期临床试验达到主要终点；有望成为 FIC 的 XO/URAT1 双靶点（ THDBH151片） I 期临床试验达到主要终点。 公司国际化进程加速。 1）重组人胰岛素有望于 2024 年获得欧洲药品管理局批准。 2）甘精胰岛素已在多个发展中国家开展注册资料的准备及申请工作，同时完成门冬胰岛素在发展中国家进行注册申请的前期准备工作。 3）利拉鲁肽方面，公司已与科兴制药计划开拓 17 个海外新兴市场。 4）与健友就甘精、门冬、赖脯三款产品进行合作，进军美国胰岛素市场，预计 24H2-25H1 陆续进行 FDA 上市申报， 26 年获批上市。 投资建议： 由于胰岛素续约尚未落地，公司未来业绩仍存在一定不确定性，我们基于如下假定： 1）东宝全系列产品续约定价为 A 组价格线，且集采签约量保持稳定增长； 2）产品降价导致渠道补差，冲减 24Q2 收入和利润； 3） 集采品种毛利率因降价而略有下降； 4） 集采续约自 2024Q2 陆续开始执行，因此25 年仍有部分季度存在价格高基数问题， 预计 24、 25 年整体产品均价均有下调。 我们预计 24-26 年公司归母净利润 12.5、 13.8 和 15.9 亿元（原 24-25 年预测值为 12.1、 14.5 亿元），同比增长 7%、 11%和 16%，当前股价对应 PE 为 16、14、 12 倍。 根据 DCF 模型测算，我们预计 2024 年合理股价为 14.6 元，维持“强推”评级。 风险提示： 1、胰岛素专项集采续约降价； 2、胰岛素行业竞争格局恶化； 3、部分产品研发进度落后。

胰岛素产品销量提升拉动业绩增长，开拓海外市场技术服务收入增厚业绩。 通化东宝 2023 年实现胰岛素各系列产品销量的全面增长，产品市场份额持续攀升。其中胰岛素类似物产品在报告期内实现销量超 60%增长，产品销量的提升大幅抵消胰岛素集采落地后降价带来的影响，并带动营业收入同比实现增长。与此同时，公司与健友股份下属全资子公司签订了关于甘精、门冬、赖脯三种胰岛素注射液在美国市场战略合作协议，并取得相关技术服务收入，进一步提升公司营业收入增长，增厚业绩。 持续推动降本增效，费用端有所优化。利润端，归母净利润的下滑主要原因为 2022 年公司出售特宝生物部分股份，投资收益增加，导致 2022 年同期净利润大幅提升，而与公司经营更加相关的 2023 年扣非归母净利润则同比增长。拆解费用端，公司 2023 年销售费用率 29.7%，与 2022 年同期相比下降3.9 个百分点；管理费用率 4.4%，与 2022 年同期相比下降 2.1 个百分点；研发费用率 3.4%，与 2022 年同期相比下降 1.9 个百分点，降本增效持续推进。 在研产品持续发力，国际化战略稳步推进。通化东宝持续拓宽内分泌代谢治疗领域的研发潜力，目前已将治疗领域由糖尿病拓宽至痛风/高尿酸血症治疗领域。同时公司不断探索布局拥有降糖、减重、非酒精性脂肪性肝炎等多适应症且具有高临床价值的产品。出海方面，2023 年公司人胰岛素注射液上市申请许可已经获得欧洲药品管理局正式受理；美国市场与健友股份合作。同时公司加速推动与科兴制药合作的新兴市场利拉鲁肽的注册和申报进程。海外市场的开拓有望为通化东宝带来业绩弹性。 维持“强烈推荐”投资评级。考虑到公司部分产品价格的可能调整，我们预计通化东宝 2024-2026 年归母净利润分别为 12.3、14.0、16.5 亿元，同比+6%、+13%、+18%，对应 PE 分别为 17x、15x、12x，维持“强烈推荐”投资评级。 风险提示：销售不及预期风险、研发不及预期风险、国际化进度不及预期风险、支付环境变化风险等

事件：公司发布]2023年报，实现营业收入30.8亿元（+10.7%），归属于母公司股东的净利润13.7亿元（-25.4%），归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润11.7亿元（+38.9%）。 胰岛素类似物2023年实现销量超60%增长，利润率稳步提升。2023年公司业绩保持稳健增长，胰岛素全系列产品销量为8322.12万支，同比增长12.84%，尤其胰岛素类似物2023年实现销量超60%增长。根据医药魔方数据，2023年公司人胰岛素市场份额超40%，稳居行业第一；公司甘精胰岛素市场份额快速增长至近10%。毛利率80.1%（+2.3pp）；扣非后净利率38%（+7.7pp），利润率稳步提升。费用率管控良好，研发费用率3.4%（-1.9pp），销售费用率29.7%（-3.9pp），管理费用率4.4%（-2.1pp）。 与健友股份战略合作，进军美国胰岛素市场。根据协议，通化东宝与健友股份将根据美国FDA药品注册要求，共同开展上述三种胰岛素合作产品的开发和生产，同时健友股份将获得产品上市后在美国市场独家商业化权益。公司人胰岛素欧盟注册III期临床试验2022年已全部完成，上市申请获正式受理，胰岛素类似物在多个发展中国家注册准备及申请工作稳步推进，胰岛素出海有望2024年开始贡献业绩增量。此外，公司甘精胰岛素已在多个发展中国家开展注册资料的准备及申请工作，同时完成了门冬胰岛素在发展中国家进行注册申请的前期准备工作。 利拉鲁肽注射液2023年12月获批上市，公司将携手科兴制药共同开拓17个海外新兴市场。 公司创新管线储备丰富，为公司未来持续增长注入强大动力。在研项目包含3款糖尿病治疗领域一类新药、2款痛风/高尿酸血症领域一类新药等。URAT1抑制剂2024年1月完成了关键Ⅱa期临床达到主要终点目标，THDBH110（小分子GLP-1）2023年12月完成一期临床首例患者入组，注射用THDBH120（GLP-1/GIP）分别于2023年12月和2024年2月获批降糖和减重IND。 URAT1/XO双靶抑制剂一期临床完成总结报告。 盈利预测与投资建议：公司是国产胰岛素龙头企业，集采扰动基本出清，新品陆续上市放量，国际化战略也稳步推进。我们预计2024-2026年扣非归母净利润为13、14.4、16.1亿元，维持“买入”评级。 风险提示：行业政策风险，研发不及预期风险，产品商业化不及预期风险等。

事件简评2024年1月29日，公司发布2023年度业绩预告，2023年公司预计实现收入30.95亿元，同比增长11%；预计实现归母净利润11.78亿元，同比减少25%；实现扣非归母净利润11.73亿元，同比增长40%；单季度来看，2023年第四季度公司预计实现收入10.03亿元，同比增长48%；实现归母净利润4.18亿元，同比增长134%；实现扣非归母净利润4.16亿元，同比增长131%。 经营分析胰岛素集采影响逐步出清，国产替代进程加速。自2022年5月始，胰岛素国家专项集采在各省市陆续落地，在胰岛素产品价格出现下降的同时，国产替代进程大大加速。公司凭借稳健的经营策略、合理的战略安排及强大的商业化能力，实现了胰岛素各系列产品销量的全面增长，同时推动公司产品市场份额持续攀升，公司胰岛素类似物产品报告期内实现销量超60%增长。 经营效率持续提升，技术服务收入增厚利润。公司归母净利润同比减少系上年同期公司出售厦门特宝生物工程股份有限公司部分股份，带来投资收益增加形成高基数所致。报告期内，公司进一步推进降本增效，销售费用率、管理费用率均进一步改善，促进盈利水平不断提高，同时叠加从香港健友取得的技术服务收入带来的利润贡献，公司全年实现扣非净利润同比较高增长。 临床项目稳步推进，创新研发多点开花。糖尿病管线方面，公司恩格列净原料药及片剂与利拉鲁肽注射液（商品名：统博力）先后获批上市，与现有产品协同互补。痛风创新药管线方面，公司一类新药URAT1抑制剂（THDBH130片）IIa期临床试验达到主要终点，XO/URAT1抑制剂（THDBH151片）临床I期试验已完成末例出组。 口服小分子GLP-1受体激动剂（THDBH110胶囊）与GLP-1/GIP双靶点受体激动剂（注射用THDBH120）均已完成I期临床试验首例受试者入组。 盈利预测、估值与评级基于公司主要产品市场份额提升和盈利能力提升超预期的情况，我们分别上调2023-2025年公司归母净利润20%、19%、18%，预计公司2023-2025年分别实现归母净利润11.78（-25%）、13.58（+15%）、15.19（+12%）亿元，对应当前EPS分别为0.59元、0.68元、0.76元，对应当前P/E分别为16、 14、12倍。维持“买入”评级。 风险提示新产品销售推广不及预期的风险，集采续约降价超预期风险，研发进度不及预期的风险，限售股解禁风险，股权质押风险。

公司深耕胰岛素领域多年，二代胰岛素市占率位居首位。公司为国产胰岛素龙头企业，人胰岛素的生产工艺在发酵、表达、收率、纯度、检测等多方面均处于领先水平，目前已上市胰岛素产品包括人胰岛素注射剂、甘精胰岛素注射液、门冬胰岛素注射液、门冬胰岛素30注射液、门冬胰岛素50注射液等。公司近年来市场占有率不断提升，根据公司公告，2022年公司人胰岛素市场份额提升至40.50%，超越诺和诺德，位列全国第一，2023年上半年公司人胰岛素市场份额进一步提升至44.6%。 胰岛素刚性需求仍有提升空间，集采落地加速国产替代进程。由诺和诺德经营数据间接测算，2022年国内胰岛素市场规模约188亿元；目前国内胰岛素市场主要份额由诺和诺德等外资企业占据，公司2022年市场份额约10%左右，在内资企业中位居首位。胰岛素因其药物特点，具有较强的用户粘性，外资龙头诺和诺德市场占有率在集采前长年保持稳定；集采落地后内资企业凭借相对靠前的中标顺位获得了更高的采购量分配比例，在市场容量整体下降的情况下实现了市场份额的显著提升。未来随着内资企业产品线进一步完善、基层市场产品升级等因素推动，国产替代有望加速。 集采影响逐步出清，多领域创新及海外商业化有望带动远期增长。 2022年下半年以来，公司业绩逐季度持续呈环比改善趋势，胰岛素专项集采影响基本出清。研发方面，目前公司利拉鲁肽注射液已经获批上市，预计2024-2025年分别实现收入1.80亿元、2.88亿元；超速效赖脯胰岛素及赖脯胰岛素（预混）均已处于三期临床，糖尿病产品线逐步完备。此外公司将研发管线拓宽到痛风及高尿酸血症等其他代谢病领域，在研产品若顺利上市有望凭借渠道优势快速贡献业绩增量。公司近年来持续推进海外商业化，先后与科兴制药及健友股份分别就利拉鲁肽注射液及三代胰岛素系列产品签署商业化合作协议，未来有望进一步开拓潜在市场空间。 盈利预测与投资建议预计公司2023-2025年实现归母净利润9.84、11.39、12.85亿元，同比增速-37.8%、15.8%、12.8%，首次覆盖给予公司24年20倍PE估值，目标市值228亿元，目标价11.42元，给予“买入”评级。 风险提示新产品销售推广不及预期的风险，集采续约降价超预期风险，研发进度不及预期的风险，限售股解禁风险，股权质押风险。

胰岛素市场潜力巨大，公司深耕糖尿病行业。糖尿病严重危害人类健康，截止2021年，全球约10.5%的成人（20-79岁）为糖尿病患者。据IDF预测，未来20余年虽然我国糖尿病患病率增速会趋于平稳，但患者总数将增加到2030年的1.64亿人和2045年的1.74亿人。胰岛素作为糖尿病的末线治疗方案，市场潜力巨大。公司在糖尿病治疗领域布局丰富全面，现有产品与在研管线产品涵盖长效、中效、速效、超速效胰岛素，双胰岛素复方制剂，GLP-1RA、长效GLP1RA，胰岛素类似物GLP-1RA复方制剂，多靶点一类创新药等多类产品，能够满足市场上不同糖尿病患者的用药需求，产品的市场空间将持续扩大。 二代胰岛素集采企稳，三代胰岛素销量可期。自2022年5月国家胰岛素专项集采正式在全国范围内执行，公司尽管受到产品价格下降等诸多因素的影响，但公司凭借不断优化销售策略、加强渠道推广，不断拓展签约量外的市场，扩大市场份额，2023年上半年，公司胰岛素全系列产品销量同比实现双位数增长，其中人胰岛素销量同比稳定增长，胰岛素类似物保持高速增长态势。公司产品结构出持续优化，胰岛素类似物收入占比不断提升，前三季度胰岛素类似物收入占总收入比重超过20%，与2021年同期相比，提升超过10个百分点。此外，重磅产品门冬30/50预混胰岛素于2022年11月获批上市，今年开始贡献收入。创新转型战略布局，产品出海带来利润增长点。公司积极布局市场潜力巨大的GLP-1RA、DPP-4、SGLT-2类降糖药物，其中DPP-4类药物磷酸西格列汀与复方制剂西格列汀二甲双胍已获得注册批件；SGLT-2类药物恩格列净NDA已获得受理，预计于2023年底可获批上市；GLP-1RA类药物是目前市场潜力巨大的一类新型降糖与减重产品，该类药品也是公司研发重点之一，其中利拉鲁肽注射液于2023年12月1日获批上市。创新药GLP-1/GIP双受体激动剂申报临床已获得受理，除降糖适应症外，未来将进一步探索和挖掘其在肥胖、NASH等其他适应症的潜力。此外，人胰岛素在欧盟注册的Ⅲ期临床试验已经全部完成，人胰岛素注射液上市许可申请获得欧洲药品管理局正式受理。公司与科兴制药签署合作协议加速利拉鲁肽出海。公司与健友股份战略合作，进军美国胰岛素市场，加速自身产品出海进程，进一步开拓潜在市场空间。投资建议：我们预计公司2023-2025年分别实现净利润11.57/13.50/15.34亿元、对应PE分别为20/17/15倍。考虑利拉鲁肽已获批以及未来恩格列净将获批，海外胰岛素也将陆续获批上市并与科兴制药和健友股份达成海外销售战略合作，有望实现收入与利润快速增长，因此维持“推荐”评级。风险提示：集采风险；行业政策风险；产品研发不及预期风险；市场竞争加剧风险；产能释放销量增长不能与集采降价对冲风险。

鲍娴颖通化东宝于 2023年 10月 30日发布 2023年三季报： 2023年 Q3公司实现营收 7.25亿元，同比增长 1.92%；实现净利润 2.75亿元，同比增长25.04%；实现扣非归母净利润 2.77亿元，同比增长 26.19%。 投资要点: 产品布局丰富，积极开拓新的领域。 公司现有产品和在研管线产品在糖尿病治疗领域布局丰富全面，涵盖长效、中效、速效、超速效胰岛素，双胰岛素复方制剂， GLP-1RA、长效 GLP-1RA，胰岛素类似物GLP-1RA 复方制剂，多靶点一类创新药等多类产品。 截至 2023年H1，公司积极拓展至更大的代谢内分泌疾病治疗领域，在痛风/高尿酸血症治疗领域在研两款一类新药以及一款化学口服药。 积极开展学术交流活动，加强品牌忠诚度。 公司持续通过白求恩项目及各种基金会学术活动加强与省市级专家的交流，打通了省、市（县）、基层（乡镇、社区）与三甲医院的学术交流通道。通过专业化的学术交流，公益活动与品牌宣传，传递公司产品核心信息，推广慢病疾病用药理念，进一步提升医生、患者对公司产品的认知度及公司品牌形象。同时，也为即将上市的其他产品做好市场开拓的铺垫工作。 盈利预测和投资评级。 我们预计 2023-2025年公司营业收入为29.07、 34. 10、 38.24亿元，归母净利润为 10.21、 11.53、 12.93亿元，对应 PE 为 22.04x、 19.52x、 17.40x。由于公司持续聚焦核心业务，创新实力逐渐加强，产品覆盖逐渐全面，不断强化内生增长驱动，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示。 集采降价风险，新品放量不及预期，研发进展不及预期，欧美市场销售不及预期，行业政策变动风险。

事件： 2023年 10月 30日，通化东宝发布 2023年三季度报告。 2023年第三季度，公司实现营业收入 7.25亿元，同比增长 1.92%。公司实现归属于上市公司股东的净利润 2.75亿元，同比增长 25.04%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润 2.77亿元，同比增长 26.19%。 公司业绩： 2023年前三季度，公司实现营业收入 20.91亿元，同比下降0.36%。公司实现归属于上市公司股东的净利润 7.60亿元，同比下降 45.81%，主要因为去年同期有 9.12亿元的投资收益；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润 7.57亿元，同比增长 14.54%。 二代胰岛素销量企稳，三代胰岛素快速放量。 2022年 5月胰岛素专项集采正式落地，尽管受到产品价格下降等因素，但公司凭借不断加强渠道推广扩大市场份额， 报告期内，公司人胰岛素销量企稳，胰岛素类似物系列产品销量保持高速增长，拉动第三季度扣非归母净利润同比增长 25%。前三季度胰岛素类似物收入占总收入比重超过 20%。与 2021年同期相比，提升超过 10个百分点。 创新转型战略布局，研发成果逐步兑现。 公司研发创新方面进展顺利，积极布局市场潜力巨大的 GLP-1RA、 URAT1等热门靶点。 2023年 8月一类新药口服小分子 GLP-1RA 申报临床获得受理； 10月可溶性甘精赖脯双胰岛素注射液德国 I 期临床试验达到主要终点，为后续临床试验提供可靠依据；痛风一类新药URAT1抑制剂目前临床 IIa 期试验已完成数据库锁定和揭盲；有望成为痛风领域First-in-class 的 XO/URAT1抑制剂临床 I 期试验已完成末例出组。 此外有 3款产品已经或临近获批上市， GLP-1RA 利拉鲁肽注射预计年内获批上市，公司将成为国产第二家上市的企业； 今年 10月恩格列净及其原料药获批上市，今年 9月依托考昔片申报生产获得受理。 国际化战略稳步推进，产品出海未来可期。 报告期内，公司与健友股份就甘精、门冬、赖脯三款胰岛素注射剂进入美国胰岛素市场签订战略协议，公司与健友股份将按照美国 FDA 药品注册要求，共同开展以上三款胰岛素的开发和生产，同时健友股份将获得以上三款胰岛素在美国销售的独家商业化权益。 投 资 建 议 ： 我 们 预 计 公 司 2023-2025年 公 司 归 母 净 利 润 分 别 为11.64/13.52/15.23亿元，对应 PE 为 19/16/15倍，维持“推荐”评级。 风险提示： 集采风险；行业政策风险；产品研发不及预期风险；市场竞争加剧风险；产能释放销量增长不能与集采降价对冲风险。

事件： 公司发布] 2023年三季报，实现营业收入 20.9亿元（-0.4%），归属于母公司股东的净利润 7.6亿元（-45.8%），归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润 7.6亿元（+14.5%）。 第三季度实现营业收入 7.3亿元（+1.9%），归属于母公司股东的净利润 2.8亿元（+25%），归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润 2.8亿元（+26.2%）。 业绩稳健增长，利润率稳步提升。 2023前三季度公司业绩保持稳健增长，毛利率 78.8%（+0.3pp）； 扣非后净利率 36.2%（+4.7pp），利润率稳步提升。费用率管控良好，研发费用率 3.15%（-2.2pp），销售费用率 30.3%（-2.4pp），管理费用率 5.7%（-0.7pp）。 与健友股份战略合作，进军美国胰岛素市场。 根据协议，通化东宝与健友股份将根据美国 FDA 药品注册要求，共同开展上述三种胰岛素合作产品的开发和生产，同时健友股份将获得产品上市后在美国市场独家商业化权益。 公司人胰岛素欧盟注册 III 期临床试验 2022年已全部完成，上市申请获正式受理， 胰岛素类似物在多个发展中国家注册准备及申请工作稳步推进，胰岛素出海有望 2024年开始贡献业绩增量。 持续加速国际化进程，稳步推进各项产品的海外注册工作。 公司甘精胰岛素已在多个发展中国家开展注册资料的准备及申请工作，同时完成了门冬胰岛素在发展中国家进行注册申请的前期准备工作。此外，公司人胰岛素注射液上市许可申请获得欧洲药品管理局正式受理；利拉鲁肽注射液方面，公司将携手科兴制药共同开拓 17个海外新兴市场。 创新管线兑现在即，为公司带来新增长点。 公司于 2011年开始胰岛素类似物研究，现甘精胰岛素注射液、门冬胰岛素及预混制剂已获批上市； GLP-1RA 利拉鲁肽注射液 2022年 6月申请上市， 有望年内获批； URAT1抑制剂处于二期临床阶段。公司创新管线储备丰富，为公司未来持续增长注入强大动力。 盈利预测与投资建议： 公司是国产胰岛素龙头企业，集采扰动基本出清，新品陆续上市放量， 国际化战略也稳步推进。 我们预计未来三年公司收入复合增长率为12.8%， 维持“买入”评级。 风险提示： 行业政策风险，研发不及预期风险，产品商业化不及预期风险等。

事件：9 月 17]日，公司与健友股份关于甘精、门冬、赖脯三种胰岛素注射液在美国市场的战略合作举办了签约仪式。 与健友股份战略合作，进军美国胰岛素市场。根据协议，通化东宝与健友股份将根据美国 FDA 药品注册要求，共同开展上述三种胰岛素合作产品的开发和生产，同时健友股份将获得产品上市后在美国市场独家商业化权益。 美国胰岛素市场空间广阔，糖尿病相关的年治疗费用达到约 3795亿美元。根据IDF（国际糖尿病联盟）2021 年数据，美国 20-79 岁的成年糖尿病患者人数约3220 万人，居世界第四位，糖尿病患病率为 10.7%；同年，美国糖尿病相关的治疗费用达到约 3795 亿美元，为全球最高。 胰岛素原料药已远销波兰、格鲁吉亚、孟加拉等欧洲以及周边亚洲国家。公司在多渠道布局和开发胰岛素产品国际市场的同时，积极寻求具有当地优势的海外合作伙伴。目前已经与东欧、东南亚、西亚、中亚、中东、非洲、南美洲和中美洲地区的企业建立了不同程度的业务联系为后续国际化生产及海外商业化注入了强大动能。 持续加速国际化进程，稳步推进各项产品的海外注册工作。公司甘精胰岛素已在多个发展中国家开展注册资料的准备及申请工作，同时完成了门冬胰岛素在发展中国家进行注册申请的前期准备工作。此外，公司人胰岛素注射液上市许可申请获得欧洲药品管理局正式受理；利拉鲁肽注射液方面，公司将携手科兴制药共同开拓 17 个海外新兴市场。 盈利预测与投资建议：公司是国产胰岛素龙头企业，集采扰动基本出清，新品陆续上市放量，国际化战略也稳步推进。我们预计未来三年公司收入复合增长率为14.3%，维持“买入”评级。 风险提示：行业政策风险，研发不及预期风险，产品商业化不及预期风险等。

推荐逻辑：1）集采扰动基本出清。集采落地首年公司胰岛素全系列产品销量同比增长14.9%，其中胰岛素类似物同比增长超100%，未来有望维持稳定放量。 2）新产品有望为公司带来新增长点。公司陆续获批多款三代胰岛素，利拉鲁肽正在上市审评中，另有三款糖尿病创新药和两款痛风创新药在研，未来有望为业绩增长注入强大动力。3）国际化战略稳步推进。公司人胰岛素上市许可申请获欧洲药品管理局受理；胰岛素类似物海外注册工作稳步推进。 集采带来竞争格局变动，国产龙头迎来发展机遇。2022年5月起第六批国采胰岛素专项在全国陆续落地实施，为国产龙头带来新发展机遇。2022年公司胰岛素全系列产品销量同比增长14.9%，其中人胰岛素销量同比近双位数增长，胰岛素类似物同比增长超100%，公司胰岛素产品销售收入同比降幅远小于胰岛素集采产品销售单价降幅，显示出强大的增长韧性，未来有望维持稳定放量。 创新管线兑现在即，为公司带来新增长点。公司于2011年开始胰岛素类似物研究，现甘精胰岛素注射液、门冬胰岛素及预混制剂已获批上市；GLP-1RA利拉鲁肽注射液2022年6月申请上市，有望年内获批；URAT1抑制剂处于二期临床阶段。公司创新管线储备丰富，为公司未来持续增长注入强大动力。 国际化战略稳步推进，打造公司第二增长曲线。2022年公司人胰岛素欧盟注册期临床试验已全部完成，上市申请获正式受理；胰岛素类似物在多个发展中国家注册准备及申请工作稳步推进。2022年12月公司与科兴制药签订协议，将合作推进GLP-1RA利拉鲁肽在海外新兴市场共17个国家的国际化工作，公司将由此加速产品出海进程，进一步开拓潜在市场空间。 盈利预测与投资建议：公司是国产胰岛素龙头企业，集采扰动基本出清，新品陆续上市放量。我们预计未来三年公司收入复合增长率为14.3%，给予公司2024年21倍PE，对应目标价12.39元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：行业政策风险，研发不及预期风险，产品商业化不及预期风险等。

胰岛素行业国产龙头之一，深耕糖尿病领域20 余年。公司于1995 年布局重组人胰岛素，于1998 年研发上市，填补了国内空白，成为国内首家可生产重组人胰岛素的企业。公司多年来持续开发下，现已具备第二代和第三代胰岛素产品，成为国内胰岛素行业龙头。胰岛素为公司贡献了主要业绩，除22 年受到集采较大影响外，近年来公司业绩稳定增长，利润水平有所提升，在胰岛素市场中的竞争力不断体现。 集采趋缓下业绩迎来反转，三代胰岛素成新增长点。国内糖尿病治疗率仅为三分之一左右，胰岛素控制糖尿病为首选，市场还有较大增长空间。集采下三代胰岛素替代二代成为趋势，进口产品占主导的情况逐渐改变，国产企业有望通过集采占据更多市场。公司作为国内胰岛素龙头之一，三代胰岛素布局全面，22 年实现销量同比翻倍，还将快速放量。二代胰岛素以往为公司贡献较大业绩，市占率仅次于诺和诺德，22 年受集采影响，销售额下降但销量增长近10%，预计降价短期影响逐渐消除，23 年有望恢复正增长。整体来看，随着胰岛素市场重回上行通道，公司业绩反转值得关注。 以糖尿病领域为核心，开拓痛风新领域，创新研发潜力充足。公司在创新研发方面持续加大投入，一方面，围绕糖尿病领域着重布局：超速效赖脯胰岛素已处于临床后期阶段；GLP-1RA 利拉鲁肽已进入NDA，有望于23 年后上市。另一方面，痛风领域布局具备创新潜力，包括URAT1 抑制剂 THDBH130 的I 期结果已初步证明安全性，正在II 期临床； XO/URAT1 双靶点抑制剂THDBH151 为独家布局，申报临床已获批准，有望成为同领域中BIC 药物。研发推进下，糖尿病产品线协同销售，痛风管线坚持创新，长期发展值得期待。 我们预测公司2022-2024 年每股收益分别为0.80/0.54/0.66 元。根据可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为2023 年的26 倍市盈率，对应目标价为14.04元，首次给予买入评级。 风险提示 胰岛素销售放量不及预期，政策控费超预期，新药研发不及预期的风险。

事件： 公司发布2021 年报，实现营业收入32.68 亿元，同比+12.99%；归母净利润13.08 亿元，同比+40.69%；扣非归母净利润11.05 亿元，同比+15.68%；经营性净现金流11.35 亿元，同比-4.84%；EPS 0.64 元。业绩略超市场预期。 点评： 聚焦胰岛素主业盈利能力提升，胰岛素类似物强劲增长：2021Q1~Q4，公司单季度营业收入分别为8.23/8.39/7.93/8.13 亿元，同比+14.52%/11.00%/11.52%/15.05%；归母净利润3.37/3.37/3.94/2.41 亿元，同比+21.33%/27.78%/83.72%/38.12%；扣非归母净利润3.37/3.19/2.46/2.04 亿元， 同比+20.46%/21.42%/17.17%/0.18%。2021 年公司非经常性损益2.04 亿元，其中处置长期股权投资取得的投资收益2.36 亿元，估计主要是减持特宝生物股份的收益。2021 年综合毛利率达到82.38%，同比增加2.73pp，主要是公司持续聚焦胰岛素主业，高毛利的人胰岛素和胰岛素类似物收入占比提升。分业务来看： 人胰岛素原料药及注射剂产品：营业收入24.19 亿元，同比+6.83%，毛利率87.89%，同比增加0.69pp。毛利率提升主要是产量提高、规模经济和经营杠杆作用得以发挥所致。人胰岛素系列产品保持稳健增长，为公司的发展持续提供强劲的现金流支撑。 胰岛素类似物原料药及注射剂产品：营业收入4.01 亿元，同比+204.79%，毛利率91.21%，同比增加0.90pp。毛利率提升主要是产量提高、规模经济和经营杠杆作用得以发挥所致。2021 年甘精胰岛素销量实现了超200%的同比增长，截至2022 年3 月底已完成29 个省市的招标备案工作，进入二级及二级以上医院超3800 家，为未来销售持续放量奠定了坚实的基础。门冬胰岛素于2021 年10 月获批上市，与甘精胰岛素形成基础+餐时胰岛素治疗结合的强化方案， 截至2022 年3 月底，已成功进入数百家医院。 注射用笔、血糖试纸等医疗器械：营业收入3.03 亿元，同比-9.20%，毛利率38.90%，同比增加0.90pp； 中成药和化药：营业收入0.64 亿元，同比+30.17%，毛利率62.09%，同比增加2.38pp； 丽景花园小区商品房：营业收入0.29 亿元，同比-57.47%，毛利率37.46%， 同比增加5.35pp； 塑钢窗及型材：营业收入0.02 亿元，同比-67.85%，毛利率92.47%，同比增加70.29pp。 大力推进创新转型，拓展治疗领域布局多适应症产品：2021 年公司研发投入3.80 亿元，占营业收入比重11.63%，其中费用化1.67 亿元，研发费用率5.11%。在研项目包含3 款糖尿病治疗领域一类新药、2 款痛风/高尿酸血症治疗领域一类新药以及痛风治疗领域化学口服药物，部分主要产品的临床研发进展为： 门冬胰岛素30及50注射液：2022年1月完成申报品种药学生产现场核查，目前处于发补资料的整理阶段； 赖脯胰岛素注射液25R：I期试验已完成全部受试者入组，目前处于数据清理和总结阶段；III期试验目前已完成50%病例入组 赖脯胰岛素注射液50R：I期预试验已完成数据库锁定，目前处于统计分析和总结报告撰写阶段； 超速效赖脯胰岛素（THDB0206）：正在开展Ⅰ期临床试验，并于2021年3 月向CDE提交了平行开展Ⅲ期临床试验沟通交流会议申请，2021年10月获得CDE审核批准，启动Ⅲ期临床试验的准备工作。 可溶性甘精赖脯双胰岛素注射液（THDB0207）：2022年3月收到国家药品监督管理局核准签发的药物临床试验批准通知书。此外该产品的三项I期临床试验申请于2022年4月获得德国联邦药物和医疗器械管理局（BfArM）批准； 利拉鲁肽注射液：2021年12月完成临床试验总结报告，处于Pre-NDA阶段； SGLT1/SGLT2/DPP4三靶点抑制剂：于2022年2月完成临床I期首例受试者入组；盈利预测、估值与评级：考虑到公司胰岛素类似物的销售增长迅猛且胰岛素集采报价温和，上调2022~2023 年归母净利润预测为14.79/16.76 亿元（原预测为12.85/14.77 亿元，分别上调15%/13%），新增预测2024 年归母净利润为18.97 亿元，同比增长13.03%/13.33%/13.21%，按最新股本测算EPS 为0.74/0.83/0.94 元，现价对应PE 分别为14/13/11 倍，维持“增持”评级。 风险提示：胰岛素厂家增多，导致竞争加剧的风险；新产品研发、申报进度不达预期的风险；口服胰岛素研发成功对注射剂形成竞争的风险。

事件：公司发布2021年报，2021年，公司收入32.68亿元，同比+12.99%，实现归母净利润13.08亿元，同比+40.69%，扣非归母净利润11.05亿元，同比+15.68%。 2021Q4，公司收入8.13亿元，同比+15.05%，归母净利润2.41亿，同比+38.12%，扣非归母净利润2.04亿元，同比+0.18%。 公司此前发布一季度预告，2022Q1预计实现归母净利润8.17亿元，同比+142.63%；预计实现扣非归母净利润3.71亿元，同比+10.36%。 业绩增长符合预期，投资收益增厚归母净利润。公司2021年及2022Q1业绩增长均符合预期，归母净利润增速显著高于扣非净利润增速主要是非经常性损益较多所致（21年共2.1亿元，22Q1约4.5亿元，主要是减持特宝生物股权产生）。公司业绩稳健增长主要驱动力为甘精胰岛素放量，以及二代胰岛素的企稳回暖。 三代胰岛素快速放量，二代胰岛素稳健增长。根据公司公告，2021年公司胰岛素类似物（三代）收入同比+205%，收入4.0亿元，我们判断，其中大部分为甘精胰岛素（此前公司披露前三季度累计收入超2.79亿元，相比上年增幅约250%）。据公司微信公众号，甘精胰岛素商业化进程顺利，2020年末，2021年末，2022Q1末，覆盖二级以上医院家数分别为2200+，3600+，3800+。重组人胰岛素（二代）方面，2021年收入24.2亿元，同比+6.8%，实现了稳定增长。2021年，公司二代胰岛素和三代胰岛素毛利率分别为87.89%和91.21%，同比分别提升0.69pct和0.90pct，主要是规模效应和经营质量提升所致。 研发持续推进，产品组合不断升级。公司首款口服降糖药磷酸西格列汀于21年8月获批上市，门冬胰岛素注射液及西格列汀二甲双胍片（Ⅱ）于21年10月同时注册获批。门冬胰岛素50和30已完成Ⅲ期临床，21年7月获得NDA受理，预计22年有望获批；四代胰岛素超速效赖脯胰岛素注射液（BCLispro）申报平行开展III期临床与Ⅰ期临床于21年10月获得批准。可溶性甘精赖脯双胰岛素注射液（THDB0207）2022年3月获批临床。GLP-1产品利拉鲁肽21年12月提交了pre-NDA申请。糖尿病治疗领域一类新药，三靶点抑制剂已于21年6月获得临床批件。2代胰岛素欧盟注册的Ⅲ期临床试验已经完成。甘精胰岛素、门冬胰岛素生产基地预计 22 年将符合EU/US FDA 认证。21年6月引入两款高尿酸血症及痛风治疗一类新药，进入高尿酸血症及痛风领域，其中的URAT1抑制剂已于21年12月获批临床。创新药糖尿病三靶点抑制剂（THDBH101 胶囊）21年6月获批临床。 盈利预测：预计2022-2024年公司归母净利润分别为19.49亿元、20.24亿元、14.37亿元，对应增速分别为49.0%，3.9%，-29%；对应PE分别为11x、11x、15x。维持“买入”评级。 风险提示：胰岛素价格受政策影响降低；甘精胰岛素推广不及预期；市场竞争加剧；大股东质押风险。