事件: 公司披露三季报。前三季度,公司实现收入568.6亿元(+36.2%),归母净利121.3亿元(+8%),扣非后归母净利121.6亿元(+7.8%),加权ROE11.8%(-0.19pct),基本EPS0.82元(+7.9%)。 评论: 1、三季报利润同比增长9.1%,符合预期 三季度,“公转铁”政策催化下,铁路货运量维持高位。全国铁路完成货运量10.16亿吨(+8.4%),货运周转量7318.7亿吨公里(+8.5%),大秦线完成货运量1.14亿吨(+1.8%)。公司实现收入196.3亿元,同比增长36.5%,环比增长1.9%;营业成本150.1亿元,同比增长46.8%,环比增长3.8%;归母净利润39.4亿元,同比增长9%,环比下降3.8%;业绩符合市场预期。 2、运价易涨难跌,杂费清理影响基本出清 市场担心运价再次下浮(类似16年2月),但当时煤价在350左右,煤炭企业大面积亏损。根据招商煤炭的测算,供改下秦港(5500K)动力煤波动区间535-725元/吨,煤企利润中枢大幅抬升,运价易涨难跌。2018年起,铁路货运运价上浮范围从10%扩大至15%,公司管内运价实际上浮约7%,强劲的终端煤价下运价弹性有望逐步释放;货运清算从分段清算调整为承运清算,利好大秦铁路等发货为主的运输企业。2017年6月1日,铁路电气化附加费下调0.005元/吨公里至0.007元/吨公里,18年又进一步取消(大秦线实际运价未下调)。2017年8月1日,铁总清理铁路货运杂费,其中仅抑尘费和自备车管理费就减少公司收入7-9亿元/年。从三季度开始,杂费清理的影响同比基本出清。 3、分流风险可控,本线中期满产,弹性在于其它线路货运和客运 大宗货物运输“公转铁、公转水”是运输结构调整的核心。根据铁总规划,2020年铁路货运量达到47.9亿吨(增量11亿吨/年均增长9.1%),其中煤炭运量28.1亿吨(增量6.5亿吨/年均增长9.2%),疏港矿石6.5亿吨(增量4亿吨/年均增长38%),集装箱多式联运年均增长30%以上。这意味着:铁路大宗货运的顶部比市场预期的高得多,而白货(集装箱多式联运)有望成为铁路货运新的增长点。 上游煤炭产能进一步向三西地区集中,其中山西产量基本稳定,内蒙古和陕西大幅增产。晋北煤源大秦线具备明显运距和运费优势;晋中南煤源可能部分被瓦日线分流,但并非核心市场;神华陕西协议煤保持稳定。在蒙西煤源上,准朔线开通后大秦线和朔黄线运费已经接近;朔黄线疏运能力不足+铁路建设基金远期改革,大幅降低朔黄线分流风险;铁总控制的蒙冀铁路不构成实质性竞争;蒙华铁路目标市场为华中地区。市场认为本线运量缺乏弹性(产能4.5亿吨/17年4.3亿吨),但大秦线仅占公司收入的一半左右,忽视了其它线路货运和客运增长。 4、股息率6.1%,维持“强烈推荐-A”评级 不考虑运价上浮因素,我们预测公司18-20年EPS为0.96/0.96/0.97元,对应当前股价PE为8.3/8.2/8.1X,50%的分红比率下18/19年股息率6.1%/6.1%。横向比较,公司PE和煤炭股相当,明显低于公路(11X)、机场(18X)和港口(15X);纵向比较,8.3XPE处于11年以来偏低位置(14年中极端估值曾经跌到6XPE,但当时铁路货运景气度已经开始下滑)。我们重申大秦铁路防御性价值,6.1%的股息率具备吸引力,维持“强烈推荐-A”评级。 5、风险提示:黄骅港扩建、煤炭需求下滑、行政管控铁路运价上调