公司目前拥有产能公司已形成年产NF级胆固醇200吨、饲料级25羟基维生素粉100吨、饲料级维生素D3油剂4000吨、饲料级维生素D3粉剂2000吨、食品级维生素D3粉480吨、食品医药级维生素D3结晶4000万1.U/g为10吨的产能规模。公司饲料级D3占全球产能的35%。产品主要为外销,其中25羟基维生素粉100吨为专供帝斯曼,NF级胆固醇产品与帝斯曼签订了10年的战略协议小部分国内消化,公司可以通过控制胆固醇价格来锁定竞争对手公司的单位维生素D3成本。公司主营业务收入中国外与国内比为约为3:1随着25羟基D3的产量释放这一比例在未来有可能升高。帝斯曼和国内竞争对手作为下游彰显了公司行业地位。 公司饲料级维生素D3作为饲料添加剂多维中不可或缺的一环(影响动物的骨骼发育)产品占单吨饲料成本比重极小,添加量为7.5克每吨,这导致饲料对维生素价格非常不敏感,同时公司有较高的成本壁垒,在维生素D3价格单吨60元以上时均可保持盈利,自周期表现为,行业本身具备一定的市场壁垒且整体容量较小,新入竞争者在D3价格高企时进入,然后行业出现价格战,以花园为首的寡头垄断企业通过价格战使对手出局进入新一轮提价周期。 公司主要产品饲料级维生素D3在2季度末价格有所回落由600元至280元,3季度受环保因素价格有所回暖,截至8月20日均价维持在450元左右。公司在今年享受到了超高的毛利率。同时受人民币贬值影响对比印度相同产品,在国际市场中更具竞争力。 公司自切入上游胆固醇以来对于产业链控制更加的得心应手,25羟基维生素D3在国内的推广还需时日,但销售给帝斯曼仍有每年10%增长缺口,行业的主要逻辑在于竞争对手的产能突然收缩,目前公司的主要竞争对手帝斯曼、新和成将逐渐进入设备的更新换代期,公司有望在未来某一时点继续享受超高毛利。 结论: 从短期看我们推荐的主要逻辑源于公司三季度业绩的超预期成长,通过D3价格我们可以看到公司的业绩具有较大的确定性。从中长期看我们预计公司未来的市场空间发展可能有限,但行业自周期的循环提价逻辑将反复出现,公司目前产品端的更新和自周期波动都有望使公司重回一个高增长通道。我们预测公司2018-20年的营业收入分别为8.5亿、8.6亿和8.7亿。净利润为3.08亿、3.64亿和4.1亿元,EPS(每股收益)为0.63、0.74和0.82元。考虑到我们认为随着公司医药级维生素和食品及维生素的持续推广,以及公司在胆固醇的定价能力的逐渐加强,在维生素D3这一寡头垄断领域公司具有极大的竞争优势。予以“推荐”评级。 风险提示:公司生产出现巨大变化,环保因素导致的停产。

事件: 2018年8月21日,公司发布2018年半年度报告称,2018年上半年公司实现营业收入7.61亿元,同比增长1.01%;归母净利润3.59亿元,同比下滑7.26%。 观点: 疫苗更新换代影响销售业绩 上半年公司业绩主要受生猪价格及文号换发因素的影响。上半年猪价处于低迷期,养殖企业对疫苗需求量的减少对公司业绩产生较大的直接影响。农业部年初发布重要公告,宣布口蹄疫亚洲I型正式退出免疫,自2018年7月1日起全国停止销售、生产、免疫含有亚洲I型口蹄疫病毒组分的疫苗,即实施二价苗取代三价苗。迫于政策调整导致的文号换发,公司采取降价促销以平抑该因素所带来的不良影响,从而影响公司业绩。 新品上市有望提高疫苗渗透率 在前期获得相应疫苗新兽药注册证书的基础上,金宇保灵于2018年7月5日成功获得猪口蹄疫O型、A型二价灭活疫苗(Re-O/MYA98/JSCZ/2013株+Re-A/WH/09株)产品批准文号。此产品为国际上首个获批的猪专用口蹄疫O型、A型二价灭活疫苗产品,填补了国际空白。且根据农业部公告,目前行业内仅中农威特、金宇保灵、申联生物医药三家企业报批的猪用O/A二价苗已获新兽药证书,是市场上仅有中农威特于今年3月已率先上市该产品。我们认为下半年猪口蹄疫O-A二价苗的上市销售将丰富公司产品结构,利用新产品突出的先发优势,进一步优化市场竞争格局,扭转短期业绩较为低迷局面,对持续提升公司经营业绩具有积极促进作用,市场竞争力进一步增强。此外,强制免疫主要集中在疫病多发的春秋两季,因此该产品或将纳入秋防,有望带动第3季度销售收入的提升。 多元化产品布局助力未来公司业绩改善 猪圆环疫苗:公司的猪圆环疫苗免疫效果良好,且在价位上该优质国产猪圆环疫苗具备替代进口的优势。许多大型生猪养殖企业如牧原股份和温氏股份均是公司大客户,市场苗的销售有望在未来随着规模化养殖的发展实现高速增长,猪圆环疫苗行业规模有望进一步提高。 禽流感疫苗:2018年上半年,公司通过对收购的辽宁益康以工艺技术改进和营销整合实现优化升级,明显提升了禽流感疫苗质量,高致病性禽流感疫苗(H5+H7)政府招采新增中标省份5个,协同互补效应明显,预计后续将有更多增量,有望成为新的业绩增长点。 宠物疫苗:目前国内主要宠物疫苗市场尚无重点国内企业涉足,公司瞄准宠物疫苗这一较大的市场机会,率先布局宠物疫苗,有望通过后期依托金宇美国生物技术公司,开展宠物疫苗等研发工作,积极寻求国际合作,为公司未来进入全球动保行业前列进行产品储备、奠定基础。且相对于经济动物疫苗,宠物疫苗具有更大的盈利空间。对宠物疫苗领域的进军,将增强公司未来盈利能力。 投资建议与评级: 结论:我们认为虽然口蹄疫市场苗推进比我们预期的要慢一些,但是我们预计公司业绩有望随明年年中跟随生猪周期出现较大幅度的改善,规模化养殖集中度是相对长期的过程,公司作为口蹄疫疫苗的绝对龙头,未来在市场苗竞争中大放异彩。我们预计2018-2020年营业收入分别为20.5亿元、24亿元和30亿元,归母净利润分别为12.8亿元、14.3亿元和16.8亿元,每股收益分别为1.1元、1.23元和1.44元,对应PE分别为13.9X、12.4X和10.5。首次覆盖,给予“推荐”评级。 风险提示: 养殖风险