事件:公司发布2018年半年报,上半年实现营收457.42亿元(+43.36%),归母净利129.42亿元(+92.68%),超过此前业绩预告中枢(增速区间80%~100%),扣非后归母净利润为127.45亿元(+148.76%),加权平均ROE为13.65%,同比提升5.19个百分点。 维持“买入”评级,水泥行业首选。我们认为,环保限产和行业自律性错峰生产持续造成供给收缩,华东供需紧平衡打破,极低的熟料库存会导致旺季提前到来且旺季更旺,且接下来多地面临限产,水泥价格弹性被市场低估,华东区域确定性最高,公司作为行业龙头,2018年盈利的弹性被明显低估,维持2018-20年公司归母净利润280、308和330.8亿元,维持买入评级,18-20年PE估值约为7.09,6.44和6倍。 Q2销量大超预期,超越行业的增长反映了极强的综合竞争力。我们测算公司Q2水泥熟料综合销量为8400万吨,同比增速为11.99%,远超市场预期,也是从2014年以来二季度的最高增速;我们认为销量的超预期,基本反映二个方面,第一是错峰生产和大气污染防治的双管齐下,叠加环保督查问责制的趋严,利好环保质量最好的海螺水泥,所以海螺能够保证全国水泥企业最高的产能利用率;第二是海螺的布局超强的选址布局能力有关,海螺所在的华东、中南、西南等地需求稳中有升,而在基本没有涉及的三北地区需求大幅下滑。我们判断,下半年海螺经营的区域需求或比上半年环比更好,尤其是西南的扶贫基建、新农村建设以及东部地产投资的开工施工延续性,这让今年水泥投资风险非常小。 价格弹性显著,被市场低估。我们认为今年行业的最显著特点就是熟料的紧张,除了小企业难以买到足够的货外,大企业普遍的熟料库存在淡季的时候都是非常的低(目前都低于5成),因此今年Q2的价格体系非常坚挺,我们认为供给端收到环保限产和错峰停产的力度是大于2017年的,且持续性本轮可能长于以往任何一轮;从目前供需来看完全支持盈利水平继续上行,叠加目前7月普遍的低库存,涨价的基础比以往更加牢固;我们认为市场低估了公司的业绩弹性;净现金的公司,三费继续降低,资产负债表的极致。上半年吨三项费用21.69元冠绝行业,其中Q2为19.04元再次刷新纪录,我们认为财务费用的大幅度下降是主因,2018Q2财务费用是-1.24亿元,公司上半年财务上净赚了6550万元,主要是集团贷款偿还后支出减少,我们测算有息负债为104.22亿元,对比Q1下降了29亿元;而存款和应收利息收入4.9亿元;公司现金流充沛,2018Q2在手货币资金249亿元,上半年经营活动净现金流119亿元同增136%;我们认为海螺是水泥行业的印钞机,充沛的在手资金和现金流、和逐渐降低的折旧费用将使得吨三费进一步下 降,海螺是价值的完美体现; 投资建议 从股息率角度来看,维持合理市值2600亿元的判断,当前价位仍有30%左右的修复空间。随着海螺行业话语权逐步提升,盈利中枢提升,长期来看有望充分公共事业化。若以4.2~4.3%股息率为合理回报率,当前价位仍有30%左右的空间,合理市值在2600亿元; 我们认为,环保限产和行业自律性错峰生产持续造成供给收缩,华东供需紧平衡打破,极低的熟料库存会导致旺季提前到来且旺季更旺,且接下来多地又面临限产,水泥价格弹性被市场低估,华东区域确定性最高,公司作为行业龙头,2018年盈利的弹性被明显低估,我们维持2018-2020年归母净利润280、308和330.8亿元,对应EPS分别为5.28,5.81和6.24元,增速分比为76.62%,10%和7.4%,对应18-20年PE估值分别为7.1,6.4和6倍,维持“买入”评级,公司是我们水泥行业中的首选。

粤东水泥龙头,区位资源难复制。广东水泥市场受地理条件影响,呈现区块化现象,粤东区域由于其独特地理位置,外来水泥运输不方便进入成本较高。公司为粤东最大的水泥制造企业,全面覆盖粤东地区(河源、惠州、潮汕、梅州等),产能占比达到53%,具有绝对的话语权。公司熟料近100%自供,得天独厚的区位及资源优势难以复制,竞争优势明显。 粤东存供给缺口,基建补短板或将拉动上亿吨需求。2017年广东省供给缺口达3800万吨,其中粤东地区供给缺口约635万吨。地产投资韧性十足,18H1广东地产投资增速约20%远超全国平均增速;“十三五”期间广东省加大基础设施建设,其中粤东是重点抓手,预计18年将投资1200亿元,根据广东省《供给侧结构性改革补短板重大项目2018年投资计划通知》,以交通网络工程为重点的基建项目总投资超过1.9万亿,目前已纳入省重点项目约1.3亿元,将拉动1亿吨以上的水泥需求。 区域景气度延续,独家逆势投放产能。我们认为粤东地区供给缺口持续存在,公司独家逆势扩张建设2条先进的万吨线,预计至19年底公司水泥总产能将达到2200万吨,充分受益于区域高景气度,叠加大湾区一体化推进带来政策红利,业绩弹性十足,成长性被市场低估。 分红率提升引领行业趋势。过去3年公司分红比例均在40%以上,18H1分红比例达58%冠绝行业,以公告日计算半年度股息率达到3.5%(年化收益超7%),在资产荒的时代,高股息率或是水泥股价坚挺的基石; 投资建议:粤东地区供需格局确定性和延续性强,公司作为区域龙头,受益景气度提升和产能独家投放,业绩有望加速释放。预测2018-2020年公司EPS为1.66、1.80和2.09元,现价对应18-20年PE估值分别为8.39、7.73和6.65倍,给予“买入”评级。 风险提示:区域固定资产投资不及预期、产品原材料价格大幅上涨。

存量资产价值重估,公司在手矿山市场价值400亿元以上。海螺水泥及集团已由单一的水泥生产商发展成集矿山开采、码头运营、水泥熟料、骨料及混凝土为一体的全产业链建材集团,随着环保趋严,矿山资源稀缺性愈发凸显,我们保守测算出公司在手矿山资源价值突破400亿元,远高于17年末无形资产中矿山开采权账面价值30.5亿元。同时,依托矿山资源快速发展骨料业务,毛利率高达60%以上,成为公司新的业绩增长点。 沿长江区位和T型战略不可复制,理应获得价值重估。T型战略布局使得公司生产成本低于同行10-15元/吨。过去十年海螺ROE水平持续稳定在10%以上,且远远领先行业平均水平,我们认为T型战略起源地沿长江市场区位不可复制,未来海螺的行业控制力将进一步提升,凸显的资源的独占属性,市场理应给与估值溢价。 市场化的供给侧调整,华东景气度确定性高。2016年下半年公司积极主导与同业的区域合作,战略的转变使得市场控制力增强;我们认为环保限产和行业自律性错峰生产造成供给收缩,华东供需紧平衡打破,价格弹性被市场低估,华东区域确定性最高,海螺水泥最受益; 布局海外,估值有望迎来修复。参考拉法基的全球化进程,我们认为,拉法基估值高于海螺主要源自于其全球化布局,目前海螺水泥的资产质量及盈利水平优于拉法基,国际化进程将降低局部区域波动带来的风险,业绩稳定性将提升。随着海螺国际化进程不断推进,其国内外产能占比更加均衡,海螺优秀的管理水平使其业绩兼具稳定与成长,估值有望迎来修复。 投资建议:预计18-20年公司归母净利分别为280、308和331亿元,EPS分别为5.3、5.8和6.2元,同比增长76.6%,10%和7.4%,对应当前PE估值分别为7.0、6.3和5.9倍,我们认为从股息率角度出发,合理市值应在2600亿左右,当前位置有30%空间,给予“买入”评级。