事件描述： （1）老板电器发布 21年年度报告，公司 21年实现营业收入101.48亿元，同比增长 24.84%，实现归母净利润 13.32亿元，同比下滑19.81%；其中，单四季度公司实现营业收入 30.77亿元，同比增长22.96%，实现扣非归母净利润-0.11亿元。因部分精装修业务客户出现商票违约情况，公司本年度合计计提坏账准备 7.78亿元（较快报提升约 7000万元），其中恒大集团相关应收款项计提坏账准备 6.60亿元（较快报提升约3000万元），计提比例为 100%，其他公司相关应收款项计提坏账准备1.17亿元（较快报提升约 4000万元），计提比例区间为 20%~70%，合计计提比例约为 49%。剔除坏账准备及其税盾影响，我们推算公司 21年实现归母净利润 20.10亿元，同比增长 21.04%。公司本次拟向全体股东每 10股派发现金红利 5元（含税），合计派发现金红利 4.72亿元，对应分红率36%，对应股息率 1.6%。 （2）公司发布 22年一季报，22年第一季度公司实现营业收入 20.86亿元，同比增长 9.32%，实现归母净利润 3.68亿元，同比增长 2.47%，实现扣非归母净利润 3.36亿元，同比增长 4.27%，22Q1收入业绩表现符合市场预期。 经营情况： （1）分品类看：公司 21年第一品类群烟灶消合计实现营业收入78.63亿元，同比增长 19.40%；以蒸烤一体机为代表的第二品类群合计实现营业收入 9.30亿元，同比增长 35.78%；以洗碗机为代表的第三品类群合计实现营业收入 6.65亿元，同比增长 94.50%。 （2）分渠道模式看：公司 21年代销模式实现营业收入 30.7亿元，同比增长 19.23%，占比为 30.25%（-1.44pct）；经销模式实现营业收入 3802万元，同比增长 9.85%，占比为3.75%（ -0.51pct）；直营模式实现营业收入 46.5亿元，同比增长39.13%，占比为 45.80%（+4.71pct）；工程渠道实现营业收入 19.8亿元，同比增长 6.95%，占比为 19.48%（-3.25pct）。 行业景气受抑下实现高速增长。受地产调控出险企业增多、终端景气下滑等因素影响，21年我国传统厨电市场整体表现乏力，据奥维云网统计，油烟机全年销售量/销售额分别同比变动-6%/+4%，公司全年营业收入同比增长24.84%，表现明显优于行业整体均值，超额增长主要来自： （1）市场份额提升，据奥维云网渠道统计，公司 21年油烟机品类线上/线下渠道销额市占率分别同比增长 0.9pct/ 2.2pct 至 16.9%/ 30.5%，燃气灶品类线上/线下渠道销额市占率分别同比增长 1.4pct/ 3.5pct 至 9.9%/ 29.3%； （2）新品类增长，公司 21年蒸烤一体机/ 洗碗机/ 热水器品类营业收入分别同比增长71.3%/ 101.3%/ 172.6%，带动二三品类收入占比同比提升 3.1pct 至15.7%。据奥维云网渠道监测数据，22Q1公司新兴品类继续保持高速增长，洗碗机线上/线下销售额分别同比增长 131%及 53%； （3）均价提升，公司 21年对产品进行全品类全系列迭代升级，发布第五代大吸力双腔系列油烟机、紫焰大火 2代燃气灶、“会洗锅”的油烟机等旗舰新品，带动整体销售均价持续提升，据奥维云网渠道监测数据，公司线上/线下油烟机产品均价分别同比提升了 13%/7%，22Q1继续分别同比提升了 7%/6%，我们预计产品结构提升带来的均价上行将有效支撑传统品类收入增长及盈利能力。 盈利能力环比改善。公司 21年毛利率同比下滑 3.81pct 至 43.84%，其中 21Q4毛利率同比 10.44pct 至 45.83%，22Q1毛利率同比下滑 4.78pct 至47.44%，预计毛利率变动主要受到运费从销售费用调入主营业务成本的会计准则变动及原材料价格大幅上涨影响，21Q4/22Q1毛销差分别同比下滑3.3pct/ 1.6pct 至 30.3%/ 23.5%，降幅环比有所改善。费用端，公司 21年销售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 同 比 变 动 -2.2pct/ -0.07pct/ -0.12pct/+0.47pct，22Q1销售/管理/研发/财务费用率分别同比变动-3.2pct/ +0.3pct/+0.2pct/ -0.1pct，销售费用率变化主要受到会计准则变更影响。综合带来公司 21全年/21Q4/22Q1净利率分别为同比变动-5.71pct/ -22.02pct/ -1.46pct至 13.29%/-0.30%/17.54%，剔除会计准则及其税盾影响，我们测算公司 21全年/21Q4净利率分别同比变动-0.95pct/ -0.22pct 至 19.81%/21.50% 二季度新品类有望快速放量。3月底公司发布年度新品，包括油烟机、一体机、洗碗机年度新品及集成灶、冰箱两大全新品类，其中主品牌“老板”集成灶合计发布两大系列新品，消毒柜款/蒸烤一体款零售价分别为 9999元/13999元，对标火星人、美大等头部品牌，吸力、火力、热效率等核心指标均领先行业，预计新品产品力有望带动二三品类及集成品类在二季度实现快速增长，支撑公司整体增速。 维持“强烈推荐-A”投资评级。公司 4月发布 22年股票期权激励计划草案，拟授予合计 285名中层管理人员及核心技术骨干 481万份股票期权（0.51%），公司层面业绩考核为未来三年营业收入复合增速不低于 15%，彰显管理层积极预期。虽然 3、4月全国多地疫情复发，上海、深圳等部分城市线下渠道及物流链路部分受阻，但考虑到公司一季度收入占比一般较低（约为 15%~20%），二季度及下半年新品产品力支撑下有望快速放量，我们预计公司 22-24年营业收入分别为 120/140/160亿元，同比分别增长18%/17%/14%，预计归母净利润分别为 22/25/29亿元，同比分别增长66%/14%/15% ， 剔 除 21年 坏 账 计 提 及 其 税 盾 影 响 分 别 同 比 增 长10%/14%/15%，对应 PE 分别为 13.1/11.5/9.9倍，维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示：新品表现不及预期、市场竞争加剧、原材料价格大幅上涨、房地产市场景气下滑。