公司发布 2024年半年报，盈利增长迅猛。 据公司公告， 24年上半年公司实现营业收入 46.41亿元，同比+65.27%；归母净利润 7.59亿元，同比+50.74%； 扣非归母净利润 7.52亿元，同比+52.37%。净利润增势显著，盈利增长迅猛。 中蒙市场延续向好态势， 公司物流业务蒸蒸日上。 24H1中蒙供应链贸易业务营收同比增长 125.89%。一方面得益于中蒙贸易量的持续增长， 2024年H1，中蒙双边贸易额同比增长 18.8%；另一方面，尽管上半年焦煤整体价格下滑，但凭借物贸一体化的核心竞争力，促使公司业务总货量持续增长，以量换价对整体收益形成较强支撑。我们认为，公司以量换价或驱动业绩同步增长，平滑价格周期波动， 上半年中蒙口岸通车辆同比增长 22.69%，并持续创新高， 未来稳中有升。 非洲物流版图渐成， 开启跨境运输新篇章。 公司将中蒙口岸运营经验复制升级到非洲市场，致力将非洲市场打造成为公司第二增长曲线。 2024年上半年，非洲刚果（金）卡萨陆港项目车流、 货运量呈稳步增长态势； 收购非洲本土跨境运输企业， 扩大非洲内陆运输网络布局、车队规模， 建立配货物流节点以连接中南部非洲不同国家，打造公路、口岸、物流节点、港口一体化的中南部非洲运输网络。 我们认为， 随着非洲项目运营的深入，未来可持续贡献盈利增长点。 底层逻辑持续验证，中长期发展趋势持续向好。 公司主营跨境综合物流及供应链贸易，主要覆盖“一带一路”沿线国家及地区，我们认为，公司长期以来通过对陆锁国物流基础设施的布局，业务模式已由中蒙逐渐向中非、中亚复制，形成有一定竞争壁垒和规模优势，盈利能力不断被巩固，推动未来业绩持续高增。 主要盈利预测及假设： 根据公司最新业绩情况，我们预计 2024-2026年公司归母净利润分别为 16.16/21.36/26.80亿元，对应 EPS 分别为 1.65/2.19/2.74元。考虑到公司持续拓展不同地区新业务，业绩处于快速提升期，给予公司2024年 14-15倍 PE，对应目标价 23.16-24.81元，维持“优于大市”评级。 风险提示： 行业政策发生变动，地缘政治风险，汇率波动风险等。

2024年员工持股计划业绩考核目标：24-26年归母净利润15.6、21.1、26.3亿元根据嘉友国际2024年员工持股计划（草案），参加总人数不超过122人，股份总数不超过306.9万股（占0.31%），其中7名高管认缴上限为21.46%。员工持股计划股份来源为回购专用账户，员工受让价格为11.42元/股。根据公司层面业绩考核目标，若2024-2026年归母净利润分别达到15.6、21.1、26.3亿元，同比分别+50%、+35%、+25%，则到期后解锁比例为100%。员工持股计划解锁比例下限为80%，对应考核目标为2024-2026年归母净利润为14.5、19.0、23.1亿元，同比分别+40%、+30%、+22%。继2022年后发布新一轮员工持股计划，有利于深化公司经营层的激励体系，充分调动员工的积极性和创造性，彰显公司发展信心。在2022年员工持股计划中，解锁比例100%对应的公司层面业绩考核目标为2024-2025年归母净利润为10.0、13.0亿元。 中蒙业务：新签煤炭长协+24年底煤棚扩产，物贸一体化业务规模有望扩大24H1甘其毛都口岸过货量再创新高，公司未来业务规模与口岸份额有望进一步扩大。1）焦煤方面，24H1甘其毛都口岸进口煤炭2029万吨，同比+29%。24H1公司取得MMC旗下KEX矿山20%股权，并与MMC新签煤炭长协，约定十年内向MMC采购煤炭共计1750万吨，预计公司焦煤物贸一体化规模有望明显提升。此外，公司于甘其毛都口岸扩建的2座封闭式煤棚预计于2024年底投用，仓储能力有望提升，并支撑物流业务量增长。2）铜精粉方面，24H1甘其毛都口岸进口铜精粉量约49万吨，同比+12%，公司在甘其毛都口岸运营金航铜精粉海关保税库，将充分受益于OT矿扩产与甘其毛都口岸总进口量增长。 非洲业务：卡萨道路及口岸通车量超预期，非洲大物流业务有望成新增长极刚果（金）卡萨道路及口岸日均通车量进一步提升。24Q2中国自刚果（金）进口铜精矿约55万吨，环比Q1增长约14%，同比23Q2增长约51%，预计公司刚果（金）卡萨项目道路及口岸通行量继续提升。2024年5月底，紫金矿业旗下卡莫阿矿山三期选厂提前竣工投产，预计综合产能从45万吨/年提高至60万吨/年以上。随着矿山扩产，刚果（金）铜出口规模与物流需求有望进一步扩大，卡萨道路及口岸通车量有望进一步提升。 赞比亚侧萨卡尼亚项目2024年6月开工。2024年6月公司与中航国际签署赞比亚萨卡尼亚道路及口岸项目EPC总承包协议，项目正式进入建设期，建设内容包括赞比亚侧萨卡尼亚口岸、恩多拉至穆富利拉道路以及通往萨卡尼亚边境道路（合计约60km）。项目建成后将贯通刚果（金）和赞比亚两国萨卡尼亚口岸，修建公路连接至赞比亚第二大城市恩多拉，打通刚果（金）铜矿带东南方向与赞比亚的矿产资源运输通道。 完成收购BHL车队，非洲大物流业务有望加速发展，成为新增长极。2024年上半年，公司完成非洲本土知名跨境运输企业BHL车队的收购，并进一步深化非洲内陆运输业务网络布局、扩张车队规模、优化运输路线、建立中南部非洲不同国家的配货物流节点，以多种方式提高跨境车辆配载率，打造公路、口岸、物流节点、港口一体化的中南部非洲运输网络。非洲大物流版图成果初现，品牌影响力逐步扩大，形成公司第二增长曲线，贡献新动能。 盈利预测考虑到公司中蒙业务、非洲业务双引擎驱动业绩高速增长，预计24-26年归母净利润分别为15.6、21.1、26.3亿元，维持“买入”评级。 风险提示：海外政治、经济环境变化风险，运量不及预期，运价不及预期

事件：公司发布业绩预增公告，预计24H1实现归母净利润7.46-7.96亿元，同比增长48%-58%；预计实现扣非归母净利润7.39-7.89亿元，同比增长49.6%-59.8%。 业绩增量拆分：业绩增长符合年初设想的蒙煤产业链提份额、非洲基建扩量、非洲赞比亚车队贡献物流增量等3个方向。 1、蒙古部分：蒙古业务始终在稳健中有增长，持续好于市场对于煤价和运费担心，公司参与蒙古业务风险偏好低，重在走量，随着疫情后高煤价高运费阶段过去，目前常态化走量局面正契合公司长期布局思路：1）国内焦煤价格调整不影响蒙煤进口量增长，在口岸进口煤量增长大盘下，公司仓储业务量增加，仓储费随之增长；2）在大盘量增基础上，公司供应链份额有所提升，主要因公司通过长期布局（为蒙煤下游客户推广做基础工作、对上游矿山战略投资强化协同）得到了上游矿山企业更强认可；3）公司预见短盘运费波动大所以一直未将短盘运输作为盈利重点，收入端短盘主要对内服务，成本端公司并未大量囤积自有车，随着短盘运费调整和公司业务量增长，公司进一步控制压低了外包成本；4）其他普货物流业务量较去年同期增加；5）公司投资的MMC旗下子公司煤矿，上半年仅并表1个月，考虑到下半年完整并表，预计会额外利润增量。 2、非洲部分：1）基础设施：卡萨项目投产虽接近1年，但业务量仍处于快速增长期，后续来看，随着通行通车效率提升和货量增长，业务量仍有较大释放潜力（连接赞比亚恩多拉城市的路预计今年年底修通）。2）大物流：公司去年年底公告收购赞比亚车队，于24Q2并表。并表和进一步整合贡献增量，收购标的从基础运输车队融合为物流承运商，服务于客户全程物流运输，在中资矿企中份额陆续提升。 投资建议与盈利预测：考虑到公司24Q2单季度盈利中值约4.6亿元，上调公司盈利预测，预计24/25/26年归母净利润分别为14.5/17.3/19.8亿元，对应7月12日收盘价，PE分别为12.2/10.2/8.9倍。公司第二曲线非洲业务正经历从1到N的成长期，第一曲线蒙古焦煤红利尚未走完。公司符合国家矿产安全战略导向（被低估出海线索），对物流理解深刻（长期布局契合蒙煤走量诉求，强执行力推动非洲业务快速成长）。公司业绩增速强于预期，现金流增长质量高，因前期实控人减持公告导致股价有所调整，建议重视择低布局机会，维持“增持”评级。风险提示：地缘政治风险，通关政策变动风险，汇率波动风险，业务量短期波动的风险。

嘉友国际发布 24年半年度业绩预增公告。 24H1，公司预计实现归母净利润 7.46-7.96亿元，同比增长 48%-58%；扣非归母净利润 7.39-7.89亿元，同比增长 49.56-59.76%。 其中 24Q2，公司预计实现归母净利润 4.38-4.89亿元，同比增长 45.42%-62.12%，业绩超预期。 中蒙贸易蓬勃发展， 中非业务景气接力。 据业绩预告内容， 24年 1-5月，中蒙双边贸易额达到 519亿元，同比+14.9%， 二连浩特、甘其毛都口岸进出口货量均再创新高； 据海关总署， 24年 1-5月我国蒙古煤炭累计进口量达到 3054.96万吨，同比+31.27%， 中蒙贸易高景气依旧，带动跨境物流市场延续良好发展态势。 公司作为甘其毛都口岸仓储市占率第一， 与 Mongolian Mining Corporation 达成煤炭开发股权合作和签订煤炭长期合作协议， 探索出具备竞争力的“资源+贸易+物流”的业务模式，进一步巩固公司在中蒙市场的核心竞争力， 提升利润空间。中非业务方面， 24H1， 非洲刚果(金)卡萨陆港项目车流、货运量稳步增长，同时，公司在完成非洲本土跨境运输企业的收购后，进一步深化非洲内陆运输业务网络布局， 扩张车队规模、 建立配货物流节点， 打造公路、口岸、物流节点、港口一体化的中南部非洲运输网络。非洲大物流版图成果初现，品牌影响力逐步扩大，形成公司第二增长曲线。 盈利预测与投资建议。 考虑公司业绩再度超预期，且增长逻辑延续，我们上调盈利预测， 预计 24-26年 EPS 分别为 1.43、 1.66、 1.87元/股，参考可比公司估值， 给予公司 24年 18倍的 PE 估值，对应合理价值25.77元/股， 维持“买入”评级。 风险提示。 地缘政治风险、蒙古煤炭进口需求不及预期、陆港项目收费调降或车流量不及预期、项目建设延缓与爬坡进度不及预期、 宏观层面景气度相关不确定性。

投资要点Q2归母净利润中枢同比增长54%，表现超预期2024年上半年，公司预计实现归母净利润7.46至7.96亿元，同比增长48%-58%；其中24Q2，公司预计实现归母净利润4.4至4.9亿元，同比增长46%-62%，业绩表现超预期，主要因为中蒙业务、非洲业务均实现可观增长。 中蒙业务：预计公司份额提升，物贸一体化业务规模扩大贡献增量利润2024上半年甘其毛都口岸过货量再创新高，预计公司中蒙业务量同比提升，未来物贸一体化业务规模有望进一步扩大。1）焦煤方面，24Q1-Q2，甘其毛都口岸进口煤炭量分别为965、1064万吨，同比分别+26%、+32%，预计公司供应链贸易、仓储业务量同比明显提升。考虑到公司年初与MMC新签十年煤炭长协，约定前五年向MMC采购至少150万吨/年的煤炭产品、后五年采购至少200万吨/年的煤炭产品，并于24Q2完成KEX矿山20%股权交割事项，我们预计二季度公司焦煤物贸一体化规模环比明显提升，进一步巩固公司在中蒙跨境物流市场的核心竞争力，提升利润空间。2）铜精粉方面，24H1甘其毛都口岸进口铜精粉量约49万吨，同比+12%，公司在甘其毛都口岸运营金航铜精粉海关保税库，将充分受益于总进口量增长。 非洲业务：卡萨道路及口岸通车量超预期，非洲跨境物流业务拉开序幕预计2024年二季度非洲刚果（金）卡萨道路及口岸日均通车量进一步提升。2024年4-5月，中国自刚果（金）进口铜精矿约35万吨，同比+35%，环比Q1月均进口量增长约10%，预计公司刚果（金）卡萨项目道路及口岸通行量继续提升。随着矿山扩产，刚果（金）铜出口规模与物流需求有望进一步扩大，卡萨道路及口岸通车量有望进一步提升。2024年5月底，紫金矿业旗下卡莫阿矿山三期选厂提前竣工投产，预计综合产能从45万吨/年提高至60万吨/年以上。 公司Q2完成收购赞比亚BHL车队，非洲跨境物流市场业务发展拉开序幕。2024年上半年，公司完成非洲本土知名跨境运输企业BHL车队的收购，并进一步深化非洲内陆运输业务网络布局、扩张车队规模、优化运输路线、建立中南部非洲不同国家的配货物流节点，以多种方式提高跨境车辆配载率，打造公路、口岸、物流节点、港口一体化的中南部非洲运输网络。非洲大物流版图成果初现，品牌影响力逐步扩大，形成公司第二增长曲线，贡献新动能。 盈利预测考虑到公司中蒙业务、非洲业务双引擎驱动业绩高速增长，我们上调公司盈利预测，预计24-26年归母净利润分别为14.5、18.5、21.6亿元，维持“买入”评级。 风险提示：海外政治、经济环境变化风险，运量不及预期，运价不及预期。

2024年7月9日，公司披露半年度业绩预增公告，预计2024年半年度实现归母净利润7.46亿元至7.96亿元，同比增长48%-58%。 其中，Q2实现归母净利润4.4亿元至4.9亿元，同比增长45%-62%，环比Q1增长43%-59%经营分析上半年业务规模持续增长，推动业绩大增。2024年上半年公司业绩大增主要系中蒙、中非、中亚等市场业务规模的增长。（1）中蒙市场：2024年1-5月，中蒙双边贸易额达到519亿元人民币，同比增长14.9%，公司中蒙跨境综合物流业务量大增；（2）非洲市场：2024年上半年，卡萨陆港项目车流、货运量稳步增长，带动公司收入增长；（3）中亚市场：2024年1-5月，中国与中亚五国进出口贸易额达2,596亿元人民币，同比增长14.8%；霍尔果斯口岸进出口货运量超1,700万吨，同比增长12%，受益于进出口贸易量价齐增及自身区位优势，公司中亚市场业务量持续增长。 对外合作效果显现，竞争力持续增强。公司在中蒙市场的“资源+贸易+物流”的业务模式效果显现，上半年公司与MMC公司签署煤炭长期合作协议，约定十年内向其采购煤炭1750万吨，公司得以从供应端保障煤炭的稳定供给，有助于公司主焦煤贸易量及仓储量显著增长。MMC是蒙古最大的高品质洗精主焦煤（HCC）生产商和出口商，长期协议的逐步释放以及对下游终端客户的稳定供应，夯实公司核心竞争力，预计未来将带来持续增长。 非洲大物流版图成果初现，将继续扩大运力规模。公司Q2完成对BHL80%股权的收购。BHL是赞比亚最大的卡车运输企业，拥有运输车辆500台以上，收购后不仅实现客户资源的共享，而且能够服务于公司大物流的整体布局。未来公司将继续扩大BHL的车队规模，优化运输路线、建立中南部非洲不同国家的配货物流节点，以多种方式提高跨境车辆配载率，打造公路、口岸、物流节点、港口一体化的中南部非洲运输网络。 盈利预测、估值与评级上调公司2024-2026年净利润预测至14.5亿元、16.5亿元、18.6亿元（原13.0亿元、15.1亿元、16.9亿元），维持“买入”评级。 风险提示非洲公路项目建设不及预期；蒙古国内铁路建设超预期风险；政府加大口岸资源投资风险；股东减持风险；汇兑风险。

嘉友国际发布2024年半年度预增公告，预计2024年半年度实现归母净利润7.5-8.0亿元，同比增长48%-58%，实现扣非归母净利润7.4-7.9亿元，同比增长49.6%-59.8%。 Q2业绩创下单季度历史新高，同环比均高增。2024年半年度公司实现归母净利润7.5-8亿元，其中24Q2公司实现归母净利润4.4-4.9亿元，同比增长45.4%-62.1%，环比增长42.8%-59.2%，创下公司单季度净利润新高。据预增公告，公司上半年取得优异业绩主要得益于：1）中蒙跨境物流市场延续良好发展态势，二连浩特、甘其毛都进出口货量均再创新高，同时公司与MMC的股权合作与煤炭长协持续巩固中蒙业务竞争力。2）非洲跨境物流市场加速发展，上半年刚果（金）卡萨陆港项目车流及货量稳步增长，同时公司已于5月完成BHL股权转让手续，全资子公司中非国际现持有BHL80%股权。3）中亚市场方面，1-5月霍尔果斯口岸进出口货运量超1700万吨，同比增长12%，凭借公司在口岸海关监管场所优势，中亚市场业务量持续增长。 新长协基础下中蒙远期货量有保障，非洲跨境物流业务产品加速完善贡献增量。二季度中蒙货量延续高增，2024年上半年，甘其毛都口岸累计完成煤炭进口量2029.5万吨，同比增长28.6%，其中Q2完成煤炭进口量1083.3万吨，同比增长33.8%，环比增长14.5%。2023年刚果（金）出口284万吨铜，同比增长18.9%，已被列为世界第二大铜生产国，公司以刚果（金）、赞比亚、安哥拉为核心的陆锁国物流模式取得较好成效，在非业务已逐步形成规模，先后投资刚果（金）迪洛洛项目、赞比亚萨卡尼亚项目，打通萨卡尼亚口岸与恩多拉运输通道，同时收购非洲本土跨境运输企业，提升干线运输能力。 投资建议。公司于24年2月与MMC签署煤炭长协，后续长协货量得到保障，中蒙基本盘仍有增量，公司持有KEX20%股权有望在下半年贡献投资收益。 同时在非洲区域，依托在铜钴矿带重要节点的前瞻性布局和运力资源的扩张，公司有望承接更多跨境矿产品物流业务。根据预增公告，我们上调公司24-26年归母净利润预测，预计分别为13.8亿元、15.7亿元、18亿元，同比增长33%、14%、15%，对应24年PE为12.2x，PB为2.8x，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：宏观经济波动风险、核心口岸通关量受影响、业务区域地缘冲突风险、非洲项目运营情况不及预期。

引言：供应链重构背景下的非洲市场全球供应链格局正在重塑，为了保障能源与战略性矿产安全，“一带一路”国家成为我国上游资源品的来源国。嘉友国际是在“一带一路”国家布局跨境业务的领军者，以依托陆港运营的大物流模式率先在蒙古、非洲跑通，即在口岸前瞻式布局核心物流资产，伴随上游产能迅速扩张，赚产能利用率提升的钱。1）中蒙模式：前期持续布局海关监管场所，打通服务链条，2022年以来蒙煤进口量快速提升，2021-2023年主焦煤供应链毛利累计增长207%。2）中非模式：率先在刚果（金）建设陆港项目、整合跨境运输网络，当前刚果（金）矿山步入扩产周期，陆港项目产能有望快速爬坡。本篇报告以公司的非洲业务为重心，参考刚果（金）的矿山产能、贸易结构以及矿企物流成本，重点测算刚果（金）物流空间和公司非洲业务成长价值。 刚果（金）：铜钴资源腹地，道阻且长行将至刚果（金）铜、钴资源丰富，受益于刚果（金）矿山产能持续扩张，2023年刚果（金）成为世界产钴第一大国、产铜第二大国。中国与刚果（金）秉持合作共赢原则，采取“矿产换基础设施”的方式协同发展，洛阳钼业、紫金矿业在刚果（金）的权益铜资源量位列前两名。2024-2025年紫金矿业、洛阳钼业等重要中资矿企在刚果（金）矿山项目进入扩产周期，未来2年产量的复合增速有望超过15%，推动矿产跨境运输需求持续快增。不过，刚果（金）铁路资源匮乏，公路运输是主要方式，铜精矿出口主要通过卡松巴莱萨、萨卡尼亚经由其他国家到达德班港和达累斯萨拉姆港。传统卡松巴莱萨口岸因基础设施薄弱、运营效率低下，严重限制了车辆运输效率，嘉友国际建设的萨卡尼亚道路项目成为重要的出口通道，有效缓解了运输的痛点。 迈向非洲：大物流模式升级，成长空间广阔公司投资、建设的卡萨项目开拓了刚果（金）出口新通道，中短期来看，口岸通车量快速攀升，叠加车队收购贡献盈利，非洲市场业绩快速增长。经过测算，中性预测下刚果（金）出口通车量为800车/天，假设车队利润率为15%，2024年非洲市场的利润贡献有望达到5.8亿元。中长期角度，我们看好刚果（金）矿产放量下通车量上行，公司车队规模有望持续提升，非洲区域公路、港口逐步形成一体化的综合运输网络。中长期看，中性预测车队市占率达到15%，卡萨项目日均通车量稳定在1800车/天，非洲市场的利润贡献将达到17.7亿元，有望再造嘉友。 投资建议：非洲业绩加速释放，网络扩张成长可期公司是在蒙古、非洲、中亚等地区布局核心物流基础设施，由点及面实现“物流+贸易+资源”协同发展。中蒙业务，2024年公司与MMC签署的蒙煤长协持续放量，叠加口岸通关效率进一步提升，有望支撑焦煤运量高速增长。中非业务，刚果（金）矿山产能放量，公司非洲物流资产持续升级，后续卡萨项目保税库将进一步提升口岸效率。公司收购赞比亚最大卡车运输企业，整合中南部非洲的跨境运输业务，迪洛洛项目、赞比亚萨卡尼亚项目正在紧密筹建中，为构建非洲陆港集群网奠定基础。中亚业务，公司持续开拓合作项目，有望充分享受中亚市场互通互联的红利。预计公司2024-2026年归母净利润分别为13.6/15.7/17.9亿元，对应PE分别为12.3/10.7/9.3X，维持“买入”评级。 风险提示1、蒙煤需求不及预期；2、非洲卡萨项目产能爬坡不及预期；3、地缘政治波动风险;4、盈利预测假设不成立或不及预期的风险。

跨境多式联运领头羊， 与多矿企强强联合实现共同成长我国跨境多式联运物流服务领头羊， 与国内多矿企合作强强联合实现共同成长。 2021年末，公司引入有色行业龙头紫金矿业作为战略投资者。 除此外，公司与当地多矿企保持良好合作关系，未来随着非洲地区铜资源的开发，我们预计公司成长性显著。 我们预计公司 2024-2026 年将分别实现营收 88.78/107.78/132.61 亿元，将分别实现净利润 13.79/18.20/23.52 亿元， 对应 PE 估值 14.4/10.9/8.5 倍， 首次覆盖给予公司“买入”评级。 煤运为基，中蒙的桥头堡我国为煤炭消费大国，供给结构看，蒙古及澳大利亚一直是中国炼焦煤进口的主要国家，而蒙古从地区上看， 塔本陶勒盖煤矿（TT 矿） 距离我国甘其毛都口岸较近，因此塔本陶勒盖煤矿也是我国重要的进口来源。中蒙作为公司的基本盘，公司在甘其毛都口岸这一重要枢纽上，早早布局建立优势。 铜运为矛， 非洲版图持续绽放，公司迎来高速成长陆港运输板块： 卡松巴莱萨-萨卡尼亚项目、 赞比亚萨卡尼亚口岸和恩多拉至穆富利拉道路升级改造项目辐射区域内， 两项目合并下，众多矿企均处于该项目的辐射范围，金川国际主要项目例如 Ruashi、 Kinsenda，五矿资源的 Kinsevere，中国有色矿业的卢安夏、 Mwanbashi、谦比希及金诚信的 Lonshi 项目均处于辐射范围。跨境多式联运板块： 力拓 Oyu Tolgoi 地下矿为 2024 年全球铜矿增量项目之一，我们预计 2024-2027 年 Oyu Tolgoi 总产量分别为 19.9、 25.1、 30.1、 35.2 万吨；紫金矿业 Kamoa-Kakula 三期扩产为 2025 年全球铜矿增量第一大核心项目，我们预计 Kamoa-Kakula 2024-2027 年铜金属产量分别为 44.8、 59.2、 64.2、 63.7 万吨。公司深度绑定两项目，伴随公司及优质项目共同成长。 风险提示： 地缘政治风险；蒙煤进口量不如预期；项目建设不如预期

嘉友国际发布 2024 年一季报， 业绩表现优异。 嘉友国际 2024Q1 实现营业收入 20.0 亿元， 同比+26.0%， 实现归母净利润 3.1 亿元， 同比+51.9%， 环比+8.1%。 2023 年全年， 嘉友国际实现营业收入 70.0 亿元， 同比+44.9%， 实现归母净利润 10.4 亿元， 同比+52.6%。 我国对蒙古焦煤进口量大增， 嘉友国际煤炭供应链业务充分受益。 根据海关数据， 2023 年我国自蒙古进口炼焦煤同比增长 110.6%至 5393 万吨， 占我国炼焦煤进口总量的比重同比增加 12.8pct 至 52.9%， 其中， 甘其毛都口岸进口煤炭 3651 万吨， 同比上涨 102.4%。 2024 年 Q1， 甘其毛都口岸进口煤炭达946 万吨， 高基数下同比继续增长 23.1%。 中蒙煤炭贸易规模的迅速扩大对公司供应链业务量形成支撑， 2023 年公司主焦煤供应链贸易服务收入同比大幅增长 145.9%至 44.3 亿元， 毛利润同比增长 66.4%至 5.2 亿元， 我们预计随着 2024 年中盟煤炭贸易规模继续稳步扩大， 嘉友煤炭供应链业务有望维持较快增长。 深度绑定大客户蒙古矿业公司（MMC） ， 中蒙业务核心竞争力继续提升。 2月 22 日公司公告拟以自有资金向其大客户 MMC 的全资子公司收购煤炭公司KEX 的 20%股权， 并与 MMC 签署煤炭长期合作协议， 约定公司十年内向其采购煤炭共计 1750 万吨， 一方面有望为公司提供较为可观的投资收益， 另一方面， 与 MMC 的深度绑定有望带来公司中蒙业务核心竞争力继续增强。 非洲业务步入正轨， 中亚市场持续布局， 看好公司持续扩张业务版图、 复制商业模式。 公司以刚果（金） 、 赞比亚、 安哥拉为核心的陆锁国物流模式取得较好成效， 在非业务已逐步形成规模， 先后投资刚果（金） 迪洛洛项目、赞比亚萨卡尼亚项目， 打通萨卡尼亚口岸与恩多拉运输通道， 同时收购非洲本土跨境运输企业， 提升干线运输能力， 前期卡萨项目已全面投运， 并将以萨卡尼亚口岸保税库为节点， 匹配车队资源， 打造跨境物流产品， 提升非洲市场份额。 中亚市场方面， 公司 1 月 16 日公告与乌兹别克斯坦国铁公司签署合作备忘录， 为后续项目合作奠定基础。 我们认为， 公司“轻重结合” 的资产布局模式， 以及通过贸易、 基础设施锁定物流需求的业务模式具备较强可复制性， 看好公司通过跨区域扩张不断增加业绩增长点。 风险提示： 地缘政治风险； 中国焦煤需求大幅低于预期； 安全事故等。投资建议：展望 2024 年， 中蒙煤炭贸易规模有望进一步扩大， 嘉友的非洲公路项目亦以步入正轨， 非洲市场拓展顺利， 且随着投资项目的推进， 嘉友业绩有望实现较快增长。 考虑到中蒙煤炭贸易规模增长超预期， 且卡萨项目爬产进程超出我们此前预期， 将嘉友国际 2024-2025 年净利润预测由 10.4/13.5 亿元上调至 13.1/15.3 亿元， 并引入 2026 年盈利预测 16.7 亿元， 对应 PE 估值14.2/12.2/11.1 倍， 维持“买入” 评级。

2024年4月24日，嘉友国际发布2024年第一季度报告。2024Q1公司实现营业收入19.95亿元，同比增长26.0%；实现归母净利润3.07亿元，同比增长51.9%。经营分析收购持续推进，营收及利润同比增加。2024Q1公司营收同比增长26.0%，归母净利润同比增长51.9%，主要系业务规模增长所致。1）2024Q1，公司以自有资金8810万美元收购MMC全资下属子公司BNS所持有的KEX20%股权，同时与MMC公司签署煤炭长期合作协议，约定公司十年内向其采购煤炭1750万吨。公司与MMC形成长期合作，保证煤炭供给稳定，夯实公司在中蒙市场物流及煤炭供应链贸易的核心竞争力。2）2024Q1，公司完成对BHL80%股权的收购，收购金额为2550万美元。BHL作为非洲主要的本土道路运输企业，具备丰富的运营管理经验。通过收购，公司布局非洲道路运输业务，充分发挥公司在非洲的物流基础设施网络效应。毛利率同比增长，归母净利率小幅上升。2024Q1公司实现毛利率19.98%，同比增长3.17pct。 费用率方面，2024Q1公司期间费用率为2.05%，同比下降0.13pct。其中销售费用率为0.17%，同比增长0.03pct；管理费用率为1.44%，同比下降0.32pct；研发费用率为0.20%，同比上升0.07pct，主要系公司大力推进研发；财务费用率为0.24%，同比上升0.09pct。毛利率同比增长，期间费用率同比下降，2024Q1公司归母净利率为15.39%，同比增长2.62pct。全球战略深化，强化陆锁国家跨境物流业务。2024Q1，公司加强了中蒙、中亚、非洲及中南美等陆锁国家的跨境物流业务，通过技术创新和市场拓展显著增长国际市场份额。在股权投资方面，公司在非洲和中亚的重点项目提升了当地物流效率，支持业务拓展，同时继续强化中蒙区域的物流基础设施，保持领先地位，展现了公司在全球市场的战略布局和竞争力提升。盈利预测、估值与评级维持公司2024-2026年净利润预测13.0亿元、15.1亿元、16.9亿元，维持“买入”评级。风险提示非洲公路项目建设不及预期；蒙古国内铁路建设超预期风险；政府加大口岸资源投资风险；股东减持风险；汇兑风险。

事件：嘉友国际发布 2024年一季报，2024年一季度公司实现营业收入 19.95亿元，同比增长 26%；实现归属于母公司所有者的净利润 3.07亿元，同比增长 51.9%，一季报略超预期。 2024年，公司中蒙主焦煤供应链业务有望保持高增。 结合我国当前主焦煤供需格局，需求端有望维持稳定，供给侧持续收紧，主焦煤进口需求旺盛。 蒙古作为我国主要的主焦煤进口国，资源要素禀赋突出，公司中蒙主焦煤业务有望保持高增。 伴随非洲车队的收购，公司 24年非洲板块多式联运有望快速放量。 23年，公司完成了非洲车队的收购项目。现阶段，公司拥有核心基础设施资产和当地车队资产，预计 24年公司可以有效获取非洲当地的多式联运类业务，带动公司非洲板块业绩高增。 结合公司 2024年一季报，重申“买入”评级：结合公司 2024年一季报，考虑公司中蒙主焦煤业务量大幅增长、 且非洲多式联运项目上量，维持公司 2024E-2026E 归母净利润为 13. 13、 15.56、 17.68亿元，对应 PE 分别为 13/11/10倍。 维持嘉友国际“买入”评级。 风险提示：甘其毛都口岸通关车数不及预期，主焦煤价格大幅下滑，非洲公路车流量不及预期，地缘政治风险。

嘉友国际 2024年一季报： 归母净利润同比+52%，表现超预期2024年一季度， 公司实现营业收入 19.95亿元，同比+26%；毛利率 20.0%，同比+3.2pct；归母净利润 3.07亿元，同比+52%，归母净利率 15.4%，同比+2.6pct，主要因为高毛利的刚果（金） 卡萨项目通车量增长。 中蒙业务： 量增价减， 物贸一体化业务规模扩大甘其毛都口岸进口煤炭量同比增长， 预计公司货量攀升，但短盘运费回落。 2024年一季度， 我国进口蒙古炼焦煤合计 1366万吨，同比+22%，自蒙古进口铜矿石及精矿 34万吨，同比-4%。其中甘其毛都口岸方面， 1-3月进口煤炭分别为353、 244、 368万吨，同比分别+74%、 -1%、 +15%； 一季度进口铜精粉合计约22万吨。 蒙煤短盘运价方面， 考虑到蒙煤贸易收入存在跨期情况，周转天数约1-1.5个月， 我们估算计入 2024年一季报的运输量对应的短盘运费均价同比下降约 15%-30%。 我们预计未来公司中蒙物贸一体化业务规模将进一步扩大，在甘其毛都口岸进口煤炭市场的份额有望提升。 2024年 2月，嘉友国际收购蒙古矿山 KEX 20%股权，并与 MMC 签署煤炭长期合作协议，约定公司十年内向 MMC 采购煤炭共计1750万吨，其中前五年采购至少 150万吨/年的煤炭产品、后五年采购至少 200万吨/年的煤炭产品，保证了煤炭的稳定供应。 非洲业务： 卡萨道路及口岸通车量超预期，开启第二增长曲线预计 2024年一季度非洲刚果（金）卡萨道路及口岸日均通车量同比大幅提升。 2024年 1-2月，中国自刚果（金）进口铜精矿约 31万吨，同比+9%。刚果（金）卡萨项目于 2023年正式运营，道路及口岸通关份额持续爬坡，我们预计24Q1卡萨项目通车量同比提升，项目业绩贡献度随之提升。 随着矿山扩产，铜出口规模与物流需求有望进一步扩大，卡萨道路及口岸通车量有望进一步提升。 公司加快拓展非洲市场业务版图， 继续推进陆运通道建设，卡萨项目保税库等增值服务、迪洛洛项目、赞比亚萨卡尼亚项目均在紧锣密鼓的筹建中， 并完成收购赞比亚最大车队， 提升物流运输能力，形成覆盖中南部非洲的物流基础设施网络，进一步打开非洲市场发展空间， 有望贡献新动能。 盈利预测考虑到嘉友的增量市场、增量业务逐渐开花结果，将有效增厚业绩，伴随规模效应释放，盈利能力有望提升， 我们预计公司 2024-2026年归母净利润分别为13.0、 17.0、 20.0亿元， 维持“买入”评级。 风险提示： 海外政治、经济环境变化风险， 运量不及预期，运价不及预期。

事件：嘉友国际发布 2023年年报，2023年度实现营业收入 69.95亿元，同比增长 44.8%； 实现归属于母公司所有者的净利润 10.39亿元，同比 2022年增长 52.6%，年报业绩整体符合预期。 中蒙主焦煤供应链贸易服务保持高增，全球大宗商品供应链重构逻辑持续兑现。 根据Mysteel 数据，2023年甘其毛都口岸累计完成进出口货运量 3785.67万吨，同比上涨98.54%。其中，进口煤炭 3651.22万吨，同比上涨 102.37%。 23年初，蒙煤进口业务开始推行口岸电子招标模式，该模式的引入推动了行业生态格局的变化，使拥有长协煤的进口商优势进一步凸显。公司主焦煤供应链贸易服务营业收入同比增长 145.89%。 陆港项目服务营收高增，基础设施投资初见成效。 2023年，公司陆港项目服务营收达到4.2亿元，同比增长 322%，贡献毛利润 2.6亿元。 2024年，伴随刚果（金）铜钴矿带新增矿产资源产能的投放，公司陆港及公路项目收益有望保持高增。此外，公司 23年新增了卡萨项目保税库等增值服务、迪洛洛项目、赞比亚项目均在紧锣密鼓的筹建中，为公司打造泛非洲大陆多式联运网络的愿景奠定基础。 结合公司 2023年年报，调整盈利预测，重申“买入”评级：结合公司 2023年年报，考虑公司中蒙主焦煤业务量大幅增长、 且非洲公路及陆港项目毛利润高增，上调 24、 25、26年盈利预测，预计公司 2024E-2026E 归母净利润为 13. 13、 15.56、 17.68亿元（原24-26年盈利预测为 13.08、 15.43、 16.33亿元），对应 PE 分别为 14/12/10倍。 维持嘉友国际“买入”评级。 风险提示：甘其毛都口岸通关车数不及预期，主焦煤价格大幅下滑，非洲公路车流量不及预期，地缘政治风险。

业绩同比大幅增长，中蒙业务优势+新市场拓展，公司成长持续嘉友国际发布 2023年业绩： 2023年营收同比增长+44.9%至 70.0亿元，归母净利同比+52.6%至 10.4亿元。 其中， 4Q23归母净利 2.8亿元，同比/环比+32.9%/+13.2%。 23年业绩大幅增长主因我国进口蒙煤同比高增， 叠加新项目取得稳定收益。 我们看好公司中蒙跨境业务稳健增长，优势有望延续，叠加非洲、中亚等地业务持续拓展带来成长性。 我们上调 2024/2025年归母净利预测 7%/2%至 12.7亿/15.1亿元，新增 2026年净利预测 18.0亿元，上调目标价 27%至 36.3元，对应 20x 2024E PE（可比公司 Wind 一致预期11.4x，估值溢价主因公司中蒙业务优势持续， 非洲项目陆续投产带来效益，中亚、南美市场空间广阔，公司成长属性明晰），维持“买入”。我国进口蒙煤同比大幅增长，公司主焦煤供应链业务收入同比高增2023年公司主焦煤供应链贸易服务收入同比大幅增长145.9%至44.3亿元，毛利润同比增长 66.4%至 5.2亿元，收入及利润大幅增长主因蒙煤进口量增长带来业务量上升。 根据海关总署数据， 23年我国自蒙古进口炼焦煤同比增长 110.6%至 5,393万吨，占我国炼焦煤进口总量的比重同比增加 12.8pct至 52.9%。 根据甘其毛都口岸管理委员会数据， 2023年甘其毛都口岸累计完成进出口货运量 3,786万吨，同比上涨 98.5%。其中， 进口煤炭 3,651万吨，同比上涨 102.4%。 23年我国蒙煤进口量大幅提升，公司经营的甘其毛都口岸完成进口煤炭量同比翻倍，支撑公司主焦煤供应链贸易业务增长。高基数下跨境多式联运业务收入小幅下滑，但利润率实现增长2023年公司跨境多式联运业务收入同比下滑 1.8%至 20.0亿元，毛利润同比增长 5.6%至 5.7亿元，毛利率同比提升 2.0pct 至 28.4%。 23年公司跨境多式联运业务收入同比下滑，主因 22年因疫情扰动物流供应链带来的高物流费用带来高基数效应，而公司通过物流资源整合、多式联运通道建设实现利润率的提升。非洲业务发展强劲，中亚业务持续布局，新市场有望带来新增量公司非洲业务发展强劲， 刚果（金）卡萨项目已正式投运， 经营情况良好，大大缩短口岸通关时间； 卡萨项目保税库等增值服务、迪洛洛项目、赞比亚萨卡尼亚项目均在建设中， 公司逐步构建国际陆港集群网络。 中亚市场方面，公司 1月 16日公告与乌兹别克斯坦国铁公司签署合作备忘录， 为后续项目合作奠定基础。我们认为公司的优势业务经验有望得到复制，长期看好公司在新市场的拓展与尝试，不断带来新业绩增长点。 风险提示： 全球宏观和地缘政治风险；业务外包风险；客户集中度和新用户拓展风险；汇率风险。