我们认为，金融科技平台的本质还是互联网流量变现——以普惠金融服务为产品的方式。蚂蚁集团的核心竞争力在于：基于天然流量、场景和积累深厚的技术体系，在战略先发优势下对市场迅速占领，以快速而精准的执行力全方位深耕金融服务体系。 数字支付与商家服务：蚂蚁集团核心的引流入口，高频+高壁垒。公司基于线上+线下多场景搭建通道，链接用户和商家，确定了用户流、信息流（商家+物流+金融服务）、资金流的完整闭环。 支付宝和财付通七年支付战役暂落幕，双寡头竞争格局趋稳且各有优势，良性竞争下未来支付行业真实利润率有望提升。 从四方模式到三方模式再到断直连，第三方支付公司通过科技重构产业链，实现利益再分配，覆盖低交易成本，取得高收益，这是商业结果。 中国二十年商户费率改革奠定现阶段支付费率基础，公司费率优惠力度预计将减小，加权支付费率未来有望提升。 社会消费水平是支付业务的基石，第三方支付规模增速整体放缓进入稳态阶段，中国线上实物商品销售额整体增速目前保持在 15%-20%。 综上，我们预期此部分收入增速未来三年 CAGR 在 15%-20%。 微贷科技：最大的利润重心，且 20H1已成为最大收入重心。蚂蚁集团是中国最大的线上消费信贷和小微经营者信贷科技服务商，集团生态圈成为消费信贷重要基础设施。微贷三大产品开创了在线消费信贷新模式，与竞品相比普惠优势显著，高回报的商业模式决定了利润重心地位。基于流量、场景、风控和运营优势，微贷业务 2018-2020H1平台收入增速分别为 39%、87%、59%，远高于行业增速水平，且轻资产运营模式下逾期率显著低于竞争对手，我们预计微贷未来仍以助贷模式为主，良性、可持续风控生态是公司成功持续运营之本。 投资观点：我们认为，公司是金融科技领域的世界巨头，流量、场景、技术优势明显，商业模式及底层数据壁垒较高难被颠覆，运用绝对估值法和分部估值法，我们认为公司的合理估值在 2.0-2.5万亿，2020E 归母净利润 460亿，对应 PE 在 43-52倍。 风险提示：政策风险，竞争风险，业务增速不及预期