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佩蒂股份 批发和零售贸易 2018-07-20 54.23 76.95 44.10% 54.22 -0.02% -- 54.22 -0.02% -- 详细
咬胶国标制定者,重研发凸显产品力。公司成立近20年时间,专注宠物食品行业,特别是咬胶产品的研发生产,是狗咬胶国家标准制定单位。公司凭借优质的产品质量和持续的研发投入保持了产品源源不断的强大生命力,公司咬胶产品经历了不断的迭代升级,销量和盈利能力不断增强。 全球化产销布局,扩张产能缓解瓶颈。公司在国内、越南和新西兰设有生产基地,从国内市场、越南、新西兰和乌兹别克斯坦采购原料,平抑价格波动风险,产品主要销往美国、欧洲和国内市场。产能瓶颈是制约公司发展的重要因素,公司通过募投项目和自有资金投入的方式扩张产能,预计未来两年产能翻番。公司与海外大客户建立了长期的专一性合作,产品渗透率仍有进一步提升的空间,产能的增长将由现有客户订单量的增长与新客户的开发共同消化。 零食主粮并进,发力国内市场。为了抓住国内宠物市场发展的黄金时期,公司成立杭州子公司专注国内市场拓展,利用咬胶和新西兰天然主粮为拳头产品,在国内市场实现差异化竞争。咬胶产品与高端干粮均为宠物食品中发展潜力较大的细分品类,预测国内市场空间分别为56亿元和200元。公司渠道拓展不断完善,线上布局天猫、京东、E宠商城等多家电商平台,线下进驻宠物店、宠物医院,并与专业宠物训练机构展开合作。2017年公司实现国内营收3045.57万元,同比增长51.34%,预计公司国内收入有望不断翻番增长。 公司盈利预测及投资评级。我们预计,公司18-20年营收分别为8.81亿,11.92亿和16.14亿元,归母净利分别为1.52亿,2.06亿和2.83亿元,EPS分别为1.27元,1.71元和2.36元,对应PE分别为40X,30X和22X给予公司45X估值,对应2019年目标价76.95元,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:中美贸易争端风险,汇率波动风险,产能扩张节奏不达预期,国内市场拓展不达预期等。
中国动力 能源行业 2018-07-20 17.95 -- -- 18.00 0.28% -- 18.00 0.28% -- 详细
事件: 公司是船舶动力领域的绝对龙头,为军用船舶、潜艇、军辅船、民船提供蒸汽动力、燃气动力、全电动力、核电动力。有机构(信托)近期资金断裂后强行平仓并引起连锁反应和跟风效应,公司自身基本面没有任何问题。目前估值23倍,对于具有核心技术的船舶动力龙头公司已属严重低估。 观点: 公司船舶动力技术强,国有化比例高 燃气轮机目前国产化率已达到99%,由广瀚动力研发的国产化30MW 燃气轮机为国内舰船用唯一自主知识产权并得到工程化应用的燃气轮机,并已获得天然气管道输送市场的小批量订货,目前正在开展舰船及工业用40MW 燃气轮机的研发工作。公司承担了我国海军现役及在研的所有电力推进装置的研制供货任务,是国内实力最强,产品线最完整的船舶电力推进装置供应商。长海电推电力推进系统目前能够配套的船舶最大吨位已达到10 万吨,占现有船舶种类的98%,未来技术升级后,可以为市面所有船型配套。目前公司在民用电力推进系统市场占有率70%,军用电力推进系统市场占有率高达90%。 收购的陕柴和重齿盈利能力逐渐增强 陕柴重工是国内规模最大的军民舰船用中、高速大功率柴油机制造企业和柴油发电机组成套商,公司产品也广泛应用于军船主机、民船主辅机、核应急发电机组等诸多领域,陕柴的产品毛利率26%-27%; 重齿公司在高精度硬齿面齿轮设计制造技术、高低速重载齿轮传动系统设计制造技术等方面始终保持国内领先,并达到与欧美发达国家同等水平。两家公司本身业务是盈利的,但由于经营性问题导致债务成本高企,并购后公司加强了经营管理,同时开展债转股,公司财务成本大幅降低,陕柴重工预计今年归母净利润2.05 亿,2019 年归母净利润1.57 亿;重齿公司预计今年归母净利润1.62 亿,2019 年归母净利润2.52 亿元。 公司军品业务处于垄断地位,研究所与公司有项目合作机制 除了一些中速机业务在南船外,军用船舶动力系统都在公司这边。军品业务的高速增长能够保持到下十四五末期。公司军品毛利高,军品对公司利润贡献处于首位。五家研究所(703、704、711、712、719) 存续的动力业务及资产占比50%,后期将待产业化成熟后持续注入中国动力;目前构建的是一种研究所负责新技术、新产品孵化,中国动力负责产业经营的良性合作机制。 公司民船比例并不高,并已回暖复苏 从公司收入构成上看,只有20%的收入来自民船相关业务,20%来自军船业务,其余过半数收入占比都为非船用民品业务(如风帆汽车电池、工业用燃气轮机等)。公司民船业务去年订单增幅20%,船舶价格上涨,付款条件改善,考虑生产周期因素,预计民船市场整体将从今年下半年体现出显著回暖趋势。 半年报业绩预计将恢复正常增长态势 公司2018 年一季度业绩表现一般的原因主要是由于军品合同并未全部转签到位;2018 年半年报业绩预计将恢复正常增长态势。 结论: 我们预计公司2018~2020年归母净利润分别为13.85亿元、16.08亿元和19.15亿元,同比增长15.28%、16.04%、19.14%,EPS分别为0.80元、0.93元和1.10元,对应PE分别为23X、20X和17X,给予“推荐”评级。 风险提示:民船及海工业务复苏进度不及预期。
国睿科技 休闲品和奢侈品 2018-07-20 17.68 -- -- 17.82 0.79% -- 17.82 0.79% -- 详细
科技决定未来,科技股是A股第一方阵,军工科技股则是第一方阵中的先锋。我们认为,市场对军工科技股的价值认识和发掘仍显不足。我们将从军民等多方面深入挖掘电科14所及上市平台国睿科技的科技价值。 电科14所垄断国内机载火控雷达。 电科14所主要研制机载、星载、舰载、车载、地基雷达,国睿科技则为14所提供雷达关键TR组件零部件(低隔离器/环行器等),预计这部分业务也是后续大股东注入军品资产的接口。 当前,14所具有国内最全谱系的机载火控雷达,从歼8系列、歼10系列、歼11系列、歼15直至最新型的战机,国内所有主战飞机上都装备了14所研制的机载火控雷达,并且完全可以与F-35的APG-81雷达、F-22的APG-77雷达相匹敌。值得重视的是,目前电子设备的成本占军机总成本的比例已上升到30%~40%。 近年来14所在轻薄化阵面、新型冷却技术等方面取得突破,已为改进型第三代战机原位换装有源雷达提供了成熟先进的解决方案。同时,在微系统、智能化雷达等方面持续攻关,为四代机雷达改进和五代机雷达研制做好了技术积累。 14所的雷达不仅中国自己的战斗机在用,外贸型号的火控雷达KLJ-7也以优异的性能获得了出口订单--这是中国实现出口的第一个系列机载火控雷达产品。 目前14所10大具有国内乃至国际领先水平的科技产品包括:量子雷达、“蜘蛛网”低空探测系统、KLJ-7A有源相控阵火控雷达、空中交通管制一次监视雷达、华睿系列DSP芯片、5G毫米波大规模天线阵列、轨道交通整体解决方案、“向日葵”式智慧跟踪展示LED显示屏系统、脑控飞行器、机场场面监视雷达等。 先进雷达依赖先进芯片。 雷达是顶层技术设备,要做好雷达,就要有好的芯片技术,好的射频技术,好的功率电子技术。14所之所以能够问鼎机载雷达霸主地位,除了工程因素,还因为有一颗“中国芯”。研究所下属国睿中数和国睿美辰两家公司芯片研制中已走在国内前列。 军用雷达在运用中面临多种信号的干扰和威胁,需要通过任务电子系统来完成信号和数据处理。如果没有极强的运算能力,极易出现数据超载无法维持已经建立的追踪轨迹,甚至将本已成功追踪到的目标作为新目标重新加以跟踪的情况。这将进一步加大对雷达数据运算能力的压力,引发雷达系统“宕机”。 以往雷达任务电子系统针对信号与数据处理,通常采用专用芯片或FPGA硬件的方法实现。但在有源相控阵雷达的工作体制下,数字运算量大大增加了,随着半导体工艺水平和微处理器并行处理能力的不断提高,基于DSP(数字信号处理器)以软件方法实现高性能数字脉冲压缩成为主流。 此前,中国雷达所需高端专用多核DSP芯片多依赖进口。而现在,经过7年多的艰苦攻关,14所研发了华睿1号DSP芯片,包括战斗机载X波段有源相控阵雷达在内的多型雷达均用上了这款“中国芯”。 华睿1号DSP为自主研发、面向雷达应用的高性能4核DSP,主要用于高实时、高吞吐率、高密度计算的实时信号处理系统。就技术指标而言,华睿1号DSP性能已不逊于美军广泛使用的MPC8640D(双核处理,单片工作主频533MHz,1GBDDR)等产品,适用于对实时性要求较高的雷达信号处理和电子对抗等领域。 正是因为华睿1号优异的性能,这款DSP已经成功应用于14所10多型雷达产品中,创造了国产多核DSP芯片产品应用的“三个之最”:雷达装备应用型号最多、单台套应用数量最多和总应用数量最多。 近日在第八届世界雷达博览会上,14所第一次展示了华睿2号芯片。相比于华睿1号芯片,华睿2号芯片升级使用了40纳米工艺,工作主频达到1GHz,每秒可完成4000亿次浮点运算,目前来看其综合处理能力已优于国际主流DSP芯片。为满足反隐身探测的需求,华睿2号采用8核异构设计,专门适配反隐身算法。同时面向不同性能需求的应用,形成了华睿2号高端、中端等系列化产品,在安防监控、安全计算机等民用领域和雷达、通信、电子对抗等军用领域全面推广应用。 我们预计公司2018-2020年归母净利润分别为2.2亿元、2.4亿、3.1亿元,同比增长27%、11%、28%,EPS分别为0.45元、0.50元、0.64元,对应PE分别为48X、44X、34X。给予公司“强烈推荐”投资评级。
国睿科技 休闲品和奢侈品 2018-07-20 17.68 -- -- 17.82 0.79% -- 17.82 0.79% -- 详细
事件: 我们在前期报告中分析了中国电科14所和国睿科技的典型军用产品--火控雷达、军用数字处理芯片。本文将从民用5G通信领域深入挖掘电科14所及上市平台国睿科技的科技价值。目前,国睿科技在微波器件方面紧跟市场,从传统的微波铁氧体器件向微波无源器件拓展,积极向有源领域进军,并整合射频器件资源,成为移动通信领域集成产品供应商。公司的微波组件产品主要包括滤波器、功分器、耦合器、负载等系列。 观点: 公司进军民用通信领域具有天然优势: 军用雷达与民用通信都应用在微波频段,器件工作频率较高,技术原理相通。目前公司的器件产品大多工作在微波L波段(1.12-1.70GHz)、S波段(2.60-3.95GHz)、X波段(8.20-12.40GHz)、C波段(3.95-5.85GHz),毫米波铁氧体器件更是工作在30GHz以上的频率范围。我国民用移动通信3G、4G基站射频器件的工作频率大多在1.7GHz-2.6GHz之间,国内从事移动通信基站射频器件研制生产的企业所生产的器件产品工作频率也大多处在1.7GHz-2.6GHz这个范围之内,因此从事雷达研究的国睿科技就占有一定的先发优势。 公司自主研发的铁氧体器件达到国际先进水平。铁氧体可以在高频段用于搭建射频天线开关器件,它在插入损耗与功率容量方面具有明显优势,并且具备很强的可靠性,已在雷达系统中广泛应用,未来在5G毫米波频段基站射频系统器件中具备应用潜力,可以在高频段用于搭建射频天线开关器件。公司研制的各类微波铁氧体材料已广泛应用于环行器、隔离器、开关、移相器等微波器件。 随着公司不断加大民用移动通信市场的开拓,滤波器等微波器件对中兴通讯实现了大批量销售,预计未来环形器、隔离器等无源器件也将在移动通信领域获得广泛应用,在5G领域,公司具有得天独厚的技术积累和转化能力,有望率先受益5G通信网络的建设。 5G技术壁垒高,14所无线技术领先。 美国高通公司认为,5G网络的搭建技术中,先进的新型无线技术是不可或缺的。5G在无线传输的变革主要表现在:毫米波技术、大规模天线阵列(MassiveMIMO)、超密集组网、高级编码技术、新多址技术多载波技术、自组织网络等。 毫米波波段将应用于5G移动通信网络。毫米波工作频率通常在30GHz~300GHz,具有频段带宽极宽,波束窄的特点,其传播相比激光受气候影响较小,但在大气中传播衰减严重;另外毫米波元器件尺寸小,系统更容易小型化,但对器件加工的精度要求高。根据工信部正式发布的我国5G移动通信系统频率使用征求意见方案,毫米波波段将应用于5G移动通信网络。 结论: 我们预计公司2018-2020年归母净利润分别为2.2亿元、2.4亿、3.1亿元,同比增长27%、11%、28%,EPS分别为0.45元、0.50元、0.64元,对应PE分别为48X、44X、34X。给予公司“强烈推荐”投资评级。 风险提示:资产注入进度不及预期,雷达订单不及预期。
丽珠集团 医药生物 2018-07-20 48.10 -- -- 48.88 1.62% -- 48.88 1.62% -- 详细
结论: 我们预计2018-2020年归母净利润分别为11.02亿元、12.56亿元、14.68亿元,增长分别为-77.45%(若扣除土地影响增速为18.37%)、14.05%、16.85%。EPS分别为1.53元、1.75元、2.04元,对应PE分别为31x,27x,23x。我们认为公司业绩增速确定性高,原料药有望提供业绩弹性,单抗和精准医疗长远布局,未来国际化战略有望持续推进。我们看好公司长期发展,维持“强烈推荐”评级。 风险提示: 参芪扶正销量下滑、单抗研发风险
中航光电 电子元器件行业 2018-07-20 42.40 -- -- 43.79 3.28% -- 43.79 3.28% -- 详细
事件: 中航光电一直是我们团队重点推荐并紧密跟踪的主流品种,公司今年以来相对收益非常明显,我们预测公司2018年至2020年EPS分别为1.36元、1.82元、2.45元,对应当前股价PE分别为30倍、22倍和16倍,2020年目标市值580亿。 中航光电是国内规模最大的军工防务以及高端制造领域互连技术解决方案的供应商,公司军品几乎涵盖了所有的军工领域,军品市占率高,掌握光、电、流体、射频等连接技术,本篇报告将从军用连接器市场的现状与技术发展分析中航光电的竞争实力与市场地位。 观点: 一、美国是军用连接器绝对主导,中航光电全球排名第五 军用连接器是构成完整的武器装备系统所必需的基础组件,与商用连接器相比,它是一类特殊、敏感的连接器,具有显著的特征:制造公差严格、结构坚固、可靠性极高、成本高及耐恶劣环境。军事工业使用的连接器传统上主要包括圆形、矩形、印制电路板、RF 及少量特种连接器。 从下游应用领域来看,军用连接器占到整个连接器行业的6%,排在汽车(22.2%)、电信与数据通信(20.4%)、计算机与周边产品(16.3%)、工业(11.9%)之后。 全球来说,美国在军用连接器领域的市场规模最大。2014年全球销售额达32亿美元。美国企业占据了前4名,美国防务工业制造了全球75%的军事电子系统,美国军用电连接器总需求也达到了全球50%的份额。同时,中国的市场也在快速扩张,2015年中航光电以47.25亿元的年销售额,占比4%,稳居全球第5名。 这是因为美军到2020年已经基本完成军队信息化转型;侦察机、导弹和智能炸弹是导致连接器持续增长的主要因素。支撑美国在科索沃、伊拉克这几场高科技战争的是大批信息化、智能化的新式高性能武器装备,这类新型军事装备和设施必然对为其配套的包括连接器在内的各类元器件性能提出新的或更高的要求。 二、中航光电军品市场市占率高,充分受益信息化大发展 随着军事信息化程度的不断提高,我国军用连接器市场规模快速提升。随着“十二五”期间国家对航空、航天、信息、交通等高新技术产业扶持力度的加大和国家系列航天计划的实施,国内市场对高端电连接器的需求将会强劲上升。根据中国产业信息网数据,2025年中国国防信息化开支将增长至2513亿元,年复合增长率11.6%,占2025年国防装备费用(6284亿元)比例达到40%。我们预计航空航天、军工电子等领域的国家投入未来5~10 年将有望达到20%的复合增长。目前我国正在加快军队现代化和信息化建设,新装备需求快速增长将使得军用连接器的市场快速扩张。预计到2020年国内军用连接器的市场规模将达124亿元。武器装备升级,军用连接器需求增加。公司的军用连接器品种繁杂,应用广泛,用量大且易损耗,在武器装备、武器系统、航空航天等领域均被大量使用。目前一架现代的歼击机使用电缆长度为5-10公里,一次配套的的电连接器约为800-1000个,而一架大型运输机电缆总长度为250公里,一次配套的电连接器更是多达4500个。电子装置的更新需求将推动军用连接器市场规模迅速扩张。公司在军用连接器市场的市占率高。公司在航空领域市占率最高,达70%-80%;在航天领域与航天电器各分秋色;在船舶领域为40~50%。目前公司在连接器领域的市场占比在60%以上,比航天电器、华达科技、华丰等公司的销售额总和还要大。未来公司将充分受益国防信息化建设的快速发展。航天电器在国内军品市场占比仅次于中航光电,航天电器的产品也覆盖了军工行业各个子领域,并且在弹载和星载都做,但是中航光电不做星载连接器。相比于航天电器,中航光电大部分产品是非通用性连接器,并且新品较多,毛利率较高。独家产品中航光电非常多,价格战的话航天电器受冲击大。中航光电已经实施了股权激励,销售和研发人员的激励机制也更加灵活。 三、中航光电产品应用到最新装备中 公司坚持军民融合、协调发展的整体思路,积极布局多元化的下游应用领域。军品业务从早期的航空领域拓展到航天、航空、电子、船舶、兵器等军工全领域,同时民品业务占比不断提升。公司目前主要产品包括光、电互连元器件及组件、线缆组件、系统互连设备、流体器件及设备等,各类产品出口30多个国家和地区。按下游行业拆分来看,中航光电的连接器主要服务于军品、通讯、新能源三个行业,在国内都处于行业明显优势地位,其中以军品占比最大,达到了60%。 受益于新型武器列装,有望迎来增量市场。公司除了美标、苏标通用型连接器外,还有一大部分为非通用型连接器,这些连接器综合光纤、电、高频、流体、数字等连接技术,通用连接器只占产值较小的份额。2017年12月7日,公司研制的J599E8系列耐环境扩束连接器、10Gbps高速高密度I/O连接器顺利通过部级鉴定。两项产品将广泛应用于新一代综合航电系统、火控系统、网络交换系统等军事设备。 公司连接器已经应用到国产大飞机C919,歼-20、运-20等空军新型装备,055大型驱逐舰和国产航母上,并从简单的连接器逐步升级为系统级产品。作为军用连接器行业的绝对龙头,中航光电将受益于军用连接器市场的良好市场前景、其自身在专一领域技术上的优势和战略布局,未来发展前景广阔。 此篇报告为中航光电系列报告之三,后续的报告中我们将从未来新行业应用场景的角度深度剖析公司未来的发展路径。 风险提示: 行业竞争加剧;军品订单不及预期。
中旗股份 基础化工业 2018-07-19 39.07 -- -- 39.18 0.28% -- 39.18 0.28% -- 详细
1.技术创新提升企业竞争力 公司在成立初期就确定了技术导向的发展路径,并专门成立了专注于新品开发的研发中心。随着公司盈利能力的不断提高,公司也在逐年加大在研发上的投入,目前的研发中心的技术能力和管理水平已经达到行业内的领先水平。较强的研发实力使得公司能够持续研发出创新产品,不断开拓新市场。 2.既有产品市场需求旺盛推动企业业绩持续攀升 公司既有产品品质优良,品种新颖,能够满足国内外知名企业对高质量产品的需求,深受国际农药巨头的青睐。公司现已与多家国内外知名农化企业建立了良好的合作长期合作关系,并且还在不断扩大市场版图,公司今年上半年境内外订单较去年均有增加。 3.平台级精细化工合成技术体系是企业长期高成长性的强大支撑 公司在有机合成能力上已经实初步具备了通过同类型的有机化学反应,生产跨类型、多系列精细化学品的技术实力,已经呈现出平台级精细化工合成能力的雏形,在产品结构上也呈现出多种类型和品种相交联的网站产品体系。 结论: 公司依靠技术创新,不断研发出品质优良的新产品,开拓新市场;市场需求旺盛,国内境外订单较去年上半年均有增加。我们预计公司2018、2019年营业收入有望分别达到15.38亿元、19.76亿元,归属于上市公司股东净利润有望达1.51亿元、2.29亿元,对应PE分别为19.7倍、13倍,我们看好公司未来发展,维持“强烈推荐”评级。 风险提示: 产能投放不及预期,原材料价格大幅度波动。
丽珠集团 医药生物 2018-07-18 48.48 -- -- 49.10 1.28% -- 49.10 1.28% -- 详细
1.中报业绩超预期,转型期公司经营稳健 丽珠中报归母和扣非业绩增速20-30%,超出市场预期,主要有以下几方面因素叠加 艾普拉唑、亮丙瑞林等核心二线品种维持高增速 精神专科线(氟伏沙明、哌罗匹隆)、药店销售渠道发力拉动小品种叠加放量 原料药板块和诊断试剂稳健增长 土地收益确认受的财务费用降低进一步体现(一季度财务费用降低1900万,二季度资金管理进一步优化,我们预计二季度单季度利息收益好于一季度) 抗癌药降增值税拉动一定业绩(亮丙瑞林从5月1日期执行3%增值税,我们预计5-6月两个月弹性接近1000万) 分产品来看,我们根据样本医院终端推断参芪扶正和鼠神经生长因子下滑趋势与一季度相当。艾普拉唑增速45-55%(较一季度有所提速),亮丙瑞林增速20-30%(与一季度相当),促性腺整体15-20%,原料药板块15-20%,诊断试剂板块15-20%。 我们对公司整体判断不变,即参芪扶正和鼠神经下滑,但其他二三线品种高增速有望持续。 公司的整体产品线丰富,领域多,产品结构方面还有很多可挖掘的潜力,各方面叠加发力可以弥补参芪扶正和鼠神经的下降,并且支撑公司业绩到有更多丰富的高端制剂产品上市(2019年)。公司收入结构在持续改变,参芪扶正和鼠神经生长因子对公司的影响在逐渐弱化,2018年公司整体业绩维持稳健增长,上半年归母利润超过6亿,全年归母利润我们预测在11亿左右,目前整体估值30X,基于公司优秀的管理层、销售团队、单抗平台、微球平台等长期投资价值凸显。 2、未来随临床进度推进,丽珠将迎来由传统化药企业向生物药企业的估值切换 丽珠单抗于6月22日完成A轮融资,投后估值36亿人民币,投后股权比例为丽珠55.13%(较之前51%有所上升)、健康元35.75%、云锋基金9.12%,意义重大 1)通过A轮融资,丽珠集团向单抗增资9830万美金,增加了对单抗的控股权,股权比例由51%上升至55.13%,体现公司战略性重视单抗板块。 2)充足的资金为丽珠单抗研发持续提供支持,将加速在研项目研发; 3)交易对手方背景深厚,在投医药项目均为行业内佼佼者,双方合作助力发展的同时,也体现了丽珠单抗的研发实力; 4)未来丽珠单抗有一定概率在港交所/纽交所上市,进一步助力丽珠集团业绩与估值双升。 丽珠单抗在研管线再更新:预计未来每年一个产品上市,单抗产品DCF估值64.2亿 丽珠集团2010年成立单抗公司开始战略转型高端生物药,研发团队实力雄厚且具有与时俱进的前瞻性,从2017开始厚积薄发进入快速发展期,临床进度提速(目前6个在研高端生物药在临床阶段,PD-1美国临床获批)。在研产品中不乏重磅产品(AntiRANKLLZM004抗骨质疏松等)。未来此块优质业务将逐步被市场认知。 我们预计丽珠单抗未来5年将以每年1-2新品的速度获批上市,我们对临床进度较前的单抗产品进行DCF估值,现金流贴现达64.2亿,我们认为新品成功通过临床试验获批上市,丽珠将迎来由传统化药企业向生物药企的估值切换,未来估值仍有较大提升空间。 3、公司未来看点及投资逻辑再梳理:有业绩、有估值、有前景、有热点、进可攻、退可守、创新生物药龙头标的 丽珠集团业绩增速持续成长确定性高,原料药有望提供业绩弹性,单抗、微球和精准医疗长远布局,国际化战略有望持续推进,潜在生物创新药龙头。 18年重点关注:参芪扶正软袋装车间升级改造完毕并上市、重组重组绒促性素临床完成(高端生物药转型开端)、微球临床进度(有可能超预期)、基层及OTC渠道拓展、原料药持续获得FDA认证 19年之后重点关注:单抗及微球品种逐步落地。 短期逻辑:业绩增速确定性高,土地收益将改善公司财务状况。18年扣非后业绩增速15%以上,有望超预期。参芪扶正贡献现金流,二线品种超增速接棒业绩增长体量已超过参芪扶正,基层品种随着渠道下沉而激发活力,原料药持续改善提供弹性。 中长期逻辑:艾普拉唑针剂获批为10-15亿级别大品种,后续品种持续推进。土地收益为研发投入提供资金保障,外延也有一定预期。参芪扶正软袋装获批后增强市场推广灵活性,延长产品的生命周期。基层队伍逐渐发力带来的小品种爆发叠加。 长期逻辑:精准医疗检测端和治疗端开始爆发式增长,单抗产品获批(目前HCG,TNF-a,Her2,CD20,PD-1在临床),成功转型生物药。 土地改造一次性获得现金带来想象空间:土地出售给维创财富总价45.5亿已经到账,预计增加公司归属于母公司股东的净利润约34.98亿元。虽然是一过性事件,但该项收益的获得,将进一步改善公司财务状况,公司外延发展及研发具备充分资金保障,想象空间大。 结论: 我们预计2018-2020年归母净利润分别为11.02亿元、12.56亿元、14.68亿元,增长分别为-77.45%(若扣除土地影响增速为18.37%)、14.05%、16.85%。EPS分别为1.53元、1.75元、2.04元,对应PE分别为30x,27x,23x。如果按原方案,18-20年期权激励摊销分别为4980.49万、4801.95万、2682.45万,此处暂未做调整(实际业绩增速更高,未来如果有新方案我们再做盈利预测调整)。我们认为公司业绩增速确定性高,估值较低,原料药有望提供业绩弹性,单抗和精准医疗长远布局,未来国际化战略有望持续推进。我们看好公司长期发展,维持“强烈推荐”评级。 风险提示: 参芪扶正销量下滑、单抗研发风险。
北陆药业 医药生物 2018-07-18 12.38 -- -- 12.56 1.45% -- 12.56 1.45% -- 详细
1.中报略超预期,收入利润加速,造影剂板块稳健增长 北陆上半年收入增速5-20%,业绩增速10-30%,略超市场预期。公司一季度收入1.22亿(5.23%),业绩0.29亿(8.85%),二季度收入区间1.75-2.17亿,业绩区间0.50-0.65亿元,无论是从体量还是增速,相较一季度都有了提升和加速趋势。 从净利润率的角度,一季度净利润率23.8%,二季度如果收入利润增速都在中值,则净利润率为29.3%,盈利能力较一季度有了显著提升。我们推测一方面是高毛利高盈利能力的品种占比提升,一方面原材料成本也有所降低。 从收入的角度,我们根据样本医院终端推断,造影剂系列维持15%左右稳健增长(碘帕醇、碘克沙醇维持一季度高增速),九味镇心颗粒开始逐渐放量。 展望2018全年,公司主业有望维持20%增长,贡献1.4亿以上利润,对应2018PE仅27倍。同时公司世和基因20%参股(ctDNA+NGS测序)、友芝友医疗25%参股(CTC+覆盖心血管和肿瘤领域的个性化用药基因检测),是目前A股精准医疗和伴随诊断方面资质最好的公司之一。个性化用药时代即将到来,公司在该领域全面领先性布局有望向上打开市值空间。公司在精准医疗领域的前瞻布局目前市场认知和预期差较大,当前时间点我们看好公司,强烈推荐。 2、未来公司看点再梳理,精准医疗前瞻布局 对比剂领域维持稳健增长:对比剂作为公司核心收入来源,18年主要看碘帕醇各省医保执行放量。公司长期保持高于行业平均的增长水平,在国内公司中仅次于恒瑞,我们判断未来仍处于领域高位。 九味镇心快速放量:九味镇心进入医保目录后,随公司自营团队的扩增,维持“自营+代理”模式增大推广力度,随各省医保执行进度推进,有望快速放量。 南京世和有巨大认知差(北陆持股20%):致力于肿瘤NGS测序,先发优势明显、样本积累量大 世和是癌症个体化精准医学的先行者,符合产业发展大趋势。NGS技术的肿瘤临床应用渐行渐近,世和基因处于第一梯队,未来头部效应会非常明显。目前NGS辅助肿瘤检测有4个厂家的产品处于优先审批(其中包括世和的6基因试剂盒、燃石的4基因试剂盒,艾德的3基因试剂盒以及诺禾致源的6基因试剂盒)。 世和优势明显,已经能够实现盈利(行业佼佼者)。世和已成为国内基因测序的领军企业,2016年整体收入1.13亿,2017年整体收入1.82亿,同比增长61%。2017年实现利润近2000万,累计病例超过8万人。截至2018年7月,世和累积病例已经超过12万,医院超过450家,2018年收入有望达到3亿(60%+增速)。几轮融资后世和经历扩张,目前已有员工400余人。2018年春节前后,世和又做了两轮融资,最近一轮融资金额高达30亿。看华大基因、贝瑞基因、艾德生物的A股表现,不难发现,A股对于极富前景的精准医疗标的不吝于给予高估值和高度认可。 目前南京政府大力支持世和基因上市,预计上市之后可参照艾德生物,估值可达100亿以上。 芝友医疗(北陆持股25%):首家CTC检测仪器已有注册证,心血管和代谢检测试剂盒未来也有爆发潜力 芝友医疗于2016年7月挂牌新三板,至2017年年末营业收入已达3709万。公司CTCBIOPSY检测技术是国内首家获得CFDAII类注册证的动化CTC检测设备,心脑血管和代谢药物基因多态类检测试剂盒收入占比60%。公司CTC检测及基因诊断试剂盒已陆续进入全国300多家大中型医院,未来随行业快速发展 结论: 我们预计公司2018-2020年归母净利润分别为1.44亿元、1.80亿元、2.25亿元,增长分别为21.32%、24.77%、24.94%。EPS分别为0.44元、0.55元、0.69元,对应PE分别为27x,21x,17x。我们认为公司是对比剂龙头,主营业务竞争格局良好稳步发展。另外精神线九味镇心已经进入医保目录,降糖研发项目梯队也已形成。 精准医疗方面南京世和、芝友医疗进展良好。未来几年公司有望维持收入端和利润端高速增长,基于公司精准医疗方面的巨大认知差,我们维持“强烈推荐”评级。 风险提示:九味镇心颗粒推广低于预期,对比剂竞争加剧。
中信证券 银行和金融服务 2018-07-17 16.68 20.42 21.33% 16.98 1.80% -- 16.98 1.80% -- 详细
事件: 2018年7月12日,中信证券发布2018年半年度业绩快报公告。公司2018年上半年实现营业收入199.8亿元,同比增长6. g%;净利润55.9亿元,同比增长13.4%。加权平均净资产收益为3.66%,同比增长了0.27个百分点。资产总额为6580亿元,同比增长5. 18%。 观点: 1、轻资产型业务市场整体状况不佳,公司抓住机遇提升份额经纪业务:2018年上半年A股日均成交额为4386亿元,仅同比微增0.5%。而中信证券的股基交易额市占率则增长0.27个百分点至5.93%。与此同时公司的佣金率从2018年一季度开始领先于市场企稳回升。目前已逐步形成了“零售端量价齐升+机构端高占比深化+多元化经纪业务收入来源”的良好局面。 资管业务:根据证券投资基金业协会的最新数据,2018年一季度券商资管规模收缩至16.12万亿元,单季度下降0.76万亿元。而中信证券的主动管理规模在排名前20的券商整体规模中的占比从去年一季度的17.6%增长至今年的19.2%。我们认为公司的资管业务在去通道进程中将具备良好的业绩韧性。主要逻辑有三:第一是主动管理能力突出,在2018年一季度资管规模排名前5的券商中,中信证券的主动管理规模排名第一;第二是中信证券的通道业务贡献营收占比很小,根据公告数据测算,实际约有9300亿元通道业务贡献了约为8.4亿元的收入,仅占2017年中信证券营收的1.g%。第三是中信证券的资管业务具备非常良好机构客户基础。机构客户的特点在于合作的长期性,可以给予券商抵御市场收缩时更多的回旋空间。此外公司另行公告了华夏基金2018上半年净利润6亿,同比增长了12.2%,也进一步支撑了公司资管板块的整体业绩。 投行业务:2018上半年IPO融资规模同比下降26.4%,增发融资规模同比下降45.4%,债券融资规模同比增长15.3%。而同期中信证券的IPO规模市占率则从6.8%增长至8.6%,增发市占率从14%增长至15%.债券融资市占率从4.33%增长至4.66%。公司在市场收缩时不断收割份额,在IPO发审低通过率、高要求的背景下,中信投行一直以来奉行的大项目高端路线的战略不断体现出优势。(若剔除工业富联的大规模融资,中信证券的IPO市占率已提升至约12%左右)。 重资产型业务受益于市场规模扩张和较为理想的债券行情资本中介业务:2018上半年日均两融余额10034.3亿元,同比增长15.1%。截至2018年6月30日股票质押未解压市值占A股总市值比例为6.2%,较去年同期的3.3%增长了约3个百分点。得益于龙头地位和评级优势,中信证券的平均融资成本约为4.1%(以2017年报计算)较大幅度低于上市券商4.g%的平均融资成本,进一步提升了息差收入水平。 自营业务:2018上半年沪深300指数下跌14.1%(去年同期为上涨9.7%),中债新综合财富指数上涨3.8%(去年同期为下跌0.1%)。考虑到大部分券商自营业务的权益类占净资本比例为30%左右,固收类占净资本比例为150%,因此综合来看虽然受A股市场下跌的拖累,但债券市场的理想表现将中和权益市场的疲软。而中信证券的方向性自营规模占比很低,受股市下跌的拖累有限。3、公司的风控能力出色,股权质押风险平稳可控根据Wind数据,市场上超过2018年发布的《股票质押式回购交易及登记结算业务办法(2018年修订)》中要求的单一股票质押比例不超过50%规定的公司数量为16个。该16个公司的股票没有出现在中信证券的质押持仓中。 我们认为中信证券的表内股票质押业务风险处于合理的可控范围内。我们统计并测试中信证券的质押标的的持仓状况(Wind数据): 假设初始质押率为40%,平仓线为130%,以2018年6月28日最新收盘价计算。当前中信证券的股票质押持仓中,有约159.4亿元的买入返售金融资产在平仓线以下。 平仓线以下的买入返售金融资产当前的总市值为134.4亿元,因此潜在最高减值损失为159.4-134.4=25亿元。 若进一步考虑质押新规要求单一证券质押比例不得超过50%,因此我们认为当前触及平仓线股票的质押比例超过20%才存在实际的减值风险(难以补充质押物),该类股票的潜在最高减值损失为10.8亿元。 自最早的质押起始日期2014年开始,中信证券的买入返售金融资产已经累计确认资产减值损失5.6亿元(对应25亿元的潜在最高减值损失)。等比例对应到质押比例超过20%的股票,为2.4亿元(对应10.8亿元的潜在最高减值损失)。 因此实际潜在减值损失为10.8-2.4=8.4亿元。考虑税收因素影响,该实际潜在最高减值损失占中信证券2017年净利润的5.2%。 因此我们认为中信证券的股票质押减值风险的实际影响非常有限,体现了公司较好的股票质押风控水平: 首先5.2%为对一次性对一年的净利润影响,而实际中可能需要根据不同的期限,平滑确认。其次,该比例为理论上最悲观的状况,质押比例高的股票也可以通过其他方式补充质押,避免损失。最后,我们计算的当前时点为市场相对低点,依然存在反弹和回暖的可能性。4、场外期权市场一级交易商资格和新经济业务将为公司下半年的业绩提供新动能2018年5月11日证监会下发《关于进一步加强证券公司场外期权业务监管的通知》,提出新的监管框架,设定了一级交易商和二级交易商的市场结构。公司将首期比照一级交易商资质,非常有利于进一步做大市场份额。2018年以来,中信证券的累计场外期权新增名义本金市占率为32.8%,高于2017全年的23%,预计在2018下半年还将进一步提升。另外,由于商业银行结构性存款规模的增长,对于衍生品业务还将有增量的需求引入。4、场外期权市场一级交易商资格和新经济业务将为公司下半年的业绩提供新动能2018年5月11日证监会下发《关于进一步加强证券公司场外期权业务监管的通知》,提出新的监管框架,设定了一级交易商和二级交易商的市场结构。公司将首期比照一级交易商资质,非常有利于进一步做大市场份额。2018年以来,中信证券的累计场外期权新增名义本金市占率为32.8%,高于2017全年的23%,预计在2018下半年还将进一步提升。另外,由于商业银行结构性存款规模的增长,对于衍生品业务还将有增量的需求引入。 由于小米CDR的发行推迟,在2018下半年若可落地的话,还将进一步增厚公司业绩。同时我们持续看好未来国际化的进程和CDR的市场前景。我们认为未来十年CDR具备每年贡献保荐承销业务收入9亿元-30亿元的潜力。而根据美国经验,大型券商将垄断这一发行市场,2000年以来美国ADR的发行业务被前五大投行占据了70%的份额。因此我们预计中信证券将获得全市场近三成的保荐承销收入。 结论: 我们看好中信证券在当前市场环境下所体现出的风控能力和新经济相关业务的市场拓展能力,尤其是公司投行和相关业务“大项目、大网络、大平台”的战略将持续不断兑现业绩。预计中信证券2018年至2020年分别实现营业收入489亿元、545亿元和604亿元,同比增速12. 98%、11. 4g%和10. 84%;归母净利润分别为133亿元、140亿元和153亿元,同比增速17. 05%、5.14%和9.04%。EPS分别为1.1元、1.16元和1.26元,对应PE分别为15X、14X和13X。给予6个月目标价20. 42元。维持“强烈推荐”评级。 风险提示: CDR落地推延、国际化进程放缓、市场成交量进一步收缩。
中航光电 电子元器件行业 2018-07-17 42.65 -- -- 43.79 2.67% -- 43.79 2.67% -- 详细
事件: 中航光电一直是我们团队重点推荐并紧密跟踪的主流品种,公司今年以来相对收益非常明显,我们预测公司2018年至2020年EPS 分别为1.36元、1.82元、2.45元,对应当前股价PE 分别为30倍、22倍和16倍,2020年目标市值580亿。 观点: 我们现总结有别于市场的核心五点逻辑如下: 1. 军工子行业全覆盖,军品稳定性能够提供对冲属性。 国外军工行业稳定的订单能够为民品提供对冲属性:美国波音早期只有民用客机业务,但民机业务周期性强,抗风险能力较差,而军工业务大多为政府订单,利润可观且稳定。在90年代初,波音公司通过一系列的并购与整合在军工领域迅速进行布局,有效地保证了波音整体业务的稳定性。 公司是国内军工子行业全覆盖的稀缺企业:国外的军工企业巨头如波音公司,其军品覆盖大部分军工子行业,如航空、航天、电子等,而国内不同军工子行业的承载主体为各大军工集团,军改对于军工不同子行业订单的影响是结构性的,故国内大部分军工上市公司抗风险能力较差。但中航光电的军用连接器覆盖航空、航天、舰船、兵器、电子等全部子行业,稀缺性明显,能够很大程度上抵御不同军工子行业订单波动的影响,享受军品市场的稳定性。 2.确定性最好,存量资金博弈首选。 长期盈利为正,且稳定高速增长:A 股上市公司中,能够保持连续5年营收和净利润正向增长的企业已不多,而中航光电自上市以来(2007年上市连续11年)每年营收和净利润都保持正向增长,且营收和净利润10年加权平均增长率分别为26.34%和24.43%,无论是连续正向增长的年数还是营收和净利润增速的绝对值都令人叹为观止。 长期ROE 保持在较高水平,且基本没有低于过10%:公司自上市以来ROE(摊薄净资产收益率)均值为13.03%,仅有一年低于10%(13年9.5%),大部分所谓优质的成长股都很难做到ROE 长期维持在10%或以上,这种现象无论在军工行业还是在A 股中都是极为稀缺的。 3.聚焦主业,产品不断迭代升级。 狼性的销售制度和研发制度促进产品不断迭代升级。公司制度在军工企业里面独树一帜,虽然本身为国企,但是机制更类似于民营企业,而管理模式更类似于外企。公司制度的比较优势主要体现在狼性的销售制度和研发制度。公司销售人员激励机制灵活,且销售人员自身既懂产品又懂销售,对于公司产品和客户需求有深度的理解。而研发人员除了本身专业素质出众以外,公司对于研发人员的激励制度也非常有利于研发团队进行产品创新,同时通过进驻下游客户为客户量身定做配套产品,用户体验较好。成立以来,公司一步一个脚印,从行业搅局者逐步做到行业龙头,由最初开始的只做单一通用型连接器(圆形和矩形),到现在的流体连接器、高速背板连接器等高技术含量产品,同时通过单一连接器系统级的扩张来提高产品附加值和客户粘性,公司在技术路径上完美地复制全球连接器行业巨头安费诺的发展路径。 聚焦主业,专心做好一件事。公司所有的业务都是基于连接器这个核心来进行横向和纵向的扩张,并未如部分公司那样发展双主业或新主业,专心做一件事让公司更了解产业未来方向,也更了解客户。 4. 行业龙头公司,赢者通吃的局面会延续。 行业龙头公司最大的优势在于收入(或订单)的可持续性和产品的市场竞争优势(具备一定得定价权),此前市场有观点认为公司目前军品市占率已经很高,质疑未来进一步提高市占率空间有限,我们认为,公司未来仍有望提高市占率,具体手段有二: 第一,通过提高技术难度和系统集成为客户创造新的需求。公司具备创新基因,可以为客户创造新的需求(新的市场),比如提高产品技术难度(抗电磁干扰、电气性能比肩国外先进军机上的连接器),来拓展应用场景,或者推广一些集成化程度更高的产品(多种类型连接器集成在一个面板上,如集成设备安装柜),在降低客户成本的同时提高自己的市占率。 第二,军品定价改革背景下,吞并规模较小的配套厂商。军品定价改革出台后,主机厂或将对上游电子元器件级别的供应商压价,而规模较小的配套厂商由于不具备规模效益和供应商选择权,成本无法下降太多,或将面临行业重新洗牌。公司有望通过吞并规模较小的配套厂商提升市场份额。 我们认为,公司作为行业龙头公司仍有望凭借市场份额的提高来获得超额收益。 5.军民合一卡位优势明显,民品大市场将提供可持续增长潜力。 美国历史告诉我们,军工企业未来的发展方向是军民合一。对军民合一企业来说,产品的技术特征是第一位的,用户性质则是第二位的。也就是说,企业更多地专注产品本身,至于客户购买是军用还是民用完全取决于需求。军民合一企业的优势在于:国家投资所形成的专利技术和知识产权可以从企业之间的转让变成企业内部的转移,极大地降低了成本。同时,企业的生产成本可以在军民品之间分摊。 新能源汽车与传统汽车和消费电子内部的低电压环境不同,新能源汽车内部为大电压大电流环境,公司传统主业为军用连接器,军用连接器同样是以大电压大电流为主,公司在技术上占据先发优势。 公司自09年起,已经开始和国内的新能源整车厂商深度合作,并参与了新能源汽车的充电标准的起草,2013年规模迅速扩展到超过6个亿。新能源汽车连接器未来随着市场竞争激烈,毛利率有下滑的风险,不过公司相对于其他新能源连接器厂商优势在于除连接器以外的线缆组件和集成化产品占比较大,这些业务毛利率相对较高,占比或超过70%。我们判断,公司未来在新能源汽车方面的战略是继续向集成化设备商转型,同时乘用车方面向主流厂商渗透,积极应对2017年新能源汽车补贴政策退坡的影响,在巩固和提升现有市场占有率的基础上,布局智能互联网汽车、物流车市场并取得重大突破。 通讯公司通讯业务2014年达到高峰,随后业务保持平稳增长状态,2018年通讯领域仍处于4G向5G的过渡前期,预计2018年增速较为平稳。5G方面,公司的通讯连接器主要应用于无线分布基站和数据中心设备,客户主要为中兴、华为等我国通讯基站的核心供应商。同时公司也是国内首家拥有56Gbps高速连接器的高速互联解决方案的供应商,并获得国家扶持基金4620万元,随着项目的落成,公司有望实现生产56Gbps高速连接器1000万套的能力。我们认为通讯技术的快速发展促使通讯设备的更新换代以及现有设备的保养和维护将为通讯连接器市场释放一定的存量需求,而5G建设高峰有望为公司通讯业务的发展提供新的增长空间。参照全球连接器巨头安费诺,未来公司有望在工业、宽带通信、信息技术等领域拓展应用行业及场景,同时外贸出口产品收入占比未来或将呈现显著上升态势。 6.风险提示: 装备列装速度不及预期;民品市场开拓差于预期。 此篇报告为中航光电系列报告之一,后续的报告中我们将从国际连接器巨头、国内连接器巨头和未来新的行业应用场景等角度深度剖析公司未来的发展路径。
宝钢股份 钢铁行业 2018-07-16 7.65 11.00 39.24% 7.94 3.79% -- 7.94 3.79% -- 详细
我们认为供给侧改革背景下钢铁企业的营收和利润将长期维持在高水平,企业要获得超额收益主要看有无新增产能、产品结构优化空间和成本控制能力。宝钢依托宝武合并和湛江基地建设,在新增优质产能的同时,积极优化升级产品结构,并持续推进降本增效,公司的业绩具备长期增长潜力。 新增产能扩大公司营收能力:2017年8月湛江基地1550冷轧产线全线贯通,设计年产能为255万吨,主要供应高端汽车板、硅钢和家电用钢产品,预计今年冷轧产品占比将提高5%;湛江3#高炉建设进入准备阶段,设计年产能400万吨,建成投产后总产能增加9%;宝山基地高端取向硅钢第四期产线今年投产,将新增高端取向硅钢年产能7万吨。目前宝钢拥有上海宝山、武汉青山、南京梅山、湛江东山四大基地,炼铁、炼钢产能分别达到4540、5010万吨。 产品结构优化升级提升盈利能力:在汽车消费增长和轻量化需求的推动下,公司汽车用钢产量年增速达到10%左右,冷轧汽车板的市场占有率为70%,其中高附加值的高强钢占比为60%,近年产量增速稳定在10~20%,超高强冷轧汽车板的占比为7.5%,2017年增产22%。由于湛江和青山基地仍然以普通冷轧汽车板为主,未来还有较大的向高强汽车钢升级的空间。用电增长、配电网建设和高效能源战略拉动硅钢需求持续增长,今年公司高端取向硅钢产能将增加8%,市场占有率达80%。目前公司拥有包括汽车钢板、硅钢、高等级薄板、能源和管线钢和高等级厚板等六大核心战略产品,国内市场份额稳定,核心产品毛利率显著高于业内,吨钢利润位居上市公司前列。 成本控制增强抗风险能力:公司大力推进降本增效,2017年公司营业总成本增速较营业总收入低3个百分点,2018-2020年成本削减力度不减,营业总成本将分别降低约1%、2%、3%。武钢的并入给公司提供了较大的降本空间,如果青山基地的吨钢利润能够达到宝山本部50%的水平,公司利润将提高25%。此外,公司坚持绿色发展理念,前期的高环保投入使公司在环保限产趋严的政策背景下,改造成本小,同时能够获得更为有利的竞争位置,在行业边际成本走高的背景下提升盈利能力。 投资建议:宝钢股份作为行业龙头,具有高盈利能力,同时兼具成长性和业绩稳定性,我们看好公司中长期的发展。预计2018、2019、2020年的ESP分别为1.01、1.14、1.23元,对应PE分别为7.5X、6.7X、6.2X。综合相对估值法和绝对估值法,我们给予公司6个月的目标价格为11元,给予“推荐”评级。 风险提示: (1)需求不及预期; (2)环保限产效果不及预期
内蒙一机 交运设备行业 2018-07-13 13.20 -- -- 13.20 0.00% -- 13.20 0.00% -- 详细
事件: 中国铁路总公司发布《2018-2020年货运增量行动方案》,总体目标指出,到2020年全国铁路货运量达到47.9亿吨,较2017年增长30%,大宗货物运量占铁路货运总量的比例稳定保持在90%以上。 观点: 军品业务:我国唯一的主战重轻装坦克和8*8轮式装甲车辆研制生产单位,陆装绝对龙头,未来3-5年国内军品订单十分饱满。网络公开资料显示,目前我国陆军正在全面推行机械化合成旅的改革,将以重轻装主战坦克和轮履式步战车为核心装备。公司凭借雄厚的技术实力成为主战坦克和8*8轮式战车的唯一研制单位,将成为陆军全面建设机械化合成旅的最大产业赢家,我们预计仅8*8轮式战车需求量就有望达8000辆、对应市场规模或高达650亿元,这还不包括主战坦克2000-3000辆的升级换代需求及未来新轻坦的规模化列装需求。根据2020年全面机械化目标,我们判断未来3-5年公司的军品生产任务将持续高负荷运行、增长十分确定。此外,凭借高性价比优势,外贸型号在东南亚和中东地区的拓展潜力正在逐步兑现。 财务数据验证订单的高增长及高确定性。2017年报显示,经营性活动现金流入149.9亿元,较2016年大幅增加了50%,2018年1季度经营活动现金流入为37.2亿元,1季度为军品生产的淡季,但较去年同期依然强势增长26%;预收款项方面,2017年报为33.1亿元,同比暴增251%,2018Q1继续增加至52.4亿元,充分印证公司的订单和排产的高增长。 目前已进入“十三五”后半程,陆装龙头将充分受益于“前低后高”和转移订货潜力。我们认为,不论是从主战装备产品在部队需求的覆盖广度还是市场空间方面,数据端即体现在收入和利润规模上,公司都是兵器集团下属的几家同类型单位中最为优质的陆军主战装备资产,未来这种优势将随着装备产品的大批量交付而愈加扩大,强者将恒强。2018年开始转入“十三五”军品采购周期的后半程,“前低后高”的特点决定了后三年军品订单将呈现加速状态,而公司作为实力雄厚的陆装龙头将充分受益,同时极有可能获得5年采购周期末尾的预算转移订单。 持续推动降本增效工作,加大减人增效力度,三项费用率稳中有降,有望提升公司的规模经济效益。公司持续推动降本增效项目向广度和深度延伸,进一步加大减人增效力度,2018年1季度三项费用率同比下降1.6pct、环比下降3.0pct,呈现出稳中有降趋势,有望通过内部运营管理效率的改善提升公司经济效益。 民品业务:铁路车辆业务景气度有望持续。2016年起全国铁路货运总量见底,货车采购量触底回升,公司的铁路车辆业务虽随之获得大幅修复,但市场一直担忧铁路车辆业务回暖难以持续。 近日,中国铁路总公司发布《2018-2020年货运增量行动方案》,到2020年全国铁路货运量达到47.9亿吨,相比于2017年的36.9亿吨,未来3年全国铁路货运量的复合增长率有望达9.1%,铁路车辆业务也将随之保持稳健持续增长。 Wind数据显示,2018年1-5月国内铁路累计货运量达16.28亿吨,同比增长7.2%,仍然维持在相对高位运行,截至2018年4月12日铁路货车采购总量为33,338辆,已达到2017年采购量的77.2%,数据端也已印证铁路货车的回暖正在持续,2018全年的铁路货车招标量或有望超过上一年度,公司的铁路车辆业务未来1-2年有望维持较为平稳的发展态势,为公司总体业绩贡献正向利润。 根据以往公告统计,2018年以来公司先后签订了价值3.73亿元的1000辆C70E型、价值5.5亿元的1200辆C80B型,2018年合计订单价值量已达9.23亿元,占到2017年公开披露订单总额的102%,公司的铁路车辆民品业务有望持续贡献正向利润。 结论: 我们预计公司2018-2020年营业收入分别为133.9亿元/153.1/178.9亿元,净利润分别为6.9亿元/8.4亿元/10.4亿元;EPS分别为0.40元/0.50元/0.62元,对应当前股价PE分别为31.5X/25.5X/20.6X,维持“强烈推荐”投资评级。 风险提示: 国防经费投入减少;军品业务订单不及预期;混改推进不及预期。
中航光电 电子元器件行业 2018-07-13 41.80 -- -- 43.85 4.90% -- 43.85 4.90% -- 详细
事件: 中航光电一直是我们团队重点推荐并紧密跟踪的主流品种,公司今年以来相对收益非常明显,我们预测公司2018年至2020年EPS分别为1.36元、1.82元、2.45元,对应当前股价PE分别为30倍、22倍和16倍,2020年目标市值580亿。 纵观目前的几大国际连接器巨头,我们认为从业务结构、成长路径和业绩持续扩张等方面综合评判,安费诺是最适合公司对标的国际巨头,本篇报告试图从安费诺发展的成功基因去看中航光电的未来发展。 观点: 一、连接器行业概况: 全球连接器市场规模持续增长,2017年已超过600亿美元。连接器作为电子电路中连接的桥梁,广泛应用于包括数据通信、电脑及周边、消费电子、汽车、工业、医疗、航空航天及军事等不同领域。根据Bishop & Associates数据显示,连接器的全球市场规模已由2009年的343.90亿美元增长至2017年的601.16亿美元,年复合增长率7.2%。 从区域分布来看,中国已经成为全球最大的连接器市场。全球连接器市场主要分布在北美、欧洲、日本、中国、亚太(不含日本和中国)五大区域,这五大区域占据了全球连接器市场约95%市场份额。2017年我国的连接器市场份额扩张至26.13%,已成为全球最大的连接器市场。 我国连接器市场整体增速远高于全球行业水平,未来仍有巨大发展潜力。中国连接器市场规模从2009年的67.67亿美元迅速增长到2017的190.82亿美元,年复合增长率高达13.8%,远高于全球行业增速。虽然我国连接器行业起步较晚,连接器市场集中度较低,行业技术水平与先进国家技术水平相比仍有一定差距,但我国连接器行业空间广阔,发展潜力巨大,未来有非常大的提升空间。 从下游应用领域来看,对连接器需求最大的应用领域主要有:汽车(22.2%)、电信与数据通信(20.4%)、计算机与周边产品(16.3%)、工业(11.9%)、军事航空(6.1%)、运输(6.0%),这六大领域占到连接器总市场需求的80%以上。 从行业竞争格局来看,全球连接器市场份额相对集中,国内市场集中度也在不断提升。由于下游应用领域随着科技进步不断推升对配套电子元器件的要求,具备较强研发实力的大型企业更容易获得连接器市场的竞争优势,世界前十大连接器企业的市场份额已经从上世纪80年代的38%提升至2017年的61.0%左右,其中前三名(TE Connectivity、安费诺、莫仕)就占了三成以上。国内市场集中度也在不断提升,Top5(立讯精密、中航光电、得润电子、航天电器、永贵电器)的市场份额已经从2010 年的6.8% 提升至2015 年的18.8%,但仍然远低于全球前三巨头的33.9%,未来仍有很大的提升空间。 目前,全球前三大连接器厂商分别是泰科电子、安费诺和莫仕,2016年合计占据全球连接器市场34.7%的份额。这三大厂商逐步发展壮大的过程是对连接器产业发展的最佳诠释,其中从业务结构、成长路径和业绩持续扩张等方面综合评判,安费诺是最适合中航光电对标的国际巨头,我们试图从安费诺发展的成功基因去看中航光电的未来发展。二、安费诺的成长路径探析: 安费诺简介:美国安费诺集团(Amphenol Corporation)成立于1932年,总部位于美国康涅狄格州,历经80 多年的发展已经成为全球最大的连接器制造商之一,2017年销售额超过70亿美元。安费诺主要为各行业提供连接解决方案并提供互联产品,主要业务领域覆盖航空、军用、汽车、铁路及其他交通和通用工业领域等。安费诺集团在全球实施本地化战略,共设立90多间工厂和100多个销售办事处,全球员工总数超3万人。 安费诺过去10年营收/净利润规模扩张120% / 64.7%,市值成长约5倍。 从公司经营规模来看,过去10年除2009年受金融危机影响行业整体性下滑以外,安费诺的营业收入和净利润均保持了相对平稳快速的增长,根据ind数据,安费诺2017年实现营业收入458亿元,同比增长5.1%,过去十年收入的年复合增长率8.7%也高于同期全球连接器市场的整体增速。 从公司市值扩张角度,过去10年安费诺实现市值增长约5倍,大幅跑赢道琼斯工业指数同期96.1%的涨幅,如果不考虑09年受金融危机影响带来的整体行业下滑和市场下跌,期间最高市值扩张倍数达6倍。 深耕连接器领域,连接器业务占比90%以上,通过外延并购实现了对不同业务领域的快速拓展和业绩的持续扩张。安费诺公司是手机连接器第一大厂,最擅长精密接口连接,如SIM卡连接器,SD卡连接、USB连接、HDMI连接、RF转换等。近年通过合并收购了全球很多顶尖的连接器厂家,产品拓展覆盖了军工、航空、航天、通信等方面。从2003年到现在,安费诺每年都会至少完成一次收购,2003-2017年期间,并购所用资金总额占公司所配置现金总额的50%以上,并购大多数是为了横向拓展连接器业务领域,使得连接器业务快速提升,这也是其营业收入保持高增长的主要原因。 其中,2005年安费诺一举收购了泰瑞达(Teradyne),使其在高速通信连接器市场的竞争力进一步提升;2015 年安费诺斥资12.75亿美元收购了新加坡FCI富加宜连接器,加码布局通信和工业领域。通过并购整合,安费诺已成为全球排名第三的连接器巨头,2016年通过对FCI的全年并表,营业收入更是实现了20.6%的快速扩张。 业务应用领域多元化均衡发展,穿越行业周期震荡。通过近年来一系列的外延并购,安费诺的连接器业务也实现了多元化均衡布局,2017年安费诺的业务构成:20%通信、19%工业、19%汽车、14%移动设备、10% 军工、8%移动网络、6%宽带通信和4%商业航天。凭借相对均衡多元的下游业务布局,安费诺自2010-2017 年成功穿越了行业周期的震荡(2012年和2015年全球连接器市场规模均有小幅下滑),2010-2017年收入规模实现了年均增长率11.6%且始终保持了正向增长。 从盈利能力来看,安费诺过去10年也始终保持了稳定高位水平。2007-2017年期间,安费诺的综合销售毛利率水平始终维持在31%-33%之间,近年来更是稳中有升趋近于33%;综合净利率水平也始终维持在12%-13% 之间,盈利能力远高于行业整体和平均水平。 中航光电本身基因优秀,有望完美复制全球连接器巨头安费诺的发展路径。我们在上一篇报告中已经对中航光电的核心五点逻辑进行了总结,无论从历史业绩表现、业务布局、长期稳定的盈利能力,还是从专注连接器业务的特征以及外延并购发展壮大的历程均有许多相似之处。目前,中航光电所表现出来的优质基因,也为其未来复制安费诺的发展路径提供了极大的可能性。 长期盈利为正,且稳定高速增长:A 股上市公司中,能够保持连续5 年营收和净利润正向增长的企业已不多,而中航光电自上市以来(2007 年上市连续11 年)每年营收和净利润都保持正向增长,且营收和净利润10 年加权平均增长率分别为26.34%和24.43%,无论是连续正向增长的年数还是营收和净利润增速的绝对值都令人叹为观止。长期ROE 保持在较高水平,且基本没有低于过10%:公司自上市以来ROE (摊薄净资产收益率)均值为13.03%,仅有一年低于10%(13 年9.5%) 军工子行业全覆盖,军品稳定性能够提供对冲属性。中航光电的军用连接器覆盖航空、航天、舰船、兵器、电子等全部子行业,稀缺性明显,能够很大程度上抵御不同军工子行业订单波动的影响,享受军品市场的稳定性。 聚焦主业,专心做好一件事。公司所有的业务都是基于连接器这个核心来进行横向和纵向的扩张,并未 如部分公司那样发展双主业或新主业,专心做一件事让公司更了解产业未来方向,也更了解客户。 狼性的销售制度和研发制度促进产品不断迭代升级。公司制度在军工企业里面独树一帜,虽然本身为国企,但是机制更类似于民营企业,而管理模式更类似于外企。公司制度的比较优势主要体现在狼性的销售制度和研发制度。 军民合一卡位优势明显,民品大市场将提供可持续增长潜力。公司自09 年起,已经开始和国内的新能源整车厂商深度合作,并参与了新能源汽车的充电标准的起草,2013 年规模迅速扩展到超过6 个亿;公司通讯业务2014 年达到高峰,随后业务保持平稳增长状态,2018 年通讯领域仍处于4G 向5G 的过渡前期,预计2018 年增速较为平稳。 参照全球连接器巨头安费诺,未来公司有望在工业、宽带通信、信息技术等领域拓展应用行业及场景,同时外贸出口产品收入占比未来或将呈现显著上升态势。 此篇报告为中航光电系列报告之二,后续的报告中我们将从国内连接器巨头和未来新的行业应用场景等角度深度剖析公司未来的发展路径。 风险提示: 行业竞争加剧;通信、新能源订单不及预期。
高德红外 电子元器件行业 2018-07-13 15.65 -- -- 16.98 8.50% -- 16.98 8.50% -- 详细
事件: 公司发布2018年半年度业绩预告修正公告:预计2018年1-6月实现归属于上市公司股东的净利润10,186.90万元~11,576.03万元,同比大幅增长120%~150%;前次业绩预告为同比增长0~30%。 观点: 应收账款回款情况好转及军品增值税退税为上半年的业绩带来较大边际改善。根据公司披露的业绩修正说明,向上大幅修正的原因之一为上半年应收账款回款情况好于预期,冲回了前期计提的应收账款坏账准备。受下游客户回款进度的影响,近年来公司应收账款持续走高,2017年报时高达8.69亿元,致使公司计提的坏账准备金额高达1.96亿元,其中2年及以上的坏账计提准备则高达1.43亿元。我们判断,公司客户主要面向军方,随着军改影响的逐步消除,回款情况将持续好转,为公司业绩持续带来较强的边际改善效应。此外,公司前期军品销售缴纳的增值税免退税款也为本期业绩修正贡献收益。 军改影响逐步消除,公司的军品项目研制、定型及订货任务逐步回升,全年经营性业绩持续增长可期。军改逐渐接近尾声,对公司军品业务的影响也将逐步消除,目前,公司既有的军品型号科研生产任务已全面恢复,传统军工业务实现了稳定、持续供货;在各个军兵种中标、定型军品型号科研生产任务也呈逐步增长的态势,实现新军品型号产品订货并逐步批量交付。1季度公司实现营收同比增长34.4%,预计全年经营性业绩持续增长可期。 掌握红外探测核心技术,持续高研发投入,逐步步入收获期。公司是我国红外探测器细分领域行业龙头,掌握红外核心技术,持续高研发投入,过去3年研发/营收占比在25%左右、总研发投入约6.4亿元,具备制冷型和非制冷型红外探测器批产能力,并已建成三条自主可控产品生产线走向批量生产及规模化应用阶段,未来将逐步步入收获期。 结论: 我们预计公司2018-2020年营业收入分别为13.9亿元/ 19.4亿元/ 25.3亿元,净利润分别为1.77亿元/ 2.50亿元/ 3.19亿元,对应PE分别为49X/ 35X/ 27X。首次覆盖,予以公司“推荐”投资评级。 风险提示: 军品订单释放不及预期。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名