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老板电器 家用电器行业 2020-03-31 27.06 37.00 31.39% 28.83 6.54% -- 28.83 6.54% -- 详细
复盘内外动力,析公司现有优势。老板电器扎根厨电三十余年,多年来坚持高端品牌定位,自上市以来公司业绩持续稳步增长。复盘公司成长为厨电龙头的历程,我们总结了三大核心驱动力:1)品牌建设:深度打造高端品牌形象。经过三十余年的探索与发展,当前老板品牌已成为国内知名度最高、最受消费者喜爱的专业化高端厨房电器品牌之一。老板电器品牌力的成功建设一方面依赖于公司持续且精准的营销宣传投入,另一方面离不开公司领先行业的产品品质。2)渠道变革:积极把握渠道变革机会。公司善于抓住每一轮渠道变革红利,不断丰富渠道结构,从上市前的单一KA渠道扩展到目前包括线下渠道、线上渠道和工程渠道在内的多元化渠道结构体系。老板电器在渠道变革过程中主要采取两条路径:通过深度下沉渠道,深挖低线城市需求;把握每轮渠道变革红利,占据电商及工程渠道先发优势。3)品类拓展:多品类多品牌矩阵日渐完善。公司积极进行多品类扩张,享受新兴产品红利成效显著,嵌入式新品市占率稳步提升;实行多品牌发展战略,形成覆盖全方位、多层级的品牌矩阵,针对不同细分市场和不同品类拓宽业务。 展望长短视角,看公司成长空间。1)短期角度:地产数据回暖,品牌壁垒深厚。2019年三季度以来地产竣工回暖向好,竣工领先指标维持较快增速,有望拉动厨电行业需求改善。此外公司加码产品研发以及品牌建设,构筑高端品牌壁垒,保障公司利润空间。2)长期角度:需求逐步释放,工程渠道崛起。传统厨电品类保有量较低,新兴品类尚处成长初期,厨电新增需求仍有释放空间。同时在政策指引下,老旧小区改造带动更新换代需求释放,行业增长确定性强。渠道方面当前工程渠道迅速崛起,精装渠道要求较高,龙头品牌优势在精装渠道中被进一步放大。 横纵向对比,公司估值天花板仍远。纵向对比,上市以来老板电器营收业绩表现出极强的稳定增长性。2010-2016年间房地产行业曾有过2次大的周期性调整,公司在上述年间均实现了营收增速20%以上、利润增速40%左右的业绩表现,体现了公司极强的“穿越周期”的稳定性。老板电器过去十年平均PE约27倍,以2020年3月26日收盘价计算,当前PE(2020E)仅为15倍,远低于历史平均水平,仍有长期提升空间。横向对比,我们选取日本厨电行业龙头林内公司与国内厨电可比公司进行估值比较,相比来看老板电器具有业绩复合增速高、盈利能力领先、净资产收益高、分红稳定优厚等特点,但当前估值水平相对更低。2019年以来深股通持股老板电器比例持续攀升,外资流入有望打开公司估值天花板。此外,目前地产竣工及销售数据已有明显回暖,厨电行业景气度处于触底回升的阶段,公司凭借在工程端的持续优化布局以及新兴厨电品类的扩张,预计后续基本面将持续改善,估值提升空间较大。 投资建议:我们维持预测公司19/20/21年EPS分别为1.67/1.84/2.03元,对应PE分别为16/15/13倍。老板品牌优势明显,工程渠道增长亮眼,品类以及品牌扩张推进顺利,规模优势有望显现。基于以上估值横纵向比较,维持目标价37元,对应20年20倍PE,维持“强推”评级。 风险提示:地产调控加大;行业竞争加剧;原材料价格大幅波动。
老板电器 家用电器行业 2020-03-26 26.30 -- -- 28.83 9.62% -- 28.83 9.62% -- 详细
公司为厨电龙头,深受中外投资者青睐。老板电器创立于1979年,经过40余年的发展,已在中国厨房电器行业取得了骄人的成绩,其产品市场份额稳居行业前列,品牌深受广大消费者认可。从陆股通和基金重仓持股数据来看,海内外机构持有公司股票意愿较强,持股占比较高。 厨电需求空间大,精装渠道空间广阔。排油烟机和洗衣机、电冰箱均具有“一户一机”特性,但在百户保有量和内销量数据方面,排油烟机还存在较大差距,厨电需求空间较大。从厨电销售渠道来看,精装渠道占比稳步提升。由于我国精装房渗透率相比发达国家还处于较低水准,未来发展空间广阔。随着我国精装修房逐步普及,渗透率将稳步上升,从而带动厨电工程渠道销售提升。 公司工程渠道优势明显。公司积极投入研发,中央油烟机等产品在工程渠道竞争力较强。除了产品外,公司还具有品牌效应明显、资金周转能力强和售后服务体系完善等优点,与恒大、万科、碧桂园等地产商的合作也较为紧密,在工程渠道优势明显。2019年公司工程渠道营收同比增长了90%,伴随着我国房地产住宅竣工数据的逐步好转,工程渠道收入高速增长态势有望维持,其在精装市场的份额也会随之提升。 公司盈利能力有保障。由于公司品牌优势明显,议价能力较强,公司销售毛利率多年来一直保持稳定,在行业中处于前列。公司工程渠道销售占比逐步提升且工程渠道销售利润率较低会影响公司毛利率,但由于工程渠道区间费用率较低,影响净利率相对较少,公司盈利能力有保障。 投资建议:我们调整公司2019~2021年营业收入77.61/84.27/92.80亿元,同比增速4.52/8.58/10.13%;归母净利润15.82/16.98/18.65亿元,同比增长7.37/7.34/9.82%。EPS为1.67/1.79/1.97元,对应当前股价PE倍数为15.48/14.42/13.13倍,维持“推荐”评级。
老板电器 家用电器行业 2020-03-06 32.50 -- -- 33.33 2.55%
33.33 2.55% -- 详细
四季度收入业绩基本符合预期:公司2019年实现营业收入77.61亿元,同比增长4.52%,归属于母公司股东净利润15.82亿元,同比增长7.37%,对应EPS1.67元/股;其中单四季度实现收入21.36亿元,同比增长5.15%,归母净利润4.97亿元,同比增长7.48%。 工程业务独领风骚、精装修趋势有望延续:根据奥维监测,2019年线下零售市场吸油烟机、燃气灶、消毒柜零售额分别同比下降11.4%、8.5%、18.1%,线上厨电套餐零售额较去年同期下降4.2%,只有工程渠道呈现快速增长趋势,2019年精装修厨电市场同比增长26.4%。公司整体表现好于行业,尤其是早年布局的工程业务迎来收获期,全年实现同比增长90%,老板品牌在精装修渠道市场份额为36.3%,位居行业第一,我们预计2019年公司工程业务收入占比在19%-20%,相较去年同期占比提升9个pcts;零售渠道四季度下滑幅度收窄至个位数,电商渠道保持平稳,整体市场份额依然保持领先:公司在线下市场吸油烟机、燃气灶零售额市场占有率分别为28.1%、25.6%,线上厨电套餐零售额市场占有率为25.9%,位居行业第一。 需求短期影响有限,二季度起零售端有望回暖:盈利方面,公司四季度业绩增速高于收入表现,我们认为成本端原材料价格下降、增值税率下调贡献较多:四季度长江有色铜、冷轧钢和中塑指数均价分别同比下降3.81%、4.62%和7.56%,此外工程业务放量摊销期间费用率,综合带来业绩端有所增厚。 展望2020年,公司在产品上重点发力洗碗机、蒸箱烤箱、集成灶等产品,品牌方面名气策略转型线上、线下协同金帝主攻集成灶,产品线多点开花;渠道上,短期内仍以工程出货增长拉动为主,预计增速保持在40%-50%,地产竣工复苏趋势确立,同时零售端回暖有望于二季度逐步开始体现,综合来看整体依然有望取得5%-10%的收入增长和10%左右的业绩增长。 盈利预测与投资评级:我们下调公司2019-2021年净利润预测为15.82亿元,17.45亿元和19.51亿元(前值为16.21亿元,18.28亿元和20.81亿元),分别同比增长7.4%、10.3%和11.8%,对应动态市盈率19倍、17倍和15倍。考虑到政策层面地产调控边际放松、竣工数据持续改善,工程渠道放量叠加零售复苏趋势明确,公司作为厨电龙头竞争力突出,继续维持“买入”投资评级。
老板电器 家用电器行业 2020-03-04 32.88 38.40 36.36% 33.84 2.92%
33.84 2.92% -- 详细
上调目标价至38.4元,增持。公司发布2019年业绩预告,基本符合我们此前预期,19Q4销售渠道结构性调整导致盈利增速略有放缓,线下零售销量降幅环比改善。考虑到疫情或将使2020Q1-2线下终端销售承压。调整2019-21年EPS预测至1.67(-0.10)/1.88(-0.07)/2.08(-0.09)元。年底估值基准切换,参考行业平均给予2020年21xPE,上调目标价至38.4(原值34.56,+11.1%)元,增持。 公司发布2019年业绩预告,基本符合我们此前预期。2019年收入77.61亿元(+4.52%),归母净利润15.82亿元(+7.37%)。2019Q4单季收入21.36亿元(+5.17%),归母净利润4.96亿元(+7.37%)。 2019Q4工程渠道增速略有放缓,线下零售降幅环比改善。2019Q4收入增速环比略微放缓,主因工程渠道增速较Q3环比放缓。19Q4工程渠道增长60%-70%(Q3增长120%以上)。线下零售渠道个位数下降,但是降幅环比改善,电商渠道略微下降。 短期波动不改长期逻辑,公司工程渠道仍具有较强的业绩确定性。疫情对于厨电终端需求的影响来自于厨电需要后端安装,但是按照历年厨电消费规律,1、2月份本为淡季,短期影响有限。长期来看,厨电产品仍是刚需,需求有望在疫情过后集中释放;受到疫情刺激,或利好消毒柜、洗碗机等有清洁功能的产品。工程渠道订单确定性较强,疫情或将延期订单的交付时点,但并不影响订单的总量变化。 风险提示:疫情进一步恶化,导致竣工及零售需求回暖持续推延。
老板电器 家用电器行业 2020-03-04 32.88 -- -- 33.84 2.92%
33.84 2.92% -- 详细
Q4收入维持稳定增长,龙头地位稳固 公司19年营收同比+4.52%,我们认为增长贡献主要来源于工程渠道及创新渠道,公司线上渠道以及海外渠道也保持了较为稳定的增长;Q4单季度收入同比+5.17%,增长贡献大部分来自于工程渠道。从整体行业来看,根据奥维数据显示2019年线下渠道油烟机、燃气灶、消毒柜零售额分别同比-11.4%、-8.5%、-18.1%;线上渠道厨电套餐零售额同比-4.2%;工程渠道市场同比+26.4%,目前老板在精装修渠道市场份额高达36.3%,位居行业第一,我们预计公司19全年该渠道销售额同比增长99%,增速大幅领先于行业水平。另外,奥维数据显示”老板品牌"线下油烟机,燃气灶零售额以及线上厨电套餐零售额市占率均位居行业第一,行业龙头地位稳固。 零售端产品均价小幅上涨 公司19全年净利率20.38%,Q4单季度净利率23.22%,同比+0.2pct。根据中怡康数据显示,2019年Q4油烟机行业均价同比-3.98%,老板均价同比+1.82%;燃气灶均价同比-2.45%,老板均价同比+4.18%,价格涨幅较为显著。公司一直坚定高端品牌定位,不实施价格战以维持较高的盈利水平。 投资建议 随着地产竣工数据的好转带动整体行业的反弹,同时考虑到公司在精装修渠道的品牌优势与先发优势,以及2020年即将推出的蒸箱、蒸烤一体机、洗碗机等一系列新品类的发布,公司业绩有望进一步提升。我们预计公司19-21年净利润为15.8、17.5、19.2亿元,同比增长7.36%、10.64%、9.40%,当前股价对应19-21年动态估值为18.6x、16.8x、15.4x,维持“增持”评级。 风险提示:地产不景气导致需求放缓;行业竞争加剧;原材料价格波动风险。
老板电器 家用电器行业 2020-03-04 32.88 -- -- 33.84 2.92%
33.84 2.92% -- 详细
行业整体失速,线下零售承压较大,电商略有下降,工程渠道奔跑前进。受后周期延续以及精装修市场对传统渠道的挤压,厨电行业整体仍处于下行通道,据奥维全渠道推总数据,2019年厨电核心品类油烟机、燃气灶零售额分别同比下滑7.5%、4.1%,其中线下油烟机、燃气灶、消毒柜零售额同比去年分别下滑11.4%、8.5%、18.1%,零售端仍体现出较明显的压力,电商表现则略微亮眼,同期线上油烟机、燃气灶、消毒柜零售额分别同比增长3.25%、10.09%、0.54%。工程渠道成为本轮地产下行周期中的明星赛道,2019年中国房地产精装修厨电市场规模达319.3万套,同比增长26.2%,渗透率提升至32%。 下行阶段夯实龙头地位。当前行业整体增长疲软,对于企业而言,夯实自身地位、保持竞争状态是弱需求市场中核心要义。2019年公司在各渠道均表现出绝对的优势:线下零售方面公司油烟机和燃气灶市占率分别达到28.1%、25.6%;线上方面厨电套餐零售额市占率达25.9%,;工程渠道表现领跑竞争对手,市占率达36.3%,线上线下以及工程渠道均位居行业第一,彰显公司龙头地位,行业马太效应明显。19年公司增长动力主要源于工程渠道,全年同比增长90%,优于行业表现,料收入达14.11亿元(2018年工程渠道收入约7.42亿元,占收入比重约10%),占营收比重提升至18%,战略地位逐步提升。房地产竣工已于19年下半年呈现出明显的改善趋势,我们认为伴随竣工交付的逐期兑现,公司的工程渠道在20年仍将有稳健表现。 短期来看,竣工改善对工程渠道仍然有较明显的带动效应,但零售端回暖仍是一个相对长的过程,基于以上判断,我们下调公司20、21年营收、归母净利润,上调同期毛利率,预计公司2020/2021年营业收入分别为85.67/93.71亿元,归母净利润分别为17.53/19.19亿元,EPS分别为1.85/2.02亿元,对应PE17/16倍,维持“买入”评级。 【风险提示】 原材料价格波动; 工程渠道增长不及预期; 零售需求回暖不及预期。
老板电器 家用电器行业 2020-03-03 31.02 -- -- 33.84 9.09%
33.84 9.09% -- 详细
事件: 公司发布2019年业绩快报,营业总收入为77.6亿元,同比增速4.52%,归母净利润实现15.8亿元,同比增速7.37%。 投资摘要: 边际对全年业绩呈拉升作用,厨电市场承压下逆势增长。公司19年全年实现营收77.6亿元,归母净利润15.8亿元,其中19Q4营收21.4亿元,同比增速5.1%,19Q4归母净利润4.97亿元,同比增速7.5%。相较于前三季度公司营收增速4.3%、归母净利润增速7.3%,公司四季度增速对业绩略有拉升。公司业绩在19年厨电受地产调控的背景下凸显亮眼,19年奥维数据线下烟灶消同比变化-11.4%、-8.5%、-18.1%,线上厨电套餐同比-4.2%,在整体严冬下公司业绩双增且边际提升,更显龙头优势。 工程端发力占先,竣工预期下有望率先获利。在整体厨电下沉背景下,19年公司工程端销售额同比增速90%,主要得益于公司前瞻性的长达十年的工程端布局及大力投入。借近年精装修政策推动及新房价格调控,精装修市场规模持续攀升,奥维统计2019年精装修开盘达319.3万套,同比增速26.2%,16-19年3年CAGR更是高达40.4%;具体19年精装修厨电市场增速26.4%,在这一红利背景下“老板”品牌在工程端份额达36.3%位居第一持续率先获利。在2020年竣工轮动家电年中需求高增预期下(具体参见我们前期报告《地产驱动二季度家电需求有望爆发》),我们预计公司的工程端高市占率将为其带来工程端业务40-50%的高速增长。 基础业务承压下新兴业务有望发力开拓。2020年下公司对蒸箱、蒸烤一体机、洗碗机等将进一步加大研发投入,在公司以蒸箱为中心的布局下继19年开创性推出中式烤箱ZQB135-SZ01后产品技术有望进一步拓展。据奥维统计,至18年微蒸烤市场6年CAGR31.5%、洗碗机4年CAGR达76.8%,借新兴厨电市场上升契机,公司新兴业务规模持续扩大下对主营拉动作用有望加强。 投资建议:公司作为厨电龙头在整体市场下滑背景下边际营收盈利持续上提,优势工程端布局在2020年竣工预期下有望率先获利,同时新兴厨电业务扩张具补充提升空间。调整公司19-21年归母净利润分别为15.8/18.4/21.5亿元,增速7.4%/16.2%/16.8%,EPS为1.67/1.94/2.26元,对应PE为18.6/16/13.7,维持“买入”评级。 风险提示:疫情控制不及预期;竣工进程不及预期;原材料价格大幅提升。
老板电器 家用电器行业 2020-01-20 35.98 -- -- 36.50 1.45%
36.50 1.45% -- 详细
复盘成长:公司 2010-2018年营收复合增速 25.17%,高端品牌定位+ 把握渠道红利是穿越周期的两大关键因素。 ①品牌塑造:定位高端,率先挖 掘消费者对吸力的诉求并提出“大吸力”概念,差异化定位同时不断在营销 端配合强化,抢占消费者心智。②渠道布局:前期通过 KA 渠道、专卖店渠 道布局实现高速增长, 2012-2014年精准布局电商渠道穿越地产周期, 2014-2017年通过拆分代理商、设立城市子公司等方式进行三四线渠道下 沉。 行业空间:厨电天花板远未到顶。 ①传统烟灶:至少有翻倍空间。 保有量角 度,城镇/农村烟灶保有量有望从目前每百户 79/26台提升至 95/60台水平。 且烟灶与冰洗均具有一户一机属性,静态估算烟灶年内销量有望从目前 1700万台提升至 4000万台。 ②新兴品类:渗透率提升周期才刚刚开始。 洗碗机/蒸烤一体机等产品目前户均保有量不足 1台, 若未来配套率达到 30%,对应空间可达 1200万台/年。 公司破局:工程渠道崛起,将助力公司再次穿越周期。 工程渠道的 toB 属性 对厂商品牌力、现金流能力、服务能力等综合能力提出更高要求。公司工程 渠道市占率高达 40%。决策层面对工程渠道的重视、高端品牌稀缺性、更 低的成本及更好的配套服务是公司的制胜利器。 值得一提的是,长期来看, 厨电仍是零售属性。 具备产品研发与创新能力的公司才能够支撑较高的品牌 溢价。 如何理解市场对公司盈利能力的关心? ①零售渠道: 即使因为产品结构的变 化导致零售终端价格下降,由于公司渠道 2.5倍加价率较高,依然存在保持 出厂价提升但是压缩零售价的空间。②工程渠道:毛利较低但也无需更多销 售费用,且考虑到地产商未来对厨电结构高端化调整,有进一步提升空间, 若未来工程渠道占比达到 30%,对公司净利率的影响仅约 1.5pct 左右。 盈 利 预 测 与 投 资 建 议 。 预 计 公 司 2019-2021年 归 母 净 利 润 分 别 为 15.95/17.90/20.07亿元,同增 8.3%/12.2%/12.1%。复盘厨电行业估值变 化并参考公司未来增长预期,我们认为行业未来的估值中枢为 15-20倍动态 PE 水平。考虑到 2020年地产竣工回暖,公司基本面将持续改善,预计公司 合理估值为 2020年 PE 20倍,首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示: 房地产竣工不及预期; 行业竞争加剧。
老板电器 家用电器行业 2019-12-20 32.10 38.60 37.07% 35.36 10.16%
36.50 13.71%
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公司背景:穿越周期的厨电龙头。 公司上市之初主导产品为烟灶消, 2011年之后逐步开发嵌入式燃气灶、电烤箱、洗碗机、净水器、蒸箱等多元化厨电品类, 目前新品类收入占比已达 15%,且市场份额均居行业前列,产品品类的多元化布局始见成效。 历史上看公司收入利润增长稳健穿越周期, 这与公司稳定的股权治理结构、激励到位的管理团队、全面覆盖的销售网络和高效的渠道管理密不可分。 近两年公司受地产低迷影响增速有所放缓,但随着低线市场渠道下沉逐步进入收获期及工程端业务的强势发展,公司有望重回稳健增长轨道。 厨电行业: 渠道结构调整和品类多元化打开新局面。 从渠道上看, 近年来随着精装修渗透普及, 厨电工程渠道占比持续提高。 1) 我国精装修比例远低于国外,且三四线城市精装修比例远低于一线,随着精装房逐步从一二线向低线地区普及,精装修市场仍然有望维持高增,从而拉动配套率高的传统厨电需求提升; 2) 洗碗机蒸箱等厨电新品类在精装修住宅的配置率明显偏低, 大多仍在初期市场培育阶段,随着普及率带动配置率逐步提高, 厨电新品类市场仍有较大提升空间。 从品类上看, 我国厨电新品类尚在发展初期, 市场规模小目前仍以国外品牌主导, 未来随着新品渗透率提升及产品本土化改造设计投入应用,国产品牌厂商有望受益于行业整体扩容和品牌自身市占率提升带来的增长。 公司成长空间: 工程渠道受益于地产精装修红利,新品扩充完善布局。 1) 工程端优势有利于公司整体市占率进一步提升。 目前我国整体精装房占比不高,尤其是三四线市场精装修渗透率尚不足10%,工程渠道竞争格局相较零售渠道更为集中,老板、方太、西门子等高端品牌占据大部分市场份额且有持续提升的趋势。公司目前在一二线市场市占率较高,而三四线市场优势较弱,未来借力工程渠道有望进一步提高三四线市场份额。 2) 洗碗机、 蒸箱、中央吸油烟机等新品已领先行业。 公司洗碗机、蒸箱等新品类市占率已连续两年居行业前三, 目前公司已成立蒸箱品类事业部,大力推广第二品类蒸箱等,并推出多款本土化新品;集成灶业务方面与金帝的战略合作加深,产能建设展开布局,功能性创新产品价格空间大。 此外业内领先的中央吸油烟机品类专供 B 端, 将助力公司强化工程渠道优势。 盈利预测与估值我们调整公司 2019~2021年营业收入由 78.86/86.52/97.31亿元楷体至 79.75/89.50/100.81亿元,同比增速 7.40%/12.23%/12.64%; 归母净利润由 16.13/17.62/19.45亿元调整至16.19/18.31/20.84亿元,同比增长 9.84%/13.11%/13.81%。 EPS为 1.71/1.93/2.20元,对应当前股价 PE 倍数为18.87/16.69/14.66倍。 公司经营稳健战略清晰,工程渠道已占据先发优势,中央吸油烟机品类又将进一步巩固这一优势,打造工程渠道壁垒;另外公司洗碗机、蒸箱及集成灶新品类发力,依托现有渠道网络及品牌力延续行业领先地位,未来增长空间较大且确定性较高。当前公司估值约 19倍,行业主要可比公司 2020年预测 PE 平均约 13倍,考虑地产压制因素边际影响减弱下估值仍有修复空间及公司自身的龙头溢价,给予公司 2020年 20倍 PE,基于 2019~2021年 EPS为 1.71/1.93/2.20元的业绩预测,目标价 38.6元,评级由“ 增持” 调整为“ 买入” 。 风险提示宏观经济增长失速或地产政策收紧,行业竞争加剧,新品类拓展不达预期。
老板电器 家用电器行业 2019-12-20 32.10 34.37 22.05% 35.36 10.16%
36.50 13.71%
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事件: (1)根据国家统计局数据,截至 2019年 10月,我国商品房住宅竣工面积累计 3.85亿平方米,同比下降 5.5%。2018年,我国商品房住宅竣工套数 618万套,同比下降 8.7%。根据奥维云网数据,2018年我国精装房规模 253万套,同比增长 60%,预计 2019年精装房规模 336万套; 2018年精装房渗透率 27.5%,预计 2019年将达 32%。 (2)自 2016年马云提出“新零售”以来,苏宁、天猫、京东等电商平台加大了下沉市场的开店速度。截至 2019H1,苏宁易购云零售直营店及加盟店面数合计 5108家(4439家,2018),京东家电专卖店面数 1.2万家(1万家,2018)。 (3)根据国家统计局数据,2018年城镇居民每百户烟机拥有量 79.1台,农村居民每百户烟机拥有量 26台,较上一年增加 5.4台和 5.6台,增加量为近五年之最。 (4)根据中怡康数据,截至今年 10月,我国油烟机行业零售量 1401万台,零售额 321亿元,同比增速分别为-1.9%、4.5%。根据产业在线数据,截至今年 10月,我国油烟机内销量累计 1437万台,同比下降 3.3%。 电商下沉拉动农村和城镇存量房烟机需求。 (1)油烟机的零售量来自新房需求、二手房需求、农村需求以及存量房需求四个方面。2018年行业零售量大幅下滑,源于新房、二手房和存量房需求的明显下滑。相反,农村需求在2018年大幅提升。 (2)和空调零售情况相同, 2018年城镇和农村每百户拥有量的快速增加与 2017年开始电商下沉加快有极大关系。由于前装集采(油烟机的工程渠道)大幅度挤占了后装零售,城镇每百户的增加并未体现出零售的好转。农村每百户的增加直接反映了农村烟机需求的增加,主要源自电商下沉。 (3)我们认为,电商下沉预计还将要加快,并伴随着店效的逐步提升。 我们预计,2019-2021年行业烟机零售量分别为 1687万台、1664万台、1758万台,增速分别为-2.0%、-1.4%、5.7%。 电商下沉带来的增量主要来自中低价格段。 (1)根据中怡康数据,2019年前 10月烟机行业零售均价下降 2.8%,比去年同期下降幅度拉大。根据奥维云网数据,今年上半年烟机线上和线下零售 0.5-1k 的占比增加明显,线上和线下2.5-3k 的占比下降明显。今年上半年,线上油烟机市场 TOP4品牌份额 64%,比 2018年上半年下降了 4.8pct,TOP6-10品牌零售额份额 19.2%,比 2018年上半年上升了 3pct。 (2)根据京东线上前 30品牌,我们发现中低价位段的很多品牌,产品差异不大,选择的随机性较强。若要增加份额进而在电商下沉中受益,品牌力、价格策略和渠道力(线下)是主要方向。 (3)老板子品牌名气自 2017年调整战略思路:“做强县域、试点城市、深挖乡镇”。截止 2018年,省会城市网点 257家,地级市网点 1025家,县城专卖店、网点 3161家,乡镇网点 4493家,样板乡镇农村联络站 3600家,名气品牌的网店已经非常完善。 然而,目前名气的收入还未起量。2018年名气收入 2.9亿元。伴随未来几年电商下沉,名气品牌有放量的可能。 老板高端品牌更加稳固,零售端收入降幅收窄。价位前三的品牌——方太、老板和华帝,由于价格一直处于高位,并没有对中低价位段形成挤占,因此中高端以上的市场份额比较稳固,且中高端的市场集中度还会继续提升。 电商下沉中, 中低价位烟机更具吸引力, 整体上对老板品牌的市场份额有少许的稀释作用。 我们预计,2019-2021年老板品牌烟机零售量线下份额保持 19%,零售量线上份额保持 11.5%,预计老板品牌烟机零售量分别为 272万台、270万台和 288万台,增速分别为-8.7%、-0.8%和 6.8%。 前装集采(工程渠道)挤占后装零售,工程领域持续高速增长。 (1)自 2016年起,我国各地大力推进精装房普及,我们估算,2019年精装房渗透率将达到 31.8%,精装房烟机配套率接近 100%。我们预计,2020-2021年烟机行业工程量分别为 376万台、418万台,增速分别为 12%、11%。 (2)新房烟机购买从后装零售交由开发商的前装集采,我们估算 2017、2018年(新房领域)前装集采对后装零售的比例分别为26:100、61:100。预计 2019-2021年,比例分别为 95:100、154:100、178:100。 (3)公司进入工程机领域时间较早,品牌力持续保持头部位置,在工程渠道具有极大优势。我们估算,2017-2018年老板烟机工程渠道量约为 35万台、50万台,市场份额约为 22%、20%。预计 2019-2021年老板烟机的工程渠道量的份额约为26.8%、37%、40%,对应规模分别为 90万台、140万台、167万台,增速分别为 80%、56%、19%。预计公司工程渠道收入分别为 9.1亿元、14.9亿元、18.6亿元,增速分别为 80%、63%、25%。 盈利预测与估值。 (1)我们预计,2019-2021年公司烟机收入分别为 42.0亿元、47.2亿元和 53.0亿元,增速分别为 4.7%、12.3%和 12.4%,明年有较大反转;公司整体收入分别为 77.8亿元、86.8亿元和 97.4亿元,增速分别为 4.8%、11.6%和 12.2%;净利润分别为 15.5亿元、17.5亿元、19.8亿元,增速分别为 5.4%、12.7%、13.3%;EPS 分别为 1.64元、1.84元和 2.09元。 (3)公司在工程渠道持续调整产品结构,增加高端机型,将拉动整体毛利率提升。名气品牌一直具有渠道和产品基础,伴随未来几年电商下沉,有放量的可能。我们预计 2020年公司收入和净利润出现向上拐点。以 2019年净利润为基准,未来两年复合增速 13%。 我们按 2019年预计 EPS 的 21倍估算,合理股价为 34.4元,较 20191213收盘价 32.17元有 6.9%的空间,给予“谨慎推荐”评级。 风险提示。 (1)烟机行业前装集采的占比越来越大,虽然进入门槛较高,但更多的品牌会进入,老板的市场份额增速有下降的可能。 (2)低线城市消费受居民收入影响较大,如果国内宏观经济不景气将会明显降低烟机消费需求,而且会挤占一部分高端需求。
老板电器 家用电器行业 2019-11-12 31.08 36.90 31.04% 32.64 5.02%
36.50 17.44%
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老板自1979年起于微末至今40年,历经十倍市值猛进后,遇地产周期回调近两年。厨电新格局下龙头何以定位?我们由产品、品牌、渠道三度探讨。烟灶的上限在哪里?在新品引流边际减弱的新阶段,自上而下判断龙头上限。 总量空间:以发达城乡保有量92.9/75.5为上限得余量为1.38-1.65亿台。 销量上限:参考台湾/日本烟机规律,其稳态更新比为40台/千户,推得中国稳态更新1800万套,当前内销2000万台,推算峰值将达4000万台。 龙头份额上限:横向对比日韩港台大厨电及内销冰洗空龙头,纵向看公司以CAGR17.9%成长性居厨电之首,保守判断公司份额空间至少10pct。 烟灶之后,厨电多元化大潮正当时。大厨电市场未来五年CAGR预计11%,对比发达国家户均购买量我国具超50%+增量空间,正为新兴厨电蓝海。 蒸烤箱+洗碗机领衔。烤箱未来五年CAGR预期17.3%,蒸箱本土化潜在需求庞大;洗碗机拐点已过,预期CAGR24.3%有望成500亿潜力市场。 公司多元化正奇结合。伴随研发力度加强公司专利17年起爆发,多元化专利布局占比过半。多产品市占前三优势下,重心中式蒸箱,成长可期。 高端品牌的建立与博弈。老板以28.2%份额、4417元高价领衔厨电龙头。 品牌建立:10-13年品牌快速升级,凭“大吸力”定义引导高端形象,高费用推广竖立品牌影响力,最终渠道加价率自行抬升兑现高端定位。 高端拓展:多品牌战略定位细分市场,名气下沉资源储备雄厚,金帝集成厨房蓄势待发;同时逆周期盈利提升,守均价维护品牌实现良性竞争。 渠道变革下工程截流与下沉增量成为公司核心扩张契机。 在强大工程端份额基础上加速成长。精装修推进下,老板占比已达40%,实际净利率16.4%下盈利规模持续增厚。地产厨电强强联合加速集中,并佐以中央吸油烟机为工程利器,深化项目垄断,加速扩张精装市场份额。 下沉渠道:低线增速高于T1市场10-23pct,公司由代理商、城市公司、终端店三层布局,辅以名气积累雄厚县镇乡级资源,确保长线增长潜力。 投资策略:伴随随后行业回稳,市场整体良性盈利环境以及公司份额优化的确定性,公司有望迎来业绩及估值双增实现戴维斯双击。预计公司19-21年EPS为1.7/2.1/2.4元,PE为18.6/15.4/13.4,结合绝对估值和相对估值给予6个月目标价36.9-37.4元/股,维持“买入”评级。 风险提示:地产回暖、多元化推广、工程推进、下沉需求释放等不及预期。
老板电器 家用电器行业 2019-11-05 33.20 -- -- 32.75 -1.36%
36.50 9.94%
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事件2019年 10月 28日, 老板电器发布 2019年三季报。 公司 2019Q1-3实现营业总收入 56.25亿元,同比增长 4.3%; 实现归母净利润 10.86亿元,同比增长 7.3%;实现扣非归母净利润 10.33亿元,同比增长 11.4%。 分季度来看,公司 Q3单季度实现收入 20.98亿元,同比增长 10.6%;实现归母净利润 4.15亿元,同比增长 18.2%;实现扣非归母净利润 4.11亿元,同比增长 23.9%。 简评 1、 Q3老板强势反弹,烟机排产量创历史新高Q3老板电器进入反弹周期,Q3单季度实现收入 20.98亿元,同比增长 10.6%,较 Q1/Q2分别+4.3%/-2.0%的增速明显回升。 主要系由工程渠道与创新渠道发力驱动,零售来看降幅也已收窄。 工程渠道方面,公司继续强化与恒大、万科等头部房企的精装合作, 前三季度工程渠道实现 100%增长。 排产来看,应双十一备货需求,公司 10月排产量达到历史新高,整个四季度预计仍将维持高位。 行业层面来看, Q3厨电整体仍在底部运行, 量的维度已有抬升。中怡康数据显示, 19Q3油烟机、 燃气灶、 热水器零售额分别为 88、 59、 143亿元, 同比分别变动-3.30%、 -1.67%与-4.03%,环比 Q2分别变动 1.58、 -0.30与-2.93pct,油烟机降幅收窄。 从量的维度看, Q3单季油烟机、燃气灶、 热水器零售量同比提升2.27%、 3.35%与 3.88%,但受终端价格下行拖累,整体销售额仍在下降。 2、盈利能力提升,毛利率增长提速,期间费用有效管控Q3公司利润端增长大幅提速,公司 2019Q3实现归母净利润4.15亿元,同比增长 18.2%;扣非归母净利润为 4.11亿元,同比增长 23.94%,一方面,公司在行业承压时价格未大幅松动,盈利端保持稳健;另一方面因原材料成本低位与增值税红利,利润端受益增厚。 19Q1-3公司综合毛利率为 55.04%,同比增长 1.74pct, 黑体宋体Q3单季毛利率为 55.69%,同比增长 2.62pct。 期间费用有所下降。 19Q1-3公司销售费用率为 27.68%,同比下降 0.04pct。 Q3单季销售费用率为 27.02%同比下降 0.94pct,系因销售费用需求较低的工程渠道占比提升所致; 19Q1-3管理费用率(含研发)为 6.53%,同比下降 0.34pct;Q3单季管理费用率为 6.84%,同比下降 0.32pct。19Q1-3财务费用率为-1.06%;同比增长 0.4pct,主要因利息收入减少所致。 3、 多元渠道调整优化,工程渠道翻倍高增面对低迷的行业环境,公司多渠道调整优化,推动业绩增长。 零售渠道上,公司优化专卖店体系以对冲 KA低迷影响,同时积极挖掘一二级存量市场;电商渠道上,公司加快线上线下协同发展,优化运营效率,积极调整线上品类以适应客户需求。 工程渠道上, 公司继续加深与恒大、万科、碧桂园等房企的合作, 中央吸油烟机为工程渠道战略客户的开拓提供助力。 根据奥维房地产精装修监测数据,“老板品牌”吸油烟机市场份额为 37.8%,稳居行业第一。 同时公司积极与欧派、司米等橱柜公司以及爱空间、金螳螂等家装公司展开合作,激发家装市场活力, 2019年超过80%的百强地产企业及主要橱柜家装公司选择老板作为厨电供应商。前三季度公司工程渠道增速达到 100%, Q3单季进一步加速。 工程渠道进入门槛相对较高,地产商首选品牌定位较高、服务能力较强、产品品质较好的企业进行合作,老板等高端品牌具有得天独厚优势, 未来有望在精装渠道占比提高的自然演变中充分受益。 4、 周转效率略有放缓, Q3现金流增长亮眼库存方面, 19Q1-3公司库存量较 18年同期有所下降,三季度末公司存货为 12.53亿元,较去年同期下降6.2%,存货周转天数上升 8天至 139天。 应收账款方面, 19Q1-3公司应收账款较去年同期提升 63.55%至 5.04亿元,主要系回款周期较长的工程渠道占比提升导致。 周转天数为 23天,较去年同期提升 6天,周转率整体仍处于较高水平。 经营性现金流大幅提升, 19Q1-3公司实现经营性现金流 10.35亿元,较去年同期下降 13.78%,但 Q3单季实现经营性现金流 3.77亿元,同比增长 377.38%,主要系因销售提振带来的回款增加。 投资建议: 我们认为,厨电行业目前已经处于底部,去年三季度以后低基数,终端零售没有进一步下滑的背景下,厨电基本面二次探底将是小概率事件。 后续随着房地产竣工数据回暖,老板电器 Q3-Q4有望走出前高后低走势,三季报来看业绩反弹已经兑现。 我们预计公司 2019-2020年营业收入分别为 77.77、 80.19亿元,同比增长 4.75%、 8.00%;归母净利润分别为 15.50、 16.90亿元,同比增长 5.21%、 9.03%,对应 PE 分别为 15.5x、16.9x,维持“买入”评级。 风险提示:市场竞争加剧、原材料价格波动加大、地产周期不利影响等。
老板电器 家用电器行业 2019-11-04 33.20 -- -- 33.50 0.90%
36.50 9.94%
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公司披露三季报:2019Q1-3公司收入、归母、扣非56.3亿、10.9亿、10.3亿,同比+4.3%、+7.3%、+11.4%; 对应2019Q3:收入、归母、扣非21.0亿、4.2亿、4.1亿,同比+10.6%、+18.2%、+23.9%;收入业绩符合预期。 一、收入分析:工程和创新渠道高增,Q3收入加速 受地产景气度、电商红利减弱等因素影响,公司收入增速自2017Q4开始呈明显放缓趋势,由2017Q4的12.2%放缓至2018Q4的0.1%,并进一步在2019Q2出现负增长。然而,伴随工程和创新渠道开拓,公司在2019Q3增速达到10.6%。 分渠道看2019Q3单季度收入: ①工程渠道增长约100%,源于精装趋势下,公司以高端品牌优势加速客户拓展;②创新渠道增长约50%,源于消费前置趋势下,公司积极和欧派、尚品等家居龙头开展合作;③零售渠道同比下滑约9%,降幅收窄,源于渠道库存压力减弱情况下,代理商进货积极性提高;④电商渠道保持稳定。 二、盈利分析:原材料价格和增值税下降,利润率提升 毛利率:2019Q1-3毛利率55.0%,同比+1.74pct;2019Q3毛利率55.7%,同比+2.62pct。公司毛利率持续提升,主要是由于原材料价格和增值税下降,此外,毛利率相对较高的创新渠道占比提升也有一定贡献。 费用率:2019Q1-3销售/管理/研发/财务费用率27.7%/3.3%/3.3%/-1.1%,同比-0.0pct/-0.2pct/-0.1pct/+0.4pct;2019Q3销售/管理/研发/财务费用率27.0%/3.2%/3.6%/-1.4%,同比-0.9pct/-0.2pct/-0.1pct/+0.2pct。我们认为,Q3单季销售费用率下行,源自公司适当调整营销策略,削减广告宣传费用,增加销售服务投入,提高营销效率;财务费用率上升,源于购买理财到期,利息收入减少。 净利率:2019Q1-3净利率19.6%,同比+0.72pct;2019Q3净利率20.2%,同比+1.39pct。 预计明年,毛利率在失去原材料和增值税利好后,可能下调,而营销效率持续提升,净利率有望维持相对稳定。 三、运营分析:库存降低、周转放慢 期末存货减少。Q3期末存货12.5亿,同比-6.2%,源于代理商进货积极性提高,渠道补库存需求增加;Q3期末应收帐款5.0亿,同比+63.6%,源于工程渠道和创新渠道占比提升,而这两个渠道账期相对较长。Q3期末应付账款+应付票据合计20.8亿,同比+61.4%,一方面由于采购金额增加;另一方面,根据管理层三季报业绩电话会议,公司调整会计政策,将预提销售费用及代理商保证金由“其他应付款”调整至“应付账款”。 Q1-3周转速度放缓。2019Q1-3存货周转率由2.06降至1.95,应收账款周转率由15.87降至11.83。周转率下降主要由于收入确认周期较长的工程渠道和创新渠道占比提升。 Q3经营现金流净额猛增。2019Q1-3经营现金流净额10.4亿,同比-13.8%;2019Q3经营现金流净额3.8亿,同比+377%。我们认为,Q3经营现金流净额增加主要由于预提销售费用及代理商保证金增加,现金流出减少。 投资建议:买入评级 公司持续深耕厨房电器领域,产品、品牌、渠道优势显著,高端龙头地位稳固。伴随行业景气上行、工程渠道持续开拓、零售渠道补库存等利好,公司业绩有望触底回升。预计2019-2021年,公司净利润16.3亿、18.2亿、20.7亿,同比增长10.68%、11.43%、13.76%;EPS1.72元、1.92元、2.18元;对应当前股价PE18X、16X、14X。 风险提示 地产景气不及预期,工程渠道增速放缓,竞争恶化
老板电器 家用电器行业 2019-11-04 31.95 34.92 24.01% 33.50 4.85%
36.50 14.24%
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业绩总结: 2019年前三季度, 公司实现营业收入 56.3亿元,同比增长 4.3%; 实现归母净利润 10.9亿元,同比增长 7.3%; 实现扣非后归母净利润 10.3亿元,同比增长 11.4%。 其中, Q3单季度实现营收 21亿元,同比增长 10.6%;实现归母净利润 4.2亿元,同比增长 18.2%; 实现扣非后归母净利润 4.1亿元,同比增长 22.2%。 多品类销售夺魁,龙头地位稳固。 今年以来,厨电行业整体市场走弱,各品类销量及均价均出现下滑,公司产品表现优于行业,龙头地位稳固。根据中怡康数据统计,截止九月末,公司油烟机、燃气灶、微波炉等品类今年以来累计市占率维持榜首,嵌入式蒸烤箱、洗碗机等品类也稳居行业前三。 我们认为,在行业阶段震荡周期,加速行业整合, 有助于龙头企业提升市占率,优化行业竞争格局。 工程渠道表现亮眼,盈利水平继续提升。 报告期内,公司工程渠道同比增长超过 100%, 全国超过 80%的百强房企及主要橱柜公司、家装公司都与公司进行业务合作。 随着房地产行业住宅竣工数据企稳回升,公司工程业务预计继续维持高位增长。 工程渠道毛利率较经销商渠道价格毛利率较低,此前市场担忧工程渠道快速增长将较大影响公司盈利能力。公司积极调整产品结构,加强生产效率降低成本,同时受益于今年以来原材料价格下跌等因素,报告期内,公司主营业务毛利率 55%,同比提升 2.7pp; 公司销售费用率为 27.7%, 维持上年同期水平;报告期内, 公司实现净利率 19.6%,同比提升 0.7pp。 应收账款增加, 现金流仍保持充裕。 工程渠道快速增长,带动公司应收科目不断增多。 报告期内,公司应收科目继续增长至 21.4亿元。 报告期末, 公司货币资金 49亿元,较去年同期增长 4亿元, 现金流质量优异, 因此,我们认为短期内工程渠道占款并不会影响公司现金流,长期来看,厨房电器工程渠道市场占比存在上限,占款并不会影响公司正常运营。 盈利预测与投资建议。 公司盈利能力提升超出预期,我们调整公司 2019-2021年 EPS 分别为 1.75元、 1.94元、 2.16元, 考虑到公司工程渠道发展迅猛,地产竣工回暖, 参考家电行业平均 PE, 给予公司 2020年 18倍 PE,目标价 34.92元, 上调至“买入”评级。 风险提示: 原材料价格或大幅波动、 房地产终端销量大幅波动风险。
老板电器 家用电器行业 2019-11-04 31.95 34.56 22.73% 33.50 4.85%
36.50 14.24%
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维持盈利预测,目标价 34.56元,增持。竣工加速推动公司 Q3工程渠道收入如期加速,实现翻倍以上增长;公司 Q4订单饱满,整体收入利润上行趋势料将持续。维持 2019-21年 EPS 预测 1.77/1.95/2.12元,目标价34.56元,对应 2019年 19xPE,维持“增持”评级。 Q3业绩略超我们此前预期。19Q3收入 20.98亿元(+10.56%),归母净利润 4.15亿元(+18.2%),毛利率 55.69%(+2.62pct),净利率 19.8%(+1.28pct)。 19Q1-Q3累计收入 56.25亿元(+4.29%),归母净利润 10.86亿元(+7.31%),扣非归母 4.16亿元(+4.05%),毛利率 55.04% (+1.74pct),净利率 19.3%(+0.54pct)。 工程渠道持续高增长仍是拉动收入增长提速主因。工程渠道持续高增长仍是拉动收入增长提速主因。2019Q3收入增长提速主因工程渠道增速进一步加快。Q3收入分渠道看:工程增幅超过 100%,零售小个位数下滑(环比收窄),电商基本持平。Q3毛利率同比大幅提升 2.62pct,估计主要源自增值税下降和原材料价格利好。净利率同比增长 1.28pct 至19.8%,增幅扩大。我们预计随工程规模效应提升,盈利水平仍有望进一步提升。 工程订单充裕,4季度收入利润双位数增长有望持续。公司指引 2019全年归母净利润增长 2%-10%,对应 Q4单季增长(-10%)-16%。考虑充足的工程在手订单,和逐季好转的零售需求,我们预计四季度收入利润仍有望保持双位数增长,其中利润增速快于收入增速。 风险提示:竣工不及预期或零售再受冲击
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名