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袁钉

华泰证券

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工作经历: 证书编号:S0570519040005,曾就职于招商证券...>>

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申通快递 公路港口航运行业 2019-09-05 22.93 25.34 7.19% 24.45 6.63%
24.45 6.63% -- 详细
阿里入局实现战略协同,维持“增持”评级1H19,公司完成收入 98.71亿元( +48.6%),归母净利 8.32亿元( -4.0%),低于我们此前预期的 8.95亿元。阿里入局实现战略协同,下半年盈利增速有望改善;我们下调公司 19/20/21年 EPS 预测至 1.21/1.60/2.00元,调整目标价区间至 25.34-27.75元, 维持“增持”评级。 市场竞争激烈,盈利低于我们的预期1H19, 公司采取了较为激进的价格策略,单票收入为 3.19元, 同比下降0.03元, 其中面单/派送/中转收入同比分别-0.18/-0.14/+0.29元;持续资本开支增加公司成本,单票成本为 2.83元,同比增长 0.20元,其中派送/运输/人工/折旧成本同比分别-0.02/+0.08/+0.09/+0.05元;公司完成收入98.71亿元( +48.6%),归母净利 8.32亿元( -4.0%),低于我们此前预期的 8.95亿元。 2Q19,公司完成件量 17.33亿件(同比+48.6%),单票收入 3.10元( 同比-0.11元),单票毛利 0.40元(同比-0.25元), 单票扣非净利 0.24元(同比-0.19元),盈利压力较大。 持续推动管理优化,服务品质持续提升上半年,公司持续升级网络,以 3,500万单/天为目标配置产能。截止 1H19,全网转运中心 68个,其中自营 60个(占比 88.2%);干线车辆达到 5200台, 其中直营 3650台(占比 70.3%), 13.5米以上大车 2500余台,其中直营 1980台; 干线运输全部采用集约化模式,最大化降低运输成本。上半年,公司有效申诉率逐月快速下降,且均低于行业均值;菜鸟指数稳步提升,连续 6个月排名前三,其中 3-5月连续三个月排名第二名,服务质量得到市场认可。 阿里拟收购申通,战略协同颇具空间继今年 7月间接收购公司 14.65%股份后, 阿里拟三年内以 99.82亿元收购公司 31.35%的股份( 对应申通快递估值 318亿, 和前次收购估值相同)。 若本次收购完成,阿里将持有申通 46%的股份,并首次控股一家快递企业。 作为中国最大电商平台,阿里贡献通达系接近 60%的件量,战略协同颇具空间(尤其是补上申通的 IT 短板)。 需更多耐心,维持“增持”评级公司中报低于预期,但阿里入局实现战略协同,下半年盈利增速有望改善。 我们下调公司 19/20/21年 EPS 预测至 1.21/1.60/2.00元(前值 1.51/1.91/2.39元),对应当前股价 20.0/15.0/12.0X PE。可比快递企业对应 19年Wind 一致预期 PE 中值为 27.3X,公司估值存在修复空间,给予其 19年21-23X PE( 行业估值的 77%-84%), 调整目标价区间至 25.34-27.75元(前值 25.65-28.67元), 维持“增持”评级。 风险提示: 行业增速低于预期、价格战、社保成本冲击。
圆通速递 公路港口航运行业 2019-09-03 11.10 12.11 -- 12.63 13.78%
12.63 13.78% -- 详细
估值优于同业,维持“增持”评级 上半年,公司实现收入139.53亿元,同比增长15.6%;归母净利8.63亿元,同比增长7.6%,低于我们预期的9.40亿元。我们下调公司19/20/21年EPS预测至0.71/0.84/0.98元,估值仍然优于同业,给予19年17-19X PE,调整目标价区间至12.11-13.54元,维持“增持”评级。 2Q盈利仅轻微增长,低于市场预期 上半年,公司实现收入139.53亿元,同比增长15.6%;毛利17.21亿元,同比增长8.9%;归母净利8.63亿元,同比增长7.6%,低于我们预期的9.40亿元。2Q19,公司件量同比增长32.1%,增速环比1Q下降7.6pct;但毛利/归母净利同比仅+1.8%/+2.4%,经营压力较大;剔除圆通国际,我们估算二季度单票毛利0.39元,同比下降22.5%;单票扣非净利0.22元,同比下降21.7%。 快递业务好于预期,其它产品大幅低于预期 上半年,快递市场竞争激烈,公司调整了和加盟商的结算政策,单票快递收入同比下降0.38元至3.19元;公司大力优化成本,快递成本同比下降0.37元至2.81元,其中派送(含中转补贴)、运输、中心操作和面单同比分别-0.25/-0.11/-0.05/+0.04元;单票快递毛利同比仅下降3.8%至0.38元,表现好于预期。但公司非快递业务(物料销售、货代、航空货运等)大幅低于预期,毛利同比下滑57%至1.91亿元。 优化中转干线环节,提升服务品质 中转环节,公司上半年新建/改扩建/搬迁转运中心1/7/3个;截止1H19,自营转运中心数量达到68个,自动化分拣设备60套。陆运环节,公司大力购置自有干线车辆,截止1H19自有干线车辆1572辆(18年底1199辆),我们估计车队自有率仅约30%。空运环节,公司上半年机队维持12架,实现外部销售收入超过0.99亿元(2018全年0.8亿元),分摊成本。上半年,公司成立“菜鸟指数”、“全链路时效”等多个专项工作组,强化科技和业务联动,服务品质有明显改善。 件量增速回升至40%以上,维持“增持”评级 上半年,公司持续优化快递业务成本,但市场竞争和非核心业务拖累业绩。 我们下调公司19/20/21年EPS预测至0.71/0.84/0.98元(前值0.83/0.98/ 1.15元),对应当前股价15.9/13.5/11.6X PE。可比公司对应19年Wind一致预期PE中值26.9X;较低的件量增速拖累估值,但7月已恢复至40%以上,给予19年17-19X PE(行业估值的63%-71%),调整目标价区间至12.11-13.54元(前值15.70-17.30),维持“增持”评级。 风险提示:行业增速低于预期、价格战、社保成本冲击。
建发股份 批发和零售贸易 2019-09-02 8.60 8.81 0.69% 9.14 6.28%
9.14 6.28% -- 详细
估值折价显著,维持“增持”评级 1H19,建发股份实现收入1278.34亿元,同比增长10.6%;实现归母净利13.77亿元,同比增长16.0%,超过我们预期的11.90亿元。供应链和地产集中度持续提升,我们维持公司19/20/21年EPS预测1.38/1.49/1.62元,给予公司19年5.6-6.4XPE(不含一级开发),一级土地开发盈利给予70%折价,维持“增持”评级,调整目标价区间至8.81-10.14元。 地产加速结算,中报盈利超预期 上半年,建发股份实现收入1278.34亿元,同比增长10.6%;归母净利13.77亿元,同比增长16.0%,超过我们预期的11.90亿元;扣非后归母净利11.60亿元,同比增长19.8%。公司盈利受地产结算周期影响较大,1Q由于联发集团结算进度原因,净利润同比下降24.4%至4.40亿元,低于市场预期;随着2Q地产加速结算,公司净利润同比大幅增长54.8%至9.37亿元;上半年盈利实现稳健增长,市场预期有望修复至年初水平(一季报以前)。 供应链收入增长放缓,集中度提升逻辑不变 上半年,公司供应链业务收入1180.96亿元,同比增长9.8%;营业利润率0.89%,同比下降小幅0.02pp;我们测算供应链分部归属建发股份净利约7.4亿元(+4%)。分季度看,我们预计Q1/Q2供应链收入同比分别+14%/+8%(18全年增速25%),持续放缓。传统大宗供应链业务立足垫资和息差,实质是准金融机构;建发股份具备明显融资成本优势,市场份额仍有较大空间。市场的担忧在于大宗周期下行风险,我们对公司风控能力充满信心,即期估值也隐含较悲观预期。 预售奠定结算基础,一级土地开发逐步兑现 上半年,公司实现权益销售金额360亿元,同比增长32.5%,为后续收入结算奠定基础;结算收入100.34亿元,同比增长10.0%;营业利润率为13.7%,同比提升1.8pp;我们估算建发房产归母净利2.84亿元,同比增长41%;联发集团归母净利5.06亿元,同比增长31%;地产分部归属建发股份净利6.4亿元,同比增长34%。2018年,公司完成一级土地开发8.96万平米,成交价约95亿,实现归母净利约14亿元;我们测算剩余部分潜在利润44-53亿元(分别基于土地面积/建筑面积口径测算)。 维持盈利预测和“增持”评级 大宗供应链和房地产行业集中度持续提升,我们维持公司19/20/21年EPS预测1.38/1.49/1.62元,对应当前股价6.1/5.6/5.2XPE(未考虑一级开发)。供应链企业和大中型地产企业对应19年Wind一致预期PE中值为8.2/5.8X,我们给予公司19年5.6-6.4XPE,一级土地开发盈利给予70%折价,对应市值区间250-287亿元,维持“增持”评级,调整目标价区间至8.81-10.14元(前值10.47-11.10元)。 风险提示:大宗价格大幅下滑、地产限购、一级土地开发低于预期。
德邦股份 公路港口航运行业 2019-09-02 13.07 13.90 0.72% 14.59 11.63%
14.59 11.63% -- 详细
趋势向好,维持“增持”评级 上半年,公司实现收入118.92亿元,同比增长16.7%;归母净利润1.05亿元,同比下降65.6%,低于我们预期的1.21亿元。我们下调公司19/20/21年EPS至0.58/0.73/0.87元,给予公司19年24-27XPE,下调目标价区间至13.90-15.64元(前值16.97-18.58元),维持“增持”评级。 前置投入逐步消化,下半年盈利有望改善 上半年,公司实现收入118.92亿元,同比增长16.7%;毛利12.28亿元,同比下降16.7%;毛利率10.4%,同比下降4.2pct;归母净利润1.05亿元,,同比下降65.6%,低于我们预期的1.21亿元。分季度看,1Q/2Q收入同比分别+16.5%/+16.8%,毛利率同比分别-5.1/-3.3pct,归母净利同比-149%/-25.3%。一季度,公司为保证时效和服务品质,人工和运力前置投入较大,业绩大幅低于市场预期;下半年公司将控制投入力度(尤其是运力),成本逐步稀释,盈利有望改善。 坚持直营,夯实网络建设 成立以来,德邦股份坚持直营为主的经营模式,以保证服务品质;2015年8月起,公司在薄弱区域启动事业合伙人机制,增强覆盖并降低新设网点成本。截止1H19,公司共有网点27986个,分拨中心155个,已基本实现全国地级、区级城市的全覆盖,乡镇覆盖率达到94%;自有车辆11046台,并逐步加大外部运力整合(截止1H19外请运力占比69%),形成百万级社会化运输资源储备与调度能力。 快运跌幅逐步收窄,专注大件快递赛道 上半年,公司快运收入为49.92亿元,同比下降9.7%,其中1Q/2Q分别下降12.2%/7.4%。快运收入下滑源于:1)宏观经济低迷竞争加剧,2)大件快递对快运产生一定分流;预计下半年快运收入跌幅持续收窄。2018年,“德邦物流”正式更名“德邦快递”,聚焦3-60kg大件快递市场。大件快递更接近于零担处理模式,德邦从零担切入大件快递具有协同效应和先发优势。上半年,公司快递件量2.36亿件,同比增长35.8%;实现快递收入66.77亿元,同比增长49.9%,增速远高于小件;单票收入为28.34元,同比增长10.4%,主要源于票均重量增加(2H18推出特重件)。 下调目标价区间至13.90-15.64,维持“增持”评级 公司大件快递业务仍处于高速增长期,运力和人工成本的前置投入带来较大压力,拖累短期业绩,我们下调公司19/20/21年EPS预测至0.58/0.73/0.87元(前值0.81/0.97/1.15元),对应当前股价PE22.2/17.6/14.8X。可比快递企业对应19年Wind一致预期PE中值为24.0X,直营模式和更高的细分市场增速带来估值溢价,我们给予公司19年24-27XPE(较行业估值溢价0%-13%),下调目标价区间至13.90-15.64元(前值16.97-18.58元),维持“增持”评级。 风险提示:行业增速低于预期、市场竞争、社保成本冲击。
嘉友国际 航空运输行业 2019-08-29 33.40 46.79 50.21% 34.40 2.99%
34.40 2.99% -- 详细
业绩符合预期,维持“买入”评级2Q19,嘉友国际实现收入 12.10亿元( +6.3%),扣非净利+理财收益为1.05亿元( +26.8%),营运资金占用环比收窄 0.36亿元至 1.37亿元, 业绩符合预期。 我们基本维持公司 19/20/21年盈利预测,相应调整 EPS 预测至 2.23/2.84/3.55元,对应即期股价 15.1/11.9/9.5X PE;给予公司 19年 21-22X PE,维持“买入”评级和目标价区间 46.79-49.02元。 盈利增速回升,营运资金占用逐步消化2Q19,嘉友国际实现收入 12.10亿元( +6.3%), 毛利 1.30亿元( +27.1%),毛利率 10.7%( +1.8pp),归母净利 1.09亿元( +32.3%),扣非净利+理财收益为 1.05亿元( +26.8%)。二季度,公司收入增速环比下降 20pp, 但毛利增速和扣非净利+理财收益增速环比分别提升 8.2pp 和 3.5pp, 主要是低毛利的供应链业务明显放缓, 但高毛利的多式联运项目结算较多。截止1H19, 公司净营运资金占用 (应收款+预付款+存货-应付款-预收款)为 1.37亿元, 环比 1Q19下降 0.36亿元, 现金流持续转好,业绩表现符合预期。 关口能力制约焦煤出货量,集装箱双挂增厚业绩1H19,万利贸易实现收入 16.62亿元( +4.8%),收入表现低于我们的预期,主要是关口拥堵严重。今年 8月,公司向蒙古国融资租赁出口的集装箱双挂车正式投入运营,将明显提升通关效率,并增加全程物流附加值。 根据我们调研的情况,关口通行能力从 8月已有改善,下半年出货量有望明显增长。 2018年, 公司焦煤销量约 380万吨( +27%),考虑 800万吨/年焦煤在手订单,我们维持 18-21年焦煤出货量翻倍判断不变。 非洲布局迈出关键一步,商业模式先重后轻2019年 8月,公司公告拟投资 2.29亿美元建设卡松巴莱萨-萨卡尼亚道路与陆港改造项目; 其中自有资金投入 5亿元,债务融资 6.5亿元,其余通过项目公司引入战略投资者等方式解决。截止 1H19,公司可用资金(现金+理财) 超过 12亿元,资本开支压力不大。 我们预计项目建成后,仅项目运营相关收入就有望增厚公司盈利 1.5-2亿元/年。另一方面,通过重资产投放,上市公司得以深度锁定核心客户,轻资产物流业务有望超预期。 维持“买入”评级和目标价区间 46.79-49.02元我们基本维持嘉友国际 19/20/21年盈利预测,并根据最新摊薄后股本( 10送 4后)调整 EPS 预测至 2.23/2.84/3.55元,对应即期股价 15.1/11.9/9.5XPE。可比物流企业对应 19/20年 Wind 一致预期 PE 中值 17.2/14.9X,公司成长性优于同业,我们给予其 19年 21-22X PE(较行业估值溢价22%-28%),维持“买入”评级和目标价区间 46.79-49.02元。 风险提示: 1)全球宏观和地缘政治风险: 2)业务外包风险; 3)客户集中度和新客户拓展风险; 4)税收政策风险; 5)汇率风险。
华贸物流 综合类 2019-08-27 7.05 8.02 8.53% 7.66 8.65%
7.66 8.65% -- 详细
中报略超预期,维持“增持”评级2Q19, 公司实现收入 24.18亿元 (+7.2%),归母净利 1.18亿元 (+11.9%),略超我们预期的 1.15亿元。我们维持公司 19/20/21年盈利预测为0.36/0.42/0.48元,对应即期股价 20.7/17.9/15.6X PE;考虑并购预期,给予公司 19年 22-24X PE,目标价区间 8.02-8.75元,维持“增持”评级。 二季度业绩环比改善,中报略超预期2Q19,公司实现收入 24.18亿元(+7.2%),增速环比提升 6pp;毛利 3.13亿元(+8.6%),增速环比提升 8pp;归母净利 1.18亿元(+11.9%),增速环比提升 23.5pp,且略超我们预期的 1.15亿元;扣非后归母净利 1.19亿元(+15.6%),增速环比提升 14.4pp。 货代业务毛利增长乏力,非货代业务毛利有所下滑货代业务仍然是公司最主要的盈利来源,但受全球经济放缓、中美贸易摩擦等影响,增长明显放缓。上半年,公司实现毛利 5.62亿元(+4.9%),其中货代业务毛利 3.88亿元 (+7.5%),非货代业务毛利 1.75亿元 (-0.4%)。 货代业务中,空运收入和海运收入同比分别下降 2.78%和增长 19.86%,空运业务收入 14年以来首次下滑,核心业务经营承压。 外延收购估值合理,有望增厚业绩2019年 8月 22日,公司公告拟收购大安国际和迅诚国际航空货代业务组70%股权,交易对价约 6.19亿元(对应 18年盈利约 8.1X PE)。标的公司估值合理,并能和公司跨境电商业务形成协同。截止 1H19,公司资产负债率仅 24.7%,货币资金约 12亿元,杠杆率有较大提升空间。假设公司以现金完成本次收购,基于 5%的现金利率和标的 18年盈利测算,预计增厚公司盈利 5300万元(占 19年预测净利润的 14%)。 股权激励释放活力,行权复合利润增速 15%2019年 4月 22日,公司以 5.82元/股向 246名对象授予 3000万份股权激励,激励对象覆盖上市公司和主要分子公司核心高管。根据三年行权条件(行权数量占比 33%/33%/34%),公司 17年至 19/20/21年利润复合增速超过 15%;本次股权激励覆盖面广,激励条件设计合理,能够将管理层利益和股东利益充分绑定。 估值合理,维持“增持”评级华贸物流中报略超预期,不考虑外延并购业绩增厚,我们维持公司 19/20/21年 0.36/0.42/0.48元盈利预测,对应即期股价 20.7/17.9/15.6X PE。可比物流企业对应 19/20年 Wind 一致预期 PE 16.8/13.3X; 考虑外延并购预期,我们给予华贸物流 19年 22-24X PE(较行业估值溢价 31%-43%),目标价区间 8.02-8.75元(前值 10.93-11.66元),维持“增持”评级。 风险提示:全球经济放缓、特高压投资低于预期、外延并购不及预期。
中国国航 航空运输行业 2019-02-28 10.06 11.87 41.48% 10.37 3.08%
12.35 22.76%
详细
中国国航通过在时刻、机场枢纽、航权等稀缺核心资源卡位,从而实现垄断竞争优势。公司以北京首都机场为主基地,形成了以北京、成都、上海、深圳为一级节点的四角菱形网络结构。腹地客源优势明显,枢纽建设卓有成效,供需向好叠加票价放开,国航坐享国内线超额收益,随着东航、南航搬离首都机场,打开北京主枢纽发展空间。 收益成本全占优。公司定位于中高端公商务主流旅客市场,同时航线质量及时刻资源的相对优势地位使三大航中国航的主业收益能力较好。同时国航成本优势领先,单位成本控制水平领先行业,带来超额收益。 最坏的时间已经过去,油价、汇率预期稳定。油价:油价的基本面中枢在50-70美元之间,短期走势则受到需求预期、美国石油管道投产进度、OPEC 减产、伊朗制裁等因素扰动。汇率:随着美国经济和联储加息节奏放缓,美元指数回落;贸易冲突暂缓,市场开放加大资本流入,预计19 年汇率呈现先强后稳、双向波动,总体稳定态势。油汇两大外围风险逐步出清。 催化剂:中美贸易战如果取得实质性进展,不仅仅将提高市场风险偏好,同时对汇率的影响也可能成为未来驱动行业/个股的边际驱动之一。考虑到经营租赁并表影响,占比越高的航司资产负债表的变动将越大,同时汇兑风险敞口扩大。汇率的变化将会对航司的一次汇兑损益带来更大的弹性。 我们预测国航19/20 年EPS 分别为0.71、0.85 元,对应当前股价PE 分别为13.3、11.1 倍。外围风险逐步出清,行业景气度预期回升,国航枢纽网络、成本控制使得业绩有超预期可能,给予“强烈推荐-A”评级,目标价13.0 元。 风险提示:民航供给侧结构性改革力度低于预期;经济下滑影响航空需求;油价和汇率风险;民航事故和偶发事件。
韵达股份 公路港口航运行业 2019-02-25 34.10 34.19 -- 41.17 20.73%
41.17 20.73%
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业务量增速维持高位,盈利能力出众。17年韵达完成快递业务量47.20亿件(+46.86%),18年业务量持续高增速,完成快递业务量69.85亿件(+48%),高出行业增速近21pct,18年底市占率达到13.77%,超越圆通成为行业第二。18年前三季度实现营收92.5亿元(+35.23%),毛利为26.56亿元,毛利率高达28.72%,仅次于中通位于行业第二,归母净利润19.8(+68.42%),盈利能力出众。 科技赋能全网,服务&成本优势筑牢护城河。韵达在信息化管理和自动化设备投入方面一直走在行业前列,科技赋能全网,利于降本增效。服务质量持续提升,12月申诉率仅0.2,仅次于申通,远远低于行业平均水平(1.61)。成本管控能力优异,通过转运中心自营、信息化+智能化投入、优化路由和运输模式,成本改善十分明显。13-18H1,单票成本从2.86元下降至1.21元,降幅近6成,保证了净利润的超预期增长(H1+31%)。以服务质量开拓市场,以规模优势降低单票成本,低成本使得公司掌握竞争主动权。 优秀的现金流反哺主业,带动良性循环发展。经营活动现金流持续稳健增长,造血能力强。15-17年从10.71亿元增长到29.68亿元,同比增速保持50%+。现金循环周期远低于圆通和申通,营运能力行业领先,充裕的现金流为产能扩张提供支持,对主业起到反哺作用,而主业的进一步发展又可以促进现金流的增加,从而逐渐步入良性循环发展的快车道。公司在业务规模持续快速增长,规模效应下单票成本持续下降,从而保证了盈利能力和现金流。 风险提示:电商增速下滑导致快递需求下滑;竞争加剧引发新一轮价格战;大规模解禁潮;加盟商网点不稳定;新业务发展不及预期。
上海机场 公路港口航运行业 2019-02-19 52.68 61.52 -- 61.99 17.67%
74.86 42.10%
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复盘17-18年上海机场,机构成为主要力量。涨幅主要来自估值提升,逻辑在于免税扣点提升、商业等带来价值重估,上海机场已经跻身全球机场第一梯队,业务盈利主要来自于非航板块的贡献(超过50%),放眼海外机场的PE ratio 在25-30x。上海机场机构持仓重(占流通股60%+),在过去2年中,外资沪股通资金正成为边际影响上海机场股价的决定力量之一。 处于亚太交通要冲,国际中转旅客还有翻倍提升空间。上海机场位于国内经济最发达、消费能力最强的区域,未来产业结构进一步优化,机场流量保持稳定增长。受益于上海两场各自定位,上海机场国际旅客占比最优,达50.71%。2018年H1,上海机场国际旅客中转人次为201.61万人,仅为香港机场一半,超级国际航空枢纽建设尚有提升空间。 非航收入弹性十足,可覆盖卫星厅成本增加。上海机场第五跑道和卫星厅都有望在年内投产,旅客容量从6000万人次提升到8000万人次。随着卫星厅的投产和新免税合同的生效,2019-2025年期间上海机场将收获497.4亿元的免税租金收入。卫星厅投产2020年全年新增成本将达到约20亿元。但旅客变现能力质变和财务费用减少将减轻卫星厅成本增长负面影响。 投资收益占比持续下降,仍将贡献稳定业绩。未来浦东机场航线结构优化、国际航线不断拓展和航班量的增长,公司业绩将持续增长。德高动量迎来内部产能投产和外延网络扩张,卫星厅投产新增投资收益约2.02亿元。 如果第三机场设立,将打开上海机场成长空间。我们判断无论最终上海第三机场选址在哪,其定位清晰:辅助机场;航路资源:优化航路;区位优势:扩大腹地,上海机场成长空间打开,远期可实现年旅客吞吐量2亿人次。 风险提示:国际航线需求增速不及预期;室内免税店分流机场免税业务;关联交易成本增加;突发地区冲突或者传染病影响客流。
白云机场 公路港口航运行业 2019-02-14 12.18 13.86 -- 14.06 15.44%
16.77 37.68%
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两大利空已出尽,业绩低谷将现。1)公司2018年4月T2投产后折旧(年化折旧新增8亿元)。2)18年11月底发布公告称机场建设费返还取消(每年返还额度接近8.5亿元)。18年三季报净利润同比下降20.3%,与此同时,公司股价暴跌近50%。产能变现滞后,利润改善有时间差,但利空出尽。 区域优势明显,主基地航空保驾护航。白云作为国家第三大复合枢纽,南航将继续加大投入飞机投入。预计南航2020年飞机数量达到979架,未来3年复合增速9%,在白云机场市场占比超过50%。T2投入使用后,可满足年起降架次62万架次,提高时刻容量到70架次。将大幅提升旅客吞吐量。 非航收入快速拓展,向上弹性十足。白云机场目前单客非航收入只有42.79元。中免中标T1/T2免税经营权,T2航站楼总计划招商面积2.87万平方米,广告业务改由德高和迪岸负责。预计2019年免税业务7.88亿元收入,商业租赁收入10.16亿元收入,广告业务7.97亿元收入,新增收入可以覆盖T2航站楼新增折旧及运营成本。 风险提示:1)南方航空营运及财务情况恶化;2)台风等恶劣天气引起的风险;3)安全运营事故等风险。
嘉友国际 航空运输行业 2018-11-05 34.00 33.87 8.73% 40.60 19.41%
40.60 19.41%
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事件: 公司公告2018年三季报。前三季度,公司实现收入30.6亿元(+26%),归母净利2.24亿元(+30.5%),扣非后归母净利2.09亿元(+22%),基本EPS 2.08亿元(+1.9%),加权ROE 17.4%(-20.5pct)。 评论: 1、三季度扣非后净利增长近30%,超市场预期 三季度,公司实现营业收入11.67亿元(+17.1%),毛利9962万元(+17.5%),毛利率8.5%(同比持平),销售+管理费用1326万元(+37.4%),财务费用-779万元(去年同期98万元),营业利润1.01亿元(+42.1%),归母净利润0.84亿元(+44.5%),扣非后归母净利润0.76亿元(+29.7%),超市场预期。 2、中蒙跨境物流隐形冠军,切入十亿级非洲市场 公司在港口和陆运口岸拥有国际道路运输车队、海关监管场所等核心物流资产,通过运力外包轻资产开展跨境多式联运业务。借助甘其毛都和二连浩特两个口岸支点,公司在中蒙跨境联运市场已经形成较强定价权,2017年利润贡献约1亿元(占比50%)。 随着蒙古能源开发项目不断升级,大型工程设备及矿产品跨境多式联运业务量不断增加。公司下游OT铜矿和TT煤矿均处于扩产周期,OT二期建成后产能从目前80-100万吨提升至200万吨,TT煤矿远期产能有望从目前的300万吨提升至800-900万吨。 根据公司测算,中资矿企每年在非洲项目工程物流和矿产品物流费用分别达到30亿元/年,按照15%净利率测算利润空间9亿。今年9月,公司以8000万元收购上海枫悦物流,原股东承诺枫悦物流18/19/20年净利分别不低于1050/1150/1300万元,收购成本不到8X PE。通过收购枫悦物流,公司在非洲市场构建完善的业务团队,并导入原有客户资源,加码非洲业务。 3、供应链物流仅代垫关税,现金流好且风险可控 传统大宗供应链业务立足垫资和息差,实质是金融机构。嘉友国际供应链服务则是以贸易为形式、以物流为实质、覆盖资金环节的增值业务。公司向上游的预付款和下游对公司预付款约30%,账期30-45天,匹配较为良好,嘉友国际仅需代垫关税。公司对于客户也有严格的标准,通过物流费用实现3%左右的毛利,风险可控且现金流良好。 2015年迄今嘉友与中国各大钢厂、焦化厂签订供应主焦煤的长期供应链管理协议。2018年4月与神华签订国际矿产品跨境供应链管理战略合作协议(年400万吨进口计划,合同期限5-10年)。2018年2月与飞尚铜业签订铜精矿贸易代理协议,开展进口铜精矿供应链贸易服务。4、盈利预测与评级 我们预测公司18/19/20年EPS为2.4/3.11/3.97元,对应当前股价13.3/10.3/8.1X PE。公司是中蒙跨境多式联运市场隐形冠军(17年利润贡献1亿),切入十亿级别非洲市场,未来三年业绩复合增速有望达到25%-30%,首次覆盖给予“强烈推荐-A”评级,6个月目标价48元,对应18年20XPE。 5、风险提示 1)宏观经济波动 2)外包对象承运的风险:若外包对象无法及时完成相关业务,可能影响公司服务进度和声誉;或是极端情况下无法赔付货损,公司可能承担连带责任。 3)税收政策变化风险:公司国际货代业务和子公司甘其毛都嘉友国际货运业务免征增值税;子公司甘其毛都华方和甘其毛都金航享受西部大开发税收优惠;公司享受高新技术企业税收优惠政策。 4)汇率波动风险:公司跨境多式联运综合物流服务涉及较多境外客户,资金结算涉及一定规模外币,主要采取美元结算的方式。
大秦铁路 公路港口航运行业 2018-11-05 8.18 -- -- 8.19 0.12%
8.61 5.26%
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事件: 公司披露三季报。前三季度,公司实现收入568.6亿元(+36.2%),归母净利121.3亿元(+8%),扣非后归母净利121.6亿元(+7.8%),加权ROE11.8%(-0.19pct),基本EPS0.82元(+7.9%)。 评论: 1、三季报利润同比增长9.1%,符合预期 三季度,“公转铁”政策催化下,铁路货运量维持高位。全国铁路完成货运量10.16亿吨(+8.4%),货运周转量7318.7亿吨公里(+8.5%),大秦线完成货运量1.14亿吨(+1.8%)。公司实现收入196.3亿元,同比增长36.5%,环比增长1.9%;营业成本150.1亿元,同比增长46.8%,环比增长3.8%;归母净利润39.4亿元,同比增长9%,环比下降3.8%;业绩符合市场预期。 2、运价易涨难跌,杂费清理影响基本出清 市场担心运价再次下浮(类似16年2月),但当时煤价在350左右,煤炭企业大面积亏损。根据招商煤炭的测算,供改下秦港(5500K)动力煤波动区间535-725元/吨,煤企利润中枢大幅抬升,运价易涨难跌。2018年起,铁路货运运价上浮范围从10%扩大至15%,公司管内运价实际上浮约7%,强劲的终端煤价下运价弹性有望逐步释放;货运清算从分段清算调整为承运清算,利好大秦铁路等发货为主的运输企业。2017年6月1日,铁路电气化附加费下调0.005元/吨公里至0.007元/吨公里,18年又进一步取消(大秦线实际运价未下调)。2017年8月1日,铁总清理铁路货运杂费,其中仅抑尘费和自备车管理费就减少公司收入7-9亿元/年。从三季度开始,杂费清理的影响同比基本出清。 3、分流风险可控,本线中期满产,弹性在于其它线路货运和客运 大宗货物运输“公转铁、公转水”是运输结构调整的核心。根据铁总规划,2020年铁路货运量达到47.9亿吨(增量11亿吨/年均增长9.1%),其中煤炭运量28.1亿吨(增量6.5亿吨/年均增长9.2%),疏港矿石6.5亿吨(增量4亿吨/年均增长38%),集装箱多式联运年均增长30%以上。这意味着:铁路大宗货运的顶部比市场预期的高得多,而白货(集装箱多式联运)有望成为铁路货运新的增长点。 上游煤炭产能进一步向三西地区集中,其中山西产量基本稳定,内蒙古和陕西大幅增产。晋北煤源大秦线具备明显运距和运费优势;晋中南煤源可能部分被瓦日线分流,但并非核心市场;神华陕西协议煤保持稳定。在蒙西煤源上,准朔线开通后大秦线和朔黄线运费已经接近;朔黄线疏运能力不足+铁路建设基金远期改革,大幅降低朔黄线分流风险;铁总控制的蒙冀铁路不构成实质性竞争;蒙华铁路目标市场为华中地区。市场认为本线运量缺乏弹性(产能4.5亿吨/17年4.3亿吨),但大秦线仅占公司收入的一半左右,忽视了其它线路货运和客运增长。 4、股息率6.1%,维持“强烈推荐-A”评级 不考虑运价上浮因素,我们预测公司18-20年EPS为0.96/0.96/0.97元,对应当前股价PE为8.3/8.2/8.1X,50%的分红比率下18/19年股息率6.1%/6.1%。横向比较,公司PE和煤炭股相当,明显低于公路(11X)、机场(18X)和港口(15X);纵向比较,8.3XPE处于11年以来偏低位置(14年中极端估值曾经跌到6XPE,但当时铁路货运景气度已经开始下滑)。我们重申大秦铁路防御性价值,6.1%的股息率具备吸引力,维持“强烈推荐-A”评级。 5、风险提示:黄骅港扩建、煤炭需求下滑、行政管控铁路运价上调
东方航空 航空运输行业 2018-10-31 4.85 6.90 26.14% 5.82 20.00%
5.82 20.00%
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事件: 公司公告2018年三季报。前三季度,公司实现收入878.8亿元(+13.4%),归母净利润44.9亿元(-43.3%),扣非后归母净利42.3亿元(-25.1%),加权ROE 8%(-7.5pct),基本EPS 0.31元(-43.6%)。 评论: 1、提价消化成本压力,核心利润同比增长6.6% 2018Q3,公司实现收入334.6亿元(+13.5%),成本266.3亿元(+15.7%),毛利率20.4%(-1.5pct)。销售和管理费用合计24.03亿元(+4.4%),控制良好;18Q3人民币兑美元贬值3.97%(17Q3升值2.03%),我们估算汇兑损失12.3亿元,财务费用同比大增加691%至25.5亿元,剔除汇兑财务费用为13.2亿元(+11%),较为稳定。公司实现归母净利22.1亿元(-38.1%),扣非后归母净利21.1亿元(-37.2%),核心利润(不含汇兑)为29.5亿元,同比增长6.6%,略超市场预期。 2、运力供给增速放缓,坚持价格优先策略 Q1/Q2公司ASK同比+9.1%/+10.1%,RPK+9.2%/+13.1%,客座率81.7%/ 83.2%,同比+0/2.2pct;估算座收+1%-2%/+7%,座公里成本+0.5%/+3.3%。 Q3旺季民航局加大供给控制力度,公司ASK增速明显放缓,但客座率和收益持续提升。三季度,公司ASK+4.7%,其中国内+5.7%,国际+2.7%;RPK+7.5%,其中国内+8.4%,国际+5.3%;客座率83.7%(+2.1pct),其中国内85.3%(+2.1pct),国际80.7%(+2pct)。我们估算座收同比+5.6%,维持高速增长;座公里成本+10.4%,一方面Q3航煤出厂价/布油均价同比+40%/45%,另一方面时刻受限拉低了飞机利用率。 3、油价进入中高区间,人民币对美元汇率逼近7 由于伊核问题等地缘政治因素,油价持续上行,布油年初至今均价为73.54美元,同比17年的54.74美元增长34.4%。根据我们的测算,假设布油上涨1美元,减少公司净利2.75亿美元。今年四月以来,人民币兑美元大幅贬值,最新汇率达到6.951,逼近17年初的6.9526,Q1/Q2/Q3分别升值3.77%、贬值5.22%和3.97%。截止18H1,人民币兑美元贬值1%,减少公司利润2.32亿。 4、扩张核心枢纽,东航吉祥联姻在即 公司以上海和北京为核心枢纽,以昆明和西安为区域枢纽,上半年在上海、北京、昆明、西安枢纽市场份额分别为40.8%、18.3%、37.4%,、28.4%;未来首都二机场建成后,公司和南航将成为主基地航司,占据40%的时刻份额。公司规划18/19/20年引进飞机67/62/61架,退出15/0/10架,净增52/62/51架,机队增速稳健。18/19冬春航季东航集团时刻总量同比增长5.3%,增速环比18夏秋航季+2pct;航班量同比增长5.4%,增速环比18夏秋航季+2.2pct,基本匹配运力增长。 公司拟向均瑶集团、吉祥航空和国有企业结构调整基金非公开发行不超过16.16亿股A股,募集资金不超过118亿元;向吉祥航空非公开发行不超过5.18亿股H股,募集资金总额不超过35.5亿港元。东航股份和吉祥在上海两场座位份额为41.3%/8.2%,航班量份额为44%/9.2%。本次混改后,均瑶和吉祥合计持有东航11.2%(发行股份上限计算)的股份,成为仅次于东航集团的第二大股东,显著优化上海市场竞争格局。 5、股价回调充分,维持“强烈推荐-A”评级 民航供改带动行业景气度上行且周期性下降,行业收益进入中期上升通道,大航未来三年RASK年均增长3%-5%,净利率逐步接近10%。基于18全年布油70美金和18年底美元汇率7,我们预测东航18/19/20年EPS为0.21/0.46/0.60元,对应当前股价23.6/10.5/8.1XPE;股价大幅回调后估值已经具备吸引力,维持“强烈推荐-A”评级,6个月目标价6.9元,对应19年15X PE。 风险提示:宏观经济下滑、油价大幅上涨、人民币贬值、民航事故
深圳机场 公路港口航运行业 2018-10-31 7.52 -- -- 8.13 8.11%
8.15 8.38%
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事件: 公司公告2018年三季报。三季度,公司实现营收9.04亿元(+4.9%),归母净利2.07亿元(+11.4%),扣非后归母净利1.97亿元(+10.57%),基本EPS 0.1元(+16.4%),加权ROE 1.8%(+0.1pct)。 评论: 1、Q3业务增速放缓,但利润符合预期 2018Q3,深圳机场完成飞机起降8.86万架次(+2.4%),旅客吞吐量1227.7万人次(+6.1%),货邮吞吐量30.8万吨(+3.6%),业务增速较上半年有所放缓;实现收入9.04亿元(+4.9%),成本6.3亿元(+1.8%),控制良好,毛利2.74亿元(+12.6%),毛利率30.3%(+2.1pct);归母净利2.07亿元(+11.4%),扣非后归母净利1.97亿元(+10.6%),符合预期。 2、中期产能无忧,打造空铁联运枢纽 目前,深圳机场拥有两条宽距(1600m)平行跑道,民航局评估的高峰小时容量为55架次;第三跑道已经开建(由政府和机场集团出资),规划2025年高峰小时容量83架次。在运行模式上,继15-16年实现双跑道独立离场后,今年5月深圳机场开始双跑道相关进近(向南)试运行,落地效率提升约10%。下半年,公司计划高峰小时架次从51提升至52架次,进一步释放产能。 T3航站楼设计产能4500万人次,卫星厅和T3适应性改造工程(总投资74.5亿元)已经开工,预计2020年底建成。未来T3和卫星厅分别满足3000万(国内+国际)和2200万(国内)旅客吞吐量需求。同时,深圳市拟将深圳东站升格为四个铁路主枢纽之一;深圳机场原ABD航站楼不再用作商业用途,打造为世界一流的站城一体、空铁联运、无缝衔接的综合交通枢纽。 3、坚定不移推进国际化,国际旅客增速超过30% 公司持续优化主业发展环境,加强与行业单位沟通协调,全力争取时刻资源配置,加强航班时刻监督和管理,提高时刻利用率。积极争取提升口岸功能,稳步协调推进旅客144小时过境免签政策落地。契合城市国际化发展趋势,密切关注深圳产业发展需求,加快推进国际航线开拓,助力深圳连通世界。 上半年,深圳机场新增7个国际客运通航城市,其中包括布鲁塞尔、马德里、圣彼得堡、温哥华、达尔文等5个洲际客运通航城市,并加密首尔、金边等航线。国际(不含地区)旅客吞吐量达187.5万人次,同比增长34.7%,占客运总量的7.7%,同比增长1.4个百分点。2018年冬春航季,深圳机场日均国际地区时刻141个(+8.5%),其中内航外线78个(+21.8%),内航地区5个(+0%),外航外线57个(-5.7%),维持高速增长态势。 4、出境免税是最大看点,户外广告拆除影响可控 17H1,深圳机场商业收入1.86亿元,我们估算免税收入1500万元(出境),含税收入约1.71亿元;今年上半年商业收入1.97亿元(+6.1%),我们估算免税收入约4500万(2500万出境+2000万入境),含税商业收入约1.52亿元,同比下降10%左右;利润总额1.21亿元(+12.4%),剔除免税后下降10%左右。含税商业收入下滑主要是前一轮招标较高,而合约期限一般为3-5年,公司正在陆续完成商业重新招标,预计18下半年起含税商业收入将回归正常增长通道。 公司入境免税面积377平米,17年招标扣点率为35%,坪效12万/平米/年;出境免税面积达到1900平米,是入境的5倍,但扣点率仅为22%,深免17年给深圳机场分成仅约3000万元,坪效仅1.5万/平米/年。今年11月,出境免税即将迎来重新招标。得益于持续的国际化战略,深圳机场15-18H1国际线客流增速超过30%,出境免税重新招标后坪效有望大幅提升。 上半年,公司实现广告收入1.97亿元(+17.4%),营业成本669万元(-19.45%),毛利1.91亿元(+19.4%),毛利率96.6%(+1.6pct),广告收入持续变现。根据公司披露的数据,我们估算17年户外广告收入4100万,年化净利润贡献约2500万,占公司18年净利润的3%左右。后续,公司希望通过室内广告提价的方式,减少户外广告拆除对于上市公司业绩的影响。 5、投资评级 公司Q3成本增速放缓,我们略微上调18/19年盈利预测,但同时基于卫星厅资本开支下调2020年盈利预测。我们预测公司18/19/20年EPS为0.37/0.44/0.47元,对应当前股价20.5/17.3/16.2X PE。当前,深圳机场正处于产能提升周期,国际化和流量变现持续增厚业绩,维持“强烈推荐-A”评级。 6、风险提示:民航事故、宏观经济大幅下行、免税招标低于预期
韵达股份 公路港口航运行业 2018-10-29 32.61 -- -- 33.18 1.75%
33.18 1.75%
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1、三季报核心净利+19.5%,略低于市场预期 三季度,公司完成件量17.68(+45.4%),单票快递收入1.8元(-13.3%),单票快递成本1.26元(-13.1%),单票快递毛利0.54元(-13.9%)。快运业务处于前期组网阶段,亏损约0.25亿元。公司综合毛利9.3亿元(+22%),毛利率27.8%(-2.4pct);四项费用2.75亿元(+48.5%),投资收益大幅增长至6.51亿元(其中处置丰巢股权收益5.88亿元),归母净利润9.8元(+129%)。 三季度,公司扣非后归母净利4.79亿元(+13.5%),剔除快运后5.04亿元(+19.5%);而Q1/Q2件量同比+55.7/+49.9%,收入同比+40.4%/34.2%,扣非后归母净利同比+34.5%/27.5%;三季报略低于市场预期。公司同时预计2018年净利润为23.84-27.81亿元,同比增长50%-75%,扣除蜂巢处置收益后同比增长22%-37%。 2、完善枢纽网络布局,新技术降本增效,服务品质比肩顺丰今年以来,公司持续推进网络建设和网点覆盖工作。截止18H1,公司在全国拥有约3400家加盟商及20423家配送网点(含加盟商),网点数量较年初增加5.10%;持续推动“向西向下向外”工程,“向西”开通了四川雷波县、四川金阳县、青海兴海县,县级以上城市覆盖率已达到95.86%;“向下”乡镇开通数已达23290个;向外开通了24个国家和地区的国际物流服务网络。 公司实施基于创新的“成本领先型”竞争策略。通过持续的信息化、自动化、智能化等核心资源投入,向科技创新要人效、要效率、要效益;通过构建“财务共享中心”,提高成本管控一致性和规范性,降低全网、全链路的交易成本;通过动态智能路由规划、干线运输轨迹可视化、实施灵活化包仓、同一目的地地址归集、黑灯操作等更加柔性化业务管控,向车辆管理、路由管理、操作管理、装卸管理等精细化要素挖潜增效。同时,通过服务水平提升及市场化手段,持续优化快递包裹货品结构,降低中转成本。 3、不断延伸产业上下游,夯实公司快递核心“生态圈” 公司有序推进以快递为核心的“生态圈”建设,以多样化的产品及服务打通上下游、拓展产业链、画大同心圆。 快运业务:上半年,韵达快运已开通网点4444家,较报告期初增长62.37%,市级覆盖率达97%,网络覆盖不断优化;场地面积约25万平方米,较报告期初增长66.67%;开通线路544条,较年初增长111.67%,业务处理能力不断提高;共完成业务量达44.2万吨。 仓配一体化:公司整合仓储、运输、快递、快运、城配等资源,为客户提供了B2C仓配一体、B2B仓配一体、跨境电商、联合仓、传统运输、仓店调拨、O2O、SAAS、行业供应链等产品和服务。截至18H1,韵达联合仓体系已有418个仓,面积超160万平方米,仓储业务量较去年增长200%。 末端服务:公司探索构筑网点、智能柜、共同配送、合作便利店、物业等多元化末端服务网络。上半年,公司对浙江驿栈进行增资(持股10%);浙江驿栈的菜鸟驿站业务,开展了代收服务和寄件服务,致力于完善最后100米多元化末端服务,能有效丰富韵达的末端配送服务,目前合作菜鸟驿站达15000家。同时,公司积极开拓其他末端配送资源,目前合作便利店、物业及第三方合作资源超过23000个,可使用的智能快递柜150,000个。 国际业务:韵达国际拥有强大的全球货运跟踪系统、运单及订单管理系统和海外仓储系统为客户提供快递、物流及电子商务等门到门服务,为大客户订制仓配一体化解决方案。报告期,韵达已在24个国家和地区开通国际业务,公司进口业务同比增长111%,出口业务同比增长68%。 4、盈利预测与估值 我们预测公司18/19/20年EPS分别为1.46/1.48/1.84元,对应当前股价PE22.1/21.7/17.5X。股价回调后估值已经具备吸引力,短期业绩爆发力强,定增强化公司竞争优势,维持“强烈推荐-A”投资评级。 5、风险提示:电商GMV增速快速下滑、价格战加剧。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名