市场概况:纺服行业稳健增长,童装增速领先,巴拉巴拉稳居行业龙头。 经济下行压力下,纺织服装行业发展较缓,2018年纺服零售额约10985.8亿元,同比增长6.08%。其中,童装是中国近五年纺织服装领域增长最快的赛道之一,2014-2018CAGR达13.26%,2018市场规模2090.96亿。但市场集中度较低,2018年CR5仅9.10%,对标海外仍有较大增长空间,其中森马旗下的巴拉巴拉市占率5.6%,具有绝对的龙头优势。 核心竞争力:多品牌战略深度布局渠道网络,童装龙头地位稳固 (1)多品牌战略分散业务风险,注重研发与供应链、加速产品迭代。公司以休闲装和童装为支点,已实现了高中低端全层次、0-17岁全年龄段覆盖的多品牌矩阵。公司重视研发,并新建快反柔性供应链,通过期货+现货模式提升供应链效率,休闲装从4批次订货提升至4+4批次,童装从4批次提升至6批次。 (2)专卖店网络构建多层次渠道体系,进军海外拓宽主业天花板。一方面,公司深入三四线城市,打通了包括专卖店、百货、购物中心等渠道,截至2018年H1,共有8,864家线下门店,并结合电商打造产品、内容、品牌高度融合的O2O新零售生态;另一方面,布局海外寻求业绩突破口。以跨境电商与海外实体门店为途径打入中东及香港市场。截至2018年底,公司共有海外门店16家,2018Q4收购的Kidiliz集团在全球拥有829家门店。 (3)加码儿童市场延伸业态高度,“产品+服务”强化品牌影响力。森马集团计划利用童装领域的渠道、客户、资本等优势切入母婴童服务,公司旗下拥有天才宝贝、小小地球两个早教品牌及儿童综合体梦多多小镇。未来,公司将继续加码儿童产业,以“产品+服务”形成高黏性用户群体。 盈利预测:不考虑未披露的并购及非经常性损益,我们预计公司2018-2020年营业收入分别为157.16/204.90/224.93亿元,同比增长30.68%/30.38%/9.78%;归母净利润分别为16.93/19.53/21.29亿元,同比增长48.74%/15.40%/9.02%;考虑其童装龙头属性,我们给予其2019年19倍PE,对应目标价13.74元,相对当前股价有17.14%的增长空间,首次覆盖,给予“强烈推荐”评级。 风险提示:新生儿增长不及预期;经济下行,消费承压;公司其余业务发展不达预期。

核心竞争力:“自建+并购”扩展渠道版图,品类管理驱动毛利率边际改善 1、自建渠道深化华东区域布局,并购扩张加速全国布局。母婴专卖店区域性竞争格局显著,公司通过“异地并购+大本营直营”策略加速全国布局。一方面,深化华东区域布局,以上海为中心向外围扩展。2018年前三季度公司新开门店32家。另一方面,通过并购加速全国布局。2018年12月,公司宣布拟收购重庆泰诚51.72%股权,进军西南区域。未来三年,公司将在上海、江苏、浙江、福建、广东等5个省市新设130家直营店。 2、品类管理驱动毛利率边际改善。一方面,由于自主产品毛利率比采购品牌高10%左右。公司加大自有品牌的开发,目前拥有超过16个自有品牌,占总品牌比7%,预计未来三年,公司自有品牌的占比将扩大到20%。另一方面,由于以直采为主的采购渠道能降低加价率,公司逐步加大对生产商的直采比例,2015-2017年公司直采比例上升了10%。随着自主产品开发和直采比例的上升,公司主营业务毛利率从2015年的19.32%上升至2017年的23.92%。 3、标准化连锁直营构建品牌壁垒,深耕用户粘性拓宽护城河。母婴行业是极其重品牌和口碑的领域,56%的母婴消费者会根据他人推荐进行消费决策。公司的连锁直营模式能最大化的保证服务质量。此外,公司还打通线上线下构建O2O闭环,深化“服务+会员+娱乐”多渠道引流模式,紧抓客户粘性,延伸用户生命周期,提高单店盈利能力。截至2018Q3,公司已有40%的门店提供母婴服务。2015-2017年,公司成熟门店的单店毛利润从235万元上升至272万元。 盈利预测:并购对2018年业绩暂无影响,不考虑非经常性损益等情况,预计公司2018-2020年营收21.44/25.25/30.00亿元,归母净利润1.12/1.40/1.77亿元。对应EPS(摊薄)1.12/1.40/1.77,对应当前股价的PE为33.03、26.44、20.91。 风险提示:母婴行业发展不达预期、市场竞争激烈、线下扩张不及预期