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袁钉

华泰证券

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工作经历: 证书编号:S0570519040005,曾就职于招商证券...>>

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厦门象屿 综合类 2019-11-08 4.20 5.18 29.50% 4.32 2.86%
4.32 2.86% -- 详细
核心观点厦门象屿是一家综合供应链服务商,公司的愿景是通过资源整合改善供应链效率。市场忽视了业务分部的协同效应,并给予较低的估值。我们预计公司19/20/21 年EPS 为0.51/0.63/0.78 元,年均复合增速超过15%,对应即期股价8.3/6.7/5.5X PE。公司估值处于历史底部,首次覆盖,给予“买入”评级,目标价区间5.18-5.65 元。 公司概况:全供应链整合,低估的协同效应2011 年,象屿集团整合旗下贸易和物流资产借壳上市,公司的愿景是通过资源整合改善供应链效率,市场化基因和并购文化贯穿公司发展史。上市至今(11-18),公司收入/净利润年均复合增长32%/28%,财务绩效优异。借力混改,厦门象屿孵化出快速成长的公铁联运和农产品供应链平台。传统供应链业务从“贸易价差”向“价值分享”转型,经营风险大幅下降。 象道物流:全程物流整合,低估的成长空间制造业深受公路物流的成本侵蚀,公铁联运或许是最优解决方案。对于投资者,多式联运也是除快递外,少数能够孕育巨头的细分赛道。我们认为象道物流是最接近行业标杆JBHT(01-18 年涨幅超40 倍)的中国公司,通过贯通电解铝、北煤南运和北粮南运三大核心通路,掘金千亿市场百亿利润。公铁联运业务成长性和风险溢价显著优于供应链业务,理应享有更高的估值。 象屿农产:全产业链整合,低估的效率演进粮食供应链呈现低效的工型结构,物流成本占销售价格的20-30%(较发达国家高一倍)。借鉴四大粮商对巴西大豆的整合,象屿农产切入粮食全产业链,深度提高效率。市场担忧临储取消后,公司长期盈利的持续性。全产业链整合的意义在于,价值分享不再依赖单一环节,粮价市场化带动公司价值链向下游迁移。持续的效率演进夯实护城河,让长期超额收益成为可能。 投资评级:被低估的整合价值,给予“买入”评级公司战略的优先级是风险、盈利和规模,我们预计公司19/20/21 年EPS为0.51/0.63/0.78 元,年均复合增速超过15%,对应即期股价8.3/6.7/5.5XPE。我们认为业务分部估值高低的排序是:象道物流>象屿农产>传统供应链(19年预测盈利贡献分别为12%/21%/67%);给予象道物流19年15-16XPE,象屿农产19 年12-13X PE,供应链业务3Q19 末期0.95-1.05X PB,分部估值合计112-122 亿元,对应目标价区间5.18-5.65 元,首次覆盖,给予“买入”评级。潜在催化剂包括:大宗品价格上行(宏观经济触底)、国企改革和铁路改革。 风险提示:大宗品价格大幅下降、多元化管理风险、临储政策风险、供应链业务操作风险。
圆通速递 公路港口航运行业 2019-11-05 12.75 13.95 13.05% 13.37 4.86%
13.37 4.86% -- 详细
件量盈利增速同步回升,维持“增持”评级前三季度,公司实现收入216.16 亿元,同比增长16.1%;归母净利137.65亿元,同比增长9.8%,扣非后归母净利13.41 亿元,同比增长11.3%。三季度净利润为5.12 亿元,高于我们预期的4.90 亿元。公司四季度业绩仍有超预期可能,我们上调公司净利润预测,并根据最新股本调整EPS 预测至0.73/0.86/0.99 元(前值0.71/0.84/0.98 元),对应当前股价17.6/15.0/13.0X PE;给予公司19 年19-22X PE(行业估值折价19%-7%),调整目标价区间至13.95-16.15 元,维持“增持”评级。 三季度件量增速逆势回升,单票毛利净利好于预期3Q19,行业件量同比增长27.6%(1Q/2Q 分别为22.5%/28.4%),公司件量增速逆势提升至44.1%(1Q/2Q 分别为39.6%/32.1%);实现收入76.63亿元(+16.9%),毛利9.76 亿元(+13.6%),毛利率12.7%(-0.4pct),归母净利润5.14 亿元(+13.5%),高于我们预期的4.90 亿元,扣非后归母净利5.12 亿元(+17.4%)。虽然三季度公司价格策略较为激进,但通过内部挖潜和规模效应,成本持续下降,我们测算三季度公司单票快递毛利为0.37 元(1Q/2Q 为0.40/0.39 元),单票扣非净利0.22 元(1Q/2Q 为0.21/0.22 元),表现均好于我们预期。 预计四季度行业件量增速25%,圆通件量增速维持40%+根据邮政局安监口径数据,10 月1-7 日,全国邮政行业揽收/投递包裹9.88/9.44 亿件,同比分别+23%/+21%。我们预计10 月和四季度行业件量增速均回落至25%左右(邮政局对10 月件量增速指引27%)。今年二季度,管理层调整和派费下调对公司经营产生冲击(5 月件量增速仅为28%)。但通过二季度调整,服务品质和成本效率持续改善,公司件量增速从7 月起回升至40%以上;三季报表明成本改善较好应对市场竞争冲击,旺季跟随中通提价彰显管理层信心。我们预计圆通四季度仍能维持40%+件量增速,且盈利有超预期可能。 四季度业绩有超预期可能,维持“增持”评级公司三季报表现超预期,旺季提价叠加件量高增长,四季度业绩仍有超预期可能,我们上调公司净利润预测,并根据最新股本调整EPS 预测至0.73/0.86/0.99 元(前值0.71/0.84/0.98 元),对应当前股价17.6/15.0/13.0XPE。可比公司对应19 年Wind 一致预期PE 中值23.6X;市场对公司件量和盈利改善持续性存担忧,我们给予公司19 年19-22X PE(行业估值折价19%-7%),调整目标价区间至13.95-16.15 元(前值12.11-13.54),维持“增持”评级。 风险提示:行业增速低于预期、价格战、社保成本冲击。
申通快递 公路港口航运行业 2019-11-04 20.40 23.11 27.40% 20.92 2.55%
20.92 2.55% -- 详细
需更多耐心,维持“增持”评级 三季度,公司实现收入57.85亿元(+29.7%),归母净利2.73亿元(-63.2%),低于我们的预期,扣非后归母净利润2.67亿元(-38.8%)。我们下调公司19/20/21年EPS预测至1.05/1.40/1.76元,对应当前股价21.1/15.8/12.6XPE,给予其19年22-23XPE,调整目标价区间至23.11-24.16元,维持“增持”评级。 件量增速领跑通达,盈利低于我们的预期 3Q19,行业件量同比增长27.6%(1Q/2Q分别为22.5%/28.4%),公司件量同比增长52.7%(1Q/2Q分别为45.2%/48.6%);实现收入57.85亿元(+29.7%),毛利5.17亿元(-26.9%),四项费用1.68亿元(+67.2%),归母净利润2.73亿元(-63.2%),去年同期处置丰巢实现净利润约2.97亿元,剔除该因素净利润同比下降38.7%,低于我们的预期,扣非后归母净利润2.67亿元(-38.8%)。我们测算三季度公司单票快递毛利为0.25元(1Q/2Q为0.52/0.40元),单票扣非净利0.13元(1Q/2Q为0.29/0.24元),低于预期。 阿里拟收购申通,战略协同颇具空间 继今年7月间接收购公司14.65%股份后,阿里拟三年内以99.82亿元收购公司31.35%的股份(对应申通快递估值318亿,和前次收购估值相同)。 若本次收购完成,阿里将持有申通46%的股份,并首次控股一家快递企业。 作为中国最大电商平台,阿里贡献通达系接近60%的件量,战略协同颇具空间(尤其是补上申通的IT短板)。 价格下跌较快,旺季仍有提价可能 根据邮政局安监口径数据,10月1-7日,全国邮政行业揽收/投递包裹9.88/9.44亿件,同比分别+23%/+21%。我们预计10月和四季度行业件量增速均回落至25%左右(邮政局对10月件量增速指引27%),申通件量增速维持45%+。今年二季度,申通开始发力,尤其是6月初启动航海计划后,件量维持高速增长(6-9月件量增速50%+);但价格下降幅度较大,影响了盈利。近期,中通、圆通率先宣布“双十一”提价,我们认为申通仍有跟进可能。 成本优化尚需时间,维持“增持”评级 公司三季报低于预期,但件量增速领跑通达,且阿里入局实现战略协同,后续成本效率改善值得期待。我们下调公司19/20/21年EPS预测至1.05/1.40/1.76元(前值1.21/1.60/2.00元),对应当前股价21.1/15.8/12.6XPE。可比快递企业对应19年Wind一致预期PE中值为22.7X,我们给予其19年22-23XPE(行业估值的97%-101%),调整目标价区间至23.11-24.16元(前值25.34-27.75元),维持“增持”评级。 风险提示:行业增速低于预期、价格战、社保成本冲击。
德邦股份 公路港口航运行业 2019-11-04 12.10 13.10 20.07% 12.47 3.06%
12.47 3.06% -- 详细
并购价值显著,维持“增持”评级前三季度, 公司实现收入 184.47亿元( +14.9%), 归母净利 1.11亿元( -75.7%), 扣非后归母净利-0.91亿元( -129.3%)。 三季度公司实现净利润 605万元, 大幅低于我们预期的 1.30亿元。 我们下调公司 19/20/21年EPS 至 0.30/0.55/0.71元, 对应当前股价 PE 40.9/22.5/17.2X;考虑并购价值,给予公司 20年 24-26X PE,下调目标价区间至 13.10-14.19元, 维持“增持”评级。 快运业务回归增长,快递业务大幅放缓三季度, 公司实现收入 65.55亿元( +11.9%),其中快运业务收入 27.74亿元( +1.2%), 增速环比上半年提升 7.3pct; 快递业务收入 36.47亿元( +21.0%), 增速环比上半年下降 28.9%, 其它收入 1.34亿元( +28.8%)。 公司快运收入回归增长,缓解了市场的担忧;但快递件量增速放缓叠加价格下跌,收入大幅低于预期(预计件量同比增长 30%, 均价同比下降5%-10%)。公司实现毛利 5.03亿元( -36.6%), 毛利率 7.7%( -5.9pct); 四项费用 5.97亿元( -8.1%), 净利润 605万元, 大幅低于我们预期的 1.30亿元, 扣非后归母净利-0.92亿元( 去年同期盈利 1.11亿元)。 坚持直营,夯实网络建设成立以来, 德邦股份坚持直营为主的经营模式,以保证服务品质; 2015年8月起,公司在薄弱区域启动事业合伙人机制,增强覆盖并降低新设网点成本。截止 1H19,公司共有网点 27986个,分拨中心 155个,已基本实现全国地级、区级城市的全覆盖,乡镇覆盖率达到 94%;自有车辆 11046台,并逐步加大外部运力整合(截止 1H19外请运力占比 69%), 形成百万级社会化运输资源储备与调度能力。 下调目标价区间至 13.10-14.19, 维持“增持”评级大件快递市场仍处于高速增长期, 公司从 8月底陆续恢复至旺季合约,盈利有望逐步改善,且高端快运和大件快递网络并购价值显著。 我们上调公司公路快运收入预期,下调大件快递收入预期,并基于成本分摊原则下调分项业务毛利率,相应下调 19/20/21年 EPS 预测至 0.30/0.55/0.71元(前值 0.58/0.73/0.87元),对应当前股价 PE 40.9/22.5/17.2X。 可比快递企业对应 20年 Wind 一致预期 PE 中值为 18.9X,考虑潜在并购价值,我们给予公司 20年 24-26X PE(较行业估值溢价 27%-37%),下调目标价区间至 13.10-14.19元( 前值 13.90-15.64元), 维持“增持”评级。 风险提示: 行业增速低于预期、市场竞争、社保成本冲击。
韵达股份 公路港口航运行业 2019-11-04 32.74 34.98 17.07% 33.99 3.82%
33.99 3.82% -- 详细
业绩稳健增长,维持“增持”评级三季度,公司实现收入 86.99亿元,同比增长 162.3%; 归母净利 6.59亿元, 同比下降 1.3%,剔除丰巢投资收益后同比增长 22.1%, 基本符合预期,扣非后归母净利 5.98亿元, 同比增长 26.6%。我们维持公司 19/20/21年EPS 预测 1.30/1.55/1.83元, 对应即期股价 25.8/21.6/18.3X PE,给予公司 19年 27-31X PE,调整目标价区间至 34.98-40.17元,维持“增持”。 件量高速增长,单票毛利净利整体稳定3Q19,行业件量同比增长 27.6%( 1Q/2Q 分别为 22.5%/28.4%), 公司件量同比增长 47.0%( 1Q/2Q 分别为 41.5%/47.1%); 实现收入 86.99亿元( +162.3%), 毛利 11.33亿元( +21.6%),四项费用 3.31亿元( +20.2%),归母净利润 6.59亿元( -32.8%),去年同期处置丰巢实现净利润约 4.41亿元, 剔除该因素净利润同比增长 22.1%, 基本符合预期,扣非后归母净利5.98亿元 ( +26.6%)。我们测算三季度公司单票快递毛利为 0.44元 ( 1Q/2Q为 0.60/0.53元), 单票扣非净利 0.23元( 1Q/2Q 为 0.29/0.27元),表现整体符合预期。 持续赶超同业,和中通的差距仍在干线由于创始人类似的背景和频繁流动的管理层,“通达系”一度颇为类似。经过 13-15年的战略调整, 韵达股份通过小加盟强中转、专业化管理和 IT 投入实现赶超,以稳健的价格实现件量高速增长。由于件量规模、网络平衡性和车队自有率差异,韵达干线运输成本明显高于中通( 2018年约 0.15元/票);我们对这一差距收敛持乐观态度。 旺季预计仍将提价根据邮政局安监口径数据, 10月 1-7日,全国邮政行业揽收/投递包裹9.88/9.44亿件,同比分别+23%/+21%。我们预计 10月和四季度行业件量增速均回落至 25%左右( 邮政局对 10月件量增速指引 27%),韵达件量增速维持 40%+。 今年,中通、圆通率先宣布“双十一”提价;考虑到韵达领先的服务品质和稳健的价格策略,预计后续仍将跟进,旺季盈利有保证。 维持“增持”评级,调整目标价区间至 34.98-40.17公司以稳健的价格策略实现 40%+件量增速,三季报表现符合预期,我们维持公司 19/20/21年 1.30/1.55/1.83元, 对应即期股价 25.8/21.6/18.3XPE。可比公司对应 19年 PE 中值 21.1X,韵达是仅次于中通的龙头企业,再考虑公司流通市值较小,我们给予公司 19年 27-31X PE( 较行业估值溢价 28%-47%),调整目标价区间至 34.98-40.17元( 前值 39.52-43.41元),维持“增持”评级。 风险提示: 行业增速低于预期、社保冲击、价格战。
建发股份 批发和零售贸易 2019-11-04 8.43 9.36 12.10% 8.38 -0.59%
8.41 -0.24% -- 详细
估值折价显著,维持“增持”评级前三季度, 公司实现收入 2103.6亿元( +14.8%), 归母净利润 18.2亿元( +6.2%), 扣非后归母净利 14.3亿元( +1.5%)。供应链和地产集中度持续提升,淡季盈利波动仍处正常区间,我们维持公司 19/20/21年 EPS 预测 1.38/1.49/1.62元,给予公司 19年 6.0-6.7X PE( 不含一级开发),一级土地开发盈利给予 70%折价,维持“增持”评级,调整目标价区间至9.36-10.55元。 淡季盈利波动较大,无需过度担忧三季度, 公司实现收入 82.5亿元( +21.9%),毛利 30.7亿元( +0.7%),毛利率 3.7%( -0.8pct), 四项费用 24.4亿元( +25.3%),归母净利 4.5亿元( -15.6%),明显低于我们预期的 6.1亿元, 扣非后归母净利 2.7亿元( -38.3%)。公司盈利受地产结算周期影响较大(淡季尤为明显),三季度地产结算放缓,导致公司净利润下滑;上市公司层面也仅考核年度业绩,投资者无需过度担忧。 供应链增速回升,集中度提升逻辑不变三季度, 公司收入增速提升至 21.9%( 1Q/2Q 为 10.5%/10.8%),考虑地产四季度集中结算,收入增速的提升主要依赖供应链业务。 传统大宗供应链业务立足垫资和息差,实质是准金融机构;建发股份具备明显融资成本优势,市场份额仍有较大空间。市场的担忧在于大宗周期下行风险,我们对公司风控能力充满信心,即期估值也隐含较悲观预期。 预售奠定结算基础,一级土地开发增厚四季度 5-7亿净利上半年,公司实现权益销售金额 360亿元,同比增长 32.5%,为后续收入结算奠定基础。 2018年,公司完成一级土地开发 8.96万平米,成交价约95亿,实现归母净利约 14亿元;我们测算剩余部分潜在利润 44-53亿元(分别基于土地面积/建筑面积口径测算)。新的地块将于 11月开拍( 土地/建筑/计价面积 3.37/13.02/ 13.17万平米,拍卖起价 45.65亿元)。参考 2018年一级开发情况, 我们预计该地块拍卖增厚公司四季度净利 5-7亿。 业绩波动仍处正常区间,维持盈利预测和“增持”评级大宗供应链和房地产行业集中度持续提升,淡季受地产结算影响,盈利波动仍处正常区间,我们维持公司 19/20/21年 EPS 预测 1.38/1.49/1.62元,对应当前股价 6.4/5.9/5.5X PE(未考虑一级开发)。供应链企业和大中型地产企业对应 19年 Wind 一致预期 PE 中值为 8.5/6.0X,我们给予公司19年 6.0-6.7X PE,一级土地开发盈利给予 70%折价,对应市值区间265-299亿元,维持“增持”评级,调整目标价区间至 9.36-10.55元(前值 8.81-10.14元)。 风险提示: 大宗价格大幅下滑、地产限购、一级土地开发低于预期。
嘉友国际 航空运输行业 2019-10-31 30.72 44.56 58.01% 31.40 2.21%
31.40 2.21% -- 详细
盈利短期波动,维持“买入”评级 3Q19,嘉友国际实现收入9.62亿元(-17.6%),毛利1.30亿元(+30.2%),归母净利1.00亿元(+18.6%),毛利符合预期但归母净利低于预期。四季度盈利增速有望回升,我们维持嘉友国际19/20/21年EPS预测2.23/2.84/3.55元,对应即期股价14.0/11.0/8.8XPE;给予公司19年20-21XPE(较行业估值折价8%-3%),调整目标价区间至44.56-46.79,重申“买入”。 毛利符合预期,但归母净利低于预期 3Q19,嘉友国际实现收入9.62亿元(-17.6%),毛利1.30亿元(+30.2%),归母净利1.00亿元(+18.6%),低于我们预期的1.06亿元,扣非后归母净利0.97亿元(+28.4%)。公司毛利表现符合预期,归母净利低于预期:1)投资收益同比下降66.2%至306万元;2)所得税同比增长42.3%至0.23亿元,有效税率同比提升2.5pct至18.7%。截止3Q19末,公司净营运资金占用(应收款+预付款+存货-应付款-预收款)为1.35亿元,环比1H19末(1.37亿元)微幅下降,预计四季度随煤炭出货恢复进一步改善。 口岸配额抑制煤炭出货量,集装箱双挂增厚业绩 前三季度,公司收入同比分别+26.3%/+6.3%/-17.6%,增速持续下滑,主要原因是煤炭出货量不佳,其中三季度煤炭出货量和价格同比均有所下降。今年,由于甘其毛都口岸拥堵严重,海关实行配额制,优先放行进口原煤(嘉友为洗精煤);近期嘉友配额获得提升,四季度出货量预计明显改善。另一方面,今年8月,公司向蒙古国融资租赁出口的集装箱双挂车正式投运,煤炭供应链附加值从仓储向全程物流延伸,单位毛利提升且兼具环保优势。2018年,公司焦煤销量约380万吨(+27%),考虑800万吨/年焦煤在手订单,维持21年煤炭出货量较18年翻倍判断。 非洲布局迈出关键一步,商业模式先重后轻 2019年8月,公司公告拟投资2.29亿美元建设卡松巴莱萨-萨卡尼亚道路与陆港改造项目;其中自有资金投入5亿元,债务融资6.5亿元,其余通过项目公司引入战略投资者等方式解决。截止3Q19,公司可用资金(现金+理财)超过12亿元,资本开支压力不大。我们预计项目建成后,仅项目运营相关收入就有望增厚公司盈利1.5-2亿元/年。另一方面,通过重资产投放,上市公司得以深度锁定核心客户,轻资产物流业务有望超预期。 调整目标价区间至44.56-46.79元,重申“买入” 通过配额增加和双挂车投放,嘉友国际四季度盈利增速有望回升。我们维持公司19/20/21年EPS预测为2.23/2.84/3.55元,对应即期股价14.0/11.0/8.8XPE。可比物流企业对应19/20年Wind一致预期PE中值21.7/17.8X;市场对非洲资本开支存在顾虑,我们给予公司19年20-21XPE(较行业估值折价8%-3%),调整目标价区间至44.56-46.79,重申“买入”。 风险提示:1)全球宏观和地缘政治风险:2)业务外包风险;3)客户集中度和新客户拓展风险;4)税收政策风险;5)汇率风险。
申通快递 公路港口航运行业 2019-09-05 22.93 25.34 39.69% 24.45 6.63%
24.45 6.63%
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阿里入局实现战略协同,维持“增持”评级1H19,公司完成收入 98.71亿元( +48.6%),归母净利 8.32亿元( -4.0%),低于我们此前预期的 8.95亿元。阿里入局实现战略协同,下半年盈利增速有望改善;我们下调公司 19/20/21年 EPS 预测至 1.21/1.60/2.00元,调整目标价区间至 25.34-27.75元, 维持“增持”评级。 市场竞争激烈,盈利低于我们的预期1H19, 公司采取了较为激进的价格策略,单票收入为 3.19元, 同比下降0.03元, 其中面单/派送/中转收入同比分别-0.18/-0.14/+0.29元;持续资本开支增加公司成本,单票成本为 2.83元,同比增长 0.20元,其中派送/运输/人工/折旧成本同比分别-0.02/+0.08/+0.09/+0.05元;公司完成收入98.71亿元( +48.6%),归母净利 8.32亿元( -4.0%),低于我们此前预期的 8.95亿元。 2Q19,公司完成件量 17.33亿件(同比+48.6%),单票收入 3.10元( 同比-0.11元),单票毛利 0.40元(同比-0.25元), 单票扣非净利 0.24元(同比-0.19元),盈利压力较大。 持续推动管理优化,服务品质持续提升上半年,公司持续升级网络,以 3,500万单/天为目标配置产能。截止 1H19,全网转运中心 68个,其中自营 60个(占比 88.2%);干线车辆达到 5200台, 其中直营 3650台(占比 70.3%), 13.5米以上大车 2500余台,其中直营 1980台; 干线运输全部采用集约化模式,最大化降低运输成本。上半年,公司有效申诉率逐月快速下降,且均低于行业均值;菜鸟指数稳步提升,连续 6个月排名前三,其中 3-5月连续三个月排名第二名,服务质量得到市场认可。 阿里拟收购申通,战略协同颇具空间继今年 7月间接收购公司 14.65%股份后, 阿里拟三年内以 99.82亿元收购公司 31.35%的股份( 对应申通快递估值 318亿, 和前次收购估值相同)。 若本次收购完成,阿里将持有申通 46%的股份,并首次控股一家快递企业。 作为中国最大电商平台,阿里贡献通达系接近 60%的件量,战略协同颇具空间(尤其是补上申通的 IT 短板)。 需更多耐心,维持“增持”评级公司中报低于预期,但阿里入局实现战略协同,下半年盈利增速有望改善。 我们下调公司 19/20/21年 EPS 预测至 1.21/1.60/2.00元(前值 1.51/1.91/2.39元),对应当前股价 20.0/15.0/12.0X PE。可比快递企业对应 19年Wind 一致预期 PE 中值为 27.3X,公司估值存在修复空间,给予其 19年21-23X PE( 行业估值的 77%-84%), 调整目标价区间至 25.34-27.75元(前值 25.65-28.67元), 维持“增持”评级。 风险提示: 行业增速低于预期、价格战、社保成本冲击。
圆通速递 公路港口航运行业 2019-09-03 11.10 12.11 -- 12.63 13.78%
13.37 20.45%
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估值优于同业,维持“增持”评级 上半年,公司实现收入139.53亿元,同比增长15.6%;归母净利8.63亿元,同比增长7.6%,低于我们预期的9.40亿元。我们下调公司19/20/21年EPS预测至0.71/0.84/0.98元,估值仍然优于同业,给予19年17-19X PE,调整目标价区间至12.11-13.54元,维持“增持”评级。 2Q盈利仅轻微增长,低于市场预期 上半年,公司实现收入139.53亿元,同比增长15.6%;毛利17.21亿元,同比增长8.9%;归母净利8.63亿元,同比增长7.6%,低于我们预期的9.40亿元。2Q19,公司件量同比增长32.1%,增速环比1Q下降7.6pct;但毛利/归母净利同比仅+1.8%/+2.4%,经营压力较大;剔除圆通国际,我们估算二季度单票毛利0.39元,同比下降22.5%;单票扣非净利0.22元,同比下降21.7%。 快递业务好于预期,其它产品大幅低于预期 上半年,快递市场竞争激烈,公司调整了和加盟商的结算政策,单票快递收入同比下降0.38元至3.19元;公司大力优化成本,快递成本同比下降0.37元至2.81元,其中派送(含中转补贴)、运输、中心操作和面单同比分别-0.25/-0.11/-0.05/+0.04元;单票快递毛利同比仅下降3.8%至0.38元,表现好于预期。但公司非快递业务(物料销售、货代、航空货运等)大幅低于预期,毛利同比下滑57%至1.91亿元。 优化中转干线环节,提升服务品质 中转环节,公司上半年新建/改扩建/搬迁转运中心1/7/3个;截止1H19,自营转运中心数量达到68个,自动化分拣设备60套。陆运环节,公司大力购置自有干线车辆,截止1H19自有干线车辆1572辆(18年底1199辆),我们估计车队自有率仅约30%。空运环节,公司上半年机队维持12架,实现外部销售收入超过0.99亿元(2018全年0.8亿元),分摊成本。上半年,公司成立“菜鸟指数”、“全链路时效”等多个专项工作组,强化科技和业务联动,服务品质有明显改善。 件量增速回升至40%以上,维持“增持”评级 上半年,公司持续优化快递业务成本,但市场竞争和非核心业务拖累业绩。 我们下调公司19/20/21年EPS预测至0.71/0.84/0.98元(前值0.83/0.98/ 1.15元),对应当前股价15.9/13.5/11.6X PE。可比公司对应19年Wind一致预期PE中值26.9X;较低的件量增速拖累估值,但7月已恢复至40%以上,给予19年17-19X PE(行业估值的63%-71%),调整目标价区间至12.11-13.54元(前值15.70-17.30),维持“增持”评级。 风险提示:行业增速低于预期、价格战、社保成本冲击。
建发股份 批发和零售贸易 2019-09-02 8.60 8.81 5.51% 9.14 6.28%
9.14 6.28%
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估值折价显著,维持“增持”评级 1H19,建发股份实现收入1278.34亿元,同比增长10.6%;实现归母净利13.77亿元,同比增长16.0%,超过我们预期的11.90亿元。供应链和地产集中度持续提升,我们维持公司19/20/21年EPS预测1.38/1.49/1.62元,给予公司19年5.6-6.4XPE(不含一级开发),一级土地开发盈利给予70%折价,维持“增持”评级,调整目标价区间至8.81-10.14元。 地产加速结算,中报盈利超预期 上半年,建发股份实现收入1278.34亿元,同比增长10.6%;归母净利13.77亿元,同比增长16.0%,超过我们预期的11.90亿元;扣非后归母净利11.60亿元,同比增长19.8%。公司盈利受地产结算周期影响较大,1Q由于联发集团结算进度原因,净利润同比下降24.4%至4.40亿元,低于市场预期;随着2Q地产加速结算,公司净利润同比大幅增长54.8%至9.37亿元;上半年盈利实现稳健增长,市场预期有望修复至年初水平(一季报以前)。 供应链收入增长放缓,集中度提升逻辑不变 上半年,公司供应链业务收入1180.96亿元,同比增长9.8%;营业利润率0.89%,同比下降小幅0.02pp;我们测算供应链分部归属建发股份净利约7.4亿元(+4%)。分季度看,我们预计Q1/Q2供应链收入同比分别+14%/+8%(18全年增速25%),持续放缓。传统大宗供应链业务立足垫资和息差,实质是准金融机构;建发股份具备明显融资成本优势,市场份额仍有较大空间。市场的担忧在于大宗周期下行风险,我们对公司风控能力充满信心,即期估值也隐含较悲观预期。 预售奠定结算基础,一级土地开发逐步兑现 上半年,公司实现权益销售金额360亿元,同比增长32.5%,为后续收入结算奠定基础;结算收入100.34亿元,同比增长10.0%;营业利润率为13.7%,同比提升1.8pp;我们估算建发房产归母净利2.84亿元,同比增长41%;联发集团归母净利5.06亿元,同比增长31%;地产分部归属建发股份净利6.4亿元,同比增长34%。2018年,公司完成一级土地开发8.96万平米,成交价约95亿,实现归母净利约14亿元;我们测算剩余部分潜在利润44-53亿元(分别基于土地面积/建筑面积口径测算)。 维持盈利预测和“增持”评级 大宗供应链和房地产行业集中度持续提升,我们维持公司19/20/21年EPS预测1.38/1.49/1.62元,对应当前股价6.1/5.6/5.2XPE(未考虑一级开发)。供应链企业和大中型地产企业对应19年Wind一致预期PE中值为8.2/5.8X,我们给予公司19年5.6-6.4XPE,一级土地开发盈利给予70%折价,对应市值区间250-287亿元,维持“增持”评级,调整目标价区间至8.81-10.14元(前值10.47-11.10元)。 风险提示:大宗价格大幅下滑、地产限购、一级土地开发低于预期。
德邦股份 公路港口航运行业 2019-09-02 13.07 13.90 27.41% 14.59 11.63%
14.59 11.63%
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趋势向好,维持“增持”评级 上半年,公司实现收入118.92亿元,同比增长16.7%;归母净利润1.05亿元,同比下降65.6%,低于我们预期的1.21亿元。我们下调公司19/20/21年EPS至0.58/0.73/0.87元,给予公司19年24-27XPE,下调目标价区间至13.90-15.64元(前值16.97-18.58元),维持“增持”评级。 前置投入逐步消化,下半年盈利有望改善 上半年,公司实现收入118.92亿元,同比增长16.7%;毛利12.28亿元,同比下降16.7%;毛利率10.4%,同比下降4.2pct;归母净利润1.05亿元,,同比下降65.6%,低于我们预期的1.21亿元。分季度看,1Q/2Q收入同比分别+16.5%/+16.8%,毛利率同比分别-5.1/-3.3pct,归母净利同比-149%/-25.3%。一季度,公司为保证时效和服务品质,人工和运力前置投入较大,业绩大幅低于市场预期;下半年公司将控制投入力度(尤其是运力),成本逐步稀释,盈利有望改善。 坚持直营,夯实网络建设 成立以来,德邦股份坚持直营为主的经营模式,以保证服务品质;2015年8月起,公司在薄弱区域启动事业合伙人机制,增强覆盖并降低新设网点成本。截止1H19,公司共有网点27986个,分拨中心155个,已基本实现全国地级、区级城市的全覆盖,乡镇覆盖率达到94%;自有车辆11046台,并逐步加大外部运力整合(截止1H19外请运力占比69%),形成百万级社会化运输资源储备与调度能力。 快运跌幅逐步收窄,专注大件快递赛道 上半年,公司快运收入为49.92亿元,同比下降9.7%,其中1Q/2Q分别下降12.2%/7.4%。快运收入下滑源于:1)宏观经济低迷竞争加剧,2)大件快递对快运产生一定分流;预计下半年快运收入跌幅持续收窄。2018年,“德邦物流”正式更名“德邦快递”,聚焦3-60kg大件快递市场。大件快递更接近于零担处理模式,德邦从零担切入大件快递具有协同效应和先发优势。上半年,公司快递件量2.36亿件,同比增长35.8%;实现快递收入66.77亿元,同比增长49.9%,增速远高于小件;单票收入为28.34元,同比增长10.4%,主要源于票均重量增加(2H18推出特重件)。 下调目标价区间至13.90-15.64,维持“增持”评级 公司大件快递业务仍处于高速增长期,运力和人工成本的前置投入带来较大压力,拖累短期业绩,我们下调公司19/20/21年EPS预测至0.58/0.73/0.87元(前值0.81/0.97/1.15元),对应当前股价PE22.2/17.6/14.8X。可比快递企业对应19年Wind一致预期PE中值为24.0X,直营模式和更高的细分市场增速带来估值溢价,我们给予公司19年24-27XPE(较行业估值溢价0%-13%),下调目标价区间至13.90-15.64元(前值16.97-18.58元),维持“增持”评级。 风险提示:行业增速低于预期、市场竞争、社保成本冲击。
嘉友国际 航空运输行业 2019-08-29 33.40 46.79 65.92% 34.40 2.99%
34.40 2.99%
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业绩符合预期,维持“买入”评级2Q19,嘉友国际实现收入 12.10亿元( +6.3%),扣非净利+理财收益为1.05亿元( +26.8%),营运资金占用环比收窄 0.36亿元至 1.37亿元, 业绩符合预期。 我们基本维持公司 19/20/21年盈利预测,相应调整 EPS 预测至 2.23/2.84/3.55元,对应即期股价 15.1/11.9/9.5X PE;给予公司 19年 21-22X PE,维持“买入”评级和目标价区间 46.79-49.02元。 盈利增速回升,营运资金占用逐步消化2Q19,嘉友国际实现收入 12.10亿元( +6.3%), 毛利 1.30亿元( +27.1%),毛利率 10.7%( +1.8pp),归母净利 1.09亿元( +32.3%),扣非净利+理财收益为 1.05亿元( +26.8%)。二季度,公司收入增速环比下降 20pp, 但毛利增速和扣非净利+理财收益增速环比分别提升 8.2pp 和 3.5pp, 主要是低毛利的供应链业务明显放缓, 但高毛利的多式联运项目结算较多。截止1H19, 公司净营运资金占用 (应收款+预付款+存货-应付款-预收款)为 1.37亿元, 环比 1Q19下降 0.36亿元, 现金流持续转好,业绩表现符合预期。 关口能力制约焦煤出货量,集装箱双挂增厚业绩1H19,万利贸易实现收入 16.62亿元( +4.8%),收入表现低于我们的预期,主要是关口拥堵严重。今年 8月,公司向蒙古国融资租赁出口的集装箱双挂车正式投入运营,将明显提升通关效率,并增加全程物流附加值。 根据我们调研的情况,关口通行能力从 8月已有改善,下半年出货量有望明显增长。 2018年, 公司焦煤销量约 380万吨( +27%),考虑 800万吨/年焦煤在手订单,我们维持 18-21年焦煤出货量翻倍判断不变。 非洲布局迈出关键一步,商业模式先重后轻2019年 8月,公司公告拟投资 2.29亿美元建设卡松巴莱萨-萨卡尼亚道路与陆港改造项目; 其中自有资金投入 5亿元,债务融资 6.5亿元,其余通过项目公司引入战略投资者等方式解决。截止 1H19,公司可用资金(现金+理财) 超过 12亿元,资本开支压力不大。 我们预计项目建成后,仅项目运营相关收入就有望增厚公司盈利 1.5-2亿元/年。另一方面,通过重资产投放,上市公司得以深度锁定核心客户,轻资产物流业务有望超预期。 维持“买入”评级和目标价区间 46.79-49.02元我们基本维持嘉友国际 19/20/21年盈利预测,并根据最新摊薄后股本( 10送 4后)调整 EPS 预测至 2.23/2.84/3.55元,对应即期股价 15.1/11.9/9.5XPE。可比物流企业对应 19/20年 Wind 一致预期 PE 中值 17.2/14.9X,公司成长性优于同业,我们给予其 19年 21-22X PE(较行业估值溢价22%-28%),维持“买入”评级和目标价区间 46.79-49.02元。 风险提示: 1)全球宏观和地缘政治风险: 2)业务外包风险; 3)客户集中度和新客户拓展风险; 4)税收政策风险; 5)汇率风险。
华贸物流 综合类 2019-08-27 7.05 8.02 29.77% 7.66 8.65%
7.78 10.35%
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中报略超预期,维持“增持”评级2Q19, 公司实现收入 24.18亿元 (+7.2%),归母净利 1.18亿元 (+11.9%),略超我们预期的 1.15亿元。我们维持公司 19/20/21年盈利预测为0.36/0.42/0.48元,对应即期股价 20.7/17.9/15.6X PE;考虑并购预期,给予公司 19年 22-24X PE,目标价区间 8.02-8.75元,维持“增持”评级。 二季度业绩环比改善,中报略超预期2Q19,公司实现收入 24.18亿元(+7.2%),增速环比提升 6pp;毛利 3.13亿元(+8.6%),增速环比提升 8pp;归母净利 1.18亿元(+11.9%),增速环比提升 23.5pp,且略超我们预期的 1.15亿元;扣非后归母净利 1.19亿元(+15.6%),增速环比提升 14.4pp。 货代业务毛利增长乏力,非货代业务毛利有所下滑货代业务仍然是公司最主要的盈利来源,但受全球经济放缓、中美贸易摩擦等影响,增长明显放缓。上半年,公司实现毛利 5.62亿元(+4.9%),其中货代业务毛利 3.88亿元 (+7.5%),非货代业务毛利 1.75亿元 (-0.4%)。 货代业务中,空运收入和海运收入同比分别下降 2.78%和增长 19.86%,空运业务收入 14年以来首次下滑,核心业务经营承压。 外延收购估值合理,有望增厚业绩2019年 8月 22日,公司公告拟收购大安国际和迅诚国际航空货代业务组70%股权,交易对价约 6.19亿元(对应 18年盈利约 8.1X PE)。标的公司估值合理,并能和公司跨境电商业务形成协同。截止 1H19,公司资产负债率仅 24.7%,货币资金约 12亿元,杠杆率有较大提升空间。假设公司以现金完成本次收购,基于 5%的现金利率和标的 18年盈利测算,预计增厚公司盈利 5300万元(占 19年预测净利润的 14%)。 股权激励释放活力,行权复合利润增速 15%2019年 4月 22日,公司以 5.82元/股向 246名对象授予 3000万份股权激励,激励对象覆盖上市公司和主要分子公司核心高管。根据三年行权条件(行权数量占比 33%/33%/34%),公司 17年至 19/20/21年利润复合增速超过 15%;本次股权激励覆盖面广,激励条件设计合理,能够将管理层利益和股东利益充分绑定。 估值合理,维持“增持”评级华贸物流中报略超预期,不考虑外延并购业绩增厚,我们维持公司 19/20/21年 0.36/0.42/0.48元盈利预测,对应即期股价 20.7/17.9/15.6X PE。可比物流企业对应 19/20年 Wind 一致预期 PE 16.8/13.3X; 考虑外延并购预期,我们给予华贸物流 19年 22-24X PE(较行业估值溢价 31%-43%),目标价区间 8.02-8.75元(前值 10.93-11.66元),维持“增持”评级。 风险提示:全球经济放缓、特高压投资低于预期、外延并购不及预期。
中国国航 航空运输行业 2019-02-28 10.06 11.87 38.34% 10.37 3.08%
12.35 22.76%
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中国国航通过在时刻、机场枢纽、航权等稀缺核心资源卡位,从而实现垄断竞争优势。公司以北京首都机场为主基地,形成了以北京、成都、上海、深圳为一级节点的四角菱形网络结构。腹地客源优势明显,枢纽建设卓有成效,供需向好叠加票价放开,国航坐享国内线超额收益,随着东航、南航搬离首都机场,打开北京主枢纽发展空间。 收益成本全占优。公司定位于中高端公商务主流旅客市场,同时航线质量及时刻资源的相对优势地位使三大航中国航的主业收益能力较好。同时国航成本优势领先,单位成本控制水平领先行业,带来超额收益。 最坏的时间已经过去,油价、汇率预期稳定。油价:油价的基本面中枢在50-70美元之间,短期走势则受到需求预期、美国石油管道投产进度、OPEC 减产、伊朗制裁等因素扰动。汇率:随着美国经济和联储加息节奏放缓,美元指数回落;贸易冲突暂缓,市场开放加大资本流入,预计19 年汇率呈现先强后稳、双向波动,总体稳定态势。油汇两大外围风险逐步出清。 催化剂:中美贸易战如果取得实质性进展,不仅仅将提高市场风险偏好,同时对汇率的影响也可能成为未来驱动行业/个股的边际驱动之一。考虑到经营租赁并表影响,占比越高的航司资产负债表的变动将越大,同时汇兑风险敞口扩大。汇率的变化将会对航司的一次汇兑损益带来更大的弹性。 我们预测国航19/20 年EPS 分别为0.71、0.85 元,对应当前股价PE 分别为13.3、11.1 倍。外围风险逐步出清,行业景气度预期回升,国航枢纽网络、成本控制使得业绩有超预期可能,给予“强烈推荐-A”评级,目标价13.0 元。 风险提示:民航供给侧结构性改革力度低于预期;经济下滑影响航空需求;油价和汇率风险;民航事故和偶发事件。
韵达股份 公路港口航运行业 2019-02-25 34.10 34.19 14.42% 41.17 20.73%
41.17 20.73%
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业务量增速维持高位,盈利能力出众。17年韵达完成快递业务量47.20亿件(+46.86%),18年业务量持续高增速,完成快递业务量69.85亿件(+48%),高出行业增速近21pct,18年底市占率达到13.77%,超越圆通成为行业第二。18年前三季度实现营收92.5亿元(+35.23%),毛利为26.56亿元,毛利率高达28.72%,仅次于中通位于行业第二,归母净利润19.8(+68.42%),盈利能力出众。 科技赋能全网,服务&成本优势筑牢护城河。韵达在信息化管理和自动化设备投入方面一直走在行业前列,科技赋能全网,利于降本增效。服务质量持续提升,12月申诉率仅0.2,仅次于申通,远远低于行业平均水平(1.61)。成本管控能力优异,通过转运中心自营、信息化+智能化投入、优化路由和运输模式,成本改善十分明显。13-18H1,单票成本从2.86元下降至1.21元,降幅近6成,保证了净利润的超预期增长(H1+31%)。以服务质量开拓市场,以规模优势降低单票成本,低成本使得公司掌握竞争主动权。 优秀的现金流反哺主业,带动良性循环发展。经营活动现金流持续稳健增长,造血能力强。15-17年从10.71亿元增长到29.68亿元,同比增速保持50%+。现金循环周期远低于圆通和申通,营运能力行业领先,充裕的现金流为产能扩张提供支持,对主业起到反哺作用,而主业的进一步发展又可以促进现金流的增加,从而逐渐步入良性循环发展的快车道。公司在业务规模持续快速增长,规模效应下单票成本持续下降,从而保证了盈利能力和现金流。 风险提示:电商增速下滑导致快递需求下滑;竞争加剧引发新一轮价格战;大规模解禁潮;加盟商网点不稳定;新业务发展不及预期。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名