公司发布2023年年报，全年共实现营业收入39.99亿元，同比增长5.79%；；润实现归母净利润6.19亿元，同比下降6.55%司，利润端有所承压。公司2023年实现药品销售模式调整，主营业务保持增长态势，同时大力推进研发投入，深耕精神神经等优势治疗领域，维持买入评级。 支撑评级的要点司公司2023年收入端实现稳健增长，利润端略有承压。公司发布2023年年报，全年共实现营业收入39.99亿元，同比增长5.79%；实现归母净利润6.19亿元，同比下降6.55%；实现扣非归母净利润5.33亿元，同比下降11.60%；实现经营性净现金流7.93亿元，同比下降7.35%，利润端有所承压，主要受到折旧摊销和研发费用及管理费用增加影响。 成品药销售架构调整，进一步实现增量空间拓展。2023年公司的药品销售实现从“分线制”向“医院-零售制”的模式调整，不再以产品管线设置部门，而以院内外市场来划分，重新设置医院事业部和零售事业部，有效强化了销售能力。2023年实现成品药收入23.26亿元，同比增长4.98%，业绩保持平稳增长，并进一步拓展了未来的增量空间。 研发费用投入加大，管线有望持续推进。2023年公司加大研发投入，研发费用达4.01亿元，同比增长9.23%。2023年12月公司第一个1类新药、适用于失眠患者短期治疗的地达西尼胶囊获得CDE的注册批件，现已完成原料生产计划申报、原料制剂GMP认证、代理商竞选等准备工作，京诺宁于2024年3月底实现上市销售。其他创新药项目也在推进中，JX11502MA胶囊和康复新肠溶胶囊均完成IIa阶段，公司正式进入创新药时代，仿创结合将成为公司未来一段时间发展的主旋律。 估值由于折旧摊销和研发及管理费用增高导致公司利润端承压，所以我们调整了公司的盈利预期。预期公司2024-2026年归母净利润分别为6.49亿元、7.49亿元、8.89亿元，EPS分别为0.75元、0.87元和1.03元，PE分别为14.2倍、12.3倍、10.4倍，随着研发成果逐步落地，有望获得业绩增量，所以仍维持买入评级。 评级面临的主要风险新药上市进度不及预期风险，政策变化风险，新药销售不及预期风险。

公司2023年实现营业收入12.1亿元，同比增长0.6%，实现归母净利润2.8降亿元，同比下降9.7%，业绩短期承压，海外业务增速亮眼，预计随着集采影响逐步出清，研发创新不断落地，公司业绩将恢复较快增长，维持买入评级。 支撑评级的要点业绩短期承压，集采影响逐步出清。公司发布2023年年报，2023年实现营业收入12.1亿元，同比增长0.6%，实现归母净利润2.8亿元，同比下降9.7%，实现扣非归母净利润2.5亿元，同比下降8.3%。目前骨科核心三大领域集采均已落地，预期未来出现进一步大幅度降价的可能性较低，行业政策或将不会进一步收紧，集采风险基本出清。关节领域，公司参与报量的髋关节所有产品全部中标；脊柱领域，公司在国采中提交的八个产品系统类别全部中标；运动医学领域，公司运动医学产品在国采中全线中标，我们预计公司业绩将恢复较快增长，并实现市场份额的提高。 海外业务表现亮眼，未来有望保持高速增长。2023年公司境外业务实现营收1.98亿元，同比增长81.7%，公司不断加强国际业务团队建设和市场推广投入，大力开发国际市场，2023年公司取得了多个国家的产品注册证，髋、膝、脊柱三个系列产品均顺利通过了CE年度体系审核和监督审核。随着公司海外竞争力不断提高，不断深化开拓海外市场，境外收入有望保持高增长水平。 骨科领域全线覆盖，持续研发创新开发新增长点。公司在关节业务领域深耕多年，已经覆盖髋、膝、肩、肘四大人体关节，2023年公司研发投入1.57亿元，研发费用率达13.03%，不仅在关节领域持续创新，也在积极拓展产品管线，产品线覆盖脊柱、运动医学、创伤等骨科耗材，还布局了齿科、PRP、机器人以及骨科动力产线，有望借此开发新业绩增长点。 估值由于骨科集采和医疗反腐影响高于预期，我们调整了公司盈利预期，预期公司2024-2026年归母净利润分别为3.47亿元、4.30亿元、5.47亿元，EPS分别为0.91元、1.12元和1.43元，PE分别为22.2倍、17.9倍、14.1倍，维持买入评级。 评级面临的主要风险行业政策变动风险，产品销售不及预期风险，境外供应商迟供断供风险。

奕瑞科技司发布业绩快报，公司2023年实现营业收入18.86亿元(+21.72%)，实现扣润非归母净利润5.99亿元(+15.97%)。X射线平板探测器行业下游仍然存在扩容空间，公司聚焦核心技术及高端制造能力，长期仍然具有较好的成长性。维持买入评级。 支撑评级的要点公司收入端整体平稳增长，四季度单季收入增长有所放缓。奕瑞科技2023年实现营业收入18.86亿元，同比增长21.72%。公司2023年实现归母净利润6.19亿元，同比降低3.53%，主要受到金融资产公允价值变动的影响。公司2023年实现扣非归母净利润5.99亿元，同比增长15.97%。剔除股份支付影响后，公司2023年归母净利润为6.63亿元。2023年四季度单季公司实现营业收入4.89亿元，同比增长9.76%，增速相较全年有所放缓。公司2023年四季度实现归母净利润1.86亿元，同比增长39.31%，实现扣非归母净利润1.08亿元，同比降低3.32%。 长期平板探测器行业下游需求仍存在增长空间，尤其是动态平板探测器方面国产厂商市场占比存在提高空间。X射线平板探测器是X射线影像设备的重要核心部件，更灵敏、影像质量更高、速度更快是行业研发的重要趋势，尤其是动态应用场景对于平板探测器性能具有更高的要求。X射线平板探测器下游涉及医疗影像设备、放疗、工业无损检测、安防等，市场仍然存在扩容空间。根据Frost&Sulliva数据，预期全球平板探测器市场在2021年至2030年由22.82亿美元增长至50.29亿美元，年均复合增长率达到9.2%。尤其是在动态平板探测器市场中，中国厂商仍然存在市场份额提升空间。 公司为平板探测器龙头企业，产品覆盖全面且掌握多项核心技术。平板探测器行业从闪烁体蒸镀到电路板设计及生产均涉及较高的技术及工艺门槛。公司已掌握非晶硅、IGZO、CMOS和柔性基板四大传感器技术：公司非晶硅传感器技术实现了从小尺寸到大尺寸的数十款产品的量产；IGZO传感器技术的产品已经广泛用于C臂、DSA、胃肠、齿科CBCT、工业无损检测等市场；公司已掌握非拼接CMOS探测器技术并实现量产，大面积拼接式CMOS平板探测器已经实现量产。 估值根据公司业绩情况调整盈利预期，公司2023年四季度业绩增长有所放缓：预期公司2023年、2024年、2025年归母净利润分别为6.19亿元、9.16亿元、11.53亿元，EPS分别为6.07元、8.98元和11.31元。根据2024年2月27日收盘价，预期公司2023年、2024年和2025年市盈率为42.5倍、28.7倍和22.8倍。维持买入评级。（2024年1月，预期公司2023年、2024年和2025年归母净利润分别为6.52亿元、9.55亿元和12.28亿元，EPS分别为6.39元、9.36元和12.04元。）评级面临的主要风险研发不及预期风险、产品推广不及预期风险、汇率波动及海外运营风险。

奕瑞科技深耕 X 射线平板探测器行业，公司掌握非晶硅、 IGZO、 CMOS 和柔性基板四大传感技术，产品应用覆盖医疗、兽用及工业。公司国内与海外业务均保持稳健增长，客户覆盖多家下游行业头部公司。 首次覆盖， 给予买入评级。 支撑评级的要点 公司深耕平板探测器领域，客户覆盖多家下游头部企业。 奕瑞科技主要经营X 射线影像设备上游核心部件的研发、生产、销售与服务，目前已形成局部领先优势。公司营业收入在 2018年-2022年期间由 4.39亿元增至 15.49亿元，2018年-2022年年均复合增长率为 37.03%。 2023年前三季度公司实现营业收入 13.97亿元，同比增长 26.54%。 利润端方面，公司 2018年-2022年归母净利润由 0.61亿元增至 6.41亿元，年均复合增长率为 80.39%。公司 2023年前三季度扣非归母净利润为 4.92亿元，同比增长 21.26%。 公司客户包括多家下游头部企业，在医疗业务方面国内客户包括有联影医疗、万东医疗等，海外客户包括柯尼卡、富士、西门子、飞利浦等。 平板探测器行业下游需求仍存在增长空间，行业涉及较高的技术门槛及制造能力要求。 X 射线平板探测器是 X 射线影像设备的重要核心部件，在医疗诊断、安防、工业检测、食品检测等领域均有应有。 X 射线平板探测器的性能和稳定性会影响影像设备的性能，同时 X 射线平板探测器从闪烁体到集成电路板均涉及较高的技术门槛。全球 X 射线平板探测器市场仍存在增长空间，下游医疗影像设备 DSA、 CBCT 和 C 型臂等市场的增长潜力有望推动 X 射线平板探测器市场的增长。部分海外头部厂商占据了平板探测市场中较高的份额，根据 IHS Markit 数据， 2018年奕瑞科技在全球医疗及宠物医疗平板探测器市场中市场份额为 8%，市场份额排名第三，在动态平板探测器市场份额方面也存在较大的提升空间。 公司掌握闪烁体蒸镀及传感器核心技术，产品覆盖医疗及工业应用。 公司探测器涉及医疗及工业安防领域，覆盖静态与动态场景需求。公司目前已掌握优秀的闪烁体蒸镀技术，且已掌握非晶硅、 IGZO、 CMOS 和柔性基板四大传感器技术。 公司非晶硅传感器技术经过 10年左右的迭代和发展，实现了从小尺寸 0505到大尺寸 1748的数十款产品的量产。公司 IGZO 平板探测器于 2018年发布，目前公司使用 IGZO 传感器技术的产品已经广泛用于 C 臂、 DSA、胃肠、齿科 CBCT、工业无损检测等市场。 CMOS 传感器方面，公司已掌握非拼接 CMOS 探测器技术并实现量产， 大面积拼接式 CMOS 平板探测器已经实现量产。 估值 预期公司 2023年、2024年和 2025年营业收入分别为 19.75亿元、25.35亿元、32.21亿元，归母净利润分别为 6.52亿元、 9.55亿元和 12.28亿元， EPS 分别为 6.39元、9.36元和 12.04元。根据 2024年 1月 19日收盘价，公司 2023年、 2024年和 2025年的市盈率为 42.2倍 28.8倍和 22.4倍。 首次覆盖，给予买入评级。 评级面临的主要风险 研发不及预期风险、产品推广不及预期风险、汇率波动及海外运营风险。

AestheFill为韩国REGENBiotech研发的蛋白刺激剂注射剂，江苏吴中通过投资并购取得AestheFill的独家销售代理权。AestheFill目前已取得医疗器械注册证，具有较大市场空间，公司医美业务未来可期。维持买入评级。支撑评级的要点AestheFill取得医疗器械注册证，公司医美业务未来可期。江苏吴中近年医美业务方面积极布局，吴中美学于2021年成立，并于2021年与达策国际、达透医疗签署了《股权重组协议》，取得达透医疗51%的股权。达策国际此前享有韩国RegeBiotech,Ic产品AestheFill在中国内地地区的独家销售代理权，且已将代理权授予达透医疗。达透医疗于2024年1月22日收到国家药品监督管理局颁发的Aesthefill产品的《医疗器械注册证》，适用范围为用于注射到面部真皮深层以纠正中重度鼻唇沟皱纹。 蛋白刺激剂医美注射产品市场仍存在较大扩容空间，AestheFill在海外已具备丰富的临床使用经验。AestheFill为韩国REGENBiotech研发的医美再生注射剂，于2014年首次在韩国获批上市，截至2023年1月已在全球60余个国家和地区上市销售。AestheFill由PDLLA微球和羧甲基纤维素钠组成，通过微球刺激人体产生胶原蛋白从而激活胶原蛋白再生。AestheFill的PDLLA为多孔性微球结构，三维空间立体孔结构有利于纤维母细胞进入从而刺激蛋白生长。 公司通过“并购+自研”战略逐步丰富医美产品矩阵。公司医美管线包括HARA玻尿酸、重组胶原蛋白填充剂和去氧胆酸注射液（溶脂针）等。HARA是韩国医美企业Humedix旗下的高端玻尿酸产品，江苏吴中于2021年7月通过增资入股方式，战略控股尚礼生物下属公司尚礼汇美60%股权从而获得了在中国内地地区对HARA玻尿酸的独家销售代理权。胶原蛋白业务方面，江苏吴中在内部研发上依托生物制药厂的先进工艺深度布局重组胶原蛋白的研发及产业化，并外部合作上与浙江大学杭州国际科创中心共建联合实验室开展重组胶原蛋白创新型研究。估值预期江苏吴中2023年、2024年、2025年归母净利润分别为0.18亿元、1.20亿元和2.29亿元，EPS分别为0.03元、0.17元和0.32元。根据1月22日收盘价，预期2023年、2024年和2025年市盈率分别为314.5倍、48.5倍和25.4倍。维持买入评级。 评级面临的主要风险研发不及预期及上市失败风险、消费市场波动及产品推广不及预期风险、行业政策变动风险。

12月 15日， 公司发布了金属增材制造椎间融合器系列产品获得美国 FDA510（K）认证的公告， 系列产品获得在欧美高端市场的销售资格，公司海外产品线布局进一步拓宽，国际竞争力有望获得提升，维持买入评级。 支撑评级的要点 公司不断延伸海外布局，探索国际竞争力特有优势。 12月 15日，公司发布公告称金属增材制造椎间融合器系列产品获 FDA 510(K)认证，标志着公司的金融增材制造技术已获国际认可，相关产品已具备在欧美高端骨科市场的销售资格。同年10月，公司 Zeus 脊柱系统产品获得美国 FDA510（K）认证，目前开发的全部脊柱钉棒系统已获得欧盟医疗器械法规（MDR） CE 认证。同年 12月，公司认购Implaet 公司的公开发行股份，持股比例约增至 78.48%-85.42%。公司拥有独立研发能力和完备质量体系，将有望在国际高端骨科市场脱颖而出，向海外市场输出自主研发的疗法创新技术和产品，不断拓宽海外布局， 进一步丰富海外产品线，提升公司的国际竞争力和综合实力。 金属增材制造椎间融合器具备出色的生物力学性能，可有效提升治疗效果。 2023年 8月公司 3D 打印“金属增材制造椎间融合器”已获国家药监局注册批准。金属增材制造椎间融合器是在多孔骨长入理论基础上设计开发的，与脊柱内固定产品配合使用，具有良好的解剖学支架功能，适应症包括退行性椎间盘疾病和脊椎滑脱。 系列产品通过增材制造工艺制成，由多孔结构和支撑框架组成，同时仿生骨小梁的多孔结构能更好地实现骨融合效果。此外， 增材制造工艺可实现椎间融合器的高度定制化并且能够快速相应临床需求，有助于医生进一步提升治疗效果。 创新增长点逐步进入兑现阶段叠加集采影响，看好公司长期发展。 公司除了在传统的骨科植入耗材领域内加强研发创新外，积极拓宽产品线，始终保持创新活力与动力，布局超声骨刀、超声止血刀等有源手术设备和获得人工骨国内总代理权等， 并积极拓展运动医学领域，进一步拓宽公司产品线布局。此外，骨科行业集采已经落地，公司具备脊柱领域少有的疗法创新能力，有望充分享受以量补价带来的行业提速，长期发展可期。 估值 预期公司 2023-2025年归母净利润分别为 1.01亿元、 2.03亿元、 2.61亿元，EPS 分别为 0.41元、 0.82元和 1.05元，当前股价对应的 PE 为 45.8倍、 22.7倍、 17.7倍，维持买入评级。 评级面临的主要风险 政策变化风险， 下游渠道拓展不及预期风险，国际市场产品销售可能不及预期风险，汇率波动风险。

医美医药双轮驱动，业务调整后业绩改善明显。医药业务产品覆盖多个领域，整体平稳发展。公司医美业务通过“并购+自研”的方式进行医美产品矩阵布局，通过投资并购取得HARA和AestheFill的独家销售代理权，并积极布局胶原蛋白技术平台。首次覆盖，给予买入评级。 支撑评级的要点医美医药双轮驱动，业务结构调整后业绩改善明显。公司经过业务调整，目前形成以医药板块为主、医美板块新兴发展、投资板块赋能的业务布局。公司在2022年完成对于房地产、贵金属、化工业务的剥离，医药业务在2022年的收入占比超过70%。2023年医药业务的增长趋于稳定，公司Q1-Q3实现营业收入15.03亿元，同比增长8.91%。在利润端方面，公司完成业务结构调整后毛利率趋向稳定。公司在2018年和2020年归母净利润均较上年出现大幅下降，主要源于对化工业务计提的资产减值，目前化工业务已完成剥离。2023Q1-3公司归母净利润为0.11亿元，实现扭亏为盈。此外，公司发布股权激励计划，有望提高公司核心技术及业务人员的积极性。 医药业务覆盖多个领域，业绩展现出回暖趋势。2020年-2021年期间公司医药业务受新冠疫情的影响，2022年开始公司医药销售逐渐回归正轨。2023Q1-3医药业务实现营业收入13.02亿元，同比增长46.25%。公司医药业务已形成以“抗感染类/抗病毒、免疫调节、抗肿瘤、消化系统、心血管类”为核心的产品群，拳头产品包括匹多莫德口服溶液、盐酸阿比多尔片、注射用普罗碘铵、注射用卡络磺钠、美索巴莫注射液等。公司持有290余个药品生产文号，近年持续推进存量批文盘活工作。 江苏吴中以高端注射类产品为核心，实施“并购+自研”双重驱动战略。公司通过投资并购取得HARA玻尿酸和AestheFill童颜针的独家销售代理权。同时，公司积极打造自有技术平台，通过技术引进、合作研发、自主研发等手段布局胶原蛋白产品。AestheFill是韩国公司REGENBiotech的PDLLA蛋白刺激剂注射产品，江苏吴中通过“增资+股权转让”的方式获得AestheFill在中国内地地区的独家销售代理权。AestheFill的PDLLA为多孔性微球结构，其内部具有三维空间立体孔结构。微球表面高密度的结构有利于为肌肤提供支撑，而内部空洞化的结构有利于吸引纤维母细胞进入从而刺激蛋白生长。 估值预期江苏吴中2023年、2024年、2025年归母净利润分别为0.18亿元、1.20亿元和2.29亿元，EPS分别为0.03元、0.17元和0.32元。根据12月18日收盘价，预期市盈率分别为321.1倍、49.5倍和25.9倍。首次覆盖，给予买入评级。 评级面临的主要风险研发不及预期及上市失败风险、消费市场波动及产品推广不及预期风险、行业政策变动风险。

近日，根据公司公告，经导管瓣中瓣系统正式获得国家药品监督管理局的受理，受理号 CQZ2301878。公司的限位可扩+介入瓣为国内独家，有望使瓣膜行业进入全新治疗阶段，我们看好公司在瓣膜领域的竞争地位，维持买入评级。 支撑评级的要点 介入瓣中瓣属于业内首创的创新产品，目前公司没有竞争对手。 瓣中瓣主要用于瓣膜病患者的二次治疗，即患者首次换瓣后，如发生再次损毁，可通过介入的方式，将一枚新瓣膜放置于毁损或失功的瓣膜内，以替代发生毁损或失功的各类生物瓣，通过介入的方法，避免了过去患者必须通过二次手术换瓣带来的高风险，该产品意义重大。目前，公司的介入瓣中瓣属于业内首创，目前国内没有竞争对手，海外爱德华也没有类似的适应症，该产品上市后，有望给公司带来重要贡献。 瓣中瓣市场空间很大，中国存在大量二次换瓣需求的存量患者。 中国瓣膜病患者由于风心病患者较多，导致中国患者年龄较为年轻，同时以二尖瓣损毁为主，多数换瓣年龄的患者在 65岁以下，按现在市场上的各类外科生物瓣平均约 10年寿命计算，如果这些患者选择植入生物瓣，绝大多数患者都将在70-75岁面临再次手术的风险，同时，考虑到生物瓣于 20 12、 2013年开始在我国上市并大范围使用，由此判断，目前国内可能存在大量需要二次换瓣的患者，并且未来随着时间的累计，需要换瓣的患者预计逐渐增多。 限位可扩+介入瓣中瓣有望使瓣膜行业进入全新治疗阶段。 瓣膜的使用寿命问题直接决定了患者的生活质量，传统外科瓣瓣架大小固定，如果出现损毁，再次通过介入瓣中瓣治疗时，瓣中瓣只能采用较小规格，这会导致术后患者开口面积变小，进而直接导致跨瓣压差大，治疗效果差，同时瓣膜更易损毁等问题。而限位可扩+介入瓣中瓣有望解决这一问题，其可以通过球囊将瓣架直径扩大，使后期放入的瓣中瓣大小与患者原本开口面积更匹配，进而达到更好的治疗效果，限位可扩+介入瓣中瓣的组合有望使患者获得更长瓣膜使用年限。由于中国瓣膜病患者年龄偏小、且随着人均寿命逐步延长，限位可扩+介入瓣中瓣的治疗组合有望成为未来瓣膜病治疗的主流方法，目前公司的限位可扩的外科瓣已经获批，且限位可扩及介入瓣中瓣产品公司均为国内独家，我们看好公司在瓣膜领域的竞争地位。 估值 预期公司 2023-2025年归母净利润分别为 1.60亿元、 2.57亿元、 3.53亿元， EPS分别为 1.17元、 1.88元和 2.58元，维持买入评级。 评级面临的主要风险 在研管线研发失败的风险，产品销售不及预期的风险，带量采购导致的政策风险，心脏瓣膜市占率不及预期的风险。

中报业绩符合预期，HPV 疫苗销量持续增长。2023年上半年公司实现营业收入244.45亿元，同比+33.19%；归母净利润 42.59亿元，同比+14.24%；扣非归母净利润 42.11亿元，同比+13.53%，收入增速加快主要来自于各个产品线良好的销售业绩。2023H1，从批签发数据来看，公司代理的四价 HPV 疫苗实现批签发 626.7万支，同比+28.5%；九价 HPV 疫苗实现批签发 1467.8万支，同比+57.85%，HPV 疫苗处于持续放量阶段。其次，公司自研产品中， ACYW135疫苗实现批签发 339.6万只，同比+92.79%；Hib 疫苗实现批签发 57.1万支，同比+100%，自研产品处于陆续放量阶段。 代理业务构建持续竞争力，销售网络不断加强。公司是默沙东重磅产品 HPV 疫苗、轮状病毒疫苗等的国内独家代理商，2023年初公司与默沙东公司独家代理推广协议续签落地，有效期延长至 2026年 12月 31日，奠定了公司在代理业务上的持续竞争力。由于国内 HPV 疫苗市场空间广阔，接种需求仍然旺盛，作为独家品种的默沙东九价和四价均能带动公司代理业务板块保持稳定增长态势。同时，公司注重渠道建设与市场服务，通过分级垂直管理方式，公司已在全国 31个省市、2600多个区县、超 3万个基层卫生服务点构建起营销网络。在团队方面，公司已拥有超 3400人的规模化市场团队，优秀的市场营销能力是公司高质量发展的有利保障。 在线管线高速推进，自研业务带来第二增长曲线。公司注重研发创新，2023H1，公司研发投入为 5.83亿元，占自研产品收入的约 67.84%，同比+12.55%，同时公司研发人员数量提升至 818人，同比+26.43%。通过不断加强自主研发能力，截至2023H1，公司自主研发项目共计 30项(不含新冠系列)，其中处于临床试验及申请注册阶段的项目 17项。其中，四价流感病毒裂解疫苗和 23价肺炎球菌多糖疫苗已经处于申报上市阶段。未来随着自研产品的不断上市，公司有望迎来全新发展阶段。 根据中报披露数据，我们上调了 HPV 疫苗收入假设，预测公司 2023-2025年归母净利润为 9561、11396、13062百万元（原 2023-2025归母净利润预测为 9172、10860、13195百万元）。参照可比公司，我们给予公司 23年 16倍的 PE 估值，对应目标价 63.68元，维持买入评级。 风险提示 疫苗产品批签发数量不及预期、新产品推广不及预期、在研产品研发进度不及预期、产品集采降价、应收账款不能按时收回等风险。

公司发布 23H1 中报：23H1 实现营业收入 14.6 亿元（+64.9%）；实现归母净利润 9.6 亿元（+ 64.7%）。单 Q2 看，公司实现营业收入 8.3 亿元（+82.6%）；实现归母净利润 5.5 亿元（+76.5%），位于此前业绩预告中位数水平。公司发布半年度利润分配预案，拟 10 派 18.48元，占 23H1 归母净利润的 41.5%，首次在中报分红。 濡白天使持续放量增长，水光品类亮眼。1）溶液类注射产品：23H1 实现营业收入 8.7 亿元，同比增长 35.9%；我们预计细分产品结构整体变化不大，其中水光产品受益于监管趋严，有亮眼表现。2）凝胶类注射产品：23H1 实现营业收入 5.7 亿元，同比增长 139.0%。预计主要是濡白天使推广顺利，增长超预期。3）埋植线：23H1 实现营业收入 299.7 万，同比 12.4%。 毛利率继续提升。1）毛利率：23H1 公司实现毛利率为 95.4%，同比提升 1.0pct，其中溶液类/凝胶类分别实现毛利率 95.1%/97.4%，同比提升 1.03/1.33pct，预计生产上的优化，叠加毛利率较高的濡白天使占比提升带动整体毛利率提升。2）费用率：23H1 公司销售/管理/研发费用率分别为 10.2%/5.5%/7.2%，同比增长+0.5/+1.2/-0.2pct；公司销售费用率提升，截至 23H1公司销售和市场人员超 408 名；激励费用摊销等带动管理费用率提升。3）归母净利率：23H1为 65.9%，同比-0.9pct。 公司 6 月 12 日发布公告拟回购股票，拟以自有资金 2-4 亿元回购股份，彰显发展信心。 公司 7 月 27 日发布新品如生天使，适用于浅层填充，适应症进一步拓展。1）成分：由左旋乳酸-乙二醇共聚物微球（体积占比：18%）+交联透明质酸钠（81.7%）+盐酸利多卡因（0.3%）构成，与濡白天使成分构成及占比相同。2）规格：如生天使为 0.75ml/支（濡白天使规格为 1ml/支）。3）技术：运用公司 SDAM 专利技术改变了玻尿酸与微球间的作用力，提高了产品的延展性以及相容性，更适合浅层填充；此外，产品粘附性强，不易位移。 展望 2023 年，我们预计濡白天使有望继续高速放量，随着如生天使的推广，也将持续为公司贡献增量，业绩增长确定性强。长期看，公司医用含聚乙烯醇凝胶微球的修饰透明质酸钠凝胶、A 型肉毒素素、利多卡因乳膏等多款产品处于临床试验阶段，未来均有望接力贡献增量 根据中报，我们调整盈利预测，预测2023-2025年每股收益分别为8.99、12.26和16.40元（原2023-2025 为 8.80/12.20/16.39 元），DCF 目标估值 537.76 元，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱、新品拓展不及预期

事件：公司 23H1实现营业收入 4.61亿元，同比增长 42.16%，实现归母净利润 1.18亿元，同比增长 35.03%，实现扣非归母净利润 1.15亿元，同比增长 40.62%。我们认为，强劲的业绩增长来自于公司突出的研发能力，并不断加强一体化的能力建设，打造国内一流的一站式药物研发服务平台。 “临床前+临床”双轮驱动，综合服务能力优势凸显。分业务板块看，1）药学研究业务 23H1实现收入 3.17亿元，同比增长 37.30%。公司在口服缓控释制剂、长效注射剂（微球）、顺应性改良技术、透皮与局部递药四大领域具备领先的技术平台，同时还积极开拓新领域，如布局中药事业部、宠物用药事业部等。2）临床试验及生物分析业务 23H1实现收入 1.44亿元，同比增长 54.55%。公司业务已涵盖临床试验、生物分析、药理药效等多个环节，可以充分满足客户需求。我们认为，公司通过提供一站式、全流程服务，将进一步增强客户粘性。 创新能力突出，创新药、改良型新药、仿制药多维度驱动高速发展。从产品角度看，公司 23H1研发成果丰硕，新增 3项新药获批进入临床试验，新增 31项药品生产注册批件，新增 18项药品通过一致性评价。目前公司内部在研项目累计已超 290项。从研发投入角度看，公司 23H1研发投入合计 0.53亿元，同比大幅增长47.71%，占营收比达到 11.57%。研发人员 987人，占公司员工总数的 83.3%。我们认为，研发投入持续加大，主要系公司始终以创新驱动成长，加速推进管线开发。 自研增值业务极具特色，未来潜力十足。截至 23H1，公司已累计取得生产批件的权益分成项目共 6项。同时，公司还储备有多个前景良好、供应短缺且开发难度大的增值管线。我们认为，未来公司通过特色的权益分成模式，将持续获得稳定的利润来源，有望快速增厚业绩，公司长期发展值得期待。 我们维持盈利预测，预计公司 23-25年归母净利润分别为 2.19、3.08、4.07亿元。 根据可比公司，给予公司 23年 38倍 PE 估值，对应目标价为 74.48元，维持"买入"评级。 风险提示 研发进展不及预期的风险，销售不及预期的风险，行业竞争加剧的风险。

公司 2023H1业绩呈现出稳健增长态势。2023H1，公司实现营业收入 5.58亿元，同比增长 24.97%；实现归母净利润 1.35亿元，同比增长 35.19%；实现扣非净利润1.26亿元，同比增长 35.25%；分季度来看，23Q2单季实现营收 2.81亿元（同比+18.48%），实现归母净利润 0.46亿元（同比+43.42%），实现扣非归母净利润0.43亿元（同比+48.18%），业绩增速稳健。2023H1研发费用 0.97亿元，同比增长 5.97%，占营业收入比重 17.44%（同比-3.12pct）。 治疗与康复业务：聚焦临床医疗和皮肤医美业务，业绩增速超预期。2023H1公司治疗与康复业务实现营收 167.8百万元（同比+75.18%），毛利率为 68.43%（同比+2.61%），其中医用产品实现营收 160.5百万元（同比+76.08%），家用产品实现营收 7.3百万元（同比+57.56%）。2023H1，公司推出超声治疗仪产品，并优化已有产品性能如红外治疗仪和体外冲击波治疗仪等，目前体外冲击波治疗仪已拓展医美适应症。其次，公司大力布局内窥镜领域，现有产品可视喉镜和一次性电子肾盂镜已进入市场推广阶段。最后，截至目前公司强脉冲光治疗仪以及系列内窥镜产品正处于研发阶段，同时消费者健康事业部新业务已正式运行，后续有望在国内外市场为公司带来全新增长曲线。 体外诊断业务：研发投入不断加大，新产品陆续上市。2023H1公司体外诊断业务实现营收 384.9百万元（同比+10.53%），毛利率为 65.33%（同比+5.94%），其中设备实现营收 126.0百万元（同比+35.52%），试剂实现营收 258.9亿元（同比+1.43%）。分产品线来看，2023H1在生化免疫产品线，公司全自动生化分析仪获证，能与已有产品全自动化学发光分析仪 eCL9000级联，其次公司促甲状腺素受体抗体测定试剂盒获证；在临床检验比浊产品线，基于散射比浊方法学的全自动红细胞渗透脆性分析仪 RA800系列产品即将获证，新产品上市将不断提高公司优势。 公司短期业绩存在波动，我们下调预测公司 23-25年 EPS 分别为 0.77/1.02/1.30元（前值为 2023年 0.87元，2024年 1.13元）。基于可比公司估值，给予 23年 26倍 PE，目标价为 20.02元，维持"买入"评级。 风险提示 研发进展不及预期的风险，产品销售不及预期的风险，行业竞争加剧的风险。

公司 H1业绩略微下滑，符合预期。8月 24日，公司发布 23年中报，实现营业收入21.18亿元，同比降低 4.93%；实现利润总额 3.52亿元，同比减少 12.87%；归母净利润 3.02亿元，同比减少 8.84%；扣非归母净利润 2.97亿元，同比减少 4.37%。分季度来看，2023年 Q2单季度实现营业收入 11.61亿元（同比-1.54%），归母净利润 1.69亿元（同比-17.05%），扣非归母净利润 1.64亿元（同比-10.63%）。 制剂长期前景好，普药与原料药是亮点。面对愈加复杂和严峻的市场竞争环境，公司审时度势主动调整经营策略，提振优势板块销售。按业务来看，2023H1制剂销售实现收入 10.98亿元，同比-18.8%，主要系受第七批国家集采影响，罗库溴铵注射液同比减少约 2.6亿元，但普药制剂产品销售收入 3.2亿元，同比增长 38%。原料药及中间体销售收入 10.03亿元，同比增长 17.6%，其中自营原料药收入 4.95亿元（+20%），意大利 Newchem 子公司收入 3.49亿元（+11.5%）。 客户不断开拓，规范市场前景广阔。公司是甾体原料药龙头，与国内主要甾体药物制剂企业建立了稳定业务联系，国内市占率稳定。在海外，公司与美国、印度、英国等 30多个国家的 40多家原料药企业、制剂厂商建立了业务联系；意大利子公司Newchem 公司和 Effechem 公司主要负责欧美规范市场的高端原料药销售。2023年8月，公司通过了 FDA 的现场检查，开拓全球规范市场打下了良好的基础。 研发持续推进，新产品春暖花开。公司不断推进创新药物研发和重点仿制药产品的研发及一致性评价。截至目前公司一致性评价已获批品种 8个，新仿制获批品种 4个。报告期内，公司米非司酮片、屈螺酮炔雌醇片等项目获得新仿制、一致性评价批准，有望为公司业绩打开新增长点。 集采导致 H1制剂业绩承压，我们下调预测公司 2023-2025年每股收益分别为 0.76/0.99/1.29元（前值为 2023年 0.92元，2024年 1.09元），根据可比公司，给予公司的估值为 23年的 18倍市盈率，对应目标价为 13.68元，维持给予“买入”评级。 风险提示 公司原料药、制剂销售不达预期；产品研发审批进度不达预期；市场波动风险。

业绩稳健增长，盈利能力有所提升。公司发布2023年中报，实现营业收入19.37亿元，同比增长3.4%，实现归母净利润3.16亿元，同比增长6.4%，实现扣非归母净利润2.90亿元，同比增长5.6%。业绩分单季来看，Q2单季度实现营业收入9.76亿元，同比减少2.6%，实现归母净利润1.65亿元，同比增长3.1%，扣非归母净利润1.53亿元，同比增长4.4%。上半年业绩稳健增长，公司主营业务盈利能力增强，净利率和毛利率环比有所提升。 成品药销售架构调整完毕，下半年有望持续发力。公司23年上半年按三大板块来看，成品药收入11.11亿元，同比增长0.29%；原料药收入4.74亿元，同比增长7.46%；医疗器械收入3.10亿元，同比增长4.43%。对成品药板块的销售架构进行了调整，短期主要影响Q2业绩，但已经调整完毕。公司将的精神神经、心脑血管和消化三条成品药分线重新合并，建立了医院和零售两大事业部，符合处方外流的长期趋势，预计院外连锁零售还有很大发展空间，下半年成品药销售将持续发力。 地达西尼获批上市在即，创新研发进展不断。公司失眠新药地达西尼于23年初完成了补充资料的提交，目前已完成技术审评，获批上市在即。销售推广方面，公司已经在拓展公立医院、有精二类销售资质的院边店和民营医院等销售渠道，新药的上市放量值得期待。除了地达西尼，治疗精神分裂1类新药JX11502MA胶囊II期临床进展顺利；依托消化管线的优势品种康复新液开发的肠溶胶囊，Ⅱ期临床实验顺利完成；还有10余项在研创新药（械）项目有序推进中，公司长期的创新竞争力值得看好。 公司销售调整影响短期业绩，我们略有下调营收，对应预测23-25年EPS为0.87/1.04/1.25元（原23-25年预测为0.93/1.11/1.34元）。根据可比公司，给予2023年18倍PE估值，对应目标价15.66元，维持“买入”评级。 风险提示公司销售不达预期；带量采购影响公司业绩的不确定性；新药研发上市进度不及预期。 盈利预测与投资建议

限位可扩外科瓣获批，在中国瓣膜行业具有里程碑式的意义。公司限位可扩生物心脏瓣膜是目前外科牛心包生物瓣的升级迭代产品，主要通过对原有瓣座组件的独特设计和工艺实现，赋予了原有外科生物瓣不仅单向扩张且限位扩张的功能，保证了产品升级后的安全和有效，其获批在中国瓣膜行业具有里程碑意义。传统外科生物瓣放入人体后，一旦出现损毁，再次治疗只能通过介入瓣中瓣进行，但由于传统外科瓣瓣架大小固定，瓣中瓣只能采用较小规格，这会导致瓣中瓣术后患者开口面积变小，也会直接导致跨瓣压差大、治疗效果差、瓣膜更易损毁等问题。限位可扩外科瓣则可以解决这一问题，其可以通过球囊将瓣架直径扩大，使得后期放入的瓣中瓣大小与患者原本开口面积更匹配，进而达到更好的治疗效果。具有可扩性外科生物瓣的成功研制，标志着人工生物瓣进入可扩理念的时代，也对即将迎来的介入瓣中瓣治疗具有里程碑意义。 公司限位可扩外科瓣是全球性创新产品，有望给公司带来重要增量。此前全球范围内可扩外科瓣仅爱德华一家拥有，产品仅有1处双向可扩、只用于主动脉瓣位，而公司产品为3处单向可扩且可限位只扩大1个规格，因此涵盖了3个不同瓣位（主动脉瓣、二尖瓣、三尖瓣），属于全球性的创新产品，对公司意义重大。该产品原则上可完全替代传统外科生物瓣产品，特别是环内瓣，再考虑到专利问题，未来预计很难有新的玩家进入，外科生物瓣领域护城河进一步加深，公司进入全新发展阶段。价格方面，参照普通外科瓣定价策略、我们预计公司产品定价为爱德华可扩张生物外科瓣的一半左右，价格预计提升较多，公司外科瓣业务有望进入量价齐升的阶段。 公司平台价值逐渐凸显，进入全新发展阶段。公司经过二十多年动物组织处理技术的持续研究和临床实践，形成了国内领先的动物源性植介入材料和人工生物心脏瓣膜类器械的研发与产业化平台。基于此平台，公司除限位可扩外科瓣外，还有国产首款球扩TAVR、国内首款球扩瓣中瓣、眼科补片、血管补片等多个重磅产品，预计将于未来1-2年内获批/提交上市。值得一提的是，近期公司介入瓣中瓣产品被获准进入《创新医疗器械特别审查程序》，将助力不久后的提交产品注册申请和加速注册审评审批。公司平台化价值已逐渐凸显，即将进入全新发展阶段，长期发展空间值得期待。 公司是生物组织材料的平台型企业，我们预测公司扣除股份支付后2023-25年归母净利润为1.89/2.84/3.94亿元，考虑到未来公司储备管线充足且临床试验进展顺利，根据DCF估值法维持给予目标价151.17元，并维持“买入”评级。 风险提示研发失败导致的风险；产品销售不及预期；带量采购、竞争加剧等导致的价格下滑；瓣膜市占率不及预期；相关产品注册上市进度不及预期；假设不达预期对估值不利等风险。 盈利预测与投资建议