公司发布年报，2021年实现收入15.20亿元，同比+23.90%，其中Q3/Q4单季度收入分别为4.23/5.58亿元，同比分别+20.48%/+11.09%。21年实现归母净利润1.83亿元，同比+7.04%，其中Q3/Q4单季度分别实现0.52/0.77亿元，同比分别+9.6%/-26.73%。21年扣非后归母净利润1.79亿元，同比+10.53%，其中Q3/Q4单季度分别实现0.51/0.76亿元，同比分别+11.4%/-23.96%。 贯彻“从木门到木作”的战略，共建个性化、定制化的整木定制家居。分产品来看，21年公司主要产品门类/墙板/柜类/其他家具分别实现收入9.61/1.92/2.55/0.44亿元，同比+16.55%/+33.38%/+27.77%/+36.79%，毛利率分别为29.52%/38.41%/30.08%/43.36%，同比-3.54/+3.22/-5.31/+0.83pct，毛利率受原材料价格上涨影响较大。生产端，公司优化多条生产线、实行自动化改造，推进“机械换人”工作；优化多种工艺，降本升效，大幅缩短产品交期，提升快速交付能力。产品端，在门墙柜一体化的方向上持续创新，推出紧跟时代潮流与需求的定制家居产品。产能方面，21年大幅扩建柜类产能，优化及增设平板门产线，21年门类/柜类/墙板产量分别为50.28万樘/85.27万平米/40.84万平米，同比分别提升19.04%/40.19%/28.1%。 深耕零售渠道，营销网点布局逐步下沉。21年公司的经销商渠道实现收入13.08亿元，同比+17.36%，贡献收入86.06%，毛利率为32.24%，同比-1.91pct。截至21年末，经销商专卖店已达968家，营销网点下沉至低线城镇，细化市场终端营销。分地区来看，营收前三的销区依次是华北/山东/浙江销区，分别实现收入1.91/1.65/1.48/亿元，同比+32.77/+26.87/+11.01%。其中华北销区受北京作为政治、经济中心影响，其辐射范围不断向河北省等周边地区扩散，带动房地产市场兴起，公司将经销商网点“下沉”到基层乡镇，使得华北销区经销业务快速发展。同时公司借助木门的销售终端，进行整体品牌运作，带动门墙柜一体化发展。 不断优化工程渠道，积极探索布局家装公司渠道。21年大宗工程业务/家装公司模式分别实现收入1.29/0.15亿元，同比+80.48%/+6.01%，毛利率分别为23.08%/10.96%，同比-10.96/-9.03pct。工程业务方面，直营工程聚焦大型国企、央企及稳健房地产头部企业，继续助力零售经销商拓展工程业务，开发和扶持优质工程经销商，21年针对恒大计提应收账款及票据坏账准备2223万元，计提比例50%。此外，逐步探索可复制的家装业务模式，通过样板市场的运营，研发设计了专用的“整装渠道产品系列”，并结合木门交付情况确立了“产品+服务”的双轮驱动模式。 原材料价格上涨背景下，盈利水平短期承压，各项费用管控有效。21年公司毛利率为31.89%，由于会计准则变更，将20年运输成本调整至营业成本后，可比口径下毛利率同比-2.57pct，归母净利润率12.04%，同比-1.90pct，原材料涨价影响下盈利能力短期承压。调整后21年销售费用率为6.79%，同比-2.11pct，广告投放费用有所控制；21年管理/研发/财务费用率分别为4.63%/4.58%/-0.37%，同比分别-0.60/-0.56/-0.36pct，各项费用总体管控有效。 盈利预测与估值：公司为木门零售赛道稀缺标的，“梦天”品牌影响力强，渠道管理能力为业内领先，我们看好公司长远发展，预计公司22-24年归母净利为2.21/2.70/3.25亿元，同比分别+21%/+22%/+20%，对应PE分别为16X/13X/11X，维持“增持”评级。 风险提示：应收账款及票据计提风险；行业竞争加剧；地产交付不及预期；原材料价格上涨等。

木门行业为典型的大行业小公司，龙头集中度有较大提升空间。 国内木门行业规模超千亿。 2020年国内木门市场规模约 1470亿元，近年行业规模维持稳定增长。量的角度， 2020年我国木门需求总量为 12783万樘，其中实木门、 实木复合门、 模压门、 钢木门需求量占比分别为 13%、49%、 24%、 8%。 TATA、梦天等品牌为木门零售领域第一梯队品牌， 头部企业持续拓展品类，专业木门品牌具备稀缺性。 目前我国 A 股上市公司中覆盖木门品类的企业分为两类 （1）以木门为主导产品的定制企业，主要有江山欧派、 梦天家居。 （2）从厨柜、衣柜逐步拓展至木门品类的定制企业，主要包括欧派家居、索菲亚、志邦家居、金牌厨柜、好莱客等。 梦天家居集团股份有限公司， 为国内最早研发、生产、销售木质复合门的企业，“梦天”木门产品定位于中高端， 为国内木门龙头品牌。 公司目前有经销商店 1171家， 共计经销商 974家。有浙江庆元、浙江嘉善两大制造基地。 2021前三季度收入靓丽实现 9.62亿元，同比+32.77%。 产品： 由木门到木作，实现门墙柜一体化，推出差异化“水性漆”产品。 公司的主要产品为“梦天”品牌的系列木门、墙板、柜类等家具产品。公司对木门类、柜类、墙板等产品进行各种矩阵组合，实现了多个系列的风格搭配， 强化门墙柜一体化产品战略。 渠道： 经销渠道占 90%以上收入， 家装及工程多元渠道布局。 2020、2021H1经销渠道销售收入分别为 11.15/4.87亿元， 2020、 2021H1大宗工程业务收入分别为 7123、 3058万元。 截至 2020年，公司共计拥有 31.5家 A 级经销商、 232家 B 级经销商、 743.5家 C 级经销商。 公司对经销商实现统一分级归口管理，全国分为两大战区 12个销区。 经销商帮扶体系完善，持续赋能经销商发展： （1） 每个区域配置主动营销组和市场推广组负责各自战区的营销和推广等帮扶活动； （2） 公司对经销商回款目标，根据目标达成情况设立正、负激励的返利政策。 （3）补贴制度：在精装修店装折扣方面，公司根据门店个数、面积及经销商级别，分别给予 4-7折不等的样品折扣； （4）管理制度：公司经销商在一定销售区域享有独家经销、宣传、管理权限，公司店态主要分为木门标准店、木门综合店、家装店及木作体验店。 盈利预测与评级： 公司为木门零售赛道稀缺标的，“梦天”品牌影响力强，渠道管理能力为业内领先，我们看好公司长远发展，预计公司 21-23年 营 业 收 入 为 15.19/18.28/22.04亿 元 ， 增 速 分 别 为23.82%/20.32%/20.61%，归母净利为 1.87/2.30/2.84亿元，增速分别为9.38%/22.86%/23.68%，对应 PE 分别为 29X/24X/19X，参考可比公司 PE，我们给与公司 22年合理 PE 区间为 25-28X，目标市值区间 56-63亿元，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示： 地产政策收紧，竞争加剧，经销商管理，新渠道拓展不及预期， 近期曾出现股价异动，恒大应收账款到期未能全部兑现风险，品牌、产品被仿冒风险等；