入股蚂蚁金服，“制造+金融”结合。1)首次入股，2022年11月15日，传化智联出资9.3亿元认购蚂蚁消金5.01%股权。传化智联成为蚂蚁消金第五大股东。 同时传化智联与蚂蚁集团签署战略合作框架协议，包括共同推动公路物流区块链合作和应用、共同推动供应链金融服务、共同推动仓储智能化升级、共同建设智能物流和智能公路港等。2）二次增资，坚定“制造+金融”结合。2023年9月，传化智联出资2.25亿元对蚂蚁消金进行二次增资。本轮增资完成后，蚂蚁消金的注册资本由185亿元增至230亿元，传化智联仍为蚂蚁消金第五大股东，持股比例保持5.01%。1H24蚂蚁消金实现净利润9.2亿元，同比增加107.8%，为公司贡献4633万元投资收益，占投资收益比重为59%。 钱塘征信落地有望实现业务加持。2024年11月11日，钱塘征信获批个人征信业务许可。钱塘征信成为继百行征信、朴道征信后，国内第三家持牌的个人征信机构。其中传化智联控股股东传化集团有限公司，持股比例为7%。传化集团有望促成传化智联与钱塘征信在智能物流业务领域合作。 公司利润由“补贴”主导转向“主业经营”主导。其他收益占公司营业利润比重持续下滑，公司其他收益主要为政府补助，包括项目补贴、扶持资金、其他税费返还等，近年来补贴持续退坡，其他收益占比已由2018年的106%持续下降至2024年前三季度30%。 物流业务：城市物流枢纽，打造向上空间延伸。公司公路港业务结合国家物流枢纽布局和建设规划，截至2024H1，传化在全国布局公路港项目73个，经营面积602万平方米，是“集、分、储、运、配”的全方位物流服务网。公司公路港业务近年来营业收入稳定，毛利率持续大幅提升，从2018年41.5%提升至2024H1的78.8%。近年公司放缓资本投入，将重心放在现有资产的效率提升、业务开拓中，1H24资本开支同比减少22.1%。 化学业务：细分市场龙头，领先技术力构筑护城河。公司为纺织化学品和合成橡胶领域领军企业，依托业内领先技术水平，市占率位居行业前列。截至1H24，公司纺织化学品产能与市场占有率位居全国第一、全球第二；公司稀土顺丁橡胶产品国内市场占有率超70%，镍系顺丁橡胶市场占有率全国前3。 投资建议：公司入股蚂蚁金服，将“制造+金融”相结合，公司控股股东传化集团或促成传化智联与钱塘征信在智能物流业务领域合作。叠加公司作为化学品细分市场龙头企业，领先技术力构筑护城河，龙头地位稳固,看好公司中长期发展。我们预计公司24-26年实现营收276/319/357亿元，归母净利润分别为1.5/8.2/9.7亿元，EPS分别为0.05/0.30/0.35元，当前股价对应PE分别为105/19/16倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：物流仓储市场竞争加剧，海外项目推进不及预期，地缘政治风险。

东航物流为国内航空货运首股， 背靠中国东方航空集团，盈利中枢持续抬升。1）中国东方航空集团为公司第一大股东， 持股比例 40.5%， 国资委为实际控人。2） 盈利表现：公司盈利中枢抬升。 2016-2019 年公司归母净利率在 5%-10%之间，自 2020 年起公司净利率突破 10%， 2024Q1-3 归母净利 20.7 亿元，归母净利率为 12%，同比+24%，主要由于 2024 年全球经贸平缓复苏，国际航线需求旺盛，叠加品牌出海崛起，跨境四小龙带来新的增长动力。 3）资产负债率下降，持续积累现金流。 2022-2023 及 2024 年三季度末公司资产负债率分别为43.7%、 40.9%、 33.3%。经营活动现金净流实现跳跃式增长， 2019 年首次上 10亿台阶， 2020 年首次上 30 亿台阶， 2021-2023 年稳定在 50 亿以上高位。 行业方面，全货机供需趋紧，或推动运价抬升。 1）全货机在航空货运中扮演重要角色。 全货机全球运力占比仅不足 8%，在航空货运量占比高达 54%。远航运输全货机占比高位。全货机货运量占比看，亚洲-北美航线约为 79%，欧洲-东亚航线约为 69%。 2）需求： 受益于全球经济增长与跨境电商高速发展。 2024年 1-11 月全球航空货运总需求按货运吨公里（CTKs）同比增长 11.8%，其中国际需求增长 13.1%，连续 16 个月实现增长。 2024Q1-3 中国跨境电商进出口额达 1.88 万亿元，同比增长 11.5%，创历史新高。 3）供给：主机厂产能爬坡缓慢，叠加部分短期或面临超期退役问题。 约有 120 架全货机机龄超过 30 年，占比18.5%，飞机的典型使用寿命为 30-35 年。 东航物流作为作为跨境空运龙头企业， 具备资源壁垒优势，享受运价上涨带来的业绩弹性。 1）航空速运业务包括全货机运输和客机货运业务两种形式，兼具自有全货机资产优势、优质航权时刻资源、独家运营东方航空客机资源。截至2023 年末，公司拥有 14 架 B777 全货机，平均机龄仅 3.5 年，拥有上海、深圳至多个国际货运枢纽的 15 条全货机定班航线，并独家经营东航股份近 800 架客机的货运业务。 2）地面综合服务：卡位关键货运枢纽资源。 公司拥有面积 125万平方米的 6 个近机坪货站、 1 个货运中转站，也是浦东机场仅有的两家运营跨境电商集中监管库的企业之一。 2020-2023 年， 公司在上海两场完成的货邮处理量占两场货邮总处理量比例均超 50%。 3）综合物流解决方案：进出口同步发力，跨境电商提供全新增量需求。 公司强化直客营销、服务头部跨境平台等核心客户，综合物流解决方案比重持续提升， 2021-2023 年毛利占比分别为 16%、 22%、28%， 2024Q1-3 为 39%，同比+75.7%。 4）公司享受运价上涨带来的业绩弹性。 我们测算，运价每变动 1%，全货机毛利变动 0.9 亿元；此外，油价每变动1%，全货机毛利变动 0.3 亿元。 投资建议： 公司作为航空物流龙头企业，航空物流资源优势显著， 随着未来全货机架数增长， 看好公司跨境业务增长潜力。我们预计公司 2024-2026 年实现营收 244.5/268.4/290.4 亿元，归母净利润分别为 27.2/34.4/38.2 亿元， EPS分别为 1.71/2.17/2.41 元， PE 为 10/8/7 倍。 首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示： 航油价格上行风险；汇兑损失风险；跨境电商需求增长不及预期。

聚焦陆锁国，解决跨境核心痛点。公司成立于2005年6月，是国内率先开展跨境多式联运的物流企业。1）公司业务主要沿“一带一路”国家及地区开展，业务范围遍布亚洲、非洲、欧洲、北美等60多个国家和地区，重点以陆运跨境需求旺盛的国家和地区——蒙古国、非洲、中亚等为主。2）横向业务多国复制，纵向单区域深耕深化。3）超长期客户服务已形成强粘性，资源优势明显。公司为国内外知名矿企开展物流服务，凭借优质的服务能力与多个客户合作长达十年以上。 中蒙业务为底盘业务，从“枢纽资产”到“物流”到“资源”逐步深化。1）第一步：布局核心枢纽资产，形成先发优势。公司在中蒙口岸拥有保税库、海关监管场所、保税物流中心等多种类型的仓储。2）第二步：延伸拓展物流业务，持续强化业务壁垒。公司物流业务主要包括跨境多式联运和供应链贸易两种形式，运输标的涉及主焦煤、铜精矿、矿山设备及辅材等。3）第三步：入股矿山资源，掌握物流强话语权。4）行业层面，中蒙煤炭合作日益加深，实现双赢。从焦煤进口结构看，蒙古国是中国进口焦煤的主要来源，大多年份占比稳定在50%以上。2023年我国进口焦煤总量创新高实现1.03亿吨，同比增60.7%，其中从蒙古国进口焦煤5400万吨，同比大增111%，市场份额高达53%。 中非业务：大空间、高壁垒，围绕矿产开展物流服务构建大物流版图。公司在非洲业务模式可以分为“关键物流节点资产收费”+“大物流运输”，公司复制蒙古国经验至非洲，在非洲卡位更为核心、壁垒更高的资产资源，并逐步布局大物流版图，打造“海、路、空”全方位物流运输体系。1）第一步：布局核心资产，范围更广、壁垒更高。公司陆续与刚果（金）、赞比亚、坦桑尼亚合作，进行重要基础设施建设、开发、运营，保障矿产资源供应链运输的安全自主可控。2）第二步，布局海、陆、空非洲大物流版图。非洲物流市场空间广阔，非洲整个物流市场规模大概每年在4000-6000亿美元。公司于2023年收购赞比亚头部跨境运输企业BHL，并于2024年布局低空物流业务。 中亚业务：复制中蒙，枢纽资产与跨境物流齐发力。1）第一步：布局核心资产，复制中蒙建设海关监管仓。2）第二步：加强物流能力，签署铁路合作备忘录。 投资建议：我们预计公司24-26年实现营收99.38/127.38/156.45亿元，归母净利润为14.84/19.64/24.11亿元，对应EPS分别为1.52、2.01、2.47元，基于2024年11月20日收盘价计算，24-26年PE为14x/10x/8x。公司蒙古国业务基本盘稳固，物贸一体化持续推进；非洲地区持续布局路产和运输资源，保障业务拓展，显著增厚利润。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：地缘政治风险、全球经济大幅下滑，项目建设不及预期。