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老板电器 家用电器行业 2019-12-20 32.10 38.60 7.73% 35.36 10.16%
35.90 11.84% -- 详细
公司背景:穿越周期的厨电龙头。 公司上市之初主导产品为烟灶消, 2011年之后逐步开发嵌入式燃气灶、电烤箱、洗碗机、净水器、蒸箱等多元化厨电品类, 目前新品类收入占比已达 15%,且市场份额均居行业前列,产品品类的多元化布局始见成效。 历史上看公司收入利润增长稳健穿越周期, 这与公司稳定的股权治理结构、激励到位的管理团队、全面覆盖的销售网络和高效的渠道管理密不可分。 近两年公司受地产低迷影响增速有所放缓,但随着低线市场渠道下沉逐步进入收获期及工程端业务的强势发展,公司有望重回稳健增长轨道。 厨电行业: 渠道结构调整和品类多元化打开新局面。 从渠道上看, 近年来随着精装修渗透普及, 厨电工程渠道占比持续提高。 1) 我国精装修比例远低于国外,且三四线城市精装修比例远低于一线,随着精装房逐步从一二线向低线地区普及,精装修市场仍然有望维持高增,从而拉动配套率高的传统厨电需求提升; 2) 洗碗机蒸箱等厨电新品类在精装修住宅的配置率明显偏低, 大多仍在初期市场培育阶段,随着普及率带动配置率逐步提高, 厨电新品类市场仍有较大提升空间。 从品类上看, 我国厨电新品类尚在发展初期, 市场规模小目前仍以国外品牌主导, 未来随着新品渗透率提升及产品本土化改造设计投入应用,国产品牌厂商有望受益于行业整体扩容和品牌自身市占率提升带来的增长。 公司成长空间: 工程渠道受益于地产精装修红利,新品扩充完善布局。 1) 工程端优势有利于公司整体市占率进一步提升。 目前我国整体精装房占比不高,尤其是三四线市场精装修渗透率尚不足10%,工程渠道竞争格局相较零售渠道更为集中,老板、方太、西门子等高端品牌占据大部分市场份额且有持续提升的趋势。公司目前在一二线市场市占率较高,而三四线市场优势较弱,未来借力工程渠道有望进一步提高三四线市场份额。 2) 洗碗机、 蒸箱、中央吸油烟机等新品已领先行业。 公司洗碗机、蒸箱等新品类市占率已连续两年居行业前三, 目前公司已成立蒸箱品类事业部,大力推广第二品类蒸箱等,并推出多款本土化新品;集成灶业务方面与金帝的战略合作加深,产能建设展开布局,功能性创新产品价格空间大。 此外业内领先的中央吸油烟机品类专供 B 端, 将助力公司强化工程渠道优势。 盈利预测与估值我们调整公司 2019~2021年营业收入由 78.86/86.52/97.31亿元楷体至 79.75/89.50/100.81亿元,同比增速 7.40%/12.23%/12.64%; 归母净利润由 16.13/17.62/19.45亿元调整至16.19/18.31/20.84亿元,同比增长 9.84%/13.11%/13.81%。 EPS为 1.71/1.93/2.20元,对应当前股价 PE 倍数为18.87/16.69/14.66倍。 公司经营稳健战略清晰,工程渠道已占据先发优势,中央吸油烟机品类又将进一步巩固这一优势,打造工程渠道壁垒;另外公司洗碗机、蒸箱及集成灶新品类发力,依托现有渠道网络及品牌力延续行业领先地位,未来增长空间较大且确定性较高。当前公司估值约 19倍,行业主要可比公司 2020年预测 PE 平均约 13倍,考虑地产压制因素边际影响减弱下估值仍有修复空间及公司自身的龙头溢价,给予公司 2020年 20倍 PE,基于 2019~2021年 EPS为 1.71/1.93/2.20元的业绩预测,目标价 38.6元,评级由“ 增持” 调整为“ 买入” 。 风险提示宏观经济增长失速或地产政策收紧,行业竞争加剧,新品类拓展不达预期。
老板电器 家用电器行业 2019-12-20 32.10 34.37 -- 35.36 10.16%
35.90 11.84% -- 详细
事件: (1)根据国家统计局数据,截至 2019年 10月,我国商品房住宅竣工面积累计 3.85亿平方米,同比下降 5.5%。2018年,我国商品房住宅竣工套数 618万套,同比下降 8.7%。根据奥维云网数据,2018年我国精装房规模 253万套,同比增长 60%,预计 2019年精装房规模 336万套; 2018年精装房渗透率 27.5%,预计 2019年将达 32%。 (2)自 2016年马云提出“新零售”以来,苏宁、天猫、京东等电商平台加大了下沉市场的开店速度。截至 2019H1,苏宁易购云零售直营店及加盟店面数合计 5108家(4439家,2018),京东家电专卖店面数 1.2万家(1万家,2018)。 (3)根据国家统计局数据,2018年城镇居民每百户烟机拥有量 79.1台,农村居民每百户烟机拥有量 26台,较上一年增加 5.4台和 5.6台,增加量为近五年之最。 (4)根据中怡康数据,截至今年 10月,我国油烟机行业零售量 1401万台,零售额 321亿元,同比增速分别为-1.9%、4.5%。根据产业在线数据,截至今年 10月,我国油烟机内销量累计 1437万台,同比下降 3.3%。 电商下沉拉动农村和城镇存量房烟机需求。 (1)油烟机的零售量来自新房需求、二手房需求、农村需求以及存量房需求四个方面。2018年行业零售量大幅下滑,源于新房、二手房和存量房需求的明显下滑。相反,农村需求在2018年大幅提升。 (2)和空调零售情况相同, 2018年城镇和农村每百户拥有量的快速增加与 2017年开始电商下沉加快有极大关系。由于前装集采(油烟机的工程渠道)大幅度挤占了后装零售,城镇每百户的增加并未体现出零售的好转。农村每百户的增加直接反映了农村烟机需求的增加,主要源自电商下沉。 (3)我们认为,电商下沉预计还将要加快,并伴随着店效的逐步提升。 我们预计,2019-2021年行业烟机零售量分别为 1687万台、1664万台、1758万台,增速分别为-2.0%、-1.4%、5.7%。 电商下沉带来的增量主要来自中低价格段。 (1)根据中怡康数据,2019年前 10月烟机行业零售均价下降 2.8%,比去年同期下降幅度拉大。根据奥维云网数据,今年上半年烟机线上和线下零售 0.5-1k 的占比增加明显,线上和线下2.5-3k 的占比下降明显。今年上半年,线上油烟机市场 TOP4品牌份额 64%,比 2018年上半年下降了 4.8pct,TOP6-10品牌零售额份额 19.2%,比 2018年上半年上升了 3pct。 (2)根据京东线上前 30品牌,我们发现中低价位段的很多品牌,产品差异不大,选择的随机性较强。若要增加份额进而在电商下沉中受益,品牌力、价格策略和渠道力(线下)是主要方向。 (3)老板子品牌名气自 2017年调整战略思路:“做强县域、试点城市、深挖乡镇”。截止 2018年,省会城市网点 257家,地级市网点 1025家,县城专卖店、网点 3161家,乡镇网点 4493家,样板乡镇农村联络站 3600家,名气品牌的网店已经非常完善。 然而,目前名气的收入还未起量。2018年名气收入 2.9亿元。伴随未来几年电商下沉,名气品牌有放量的可能。 老板高端品牌更加稳固,零售端收入降幅收窄。价位前三的品牌——方太、老板和华帝,由于价格一直处于高位,并没有对中低价位段形成挤占,因此中高端以上的市场份额比较稳固,且中高端的市场集中度还会继续提升。 电商下沉中, 中低价位烟机更具吸引力, 整体上对老板品牌的市场份额有少许的稀释作用。 我们预计,2019-2021年老板品牌烟机零售量线下份额保持 19%,零售量线上份额保持 11.5%,预计老板品牌烟机零售量分别为 272万台、270万台和 288万台,增速分别为-8.7%、-0.8%和 6.8%。 前装集采(工程渠道)挤占后装零售,工程领域持续高速增长。 (1)自 2016年起,我国各地大力推进精装房普及,我们估算,2019年精装房渗透率将达到 31.8%,精装房烟机配套率接近 100%。我们预计,2020-2021年烟机行业工程量分别为 376万台、418万台,增速分别为 12%、11%。 (2)新房烟机购买从后装零售交由开发商的前装集采,我们估算 2017、2018年(新房领域)前装集采对后装零售的比例分别为26:100、61:100。预计 2019-2021年,比例分别为 95:100、154:100、178:100。 (3)公司进入工程机领域时间较早,品牌力持续保持头部位置,在工程渠道具有极大优势。我们估算,2017-2018年老板烟机工程渠道量约为 35万台、50万台,市场份额约为 22%、20%。预计 2019-2021年老板烟机的工程渠道量的份额约为26.8%、37%、40%,对应规模分别为 90万台、140万台、167万台,增速分别为 80%、56%、19%。预计公司工程渠道收入分别为 9.1亿元、14.9亿元、18.6亿元,增速分别为 80%、63%、25%。 盈利预测与估值。 (1)我们预计,2019-2021年公司烟机收入分别为 42.0亿元、47.2亿元和 53.0亿元,增速分别为 4.7%、12.3%和 12.4%,明年有较大反转;公司整体收入分别为 77.8亿元、86.8亿元和 97.4亿元,增速分别为 4.8%、11.6%和 12.2%;净利润分别为 15.5亿元、17.5亿元、19.8亿元,增速分别为 5.4%、12.7%、13.3%;EPS 分别为 1.64元、1.84元和 2.09元。 (3)公司在工程渠道持续调整产品结构,增加高端机型,将拉动整体毛利率提升。名气品牌一直具有渠道和产品基础,伴随未来几年电商下沉,有放量的可能。我们预计 2020年公司收入和净利润出现向上拐点。以 2019年净利润为基准,未来两年复合增速 13%。 我们按 2019年预计 EPS 的 21倍估算,合理股价为 34.4元,较 20191213收盘价 32.17元有 6.9%的空间,给予“谨慎推荐”评级。 风险提示。 (1)烟机行业前装集采的占比越来越大,虽然进入门槛较高,但更多的品牌会进入,老板的市场份额增速有下降的可能。 (2)低线城市消费受居民收入影响较大,如果国内宏观经济不景气将会明显降低烟机消费需求,而且会挤占一部分高端需求。
老板电器 家用电器行业 2019-11-12 31.08 36.90 2.99% 32.64 5.02%
35.90 15.51% -- 详细
老板自1979年起于微末至今40年,历经十倍市值猛进后,遇地产周期回调近两年。厨电新格局下龙头何以定位?我们由产品、品牌、渠道三度探讨。烟灶的上限在哪里?在新品引流边际减弱的新阶段,自上而下判断龙头上限。 总量空间:以发达城乡保有量92.9/75.5为上限得余量为1.38-1.65亿台。 销量上限:参考台湾/日本烟机规律,其稳态更新比为40台/千户,推得中国稳态更新1800万套,当前内销2000万台,推算峰值将达4000万台。 龙头份额上限:横向对比日韩港台大厨电及内销冰洗空龙头,纵向看公司以CAGR17.9%成长性居厨电之首,保守判断公司份额空间至少10pct。 烟灶之后,厨电多元化大潮正当时。大厨电市场未来五年CAGR预计11%,对比发达国家户均购买量我国具超50%+增量空间,正为新兴厨电蓝海。 蒸烤箱+洗碗机领衔。烤箱未来五年CAGR预期17.3%,蒸箱本土化潜在需求庞大;洗碗机拐点已过,预期CAGR24.3%有望成500亿潜力市场。 公司多元化正奇结合。伴随研发力度加强公司专利17年起爆发,多元化专利布局占比过半。多产品市占前三优势下,重心中式蒸箱,成长可期。 高端品牌的建立与博弈。老板以28.2%份额、4417元高价领衔厨电龙头。 品牌建立:10-13年品牌快速升级,凭“大吸力”定义引导高端形象,高费用推广竖立品牌影响力,最终渠道加价率自行抬升兑现高端定位。 高端拓展:多品牌战略定位细分市场,名气下沉资源储备雄厚,金帝集成厨房蓄势待发;同时逆周期盈利提升,守均价维护品牌实现良性竞争。 渠道变革下工程截流与下沉增量成为公司核心扩张契机。 在强大工程端份额基础上加速成长。精装修推进下,老板占比已达40%,实际净利率16.4%下盈利规模持续增厚。地产厨电强强联合加速集中,并佐以中央吸油烟机为工程利器,深化项目垄断,加速扩张精装市场份额。 下沉渠道:低线增速高于T1市场10-23pct,公司由代理商、城市公司、终端店三层布局,辅以名气积累雄厚县镇乡级资源,确保长线增长潜力。 投资策略:伴随随后行业回稳,市场整体良性盈利环境以及公司份额优化的确定性,公司有望迎来业绩及估值双增实现戴维斯双击。预计公司19-21年EPS为1.7/2.1/2.4元,PE为18.6/15.4/13.4,结合绝对估值和相对估值给予6个月目标价36.9-37.4元/股,维持“买入”评级。 风险提示:地产回暖、多元化推广、工程推进、下沉需求释放等不及预期。
老板电器 家用电器行业 2019-11-05 33.20 -- -- 32.75 -1.36%
35.90 8.13% -- 详细
事件2019年 10月 28日, 老板电器发布 2019年三季报。 公司 2019Q1-3实现营业总收入 56.25亿元,同比增长 4.3%; 实现归母净利润 10.86亿元,同比增长 7.3%;实现扣非归母净利润 10.33亿元,同比增长 11.4%。 分季度来看,公司 Q3单季度实现收入 20.98亿元,同比增长 10.6%;实现归母净利润 4.15亿元,同比增长 18.2%;实现扣非归母净利润 4.11亿元,同比增长 23.9%。 简评 1、 Q3老板强势反弹,烟机排产量创历史新高Q3老板电器进入反弹周期,Q3单季度实现收入 20.98亿元,同比增长 10.6%,较 Q1/Q2分别+4.3%/-2.0%的增速明显回升。 主要系由工程渠道与创新渠道发力驱动,零售来看降幅也已收窄。 工程渠道方面,公司继续强化与恒大、万科等头部房企的精装合作, 前三季度工程渠道实现 100%增长。 排产来看,应双十一备货需求,公司 10月排产量达到历史新高,整个四季度预计仍将维持高位。 行业层面来看, Q3厨电整体仍在底部运行, 量的维度已有抬升。中怡康数据显示, 19Q3油烟机、 燃气灶、 热水器零售额分别为 88、 59、 143亿元, 同比分别变动-3.30%、 -1.67%与-4.03%,环比 Q2分别变动 1.58、 -0.30与-2.93pct,油烟机降幅收窄。 从量的维度看, Q3单季油烟机、燃气灶、 热水器零售量同比提升2.27%、 3.35%与 3.88%,但受终端价格下行拖累,整体销售额仍在下降。 2、盈利能力提升,毛利率增长提速,期间费用有效管控Q3公司利润端增长大幅提速,公司 2019Q3实现归母净利润4.15亿元,同比增长 18.2%;扣非归母净利润为 4.11亿元,同比增长 23.94%,一方面,公司在行业承压时价格未大幅松动,盈利端保持稳健;另一方面因原材料成本低位与增值税红利,利润端受益增厚。 19Q1-3公司综合毛利率为 55.04%,同比增长 1.74pct, 黑体宋体Q3单季毛利率为 55.69%,同比增长 2.62pct。 期间费用有所下降。 19Q1-3公司销售费用率为 27.68%,同比下降 0.04pct。 Q3单季销售费用率为 27.02%同比下降 0.94pct,系因销售费用需求较低的工程渠道占比提升所致; 19Q1-3管理费用率(含研发)为 6.53%,同比下降 0.34pct;Q3单季管理费用率为 6.84%,同比下降 0.32pct。19Q1-3财务费用率为-1.06%;同比增长 0.4pct,主要因利息收入减少所致。 3、 多元渠道调整优化,工程渠道翻倍高增面对低迷的行业环境,公司多渠道调整优化,推动业绩增长。 零售渠道上,公司优化专卖店体系以对冲 KA低迷影响,同时积极挖掘一二级存量市场;电商渠道上,公司加快线上线下协同发展,优化运营效率,积极调整线上品类以适应客户需求。 工程渠道上, 公司继续加深与恒大、万科、碧桂园等房企的合作, 中央吸油烟机为工程渠道战略客户的开拓提供助力。 根据奥维房地产精装修监测数据,“老板品牌”吸油烟机市场份额为 37.8%,稳居行业第一。 同时公司积极与欧派、司米等橱柜公司以及爱空间、金螳螂等家装公司展开合作,激发家装市场活力, 2019年超过80%的百强地产企业及主要橱柜家装公司选择老板作为厨电供应商。前三季度公司工程渠道增速达到 100%, Q3单季进一步加速。 工程渠道进入门槛相对较高,地产商首选品牌定位较高、服务能力较强、产品品质较好的企业进行合作,老板等高端品牌具有得天独厚优势, 未来有望在精装渠道占比提高的自然演变中充分受益。 4、 周转效率略有放缓, Q3现金流增长亮眼库存方面, 19Q1-3公司库存量较 18年同期有所下降,三季度末公司存货为 12.53亿元,较去年同期下降6.2%,存货周转天数上升 8天至 139天。 应收账款方面, 19Q1-3公司应收账款较去年同期提升 63.55%至 5.04亿元,主要系回款周期较长的工程渠道占比提升导致。 周转天数为 23天,较去年同期提升 6天,周转率整体仍处于较高水平。 经营性现金流大幅提升, 19Q1-3公司实现经营性现金流 10.35亿元,较去年同期下降 13.78%,但 Q3单季实现经营性现金流 3.77亿元,同比增长 377.38%,主要系因销售提振带来的回款增加。 投资建议: 我们认为,厨电行业目前已经处于底部,去年三季度以后低基数,终端零售没有进一步下滑的背景下,厨电基本面二次探底将是小概率事件。 后续随着房地产竣工数据回暖,老板电器 Q3-Q4有望走出前高后低走势,三季报来看业绩反弹已经兑现。 我们预计公司 2019-2020年营业收入分别为 77.77、 80.19亿元,同比增长 4.75%、 8.00%;归母净利润分别为 15.50、 16.90亿元,同比增长 5.21%、 9.03%,对应 PE 分别为 15.5x、16.9x,维持“买入”评级。 风险提示:市场竞争加剧、原材料价格波动加大、地产周期不利影响等。
老板电器 家用电器行业 2019-11-04 33.20 -- -- 33.50 0.90%
35.90 8.13% -- 详细
公司披露三季报:2019Q1-3公司收入、归母、扣非56.3亿、10.9亿、10.3亿,同比+4.3%、+7.3%、+11.4%; 对应2019Q3:收入、归母、扣非21.0亿、4.2亿、4.1亿,同比+10.6%、+18.2%、+23.9%;收入业绩符合预期。 一、收入分析:工程和创新渠道高增,Q3收入加速 受地产景气度、电商红利减弱等因素影响,公司收入增速自2017Q4开始呈明显放缓趋势,由2017Q4的12.2%放缓至2018Q4的0.1%,并进一步在2019Q2出现负增长。然而,伴随工程和创新渠道开拓,公司在2019Q3增速达到10.6%。 分渠道看2019Q3单季度收入: ①工程渠道增长约100%,源于精装趋势下,公司以高端品牌优势加速客户拓展;②创新渠道增长约50%,源于消费前置趋势下,公司积极和欧派、尚品等家居龙头开展合作;③零售渠道同比下滑约9%,降幅收窄,源于渠道库存压力减弱情况下,代理商进货积极性提高;④电商渠道保持稳定。 二、盈利分析:原材料价格和增值税下降,利润率提升 毛利率:2019Q1-3毛利率55.0%,同比+1.74pct;2019Q3毛利率55.7%,同比+2.62pct。公司毛利率持续提升,主要是由于原材料价格和增值税下降,此外,毛利率相对较高的创新渠道占比提升也有一定贡献。 费用率:2019Q1-3销售/管理/研发/财务费用率27.7%/3.3%/3.3%/-1.1%,同比-0.0pct/-0.2pct/-0.1pct/+0.4pct;2019Q3销售/管理/研发/财务费用率27.0%/3.2%/3.6%/-1.4%,同比-0.9pct/-0.2pct/-0.1pct/+0.2pct。我们认为,Q3单季销售费用率下行,源自公司适当调整营销策略,削减广告宣传费用,增加销售服务投入,提高营销效率;财务费用率上升,源于购买理财到期,利息收入减少。 净利率:2019Q1-3净利率19.6%,同比+0.72pct;2019Q3净利率20.2%,同比+1.39pct。 预计明年,毛利率在失去原材料和增值税利好后,可能下调,而营销效率持续提升,净利率有望维持相对稳定。 三、运营分析:库存降低、周转放慢 期末存货减少。Q3期末存货12.5亿,同比-6.2%,源于代理商进货积极性提高,渠道补库存需求增加;Q3期末应收帐款5.0亿,同比+63.6%,源于工程渠道和创新渠道占比提升,而这两个渠道账期相对较长。Q3期末应付账款+应付票据合计20.8亿,同比+61.4%,一方面由于采购金额增加;另一方面,根据管理层三季报业绩电话会议,公司调整会计政策,将预提销售费用及代理商保证金由“其他应付款”调整至“应付账款”。 Q1-3周转速度放缓。2019Q1-3存货周转率由2.06降至1.95,应收账款周转率由15.87降至11.83。周转率下降主要由于收入确认周期较长的工程渠道和创新渠道占比提升。 Q3经营现金流净额猛增。2019Q1-3经营现金流净额10.4亿,同比-13.8%;2019Q3经营现金流净额3.8亿,同比+377%。我们认为,Q3经营现金流净额增加主要由于预提销售费用及代理商保证金增加,现金流出减少。 投资建议:买入评级 公司持续深耕厨房电器领域,产品、品牌、渠道优势显著,高端龙头地位稳固。伴随行业景气上行、工程渠道持续开拓、零售渠道补库存等利好,公司业绩有望触底回升。预计2019-2021年,公司净利润16.3亿、18.2亿、20.7亿,同比增长10.68%、11.43%、13.76%;EPS1.72元、1.92元、2.18元;对应当前股价PE18X、16X、14X。 风险提示 地产景气不及预期,工程渠道增速放缓,竞争恶化
老板电器 家用电器行业 2019-11-04 31.95 30.00 -- 33.50 4.85%
35.90 12.36% -- 详细
事件: 公司发布 2019年三季报,前三季度实现收入 56.3亿元,同比+4.3%,实现归母净利润 10.9亿元,同比+7.3%,扣非归母净利 10.3亿元,同比+11.4%。其中 2019Q3公司营收 21.0亿元,同比+10.6%,归母净利润 4.2亿元,同比+18.2%,扣非归母净利 4.1亿元,同比+22.2%。公司收入如期回暖,成本红利推动单季业绩超市场预期。同时公告预计全年净利润增长2~10%,对应 19Q4利润同比-10~16%,结合前三季度业绩表现,我们预计全年业绩有望贴近上限。 点评: 精装驱动收入边际改善,零售降幅有所收窄。公司收入增速较中报明显改善,主要驱动力为精装修渠道。随着地产公司竣工交房加速,以及近两年精装占比提升,行业精装渠道持续保持高增长,而公司是地产商首选合作伙伴之一,充分受益行业红利。我们估计 Q3精装渠道进一步加速,实现翻倍以上增长。同时,线下零售渠道也略有改善,预计降幅收窄至个位数。展望后续,我们预计精装渠道 2020年仍能保持 40%~50%以上高速增长,而收入占比已近 15%,将成为下一阶段收入增长的主要动力。 成本红利驱动利润率改善,坚守高端确保品牌定位。公司 Q3毛利率55.7%,同比+2.6pct 改善显著,主要受益钢材价格低迷,增值税减免亦有小幅贡献。因精装占比提升,销售费用率结构性下降 0.9pct。因单季税率略有波动(去年同期股权激励费用抵扣),综合来看单季利润率提升 1.3pct改善明显。从零售数据来看,虽然行业需求较低迷,但公司均价同比基本持平,坚守高端,确保了品牌定位和盈利能力的稳定。 现金流稳定,经营质量优异。虽然精装渠道存在一定账期,但公司期内现金流表现依旧优异,经营净现金流 10.3亿。应收款仅 5.0亿,账面现金(含理财)高达 49亿,储粮丰厚。 盈利预测与估值评级:公司业绩略超预期,精装渠道高速增长驱动收入改善,成本红利推动利润率提升。考虑竣工交房数据仍在持续改善,公司精装渠道高增长可持续,随着零售底部回暖,业绩持续改善可期。我们维持公司 2019~21年 EPS 预测 1.69/1.88/2.05元,维持“买入”评级。 风险提示:零售改善低于预期;竞争格局恶化。
老板电器 家用电器行业 2019-11-04 31.95 -- -- 33.50 4.85%
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公司三季报收入业绩表现超预期。公司披露2019年三季报,前三季度实现营业收入56.25亿元,同比增加4.29%,实现归母净利润10.86亿元,同比增长7.31%,实现经营性现金流10.35亿元,同比减少13.78%。其中单Q3实现营业收入20.98亿元,同比增长10.56%,实现归母净利润4.15亿元,同比增长18.2%,实现经营性现金流3.77亿元,同比增长381.97%。公司预计2019年度归属于上市公司股东的净利润变动幅度为2%-10%。公司三季报收入业绩表现超出我们此前8%和10%的增速预期,交出了一份靓丽的答卷。 工程精装修放量拉动收入增长,地产竣工复苏终端需求回暖。从公司三季度经营表现来看,基本印证我们此前对行业基本面拐点到来的判断:1)下半年7-9月份住宅竣工数据持续向好,我们判断地产新开工和竣工剪刀差收窄带来的精装修住宅放量,拉动老板三季度工程渠道收入增速突破100%;2)线下零售端随着行业终端需求回暖,我们预计下滑幅度由上半年两位数收窄到个位数,后续关注公司线下跟苏宁、京东等新零售渠道平台合作进展;电商和创新渠道预计延续前期表现。3)目前公司单月排产延续8月份以来靓丽表现,经营持续改善动力强,四季度我们预计收入和利润增速持续回暖,拉动全年收入和业绩维持大个位数增长。 工程放量无碍毛利率提升,费用摊薄带来净利率改善。1)公司三季度毛利率同比提升2.62个ptcs至55.7%,我们预计成本端原材料价格下降、增值税率下调贡献较多:三季度长江有色铜、铝均价分别同比下降4.67%和1.95%,冷轧钢和中塑指数三季度分别同比下降4.2%和6.74%。工程业务放量摊销费用率,三季度公司销售费用率、管理费用率分别同比下降0.94和0.19个pct,研发费用率和财务费用率基本持平,综合来看期间费用率下降1个pcts,此外受非经常损益影响,公司三季度净利率同比提升1.3个pcts至19.8%。2)资产负债表方面,公司应收票据和账款年初至今净增加4.3亿元,主要是工程渠道收入增加所致;三季报存货同比下降6.2%,预收款同比下降11%,表明终端动销加快、渠道库存进一步下降至历史低位。现金流方面,前三季度经营活动净现金流净额基本与归母净利润相当,表现出销售回款现金流强劲的韧性。 上调公司2019-2021年盈利预测。我们上调公司2019-2021年净利润预测为16.21亿元,18.28亿元和20.81亿元(前值为16.06亿元、17.69亿元和19.79亿元),分别同比增长10.0%、12.8%和13.8%,对应动态市盈率17倍、15倍和13倍。考虑到地产竣工数据持续反弹,工程渠道放量叠加零售复苏趋势明确,公司作为厨电龙头竞争力突出,继续维持“买入”投资评级。
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事件概述公司发布 2019年三季报,公司前三季度实现营业收入 56.25亿元,同比增长 4.3%,归母净利润 10.86亿元,同比增长 7.3%。其中第三季度实现营业收入 20.98亿元,同比增长 10.6%,归母净利润 4.15亿元,同比增长18.2%。 分析判断: ? Q3收入端增速回升,主因在于地产回暖下工程渠道表现优异。 2019Q3公司收入增速 10.6%,相较 Q1和 Q2收入增速 4.3%、 -2.0%明显回升。 2019年上半年受到地产调控的影响,厨电行业承压,传统品类吸油烟机、燃气灶收入出现不同幅度的下滑, 产品均价亦出现下滑。 根据奥维云网线下推总数据, 2019年 1-9月厨电(吸油烟机、燃气灶、消毒柜)零售额 310亿元,同比下降 11.5%。根据中怡康线下零售数据, 2019Q3油烟机除 8月份零售量YOY+7.1%,零售额+4.3%实现正增速外, 7月和 9月增速延续下滑趋势并且降幅较大。 虽然厨电行业总体仍承压,但行业具有结构性调整机会。 2019年 1-9月住宅新开工面积 YOY+8.8%,住宅竣工面积 YOY-8.5%,住宅销售面积 YOY+1.1%。其中 2019年 9月住宅新开工面积 YOY+8.2%,住宅竣工面积 YOY+1.1%,住宅销售面积 YOY+4.6%。 住宅竣工面积增速逐月改善,地产回暖带给厨电行业结构性机遇, 精装修政策下厂商订单集中度高, 公司在工程渠道具有多年深耕的经验,因此业绩受益。 ? 成本红利持续改善毛利率水平, 推动净利率提升。 2019Q3公司毛利率 55.7%,环比 2019Q2毛利率 54.5%提升 1.2pct,同比 2018Q3毛利率 53.1%提升2.6pct。在厨电产品终端价格出现下滑的背景下,产品出厂价并未出现明显提升,毛利率的提升主要来源于原材料成本的下降。 2019Q3公司销售费用率 27%,同比-1.0pct,环比+1.4pct,销售费用率环比提高主要源于公司持续加强渠道布局。 2019Q3公司管理费用率 3.2%,同比-0.2pct,环比-0.3pct;研发费用率 3.64%,同比-0.12pct,环比+0.07pct。 综上 2019Q3公司净利率 20.15%,同比+1.39pct,环比+1.19pct。 2019Q3公司经营活动净现金流 3.77亿元,同比增长 3.77倍,环比下降23%。 由于工程渠道账期长、回款慢,因此 2019年前三季度公司应收账款 5.04亿元,同比增长63.55%,环比 2019H1增长 2.7%。 ? 品类扩充布局贡献未来新增长点公司在传统厨电品类竞争优势明显,市占率稳固。但在传统厨电需求疲软的行业背景下,公司积极开拓集成灶、洗碗机等处于成长初期的新品类,布局营收新增点。 根据奥维云网线下推总数据, 2019年 1-9月洗碗机零售额 29亿元,同比增长 28.2%,增速高于小家电品类。 短期来看,新品类营收占比较小,对业绩贡献力度不足,但我国洗碗机、蒸烤一体机等产品渗透率不足,成 长空间广阔。 投资建议自 7月起我国地产竣工面积增速逐月改善,预计下半年地产回暖向好趋势不变。精装修政策下公司在工程渠道端充分受益,传统厨电品类具有竞争优势, 需求有望得到改善。同时公司深化渠道布局和新品扩充,贡献营收增速。我们预计公司 2019-2021年营业收入 78.86/86.52/97.31亿元,同比增长 6.2%/9.7%/12.5%,归母净利润 16.13/17.62/19.45亿元,同比增长 9.45%/9.23%/10.41%, EPS 为 1.70/1.86/2.05元,对应当前股价 PE 为17/16/14倍。 截至 2019年 10月 28日,厨电行业可比公司( 华帝股份、 浙江美大) wind 一致预期 2019年平均 PE 为 15倍,考虑到公司传统业务的稳健性和具有竞争力的工程渠道布局,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示宏观经济下行风险、地产增速下滑风险、原材料成本变动风险
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营收增速恢复,原材料价格下降带来毛利率回升 前三季度公司工程渠道超过100%增长,受益于此,公司前三季度营收重回2019年一季度水平,同比增长4.29%。由于销售费用率(-0.04pct)、管理费用率(-0.4pct)以及研发费用率(-0.09pct)的降低对冲财务费用率(+0.40pct)的提升,期间费用率同比提升0.03pct至33.15%。由于原材料价格大幅下降公司毛利率较去年同期提升1.74pct至55.04%,净利率提升0.72pct至19.56%。 单三季度公司回归双位数增长 由于工程渠道增长加速(H1增速为80%,Q3超过100%),三季度公司重新回归双位数增长。2019年Q3公司营收20.98亿元,同比增长10.56%,增速较Q2提升12.54pct;归母净利润4.15亿元,同比增长18.20%,增速较Q2提升20.31pct。 品类依旧维持领先 公司核心品类依旧维持领先地位。根据中怡康统计,截止2019年9月30日,公司烟灶以及嵌入式微波炉保持行业第一,市占率分别为25.22%、23.07%以及36.17%;嵌入式消毒柜、蒸箱、烤箱维持行业第二,市占率分别为26.42%、31.85%以及25.76%。 投资建议与盈利预测 受益于工程渠道的高速增长以及原材料价格的下降,公司经营或将持续改善。我们预计公司2019-2021年公司EPS分别为1.68、1.77以及1.90元/股,对应估值分别为17.23、16.31以及15.24,维持公司“增持”的投资评级。 风险提示 新增精装房不及预期、公司新品类开拓不及预期、原材料价格大幅波动。
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事项: 老板电器发布 2019年三季报, 19Q1-Q3公司实现营业总收入 56.25亿元,同比+4.29%;归母净利润 10.86亿元,同比+7.31%;扣非归母净利润 10.33亿元,同比+11.36%。单季度来看, 19Q3公司实现营业总收入 20.98亿元,同比+10.56%;归母净利润 4.15亿元,同比+18.20%;扣非归母净利润 4.11亿元,同比+22.23%。 评论: Q3经营改善明显, 工程渠道增长亮眼。 2019Q1-Q3公司实现营业总收入 56.25亿元,同比+4.29%; 19Q3公司实现营业总收入 20.98亿元,同比+10.56%, 经营环比改善明显。 产品层面, 报告期内公司品牌影响力领先, 各品类保持竞争优势。根据中怡康统计显示,截止 2019年 9月 30日,老板油烟机、灶具、微波炉零售额市场份额分别为 25.22%、 23.07%、 36.17%,均位居行业第一。 此外,公司嵌入式产品表现亮眼, 嵌入式蒸箱、 嵌入式消毒柜、 洗碗机等新品类份额稳居市场前列,市占率分别为 31.85%、 26.42%、 7.85%, 均为行业前三位,预计将持续为公司贡献收入增量。 渠道层面, 公司目前已形成零售、电商、工程及创新渠道的多元渠道结构,线上线下实现协同发展, 其中工程渠道表现最为亮眼。根据公司披露, 受益于房地产精装修政策,公司工程渠道前三季度销售额同比增长超过 100%,未来工程渠道预计仍将是公司增长最快的渠道之一。 Q3毛利率增长显著, 业绩表现超市场预期。 2019Q1-Q3公司实现利润总额13.01亿元,同比+10.08%,归母净利润 10.86亿元,同比+7.31%。单季度来看,19Q3公司实现毛利率 55.69%,同比+2.62pct。公司毛利率大幅提振, 主要受益于报告期内原材料成本下行以及降本增效管控明显。 费用方面, 19Q3公司四项期间费用率合计 32.43%,同比-1.07pct。 细分来看,销售费用率、管理费用率、财务费用率和研发费用率分别为 27.02%、 3.20%、 -1.43%和 3.64%,分别同比-0.94pct、 -0.19pct、 +0.20pct 和-0.13pct,其中销售费用率下降较为明显,或受益于工程渠道占比提升,渠道费用逐步降低。 现金流方面, Q3公司经营性现金流净额为 3.77亿,同比大幅增长 381.97%,我们认为主要原因系公司回款增加以及去年同期基数较低。 公司在手资金充足, 19Q3母公司持有货币资金(含理财) 49.06亿元,同比+8.95%。 品牌优势制胜工程渠道,竣工回暖老板优先受益。在行业需求持续承压背景下,工程渠道成为厨电企业新的收入增长点。工程渠道进入门槛相对较高,地产商首选品牌定位较高、服务能力较强、产品品质较好的企业进行合作。 老板电器多年来坚持高端品牌定位,同时稳步推进多品类、多品牌以及技术升级三大战略,作为高端厨电行业龙头,老板品牌优势明显,当前公司在工程领域的市场份额保持第一,长期来看工程渠道将持续为公司贡献收入增量。 短期来看,Q3以来地产竣工持续回暖向好, 7月和 8月的竣工面积降幅较前期收窄明显,2019年 9月当月房屋(住宅)竣工面积同比增长 1.13%, 成为年内首次正向增长, Q4或将持续改善。随着地产竣工的边际改善,公司作为厨电龙头企业有望优先受益。 投资建议: 我们维持公司 19/20/21年 EPS 预测分别为 1.70/1.88/2.08元,对应PE 分别为 17/15/14倍。 老板品牌优势明显, 工程渠道增长亮眼, 品类以及品牌扩张推进顺利,规模优势有望显现。基于以上, 维持目标价 34元,对应 19年 20倍 PE,维持“强推”评级。 风险提示:地产调控加大;行业竞争加剧;原材料价格大幅波动。
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盈利预测与投资建议 预计2019-2021年,公司净利润16.3亿、18.2亿、20.7亿,EPS1.72元、1.92元、2.18元;对应当前股价PE17X、15X、13X。首次覆盖,给予买入评级。 风险提示 地产景气不及预期,工程渠道增速放缓,竞争恶化。
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(一)公司Q3业绩快速回暖 2019Q3公司营收同比增长10.56%,增速相比于2019H1的0.88%上升明显,主要原因为Q3房产住宅竣工数据逐步好转,加之国家大力推动精装房市场,政策红利初显,公司前三季工程渠道销售额同比增超100%。经营活动产生的现金流大幅改善,同比增加381.97%,主要原因在于去年基数较低。公司应收票据及应收账款合计21.42亿元,较年初增加4.3亿元,预收款项10.0亿元,较年初减少1.7亿元,主要原因在于公司工程渠道销售占比增加,且工程渠道回款速度较慢。公司主要产品市占率稳居第一,嵌入式产品持续发力。根据中怡康数据,截至2019年9月公司排油烟机、燃气灶市占率达25.2%、23.1%,稳居第一,且产品均价远高于市场,高端定位稳固;公司嵌入式微波炉、消毒柜市占率达36.2%、26.4%,较年初增1.0pct、3.2pct,蒸箱、烤箱、洗碗机维持稳定,均占据市场前三。由于精装房市场品牌效应明显,我们认为随着国家精装房政策红利持续释放,公司工程渠道销售在未来三至五年将保持较快增速,且在精装房市场的份额也有望继续提升。 (二)公司盈利能力保持稳定 公司Q3销售毛利率为55.69%,较去年同期上升了2.62pct,我们认为毛利上升主要是受原材料价格大幅下降和增值税下调影响;公司Q3销售净利率为20.15%,较去年同期上升1.39pct,不及毛利率增速,主要原因为公司营业税金及附加大幅增加且理财收益下降。2019年前三季度公司销售毛利率为55.04%,净利率为19.56%,相比去年同期均有所提升,其中前三季度销售费用15.57亿元,销售费用率为27.68%,相比去年同期减少0.04pct,主要原因为公司与大型地产公司合作深化,工程渠道销售费率低于零售渠道,同时公司与电商合作开启新零售模式,我们预计未来销售费率将进一步降低。 投资建议 作为厨电领域龙头企业,老板电器不断进行技术和产品创新,拓展产品品类,深化“老板”品牌高端形象,融合多元渠道,打造基于信息化的高效运营能力,推动组织和机制变革,提升竞争力。我们认为公司营收随着地产竣工改善稳步增长,预计老板电器2019、2020年营收为78.73、85.89亿元,归母净利润为15.94、17.63亿元,对应的EPS为1.68、1.86元,维持“推荐”评级。 风险提示 房地产市场波动的风险、原材料价格波动的风险、厨电行业竞争加剧的风险。
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事件:公司发布2019年三季报。2019年前三季度实现营业收入56.25亿元,同比增加4.29%,归母净利润10.86亿元,同比增长7.31%,扣非归母净利润10.33亿元,同比增长11.36%,经营性现金流10.35亿元,同比减少13.78%。其中单Q3实现营业收入20.98亿元,同比增长10.56%,归母净利润4.15亿元,同比增长18.20%,扣非归母净利润4.11亿元,同比增长23.94%,经营性现金流3.77亿元,同比增长381.97%。单三季度业绩略超预期。 龙头地位稳固,工程渠道表现亮眼。根据中怡康统计显示,截止2019年9月,老板油烟机、灶具、微波炉零售额市场份额分别为25.22%、23.07%、36.17%,位居行业第一。渠道层面,公司围绕客户需求进行创新,多渠道齐头并进,线上线下协同发展,其中工程渠道表现最为亮眼。根据公司披露,受益于房地产精装修政策,前三季度老板电器工程渠道收入同比增长突破100%,预计未来工程渠道仍将是公司增长最快的渠道之一。 毛利率提升显著,费用管控合理。受益于原材料成本降低及增值税下降,公司前三季度毛利率同比提升1.74个百分点至55.04%,单三季度毛利率提升2.62个百分点至55.69%。公司前三季度整体期间费用率为33.15%,与上年同期基本持平,其中,受工程渠道占比提升影响,公司销售费用率为27.68%,同比降低0.04个百分点,公司管理及研发费用率为6.53%,同比降低0.34个百分点,销售净利率同比提升0.72个百分点至19.56%。 投资建议:预计2019-2020年净利润分别为15.86亿元、17.28亿元,对应EPS为1.67元、1.82元。公司作为行业龙头,有望在竣工回暖情况下首先受益,公司加大新产品投入及工程渠道推进,未来收入有望持续增长,参考家电行业估值水平,给予公司2019年17-19倍PE估值,合理区间为28.39-31.73元。维持“谨慎推荐”评级。 风险提示:地产竣工不及预期,行业竞争加剧,原材料成本上涨。
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工程渠道快速增长,主营改善明显 公司Q3主营+10.6%,增速环比Q2大幅提升12.5pct,改善较为明显,主要体现在精装修市场快速增长,推动公司工程业务持续超预期,前三季度公司工程渠道收入增长超100%,较上半年80%增速进一步加快;零售渠道预计仍有一定压力,奥维统计Q3烟灶消全渠道零售额同比下滑3.7%,而报告期末公司预收款也同比下滑11%,表明线下渠道提货仍略显谨慎,不过随着地产竣工逐步改善,零售业务有望逐步企稳回升。 毛利率延续改善,盈利能力恢复助推业绩 尽管工程渠道快速增长,但得益于原材料成本低位、增值税下调等因素,公司Q3毛利率仍同比提升2.6pct,延续改善态势,同时规模增长也使得销售费用率下降0.9pct,在理财减少导致投资收益下降、所得税率同比上升的背景下,Q3归母净利率仍达到19.8%,同比+1.3pct,盈利能力实现恢复;此外,精装修业务放量使得应收科目延续增长,但公司资金保持充裕,报告期末现金资产达到49亿元,环比Q2增加3.5亿元。 精装修放量叠加竣工回暖,业绩有望持续改善 政策催化叠加开发商推动下,精装修占比提升趋势明确,奥维统计17-18年住宅精装修占比分别为20%、27.5%,今年有望提升到32%,厨电作为配套率近100%的刚需产品将充分受益精装修增长,而公司凭借优秀的品牌力强势领跑精装市场、份额接近40%,未来工程渠道仍有望持续高增长;对零售业务而言,9月住宅竣工增速转正,随着竣工数据逐步改善,零售渠道也有望企稳回升。 投资建议:基本面企稳回升,维持增持评级 考虑到精装修持续放量以及地产竣工逐步改善,看好公司业绩稳步回升,而长期来看,随着龙头集中度提升以及品类多元化扩展,公司仍具有一定成长性;预计2019-2021年EPS为1.65、1.82、2.00元,对应PE18、16、14倍,增持。 风险提示:竞争加剧使得费用支出增长超预期,原材料成本上涨超预期。
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事件:老板电器发布 2019年三季报,前三季度实现营业收入 56.25亿元,同比增 4.29%; 归母净利润 10.86亿元,同比增长 7.31%;扣非归母净利润 10.33亿元,同比增长 11.36%;销售毛利率 55.04%,同比提升 1.74pct; EPS 为 1.14元。 其中 Q3实现营业总收入 20.98亿元,同比增 10.56%; 归母净利润 4.15亿元,同比增长 18.20%; 扣非归母净利润 4.11亿元,同比增长 22.23%;销售毛利率 55.69%,同比提升 2.62pct。 一、 营收端增长重回两位数, 盈利能力不断改善精装房渗透率大幅提振, 工程渠道带动收入增速重回两位数。 据奥维云网数据, 预计 2019年精装修规模为 336万套,同比增长 33%,渗透率达到 32%, 提前达成国家目标。公司受益于精装修规模以及渗透率不断提升,工程渠道前三季度同比增长超 100%,预计全年收入占比约 18%。 受益于成本端边际改善毛利率明显提振。 单三季度公司毛利率5.69%,同比提升 2.62pct,主要受益于原材料价格下降及增值税降税。 期间费用中销售费用率单三季度同比下降 0.94pct 至 27.02%, 主要原因是工程渠道不占用销售费用,公司单三季度净利润率同比提振.39pct,达到 20.15%。 公司前三季度经营净现金流为 10.35亿,同比下降 13.82%,三季报应收票据及账款为 21.42亿,同比增长 37.66%,主要由于工程渠道账期较长,但是基于较强的产业链议价能力,公司货币资金及其他流动资产三季报为 49.06亿,同比提高 8.88%,财务状况总体健康。 二、 排产持续强势,零售有望回暖公司在行业景气度弱周期中,公司通过深挖工程渠道抢占精装市场份额, 百强房地产企业超 80%选择老板电器作为厨电供应商。地产集中度不断提高的背景下,绑定头部公司的合作优势不断显现,老板电器在工程渠道占比约 40%,有望进一步提振。 竣工数据 7月份开始不断改善, 7-9月同比增长-10.5%、 -9.6%、8.5%,弱复苏即将带来终端需求提振。 三、 行业龙头地位稳固, 长期看厨电全品类扩张根据中怡康数据显示, 2019年 1-9月份累计市占率情况如下:烟机 25.22%、灶具 23.07%、嵌入式消毒柜 26.42%、微波炉 36.17%、嵌入式蒸箱 31.85%、烤箱 25.76%、洗碗机 7.85%。烟灶微均居市场第一,其他品类稳列前三。精装房以及竣工弱复苏带动行业需求稳步向上,嵌入式产品(微蒸烤洗)、 集成灶、 净水器、热水器等产品空间较大。 四、盈利预测综合考虑工程渠道增速、 竣工数据弱复苏,我们预测公司2019-2021年的收入增速分别为 7.00%、 11.12%和 10.00%,净利润增速分别为 8.00%、 9.00%和 9.00%,对应 EPS 为 1.68、 1.83和 1.99元。 五、风险提示精装房不及预期,原材料成本上行等
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名