事件: 鲁信创投于4 月30 日发布2013 年年报及2014 年一季报,2013年全年利润2.19 亿元,扣非后净利润2.18 亿元,同比增长25.09%,每股收益0.29 元,同比增长20.83%,基本符合之前的业绩预告;2014年一季度公司实现利润7634 万元,折合每股0.1 元,同比增长233%。 点评: 2013 年全年每股收益0.29 元,基本符合预期报告期内,公司投资收益达3.85 亿元,同比增长37.44%,是公司年度业绩增长的主要贡献;同时,公司三项费用稳中有降,销售费用、管理费用、财务费用分别下降3.36%、7.97%、29.89%,三费合计下降2250 万元。其中,财务费用大幅下降的主要原因是减持股票回笼现金4.7 亿元,导致前三季度银行短期贷款减少所致。四季度单季出现0.01 元的亏损,主要源于四季度公司没有减持任何上市公司的股票,导致投资收益单季贡献大幅减少所致。 2014 年一季度每股收益0.1 元,符合我们预期报告期内,公司实现净利润7634 万元,折合每股收益0.1 元,同比增长233%,符合我们预期。公司一季度业绩大幅增长主要源于减持上市公司股份取得投资收益5237 万、所投资公司华东数控增发股份导致公司投资收益增加3080 万。 2013 年公司投资金额再创新高,退出渠道呈现多元化公司2013 年累计对30 个项目进行投资决策,完成对25 个项目的出资,投资金额9.95 亿元,投资数量、出资金额等指标均达历史高位;积极推进已投项目的改制上市工作,项目上市工作取得积极进展:信威通信通过并购中创信测(600485)实现借壳上市的前期工作已经完成;凯盛股份通过与上市公司华邦颖泰(002004)的并购重组已经实现;胜达科技已成功在新三板挂牌,公司投资的其他企业上市工作也在稳步推进,退出渠道呈现多元化。 投资模式灵活化2014 年,公司将推动投资与投行相结合的投资运营模式,加强与行业内优势企业和上市公司联合投资的力度,在专业化投资的基础上,探讨沿着产业链进行布局和产业整合的投资新模式,积极开展PIPE 投资业务,投资模式更灵活化。 维持“买入”评级2013 年(尤其是四季度),包括与远景地产的合同纠纷导致公司部分资金账户被冻结、土地质押(公司积极应诉并于2014 年3 月3 日向山东省淄博市中级人民法院递交民事反诉状,山东省淄博市中级人民法院已正式受理本公司的反诉状),以及泛海系所持民生证券股份被泛海建设收购等利空因素集中释放,公司股价从23 元一路下跌至15 元左右,但我们看好鲁信创投成长的逻辑没有改变:1. 公司参股810 万股的胜达科技于2014 年1 月24 号在新三板挂牌,开辟了鲁信创投实现退出的新渠道,随着新三板的扩容,未来或将有大量的参股企业通过这一途径实现退出;2.华邦颖泰已于2014 年4 月29 日完成定增发行股份收购凯盛股份,实现通过并购完成参股企业上市;3. 信威通信通过并购中创信测(600485)实现借壳上市的工作已基本完成,或将成为鲁信创投参股企业借壳上市的首例;4.IPO 已重启,参股企业天力干燥已通过证监会初审两年之久,今年实现上市是大概率事件;公司还有6 家参股公司完成了IPO 辅导,随时可申报上市材料,此外公司也在探索参股公司海外上市的路径,在经历2012、2013 年几乎没有退出路径的低谷之后,2014 年公司终于迎来退出渠道的全面拓宽(目前公司或管理的基金平台投资非上市项目多达100 余个,其中公司以自有资金投资的非上市项目达80 家)。这就是我们看好公司未来成长前景的核心逻辑。此外,公司年报及最新对外投资公告披露,鲁信创投作为基石投资人在上海自贸区投资3.25 亿认购上海隆奕新增注册资本32,500 万元,占上海隆奕增资完成后注册资本的50%(上海隆奕法人代表是保利置业上海公司的总经理,而鲁信集团与保利置业集团有限公司于3 月13日共同签署了业务合作备忘录);同时鲁信创投与思科公司、国家开发银行金融公司(国开金融)共同设立国开思科新城镇发展基金,重点投向一级土地开发项目,成为公司业务发展的又一亮点。我们预计2014 年鲁信创投有望实现参股公司IPO 上市1-2 家、并购或借壳上市2-3 家、新三板挂牌若干家,而且今年鲁信创投参股的6 家上市公司已实现全流通,公司可通过适时减持参股上市公司股份平滑投资收益,由于公司盈利能力具备高弹性,2014年业绩实现高增长是大概率事件,预计2014、2015 年EPS 分别为0.73 元、1.13 元,对应目前PE 分别为20.66、13.35 倍,维持买入评级。 风险提示:(1) 政策不稳定导致IPO 再度停止;(2) 并购退出效率不达预期;(3) A 市场持续低迷,公司所持上市公司市值缩水。

事件:公司于1月22日发布2013年业绩预增公告,预计2013年1-12月实现归属母公司所有者的净利润较上年同期增长幅度在20%-50%之间;与此同时,公司参股项目“潍坊胜达科技股份有限公司”将于1月24日登陆新三板;华邦颖泰公告定增获有条件通过,于1月23日起复牌。 点评: 二级市场低迷影响公司减持积极性,四季度“零减持”导致2013年业绩略低于预期 公司发布2013年度业绩预增公告,预计2013年1-12月实现归属母公司所有者的净利润较上年同期增长幅度为20%-50%,折算每股收益在0.288-0.360元之间,在三季报已实现的每股收益0.298元的基础上,全年利润同比增长略低于预期。此前,公司1-3季度共减持新北洋等上市公司股权,获投资收益达3.27亿元。由于2013年四季度二级市场较为低迷,公司果断停止了减持动作,造成业绩略低于预期。 新年伊始,公司新三板、并购上市等多种退出方式得以实现 2014年1月23日,鲁信创投发布《关于全资子公司参股企业在全国中小企业股份转让系统挂牌公开转让》的公告,公司参股810万股(占总股本18%)的潍坊胜达科技将于2014年1月24号在新三板挂牌,开创鲁信创投通过新三板渠道实现项目上市的先河。虽然新三板挂牌之时不会马上增厚公司投资收益(由于新三板挂牌公司不涉及股本变动,因此不影响当期损益,最终以实际退出时体现投资收益),但却开辟了一条全新的退出路径。截止2013年三季报,公司参股项目已达78个之多,仅靠IPO显然无法满足项目退出的需求,而新三板的扩容大大拓宽了公司的退出渠道,尽管参股公司上新三板的投资收益可能会远低于主板市场,但却具有数量多、速度快等特点,这好比薄利多销的批发市场,累积起来的能量不可小觑,未来如能有一批项目通过新三板实现退出,将大幅提升公司的盈利能力。 另外,华邦颖泰(002004)于2014年1月22日晚发布《关于公司向特定对象发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易相关事项获中国证监会上市公司并购重组审核委员会有条件通过暨公司复牌》的公告,公司股票于2014年1月23日开市起复牌,这表明其定向增发购买鲁信创投所持凯盛新材股权事宜获得通过,预计一季度完成并购注入事项是大概率事件(我们上次报告预计增发是在2013年四季度完成,这也是公司业绩预告低于预期的原因之一),此次事件将开辟鲁信创投通过并购完成参股企业上市的又一退出途径。 历史遗留问题的利空释放不改基本面转好的事实,维持“买入”评级 前期由于原借壳公司四砂股份的土地纠纷导致公司少量资金账户冻结、部分土地被质押,股价随之也出现大幅回落,但我们坚持认为公司的基本面正朝着好的方向发展。2014年3月10日,公司持有通裕重工(300185)的1.35亿股将解禁,至此,鲁信创投参股的六家上市公司实现全流通,加之未来通过IPO、新三版、境外上市、并购上市以及借壳上市等多元化退出机制,项目退出效率将大幅提高,因此,我们维持公司发展最困难的时期已缓慢度过的判断, 2014年或将成为公司业绩的真正拐点,未来两年业绩有望保持高速增长。预计2013-2015年EPS分别为0.32元、0.62元、1.07元,对应1月22日收盘价PE分别为50.9倍、26.3倍、15.2倍,维持“买入”评级。 风险提示:(1)新三板、并购上市的数量以及效率不达预期;(2)二级市场股权减持数量不达预期导致当期投资收益减少。

事件: 鲁信创投于10 月31 日发布2013 年三季报,1-9 月,公司实现营业收入1.59 亿元,同比下滑20.04%;扣非后净利润2.22 亿元, 同比增长40.64%;每股收益0.30 元。 点评: 三季度每股收益0.083 元,略超预期 报告期内,公司三项费用基本平稳,销售费用、管理费用、财务费用分别增长-6.40%、28.71%、-40.06%,其中,财务费用大幅下降的主要原因是减持股票回笼现金1.29 亿元,导致银行短期贷款减少所致,三季度归母净利润同比下降21.94%,主要原因是今年同期减持股票数量略有减少(上半年已做了大规模减持),且参股公司并表收益为764.5 万元,同比减少458 万元。 退出模式拓宽或将扭转公司基本面 2013 年的第三季度对公司而言具有非凡的意义,北京信威借壳中创信测、凯盛新材注入华邦颖泰两个案例彻底打破了“唯有IPO 才能实现项目退出”的传统PE 紧箍咒, 公司总经理王飚日前表示:"鲁信创投目前可投资能力达100 亿,管理各类基金15 只,包括政府基金、产业基金和美元基金,累计投资的项目总共140 多家,上市前的投资(Pre-IPO)催生了中国并购市场的发展。以前业内同行都想着去研究并购市场或者去探讨并购的一些思路、战略,但是从今年二季度开始,鲁信创投的投资案例已经实实在在实现了3 起并购操作,通过换股退出,寻找上市公司实现并购退出途径,对一些项目借用本身上市公司的平台,通过并购、换股等来实现。IPO 对中国的并购市场起到了很大的推动作用",作为山东国资委控股的一家国有创投机构,公司拥有较强的各类资源背景,随着我国新一轮并购浪潮的到来,越来越多的参股企业或将通过并购登陆A 股市场,如此看来,公司对存量项目的消化能力将显著提升,未来投资效率将得以大幅提高。尽管IPO 尚未重启,但公司的基本面已彻底扭转,因此,我们认为公司在二级市场的表现有望从“脉冲”向“慢牛”过度,具体投资逻辑请关注我们即将发布的公司深度报告。 维持“买入”评级 三季度公告的两个项目(北京信威、凯盛新材)有望于年内完成上市,按新会计制度将增厚全年业绩,加之明年开始全部6 家上市公司均已解禁,2014、2015 年业绩仍有望保持高增长。预计公司2013-2015 年EPS 为0.55、0.80、1.20 元,继续维持“买入”评级。 风险提示:(1) IPO 继续无限期延长; (2) 并购退出效率不达预期;

事件: 10月15日,鲁信创投发布《关于全资子公司拟以所持山东凯盛新材料股份有限公司股权置换华邦颖泰股份有限公司股权的公告》,公司全资子公司山东省高新技术创业投资有限公司(以下简称山东高新投)拟与华邦颖泰股份有限公司(以下简称华邦颖泰)签订协议,山东高新投所持山东凯盛新材料股份有限公司(以下简称凯盛新材)25%的股权以其企业净资产评估值作为折价基准,由华邦颖泰采用发行股票与支付现金相结合的方式购买山东高新投所持凯盛新材25%的股权,其中现金支付金额为1,798.14万元,占交易总额的15%;获得华邦颖泰的股份数量为632.10万股。 点评: 开创并购上市新纪元此次收购与我在9月1号鲁信创投的中报点评报告中的判断相吻合,尽管华邦颖泰此次采取的是发行股份与支付现金相结合的方式,只有50%的股份转化为上市流通股,鲁信创投参股凯盛新材的投资收益率也无法与现有参股的6家上市公司相比(2009年12月1日,山东高新投从淄博达隆制药科技有限公司手中以1760万元的价格购买了凯盛新材16%的股权,2010年1月20日高新投以1350万元受让山东创新投资担保有限公司所持有的凯盛新材料9%的股权,两次股权转让完成后,高新投共持有凯盛新材料25%的股权,合计持股1250万股,平均每股成本2.488元,以华邦颖泰停牌前的收盘价格17.70元计算,帐面投资收益率为417.57%),但这次收购开创了鲁信创投通过并购途径实现上市的新纪元,鲁信创投、旗下基金及各投资平台参股的很多公司,完全可以通过并购方式实现上市,彻底改变了过去只有依靠IPO才能实现退出的传统PE模式,而且,一家公司的IPO流程往往需要三年或更长时间,而并购上市可将冗长的上市进程大幅缩短,这将极大提高公司的投资效率,打开了公司的增长空间,公司前些年投资的一些优秀企业如华芯半导体、中创中间件这些国内细分行业的佼佼者,虽然直接IPO也许存在一定的变数,但未来完全可以通过并购方式注入上市公司,进而实现较高的投资收益,因此,此次华邦颖泰收购凯盛新材的意义重大。 北京信威借壳中创信测,开创公司参股企业通过借壳实现上市模式。2013年9月27日,中创信测董事会审议通过了《关于公司本次发行股份购买资产构成重大资产重组及借壳上市的议案》,北京信威拟借壳中创信测实现上市,而北京信威也是鲁信创投的参股公司,虽然参股数量只有区区300万股,但换一个角度看,公司投资项目上市渠道开始呈现多元化; 继续加大减持力度,平滑业绩曲线,创投行业最困难时期已经缓慢度过2013三季度鲁信创投继续加强了二级市场股票减持力度,合计减持股票取得投资收益1.29亿元,实现投资收益8987万元,通过有序减持,保持业绩的稳定,度过IPO暂停以及经济下滑的最困难时期,如果华邦颖泰收购凯盛新材事项能于年内完成,则按新会计制度有望增厚全年业绩,我们上调公司2013年业绩预测至0.55元; 维持“买入”评级2014年全部六家参股上市公司均已解禁,加之未来通过新三版、境外上市、并购方式上市等、借壳上市等多元化退出机制,退出效率将大幅提高,2014、2015年业绩仍有望保持高增长,公司的业绩弹性很大(如2011年就因参股的四家公司上市,按新会计准则而导致每股收益0.89元),因此可以说创投行业发展的最困难时期已缓慢度过;预计2013-2015年EPS为0.55、0.80、1.20元,继续维持“买入”评级。 风险提示:(1)IPO继续无限期延长; (2)其它公司退出效率不达预期;

事件: 中报数据显示,公司1-6月份实现净利润1.6亿元,同比增长103.04%,每股收益0.22元。 点评: 积极推进各投资平台的投资工作,创投业务各项工作进展顺利报告期内,公司通过适时减持股票累计实现投资收益2.37亿元,导致业绩同比大幅增长,同时三项费用均有不同程度的下降,其中财务费用下降高达42.34%,主要原因是减持股票回笼3.18亿元,导致银行贷款大幅减少所致,只是由于经济景气度仍在下滑,全资子公司山东高新投持有的股权投资项目中,对联营企业和合营企业按权益法计算的投资收益1,129.39万元,同比下降了76.24%,使得业绩在原来预告增长区间80%-----130%的中轴偏下,但符合预期,我们预计今年公司仍有可能继续通过适时减持股票保持业绩平稳增长,以渡过我国经济转型以及IPO暂停这一困难时期; 积极推进各投资平台的投资工作,创投业务各项工作进展顺利郭树清省长主政山东后,选择金融改革作为经济突破口,于8月7日出台《山东省人民政府关于加快全省金融改革发展的若干意见》,共22条,其中有3条提及创投行业: 1)、稳步推进多种形式的社会融资,提出加快发展直接融资,2017年年底直接融资比重提高到20%以上。而创投企业是资本市场直接融资的主力军,因此鲁信创投将面临更大的发展机遇; 2)、发展股权交易市场,把股权交易市场作为多层次资本市场的重要组成部分,在中长期力争使齐鲁股权托管交易中心与全国中小企业股份转让系统建立双向“转板”机制,探索到沪、深证券交易所延伸挂牌的路径。交易方式、交易场所的多元化发展使鲁信创投投资项目的退出渠道拓宽; 3)、加强高新技术产业开发区的金融服务。明确提出发展由金融机构、创投企业、中介组织等组成的综合性科技金融服务集团,为科技型企业提供多样化、个性化金融服务。这正好符合公司的长远发展方向,此外,鲁信集团旗下还有山东国际信托、山东省鲁信金融控股有限公司、鲁信小额贷款股份有限公司等金融机构,“金融改革若干意见”中的其他金改意见会将使鲁信集团旗下金融类公司受益; 或将开创并购退出新纪元除新三板以及其他多元化的股权交易市场的发展为鲁信创投拓宽了退出渠道外,8月16日,华邦颖泰(002004)董事会通过一项《关于发行股份购买资产的议案》,涉及收购山东福尔股份有限公司、山东凯盛新材料股份有限公司(简称“凯盛新材”)两家企业股权的事宜,而凯盛新材正是鲁信创投的参股公司,鲁信创投全资子公司山东高新持有凯盛新材25%的股权(共计1250万股),尽管华邦颖泰(002004)在8月16日的董事会公告中只提到收购凯盛新材料大股东王加荣等持有的股份,并没有提到二股东山东高新的名字,因此市场对这一事件没有引起足够的重视,但大股东王加荣只持有凯盛新材44%的股权,如果其他股东不在被收购之列,应会投反对票,那么华邦颖泰发行股份购买资产的议案就存在不确定性,因此我们推断此次华邦颖泰有可能是全部股权收购,一旦华邦颖泰成功收购凯盛新材,将有可能开创鲁信创投通过并购方式实现上市的新纪元,鲁信创投参股的很多公司,也可以通过并购方式实现退出,不一定非要直接IPO,这将极大提高公司的投资效率,一些优秀的企业如华芯半导体、中创中间件这些国内行业的佼佼者,虽然直接IPO存在一定的难度,但完全可以通过并购方式注入上市公司,进而实现较高的投资收益。 加大减持力度,平滑业绩曲线,创投行业最困难时期慢慢过去2013年上半年鲁信创投加强了二级市场股票减持力度,合计减持股票取得投资收益2.37亿元,使得上半年业绩翻倍,下半年仍有可能继续减持(7月份以来已经发别减持了圣阳股份、新北洋),通过有序减持,保持业绩的稳定,度过IPO暂停以及经济下滑的最困难时期。 首次给予“买入”评级尽管今年的动态估值为35倍,相对沪深300成份股的平均估值而言,略显偏高,但考虑到创投行业的特性;以及暂停新股发行已超过一年,行业已处于最低谷;2014年全部六家参股上市公司均已解禁,加之IPO的即将开闸以及未来通过新三版、境外上市或并购方式等多元化退出机制,退出效率将大幅提高,2014、2015年业绩有望保持高增长,公司的业绩弹性很大(如2011年就因参股的四家公司上市,按新会计准则而导致每股收益0.89元),因此可以说创投行业发展的最困难时期正在慢慢过去;预计2013-2015年EPS为0.48、0.76、1.1元,给予“买入”评级。

奶类消费总量需求依然巨大,广西市场潜力领跑全国《中国居民膳食指南》提出每人每天应摄入300克奶,即年人均消费奶类110公斤,事实上,2011年全球人均消费奶类已达104公斤,因此,《指南》提出的110公斤消费量应是一个合理值。按13亿人口计算,我国奶类理论需求量约为14300万吨,2011年我国人均消费奶类仅为32公斤,奶类总产量不足4000万吨,尚未达到理论需求量的1/3。而2011年广西地区人均奶类消费1.58公斤,约为全国平均量的1/20、理论需求量的1/70,因此,广西乳品市场发展潜力巨大。 水牛奶发展前景乐观,广西地区资源充足,公司独占七成以上奶源水牛奶以其营养价值高、口感纯正而受到消费者青睐,公司2012年水牛奶销售收入占比仅为20%左右,仍有较大提升空间。公司目前控制的奶水牛占全区总量的70%以上(其中大多数由公司签约农户负责养殖、供奶),按每头能繁母牛繁育期8年(一年一胎)计算,母水牛的复合增长率约为20%以上。由此可见,只要需求不断扩张,奶水牛的增长速度能够确保公司的奶源供应。 近几年深耕广西市场是明智之举过去六年,广西区内乳制品行业销售收入年均增速约为40%,远高于全国平均水平,而作为本土企业,公司的区位及品牌优势十分明显。扩大(或延伸)现有渠道的销售规模,填补乡、镇、村及其他地区的空白市场是公司未来三年渠道下沉的主要手段,预计公司2013年在广西地区的市占率将稳定在40%左右,并有望在2014-2015年维持在40%-50%之间,坐享区域市场的高速增长。 新皇传媒成为渠道下沉布局的重要棋子新皇传媒的成立一度被认为是公司打造传媒概念的噱头,直到今年渠道下沉的发展战略浮出水面,我们才惊奇地发现公司的高瞻远瞩。占领国内宣传战线的制高点是新华社的重要工作之一,未来三年,公司将利用自身品牌以及新华社的影响力,通过新皇传媒,逐步打通广西76家高校的销售渠道,计划建设220个校园售卖亭,单个售卖亭年利润在10-12万元。新皇传媒将成为未来三年渠道下沉的重要棋子,并成为未来三年渠道下沉的重要棋子,彻底打开校园等城镇空白市场以及乡、镇、村的增量空间。一旦高校渠道铺设完毕并成功站稳,公司还将考虑将这种模式在区内的医院、中专和中小学等园区快速复制。 预计云南来思尔将维持50%以上的高速增长来思尔是云南第四大乳制品企业,与当地第二、第三大乳制品企业差距较小,2012年来思尔销售规模约为2个多亿,年销售收入增速约为80%。2013年,公司将加强在云南当地的渠道渗透继续主打“酸奶+常温奶”品类,销售规模有望突破3个亿,年销售收入增速达50%以上,跻身地区三甲,进一步缩小与云南前两大乳业公司的差距。 蒙牛收购雅士利或引发乳业并购潮,公司有能力继续收购步伐2013年6月,工信部在印发的《提高乳粉质量水平提振消费信心行动的方案》中就曾提到要“鼓励企业兼并重组”,这个方案刚出来不久,市场就预期未来乳品行业可能会迎来一波兼并整合大潮,几乎同时,蒙牛发布公告称收购雅士利全部股权,预示着乳 品行业的兼并整合大幕正式拉开。公司2011年收购来思尔55%股权后负债率仅为19.92%,2012年报数据显示,公司2012年底资产负债率和现金等价物分别为30%和2.5亿元,且上市公司享有再融资的平台优势,因此,公司仍然具备跨区域收购或兼并中小型乳企的实力。相对自身渠道的拓展,收购所带来的营业收入增长更为显著,同时还能排除预期外的销售费用暴增,有助于公司提升利润率。 一线城市销量基数尚小,亡羊补牢并非难事公司在云桂两省以外的销售收入尚处千万量级,摩拉菲尔名气虽大,但仅仅是公司省外销售的众多品类之一。根据公司2012年年报披露数据,我们推测北上广深市场的亏损额约为3600万元左右,由于公司目前已改变在上述一线城市的销售策略,2013年的目标是销售费用的”零增长”,预计2013年省外销售业务亏损将控制在2000万元左右,并于2014年扭亏。 估值及投资建议 在2012年ROE与EPS增速双双处于历史低点的背景下,公司未来三年净利润的增长路径开始清晰: 1)战略重点回归广西、云南地区,预计传统业务年均增长30%左右; 2)公司2012年净利润为3300万元,2013-2014年区外业务预计扭亏3600万元; 3)2013-2015年新皇传媒将完成220个售卖亭的铺设工作,保守估计2013--2015年分别贡献净利润100万元,700万元、1500万元; 4)未来三年,渠道下沉战略对应的广西区内乡、镇、村市场尚存1.3亿元收入空间。 综上所述,公司在广西、云南两省的渠道渗透成果或将于2014、2015年集中体现,未来三年公司业绩将迎来一个快速增长期。预计2013--2015年EPS分别为0.30、0.52和0.73元,2013年7月3日收盘价13.75元对应的PE为:46倍、26倍和19倍。考虑到未来三年每股收益CAGR高达70%,公司估值应享有溢价,目标价18元,对应2013-2015年PE60倍、35倍、25倍,给予“买入”评级。