投资摘要陇南品质名酒，省内市占稳居龙头。金徽酒地处甘肃省陇南徽县，是甘肃省内生产规模最大、经营业绩最好的现代化大型白酒企业。公司凭借得天独厚的自然环境优势和独创的低温酿酒工艺，成就了“只有窖香，没有泥味”的独特品质。根据酒业家数据，当前甘肃省内白酒市场容量约70-80 亿元，近年来，省内白酒市场容量持续扩容，金徽酒市占率稳步提升至30%左右，多年稳居省内第一。 产品结构持续升级，省内省外差异化布局。公司产品聚焦五大系列，依次分为金徽年份系列、金徽老窖系列、能量金徽系列、柔和金徽系列、世纪金徽系列。公司针对差异化消费场景精准投放产品，区隔省内外。省内产品全价位全渠道覆盖，贡献75%以上的营收，省外正在将高端产品金徽28 打造成西北高端白酒代表，引领品牌形象，整合资源突破重点区域。2017-2022 年间公司产品吨价显著增长，5 年CAGR达到10.27%，其中高档酒占比从30.25%提升至62.96%。未来，公司也计划持续推出高端新品，产品矩阵的丰富有望进一步带动结构升级与利润提升。 “影响力客户引领+深度运营”双轮驱动，构建利益共同体提升员工积极性。公司长期坚持精耕细作提升省内渗透率，强化渠道掌控力保障基地市场的稳定增长，同时在2020 年后提出了大客户运营战略以辐射省外空白市场，广纳贤才打造优秀的营销团队。公司在2019 年推出的员工、经销商持股计划，有利于提高渠道积极性、稳固厂商关系，经销商数量近年来显著提升，从2019 年的424 个增长至2022 年的736个。我们认为公司渠道战略规划清晰，渠道增量也有望进一步带动未来业绩增长。 扩张之路蹄疾步稳。公司依托直接接壤环甘肃五省的区位优势，有序扩张竞争格局相对分散，可渗透市场容量可观的西北市场，公司在陕西市场实现全价格带覆盖，内蒙市场引入高管，聚焦能量系列发展优质团购和大客户，有望打造成辐射北方市场的样板市场。公司坚持“布局全国、深耕西北、重点突破”的发展路径，加速全国化布局，截至2022 年底，金徽酒已经基本完成全国20 个省级市场的营销网络布局。公司坚守“品质主义”和“长期主义”，做深做透甘肃根据地市场的同时，加大资源投入打造省外标杆市场，致力于实现“跻身中国白酒10 强”的战略目标，实现可持续增长。 投资建议公 司的护城河在于省内具有高市占率、销售网络全覆盖优势，未来在产品结构优化升级、空白市场持续渗透、省外“一地一策”稳步扩张的加持下，公司短期受益于新市场放量带来的增长点，长期受益于高端产品年份28、战略新品树品牌，样板市场顺利打造，辐射周边市场，推进全国化布局。我们预计公司 2023-2025 年营收分别为24.99亿元、30.45 亿元、36.10 亿元，增速分别为24.2%、21.8%、18.5%，归母净利润分别为 4.06 亿元、5.24 亿元、6.44 亿元，增速分别为44.7%、29.2%、22.9%，对应 PE 估值分别为30.02x， 23.23x，18.90x，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示省内竞争加剧风险，新市场开拓不及预期风险，原材料价格上涨风险，食品安全风险。