事件：公司发布公告《2023 年限制性股票激励计划（草案）摘要》， 拟向公司包括董事、高级管理人员、 核心业务或技术骨干人员在内的 37 人首次授予限制性股票激励，合计 327.12 万股约占总股本 4.1%， 授予价格为 17.44 元/股。 股权激励强化利益绑定，健全长效激励机制此次股权激励进一步健全了公司长效激励机制，激励、吸引和留住优秀人才，充分调动其积极性和创造性， 绑定股东、公司和员工个人利益。《股权激励计划(草案）》第一个归属期 24 年考核净利润目标值 1.22 亿元， 第二个归属期 24-26 年净利润目标值为 4.11 亿元，第三个归属期 24-28 年净利润目标值为 7.82 亿元，我们认为目标值相对保守。 景气向上，看好盈利能力持续提升Q4 原材料价格环比下滑有望推升盈利能力，截至 12 月初，碳 5 出厂价（山东鲁华） Q4 平均值 6100 元/吨，较 Q3 均价（6406 元/吨）下降 4.7%，叠加伴随波兰工厂产能不断爬坡，单位运营成本有望下降，且 Q4 为卫生用品销售传统旺季，我们认为公司盈利能力有望进一步增强。 展望 24 年，我们认为国内出生率在低基数下有望显著改善，叠加国内消费持续修复及波兰基地盈利改善，公司盈利能力有望持续提升。 渠道门槛构筑进入壁垒，海内外项目稳步推进公司产品质优客广，已进入宝洁、日本大王、维达、尤妮佳等下游十大头部客户的供应链体系。 22 年公司全球化步伐取得突破-波兰基地投产， 广州1 万吨新工厂也于 2022 年 10 月动工建设并计划于 24 年春投产，并计划在墨西哥投建北美生产基地。 公司墨西哥子公司工商注册登记已进入当地主管部门审批阶段， 广州新工厂建设的各关键节点工作亦如期推进。 盈利预测、估值与评级基于对海外基地的谨慎预测， 我们预计公司 2023-25 年营业收入分别为17/23/30 亿元（前值为 17/24/31 亿元）， 同比增速分别为 23%/38%/29%，归母净利润分别为 1.2/2.0/3.0 亿元（前值为 1.4/2.5/3.7 亿元）， 同比增速分别为 33%/74%/49%， EPS 分别为 1.5/2.5/3.8 元/股， 3 年 CAGR 为 50%。公司渠道壁垒深厚、积极扩产且国产替代空间广阔，我们维持公司目标价46.8 元，维持“买入”评级。 风险提示： 在建项目推进不及预期，市场开拓不及预期，海外布局风险

事件：4月24日晚，公司发布2022年年报及2023年一季报，22年公司实现营业收入13.51亿元，同比增长28.18%；实现归属于上市公司股东的净利润0.87亿元，同比增长59.37%；拟向全体股东每10股派发现金红利5元。 23年一季度营业收入3.85亿元，同比增长24.10%；归母净利润1523万元，同比增长24.65%；扣非后归母净利润1102万元，同比下降3.91%。 海外业务快速扩张，业绩大幅增长22年公司业绩同比大幅增长，主要系公司加速拓展海外市场，22年公司实现海外收入6.51亿元，同比增长62.20%，占当期营业收入48.19%；海外高端市场的拓展也拉动了公司毛利率的提升，公司综合毛利率同比增长了2.06pct至15.67%。23年海运费下降及海外业务拓展有望进一步提振盈利。 波兰基地投产但尚未盈利，一季报业绩低于预期22年Q4与23年Q1公司单季度营收持续增长，而归母净利润较22年Q3却有明显下滑，公司三费费用虽有提升但并未造成过于沉重的负担，我们认为盈利不及预期主要系波兰基地投产转固，前期生产运行费用成本较高、生产设备开始折旧而新产线初期利用率较低提升所致。公司波兰工厂于2022年11月正式投产，当年公司在建工程转固1.65亿元。随着波兰工厂操作培训、客户认证等工作稳步推进，波兰工厂产量及盈利能力有望较快改善。 渠道壁垒明显，全球布局顺利推进公司成立十年坚持创新，产品质优客广，已进入宝洁、日本大王、维达、尤妮佳等下游十大头部客户的供应链。22年公司全球步伐取得突破，广州12万吨新工厂也于2022年10月动工建设并计划于24年春投产，并考虑适时在墨西哥投建北美生产基地，产能的高速增长有望加速公司国产替代进程。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2023-25年收入分别为17/24/31亿元（23-24年预测前值为18/22亿元），对应增速分别为28%/39%/30%，归母净利润分别为1.4/2.6/3.9亿元（23-24年前值为1.9/2.9亿元），对应增速62%/86%/49%，EPS分别为1.76/3.27/4.87亿元。鉴于公司渠道壁垒深厚、积极扩产且国产替代空间广阔，并参考可比公司估值，我们给予公司23年30倍PE，给予公司目标价52.8元，维持“增持”评级。 风险提示：在建项目推进不及预期，市场开拓不及预期，海外布局风险

投资要点： 热熔胶细分行业空间大，增长稳。公司对热熔胶行业理解深刻，坚持创新，成功突破外资巨头垄断，成为卫材热熔胶国产替代的龙头企业。公司全球市占率不足5%，但客户渠道优势突出，叠加管理层丰富的行业经验和海外基地的投产，公司全球市场份额有望快速提升。 公司是卫材热熔胶国产龙头公司聚焦于卫材热熔胶细分行业，产品面向全球市场，下游为纸尿裤、卫生巾等吸收性卫生用品市场。管理层多出身于外资巨头，深耕卫材热熔胶行业多年，产业经验丰富。公司现有8万吨热熔胶产能，下游深度绑定金佰利、恒安国际等大客户，已成为卫材热熔胶国产龙头。 热熔胶市场成长性好且国产替代空间大消费升级推动中国卫材热熔胶市场持续扩大，尤其老龄化加剧致成人失禁用品领域市场高速增长；海外欧美市场存量空间较大，中东、非洲、拉丁美洲市场亦在迅速发展。据我们测算2020年国内卫材热熔胶市场规模近50亿元，全球市场近250亿元，公司作为卫材热熔胶国产替代龙头，国内市占率尚不足15%，海外市占率尚不足2%，国产替代空间广阔。 渠道优势与海内外基地并举共促成长公司坚持创新，产品质优客广，已和金佰利、恒安国际建立了深度合作关系，同时新进入了宝洁、日本大王、维达、尤妮佳等下游头部客户的供应链；与此同时，公司积极扩张产能，海外6.1万吨波兰项目、国内12万吨广州搬迁扩建项目投产后将使公司产能提升至18.1万吨。头部客户的拓展和份额的提升，以及产能的高速增长有望加速公司国产替代进程。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2022-24年收入分别为13.4/17.6/22.2亿元，对应增速分别为27%/32%/26%，归母净利润分别为0.93/1.85/2.87亿元，对应增速分别为69%/99%/55%，EPS分别为1.16/2.31/3.59元/股，3年CAGR为74%。鉴于公司积极扩产，客户质优，国产替代空间广阔，参考可比公司估值，我们给予公司23年30倍PE，目标价69.3元，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：在建项目推进不及预期，市场开拓不及预期，海外布局风险Tabl e_First|Tabl e_Summary| Table_Excel 1