2010年度,公司实现销售收入301662.50万元,同比增加40.74%;实现利润总额86676.82万元,同比增加30.93%;归属于上市公司股东净利润实现49449.03万元;同比增加39.30%; 山西汾酒2010年的归属于上市公司股东的净利润增长速度为39.3%,低于2009年44.9%的增速,我们认为核心原因为公司这一指标2008年速度同比下降31.85%,形成低基数下的高增长; 高端白酒的竞争主要依赖于品牌影响力和精品渠道建设费用,泸州老窖国窖的费用投入期为2001-2004年,业绩体现期为2005-2008年,延迟4年;汾酒品牌的营收稳定增长,而费用率在持续上升,我们认为随着次高端价位容量的持续增长,今天的品牌价值和需求环境更加有利于汾酒青花瓷品牌的打造,当前的销售费用率已经到达历史峰值水平,我们从业绩上分析今年和明年较大可能成为一轮增长的开始; 综合来看,06-10年为汾酒的高市场投入期,汾酒的业绩爆发时期在未来4年内应该有所体现; 维持对山西汾酒的“买入”评级,2011年Q1EPS预测值0.98元,考虑到2010年的高费用投入,今年的费用投入和销售额增速同步可能性大,建议积极买入,期待超额收益。

投资要点 糖酒会调研来看行业已经默认了未来的白酒高增长轨迹在于300-700元价位的爆发,山西汾酒已经成为这一价位的后发优势最佳受益者之一; 山西汾酒基本面继续趋好。经过经销商调研和增长速度测算,公司省外占比预测达到去年销售额的60%; 同时公司300元以上价位占比预计全年达到60%,从这两个指标我们判断山西汾酒已经回归一线名酒,只是处于高起点复苏的开始阶段,和茅台、五粮液等对比还有一定的差距,但是价位容量的优势和竞争对手的相对分散和弱势表明了山西汾酒未来具有更加巨大和确定的潜力; 省外大部分市场1-3月预计完成全年销售任务的60%,整个公司综合完成全年任务的48%左右,我们认为这充分说明了企业的增长拐点已经到来,全国化的增长动量正在累积,省外市场空间巨大,整个一季度增长率平均在100%左右; 山西汾酒经销商的高价位产品供应存在普遍断货现象,各个渠道层级的库存偏低,我们认为全年业绩可期;公司全年导入预算制管理,我们预计公司2011年第四季度亏损可能性较小,四个季度的业绩差距会缩小,有利于广大投资者形成较为稳定的投资预期; 我们初步预计2011年第一季度公告16.5亿的销售收入,每股收益0.98元。同时微调未来三年的测算模型,考虑到公司2011年的经营成效已经开始发生质变,维持公司“买入”评级,长期看好公司的投资价值。

今年糖酒会的最大变化在于茅台、五粮液名酒企业充分重视了次高端价位的成长,开始改变传统的经营思路,战略上出现了一定的摇摆,行业已经默认了未来的增长轨迹在于300-700元价位的新增长,价位随着品牌运营商的增加,次高端正式成为行业主流价位,行业的蛋糕占行业比重会更大; 山西汾酒基本面继续趋好。其中2011年的各项业绩指标随着1-3月份销售形势的继续趋好,从经销商的调研来看,山西汾酒3月份继续保持了同比约60%以上的高增长,整体库存偏低,经销商的高价位产品供应存在普遍断货现象; 山西汾酒持续成长的基础越来越多地来自行业整合带动的增长动力; 山西汾酒从领导者-管理层-经销商开始产生群体信心,汾酒已经成为这样一群人共同的事业起点;产品线的调整和市场的拓展都是关键性的决策,和信心互为结果我们初步预计2011年第一季度公告16.5亿的销售收入,每股收益0.95元。同时微调未来三年的测算模型,考虑到公司2011年的经营好转情况,维持公司“买入”评级。长期看好公司的投资价值。

白酒行业正在迎来品牌-品类竞争时代,而汾酒在清香品类和高端价位上具有先天性的竞争优势和后发竞争力,企业战略调整顺应了这一竞争需要,并通过深化改革提升整体竞争力,将呈现持续高增长满足行业次高端结构性消费需求。 山西汾酒作为全国有影响力的老四大名酒,正在通过在300元以上的高价位构筑自身的新品牌战略,并在行业价位结构升级带来结构性增长、品类需求多元化、区域和全国品牌集中化的竞争现实下,山西汾酒具有强有力的后发竞争优势。 从2009-2010年来看,汾酒处于明显的加速复兴态势,2011年保守预测第一季度营业收入增长率在55%,盈利增长速度随着高端品牌占比的持续提升会呈现领先营业收入增长率的态势,且会在增长的过程中持续体现。 在行业高端酒水产能局部稀缺的长期趋势下,汾酒的自身工艺特点决定其后发优势强劲,80-90%的优质酒比重保证了汾酒可以集中资源进行高端汾酒青花瓷及国藏汾酒打造,低端酒水销售压力随销售占比逐步降低而降低。 预测2010-2013年归属于母公司的净利润为5.26亿、8.51亿、13.96亿和23.23亿,同比增长48.22%、61.71%、64.02%和66.46%;2010-2013年EPS分别达到1.22元、1.97元、3.22元和5.37元。 考虑公司目前较低的PEG,2011给予40倍市盈率估值,给出山西汾酒2011年目标价为90.0元。给予公司“买入”评级。