事件:三环集团发布2018年业绩预告,2018年归属于上市公司的净利润为12.46-14.08亿元,同比增长15-30%。 经济下行仍实现增长,难能可贵。按照业绩预告中值测算,2018年归母净利润为13.27亿元,同比增长22.5%。对应18Q4净利润3.95亿元,同比增长2.8%,略低于我们的预期;在贸易战和宏观经济下行的背景下,仍实现了正增长,难能可贵。宏观经济下行是拖累18Q4业绩的主要原因,今年Q2宏观经济有望回暖,三环集团有望重回增长通道。三环集团产品下游应用广泛,宏观经济下行,下游制造商库存增加,减少对上游订单采购,三环集团业务受影响。主要体现在如下几方面:1)小米MIX3销量不及预期,出货量较2017Q4减少;2)部分传统产品订单进入四季度以来有下滑;3)MLCC跌价造成的盈利减少。公司基本面依然优秀,主要是宏观经济下行带来的订单减少,宏观经济回暖时,三环集团将迎来业绩快速成长。 宏观经济下行下游厂商更看重产品的性价比,三环集团垂直一体化的材料、设备、成品产业链,具备成本优势,加速国产替代并进一步提高市占率。当宏观经济下行时,下游厂商产品有降价压力,此时成本压力更大,必然选择性价比更好的产品。三环集团成本控制能力强,产品性价比突出,在宏观下行期也是行业的洗牌期,有望加速进口替代并提高市占率;在宏观经济回暖时,具备更大的业绩弹性。 插芯、背壳和新产品是明年的增长亮点、研发投入持续加强加深护城河。展望2019年,插芯受益于5G建设,需求进一步增加;背壳方面,新开拓了国外大客户,公司在背壳方面工艺相对于2017年取得了巨大进步,在颜色、纹理和表面处理方面推出了新产品,能满足高端手机差异化外观需求,今年有望开拓更多客户;新产品方面,劈刀、浆料、Sawpkg已经通过客户认证,19年开始贡献业绩;氮化铝基片和热敏打印头明年开始客户推广,逐步导入客户;即使在宏观下行期,公司研发投入力度持续加大,在研发和在储备的项目多,未来不断有新产品推出,保证长期成长。 理财产品资产减值损失风险消除、股权激励费用减少,2019年轻装上阵。2018年公司时和价值投资基金产品共计提资产减值损失6448.51万元,大股东已经承诺兜底,上市公司的时和价值投资基金已经出售给大股东,理财产品风险已经完全消除。股权激励费用方面,2018年摊销的股权激励费用为7052.86万元,2019年摊销的股权激励费用为2716.31万元,股权激励费用减少4336.55万元,2019年轻装上阵。 研发制造打造高壁垒先进材料平台,产品梯度有序稳健发展。我们始终强调三环集团通过材料+设备+工艺构建高壁垒平台,产品可扩展性强,通过内生+外延的方式,进行产品品类拓展与全球市场开拓。产品梯度合理,中长期稳健发展可期待,未来迈向千亿市值。成熟稳定类产品包括陶瓷光纤插芯、接线端子、电阻,带来稳定现金流;快速成长类产品包括陶瓷外观件、封装基座、MLCC、基片、燃料电池、陶瓷劈刀、压电喷射阀、电子浆料,带来公司中期成长;储备类产品包括电堆、热敏打印头、新型浆料等带来公司长期发展。 投资建议与评级:考虑到宏观经济下行,我们下调三环集团盈利预测,预计18-20年公司净利润分别为13.28/15.37/18.69亿元,EPS分别为0.76/0.88/1.07元,当前股价对应PE分别为19.6/16.93/13.93倍,维持买入评级。 风险提示:陶瓷背壳进展不及预期,公司新产品研发与销售不及预期。