业绩平稳增长,略超市场预期:公司1-9月实现营业收入12.55亿元,同比增长5.28%,略低于上半年收入增速;实现净利润2.11亿元,同比增长29.32%,高于市场预期和上半年净利润增速。扣非后净利润增速22.28%,略低于上半年25.63%的扣非后净利润增速。上半年由于减员增效、直营和电商收入占比提升等毛利率比上年末提升约4个百分点,3季度毛利率基本维持在较高的水平。总体来说3季度经营保持了较为平稳的增速。公司预期全年业绩增速10%-30% 加强精细化管理提升零售能力是今年主线:低迷时期继续推进店铺陈列优化,在2012店铺陈列标准化的基础上,今年深化店位和货品陈列的调整,高管下基层审查成为常态,加强管理沟通,同时加强对加盟渠道的管理指导。另外,统一直营加盟,划分为南北区营销公司,从分渠道管理转变为分区域管理。 关注电商深入发展进程:公司电商的基本策略是加大对网购品牌圣之花支持,避免富安娜网购对加盟商影响,靠线上渠道攻占低端市场。 预计今年实现3亿元的电商收入。在行业普遍探索新模式和渠道融合的目前,建议关注公司在打通线上线下的努力和进展。 投资建议:我们预计公司2013年-2015年的收入CAGR为12.8%,净利润CAGR为19.9%,EPS分别为1.01元、1.15元和1.40元。 考虑估值切换的因素,上调12个月目标价为23.00元,约相当于2014年20倍PE。考虑到公司经营稳健以及家纺板块下行风险较小,看好长期前景,上调评级到买入-B。罗莱和梦洁订货会数据较好,增强了市场对于家纺经营改善的信心。建议关注家纺板块业绩复苏的进程,尤其是业绩平稳,有渠道融合概念的富安娜和业绩有望走向复苏的罗莱家纺。 风险提示:零售终端增速和加盟商信心恢复低于预期

1-3 季度业绩基本符合预期,维持全年盈利预测:公司3 季度实现收入约3.19 亿元,同比增长30.34%,1-9 月实现收入约8.33 亿元,同比增长33.35%。3 季度实现归属于上市公司股东净利润约4503.34 万元,同比增长103.73%,1-9 月实现净利润约1.42 亿元,同比增长74.15%。1-9 月实现营业利润增长约35.55%。净利润增幅大大高于营业利润增幅主要由于今年实行15%的所得税的影响,而去年同期使用25%的税率,如上年同期按15%的所得税计算,则净利润增幅为49.15%。总体来说收入增速(30%+)和净利润率(16%左右)符合我们对全年的预期,维持全年盈利预测不变。 新模式转型是未来看点:公司今年中期开始着力打造电商销售模式升级,扩大线上分销的比重,将加盟商纳入线上销售体系建立广泛的线上网络同时降低自身经营风险,为O2O 作准备,并且实行不同渠道差异化策略以避免渠道间竞争。预计未来2 年渠道模式面临显著变化,今年电商收入贡献15%-20%, 估计2014 年达到30%。成立投资子公司作为对户外产业相关资源的整合平台,推进“商品+服务”O2O模式的升级。 2014-2015 有望维持25%—30%业绩增速:我们预计2014-2015 年如果电商能够如期推进,2014 年收入和业绩25%-30%是可能实现的,考虑到明年可能的一系列热点产品和并购事件,预计到明年年初维持26 倍的估值中枢。虽然策略的执行具有不确定性,但总体看好其长期的前景,建议密切关注。预计公司2013 年-2015 年的收入CAGR为25.1%,净利润CAGR 为26.6%,EPS 为0.57 元、0.73 元和0.91元。考虑年底估值切换,按照2014 年EPS,给予26 倍PE,对应目标价18.90 元(目标价提升主要考虑到估值切换的因素)。 风险提示:电商和新品牌发展低于预期,线下零售面临更大挑战

电商渠道策略更为成熟:公司比其他拥有线下渠道优势的品牌公司表现出对电商渠道更为积极的态度。截至目前电商业务的策略更加成熟,主要包含3 个方面的特征:(1)广泛建立线上渠道网络但充分利用分销渠道降低经营风险;(2)差异化策略避免渠道间竞争;(3)对线下加盟商开放线上资源,为O2O 作准备。目前对于线下加盟商开放以及过渡到O2O 的模式尚有一定的不确定性,但可以预见2013-2014 年电商渠道的重要性将逐步上升,预计今年电商收入贡献15%-20%, 2014 年达到30%。 预计短期热点产品引入和收购提升估值,看好长期前景:公司今年上半年提出转型为户外服务的综合提供商。目前的思路由两部分组成,(1)O2O 的垂直电商平台(未来可能通过收购或自主研发以丰富产品品类和品牌);(2)以服务为核心的综合服务平台,提供包括户外俱乐部、户外专业领队等在内的服务。这部分业务短期内预计将带来较多热点产品的引入和收购,有提升短期估值的作用。但估计要3-5年才能有明显的效果显现。 关注短期估值提升带来的投资机会,给予“买入-B”评级 从短期来看,考虑到高管行权完毕,后期伴随大股东减持的逐步推进,新业务的推进和收购可能将推升公司的短期估值。长期而言,我们认同公司对电商渠道的重视和O2O 的设想,也认为户外综合服务提供商的转型符合未来的发展趋势,虽然策略的执行具有不确定性,但总体看好其长期的前景。公司增速回落的利空基本出净,考虑到短期估值提升因素以及长期策略更加明晰,提高评级至“买入-B”,目标价15.3 元。我们预计公司2013 年-2015 年的收入CAGR 为27.5%,净利润CAGR 为30.4%,EPS 分别为0.57 元、0.71 元、0.88 元。 风险提示:电商渠道及新业务推行低于预期;终端零售进一步恶化