公司概况:淬火重生打造医疗生态大平台。公司1993年由生物化学制药厂、通化市特产集团总公司、通化市制药厂联合组建而成,1997年4月于深交所挂牌上市以来,经历了种种波折起伏,目前除了主业的制药业务外,公司还拟通过并购涉足医疗服务行业,打造产业链一体化发展的医疗生态大平台。 制药业务:内生+并购,切入老年痴呆和肿瘤单抗。制药是公司传统业务和核心支柱,大股东入组后经过多次整合,目前主要分布在四个业务单元,同时公司还收购了拥有处于临床Ⅲ期的阿尔兹海默新药研发企业,并参股投资了以肿瘤和神经系统疾病为主要治疗领域的单抗研发企业和化药研发CRO公司。通过内生加并购的双轮驱动,公司制药业务已经形成梯队优势,即将迎来新的发展契机。 收购龙煤医院,打造医疗生态大平台。2016年公司与控股股东联合设立健康产业基金,以21亿元的估值成功收购黑龙江煤炭业控股集团(以下简称“龙煤”)下属6家医院的85%的股权,在经过改制和近两年的运营改革后,公司拟以总估值26亿元将运营情况较好的5家医院收入上市公司体内,为公司打造医疗生态大平台的蓝图补上最后一块短板。 首次覆盖给予“审慎推荐-A”评级。我们看好公司作为产业链一体化医疗生态大平台的发展前景,预计成功完成并购资产注入后2018年净利润将达到4.67亿元,增长81%,对应PE27.5倍,首次覆盖给予“审慎推荐-A”评级。 风险提示:医疗资产不能成功注入的风险;制药业务受医保控费影响增速下滑的风险。

主要观点 1.与中报业绩预告吻合,合并报表使业绩增厚明显 公司中报和之前的业绩预告吻合。公司在去年年底至今年年初,完成了对哈尔滨圣泰生物的收购,根据业绩承诺,圣泰生物2016年净利润至少在1.83亿元以上,这是今年上半年上市公司业绩大幅增厚的主要原因。去年上市公司全年净利润不到700万元,今年全年在合并报表的影响下,预计全年净利润在2.7亿元左右,合并报表带来的业绩增厚效应明显。 2.上市公司盈利能力大幅提升,原有业务持续改善 除了合并报表的影响,从中报中可以看出上市公司原有业务正在发生积极变化。 分产品角度,合并哈尔滨圣泰生物,目前公司第一大单品为骨瓜提取物注射液,上半年收入规模9205万元,毛利率87.11%;小牛血去蛋白提取物注射液收入4921万元,毛利率81.09%;公司原有产品中,复方嗜酸乳杆菌片实现收入5116万元,同比大幅增长168%,毛利率69.96%,同比上升了12.87个百分点。风湿祛痛收入1457万元,同比增长27.47%,毛利率28.06%,同比减少10.87个百分点。 虽然由于合并报表的因素,上市公司原有产品中没有更多披露,但是从复方嗜酸乳杆菌片和风湿祛痛这两个产品的情况来看,收入增长提速显著。 我们判断2016年全年上市公司原有业务的经营情况将得到明显、持续的改善。2015年之前,通化金马的净利润常年在几百万元量级徘徊,成长乏力。公司去年收入约1.9亿元,净利润将近700万元,整体净利润率不到4%,远远低于行业平均水准。上半年公司整体毛利率67.47%,同比上升了15.37个百分点;净利润率为28.68%,同比上升了19.46个百分点。期间费用率为41.38%,同比下降了24.46个百分点。在新资产的注入和新管理团队的带领下,公司整体经营情况大幅改善。我们预判金马原有业务2016年整体净利润率达到15-20%之间。如果按照收入2亿元预测,主营业务净利润至少为3000-4000万元之间,对公司整体业绩贡献显著。 3.医疗服务资产已经开始布局,战略规划正在逐步落地兑现 2016年7月21日,公司公告旗下德信义利投资中标龙煤集团旗下6家医院85%的股权。7月底,公司再次公告,德信义利与龙煤集团旗下相关公司签署了《产权交易合同》,受让其医院资产的股权。 根据黑龙江省产权交易中心网站披露信息,此次交易标的为鸡西矿业集团鸡矿医院有限公司等6家医院公司85%股权,挂牌及受让价格为17.85亿元。2015年标的资产收入规模16.95亿元,净利润7467万元,净利润率水平4.4%。 2016年1-4月份,收入5.28亿元,净利润1282万元,净利润率2.43%。 对于该次医院资产的投资,详细分析请参见我们之前发布的报告《通化金马(000766):医药+医疗双轮驱动模式确立,大健康产业链布局将继续高效完善》。 我们在此强调三点: 第一,公司高效、强大的执行力。 从2015年下半年开始,公司的转型拉开大幕,在这1年左右的时间内,公司实现了医药和医疗两大业务板块的框架构建,2016年收入和利润规模同比大幅增长。包括此次投资龙煤集团医院资产,从黑龙江省产权交易平台公布的信息来看,金马产业投资基金以较快的速度实现了中标。 第二,关注公司在精准医疗全产业链闭环的布局。 根据公司章程的修改以及健康产业基金的投资方向,标杆型医疗服务资源和精准医疗是公司下一步的战略重心和主要投资方向。从产业链布局来看,公司已经完成了医药和医疗两大业务板块框架的搭建。从精准医疗的发展和投资逻辑的变化来看,瞄准顶尖技术,打造全产业链是方向和趋势,医院的角色和作用,一定不是单纯的医疗服务资产,而是全产业链布局中的重要一环,是围绕重点应用领域(比如肿瘤、妇产等)实现精准医疗产业化和商业应用落地的关键环节。龙煤集团下属医院是公司在东北地区落下的棋子,根据我们对精准医疗投资逻辑的认识,判断公司未来还将向国内其他区域——尤其是一线城市——进行大型医疗服务资源的布局。 第三,战略大局刚刚启动,持续关注公司未来动作。 公司章程的修改值得关注,新增了“医疗器械的研究开发;医疗投资管理。”等内容,我们在之前的报告中也分析过,目前公司在药品和服务端已经进行了布局,但是在先进诊断与治疗技术领域尚为空白点,我们判断这是公司未来重点关注领域。经营范围的修改是对未来渗透相关领域进行铺垫。 4.盈利预测及评级:按照收购标的的业绩承诺,我们预计通化金马2016-2018年的净利润分别为2.59亿元,3.21亿元和3.98亿元。对应EPS分别为0.27元、0.33元和0.41元,动态PE分别77倍、66倍和57倍。维持对公司强烈推荐的投资评级。 5.风险提示:资产整合和新业务拓展风险。

主要观点 公司的产业基金完成了医院资产的投资,对产业基金未来的份额转让做出了安排,并调整了公司经营范围和公司章程等制度安排。随着医院布局的完成,公司医药+医疗的双轮驱动发展模式已经确立,根据公司章程的变化和产业链布局情况,可以预判精准医疗将成为未来公司大健康产业链布局中的战略重心。凭借强大的资本实力和执行力,通化金马将实现在较短时间内的重大转变。 1.通过产业基金完成医院布局。 2016年7月21日,公司公告旗下德信义利投资中标龙煤集团旗下6家医院85%的股权。近日,公司再次公告,德信义利与龙煤集团旗下相关公司签署了《产权交易合同》,受让其医院资产的股权。根据黑龙江省产权交易中心网站披露信息,此次交易标的为鸡西矿业集团鸡矿医院有限公司等6家医院公司85%股权,挂牌及受让价格为17.85亿元。2015年标的资产收入规模16.95亿元,净利润7467万元,净利润率水平4.4%。2016年1-4月份,收入5.28亿元,净利润1282万元,净利润率2.43%。 2.标的医院资产简介。 此次股权转让方为鸡西矿业集团,控股方为黑龙江龙煤矿业控股集团有限责任公司(龙煤控股集团),是黑龙江省内最大国有企业。标的资产的6家医院公司分别为鸡矿医院,鹤矿医院,鹤矿肿瘤医院,鹤矿集团妇幼保健医院,双矿医院,七煤医院等六家医院。 公开信息显示,此次标的六家医院中有4家是综合性三甲医院,鹤矿集团妇幼保健医院为专科三甲医院,鹤矿肿瘤医院为二甲医院。这六家医院合计拥有超过4000张床位,2015年收入接近17亿元。此外,这六家医院旗下还拥有30家左右的分院,估计这些医院床位数合计4000张左右。所以这些医院合计床位数达到了8000张左右。此等规模(医院数量,床位数量)的医院资产,无论在国内上市公司中还是产业内均属于比较庞大的。在公立医院改制中这也是比较少见的民营资本投资如此庞大的医院项目。所以我们认为,通化金马通过产业投资基金不但布局了医院资产,而且跻身于国内大型医疗集团的行列。 3.经营范围和公司章程修改,预示未来持续变化 公司近日公告修改了公司章程,“构建大健康产业链和生态圈,服务于人类健康事业,为国家大健康产业的现代化、国际化做出积极贡献,并最大限度的使全体股东获得满意的投资回报”成为公司新的经营宗旨。经营范围调整,除了各种药品制剂的经营之外,新增了“医疗器械的研究开发;医疗投资管理。”在诊断领域,无论是一般的诊断技术还是以高通量测序技术为代表的先进基因诊断技术,基本上按照医疗器械产品监管;而先进治疗技术的应用往往需要以医院作为核心与支点才能开展。 此前,公司健康产业投资基金的公告中明确指出,“健康产业投资基金投资的主要方向为先进医药研发制造、医疗服务、精准医疗、康复保健等健康产业,并将采取稳健而清晰的投资策略开展投资。”,目前公司通过投资并购,已经在药品领域形成了具有一定规模体量和特色的医药业务板块,产业投资基金完成了对医院资产的投资,所以,结合公司章程的修改,以及产业投资基金的投资方向,以及目前公司在产业链上的布局,我们推断未来公司将在以精准医疗为核心的先进诊断和治疗技术领域进行大力拓展,这将是公司下一步的战略重心。同时,公司高效的运营和强大的投资能力与执行力将缩短其填补产业链空白点的周期。 4.医药+医疗双轮驱动模式确立,强大执行力将加速公司转型步伐 随着此次医院资产产权交易合同的签署,上市公司实现了医药+医疗的双轮驱动、协同发展模式的确立。回顾近1年的动作,可以看出公司在战略规划的执行与落地方面有效率也有力度。 在医药领域,目前公司旗下主要三块医药资产:通化金马原有资产,哈尔滨圣泰生物,成都永康制药。其中圣泰生 物和永康制药是分别在2015年下半年和2016年上半年完成的并购。这两个公司的收购显著提升了上市公司在医药行业的收入和利润体量,给上市公司的内部经营管理和运营带来了明显的改善,丰富了公司产品种类,完善了治疗领域布局。 在医疗领域,2016年6月28日公司公告设立德信义利投资中心,并和上市公司股东北京晋商共同设立健康产业投资基金,基金总规模不超过50亿元,上市公司作为劣后级合伙人认缴不超过8亿元,北京晋商作为普通合伙人认缴不超过2亿元。后续投资人认缴额不超过40亿元。 2016年7月21日公司公告德信义利中标了龙煤集团旗下医院资产85%股权的受让权。然后就是近日签署了产权交易合同,从公司公告产业投资基金设立到签署合同,1个月的时间中公司完成了对超过8000张床位的医院资产的投资,可以看出上市公司及其股东方在国内医疗领域的投资实力,转型的坚定信心,以及强大的执行力。 所以我们推测,首先,根据公司章程的修改以及健康产业基金的投资方向,精准医疗将成为公司下一步的战略重心和投资方向。从产业链布局来看,医药和医疗两大业务板块已经确立,医药板块,公司在肿瘤、妇科、骨科和心血管几个大病种领域已经形成了一定规模,同时公司在新药领域也已布局(投资长春华洋一类新药);医疗板块,产业投资基金已经投资了医院资产。先进的诊断和治疗技术目前还是空白点,上文中我们分析了公司章程变化很可能是为未来在这一领域布局做出铺垫。 其次,我们认为公司未来在精准医疗领域的拓展将具有较大的力度。所谓较大的力度是指其布局将在行业内具有较强的影响力。这一点我们是通过公司过往较强的投资能力做出的判断。 第三,预计公司强大的执行力将缩短这一战略规划兑现的周期。从2015年下半年开始,公司的转型拉开大幕,在这1年左右的时间内,公司完成了医药和医疗两大业务板块的布局,2016年收入和利润规模同比大幅增长。所以我们判断,按照此前公司战略规划的实现节奏来看,未来的动作也将以较高的效率进行。 5.盈利预测及评级: 按照收购标的的业绩承诺以及我们对公司资产未来盈利情况的预测,我们预计通化金马2016-2018年的净利润分别为2.59亿元,3.21亿元和3.98亿元。对应EPS分别为0.27元、0.33元和0.41元,动态PE分别77倍、66倍和57倍。维持对公司“强烈推荐”的投资评级。我们认为医院资产未来在盈利能力方面未来具备较大的改善空间,公司的执行力将保障战略规划的高效、有力落地,大健康产业链的打造将给公司未来发展带来更大的空间,所以我们上调公司目标价为33-35元。 6.风险提示:资产整合和新业务拓展风险。

事 项: 公司公告了2016年上半年的业绩预告,盈利8900-9300万元,同比增长10倍左右。EPS约为0.09-0.10元。 主要观点 1. 合并报表,公司业绩增厚明显。 公司中报业绩大幅增厚,主要是合并报表的影响。公司在去年年底至今年年初,完成了对哈尔滨圣泰生物的收购,根据业绩承诺,圣泰生物2016年净利润至少在1.83亿元以上,这是今年上半年上市公司业绩大幅增厚的主要原因。去年上市公司净利润不到700万元,今年全年在合并报表的影响下,预计全年净利润在2.7亿元左右,合并报表带来的业绩增厚效应明显。 2. 上市公司原有业务正在改善。 除了合并报表的影响,我们判断2016年上市公司原有业务的经营情况将得到明显的改善。2015年之前,通化金马的净利润常年在几百万元量级徘徊,成长乏力。2015年年底随着圣泰生物的资产注入,公司董事会和管理层的变化,以及公司经营管理团队的调整,再结合通化金马原有产品线情况,我们预判今年上市公司原有业务口径的盈利情况也将出现大幅改善。公司去年收入约1.9亿元,净利润将近700万元,整体净利润率不到4%,远远低于行业平均水准。我们预判在新的管理团队的带领下,公司经营情况具有很大的改善空间。我们预计今年上市公司原有业务口径的收入将有一定的增长,更多的弹性来自于盈利水平的提升,预判整体净利润率达到15-20%之间。如果按照收入2亿元预测,净利润为3000-4000万元之间,对公司整体业绩贡献显著。 3. 战略规划正在逐步落地兑现。 对于公司从去年年底开始的重组与并购,我们认为应该以动态和发展的眼光来看。我们在之前的深度报告《终将从黑马蜕变为金马》一文中提到,对于圣泰生物的收购,我们看中的是三点:第一,大股东持股比例的大幅提升;第二,优质资产带来的业绩大幅增厚;第三,优秀管理团队的引进与整合。我们认为这些因素的意义对于公司未来的发展是至关重要的。所以如果静态、孤立地看待这个资产的整合,则会遗漏了这些变化对于公司未来发展战略的重要意义。 今年1月份公司收购成都永康制药,永康制药是一家颇具特色的中药企业,其特点在于具有比较稀缺的养麝资源,其主打品种小金丸可以天然麝香入药。但是养麝和天然麝香仅是公司收购该资产的部分意义,我们更为看重的是公司在肿瘤领域用药的布局,以及以小金丸作为切入点,向慢病管理领域和医疗服务环节渗透的布局。同时收购该公司时原有股东也做了业绩承诺,给上市公司带来一定的业绩增厚。 所以,这两个并购应该视为公司开启转型的大幕,以及对未来发展规划的逐步兑现。 根据公司近期披露的公告,我们可以预判到,未来公司将加快其战略布局的落地和兑现。 。投资的主要方向为先进医药研发制造、医疗服务、精准医疗、康复保健等健康产业元。该基金亿40亿元,其他后续投资人出资不超过6月28日公司曾发布公告,上市公司将和股东方发起成立健康产业投资基金,总规模不超过50亿元,其中北京晋商(上市公司控股股东)认缴出资不超过2亿元,上市公司认缴不超过8 这些公告披露的信息,基本上勾勒出了公司未来的发展蓝图。公司在国内的投资并购显著提升了资产质量和盈利能力,资源的整合--产品、渠道和团队,实现了1+1>2的效果。健康产业投资基金的成立,展现了公司未来在医疗服务领域,以及先进的临床医学技术方面的雄心。 4. 正在从“黑马”走向“金马”。 我们再简单回顾一下公司近年的变迁: 2013年,晋商联盟取代通化永信投资成为第一大股东和实际控制人2015年上半年通过定向增发,晋商联盟提升持股比例为32%左右2015年下半年进行关联资产哈尔滨圣泰生物的注入,2016年初完成注入,晋商联盟(和北京晋商)持股比例提升为绝对控股。 2016年上半年收购永康制药和长春华洋(新药开发)。 2016年6月,公告将成立健康产品投资基金。 公司在之前控制人和董事会、管理层治下,出现了一些经营和产品方面的问题,但是我们认为从晋商系对上市公司实现了绝对控股,以及董事会和管理层变化之后,公司正在发生巨大的变化,我们看好公司这些变化给上市公司带来的长期投资价值。 5. 盈利预测及评级: 按照收购标的的业绩承诺,我们预计通化金马2016-2018年的净利润分别为2.59亿元,3.21亿元和3.98亿元。对应EPS 分别为0.27元、0.33元和0.41元,动态PE 分别77倍、61倍和49倍。维持对公司强烈推荐的投资评级。 6.风险提示: 资产整合和新业务拓展风险。

主要观点 1.治理结构、组织构架和经营管理改善预期强烈。 公司于2015年3-8月份停牌筹划重大资产重组,通过发行股份及支付现金购买资产方式收购了哈尔滨圣泰生物。此次交易完成后,上市公司大股东的持股比例将显著提升,超过50%。同时公司于11月21日发布公告,董事会临时会议决议增补了3位董事,两位非独立董事,一位独立董事,其中非独立董事中包括目前公司大股东董事长李建国先生,另一位非独立董事为姬彦锋先生,公告披露其曾担任福瑞达医药集团副总裁,现任圣泰生物董事长兼总经理。增发过会,大股东提高持股比例,实现控股,董事会增补董事,从这一系列事件来看,我们推测公司在治理结构、组织构架和经营管理方面可能都将发生重要变化。而从被并购标的资产来看,圣泰生物2015年净利润1.52亿元,超额完成业绩承诺,收入和净利润规模都超过上市公司原有体量,再加上管理团队的融合,将使上市公司产生巨大的经营改善预期。 2.优质资产注入,投资并购启动,产品线不断丰富。 公司目前已经完成了对哈尔滨圣泰生物的收购,以及管理层和业务线的整合。这除了给上市公司带来显著的业绩增厚之外,销售能力也将大幅提升,从而挖掘上市公司原有产品的潜力。在此次停牌期间,公司还披露了对长春华洋的股权投资协议,以及对于永康制药的收购方案。公司经营能力改善预期强烈,产品线不断丰富。 3.投资建议: 从上市公司的股权结构,董事会,管理层,以及产品线布局的变化可 以看出公司正在发生重大、积极变化。作为正在转型的医药标的,我们建议投资者积极关注,首次给予“强烈推荐”的评级,未来半年目标价为23-25元。 4.风险提示: 并购后资产整合风险。新产品不达预期。